我国中小板IP0抑价实证研究及基于行为金触的理论解释.docx

1、我国中小板IP0抑价实证研究及基于行为金触的理论解释我国中小板IPO抑价现象研究摘要2004年5月17日，我国中小企业板设立，它属于在创业板推出前的制度上的过渡形式，担负着促进我国高科技和高成长性企业发展的重任，因此在我国证券市场上占有极为特殊又重要的地位。从国际证券市场的普遍实践来看，新股发行价格往往会低于新股上市首日的价格，即存在着新股的发行抑价现象。在目前我国中小企业板IPO抑价现象尤为突出以及理论界鲜见对我国中小企业板的发行抑价现象进行系统研究的情况下，本文试图在借鉴国外相关研究的基础上，采用理论分析和实证研究相结合的方法，对我国中小板IPO的发行抑价现象进行全面考察。首先对中小企业板

2、做了相关背景介绍，其次，对中小板IPO抑价现象进行了制度因素分析，最后对其进行了实证研究并在政策上提出建议。关键词：中小板；首次公开发行；抑价AbstractMay 17, 2004, Chinas SME board set up, it is pre-launch of the GEM system of transitional forms, charged with the promotion of Chinas high-tech and high-growth business development responsibilities, so in our stock market

3、 holds great special and important position. From the general practice of the international securities markets, new issues tend to be lower than the IPO price on the first day of the price, that there are new issues underpricing phenomenon. Chinas SME board in the current IPO underpricing phenomenon

4、, and theoretical circles particularly rare on the issue of Chinas SME board underpricing phenomenon in the case of system, this paper tried to draw on the basis of overseas research, using theoretical analysis and empirical method of combining research on the issue of Chinas small and medium plate

5、IPO Underpricing full investigation. First on the SME board to do the relevant background information, and secondly, on the small plates phenomenon of IPO underpricing institutional factors, were also carried out empirical research and policy recommendations.Keywords: SME Board; Initial Public Offer

6、ings; Underpricing目录一、引言 3二、中小企业板相关背景介绍 4（一）中小板的发展历程 4（二）中小板的相关制度介绍 5三、中小板IPO抑价现象制度因素分析 6（一）制度规则 6（二）主板与中小板上市规则的异同 7四、中小板IPO抑价的实证研究 9（一）样本和变量的选择 91.样本的选择 92.被解释变量和解释变量的选择 10（二）变量的描述性统计 11（三）变量的相关性检验 12（四）研究结论 14五、政策建议 15（一）对个体投资者的建议 15（二）对证券监管部门的建议 16（三）对拟上市公司的建议 16（四）对投资银行、证券中介机构的建议 16参考文献 17一、引言IP

7、O(Initial Public Offerings)，即首次公开发行，指私人(或非公众)公司在投资银行或券商等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。成功发行股票不仅可以为公司筹集生产经营所需资金，提高公司知名度，优化资本结构，而且有助于改善公司的治理结构，为公司持续发展奠定坚实的基础。所谓IPO抑价是指股票的新股招股价低于新股上市首日的收盘价的现象。新股发行抑价水平的高低是衡量一级市场效率的指标，新股的抑价程度越低，发行价格和交易价格之间的差异越小，一级市场的效率越高。新股高抑价会造成一二级市场间的巨大价差，吸引大量的社会资金以合法和非法

8、的手段申购新股，追逐无风险的申购收益，不利于券商自身竞争力的提高，导致股票市场资源配置效率低下，甚至会扰乱正常的经济活动和金融秩序。学者的实证研究表明，世界各国的股票市场普遍存在IPO抑价现象，而我国股票市场的IPO抑价现象与西方发达国家的相比更为明显。新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题之一，研究我国股票市场IPO抑价问题的意义在于可以为股票市场的健康发展提供方向性的参考，提高整个证券市场的运行和资金配置效率。2004年5月17日经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场设立中小企业板，酝酿己久的分布推出创业板市场建设终于迈出了实质性的一步。但从中小板IPO运

9、行情况来看，与主板相比，中小板正O抑价情况更为严重。由于中小企业板的发展时间并不长，其制度也在不断完善中，目前学术界针对中小企业板的争论大都停留在定性的范畴，更鲜有文献对中小企业板护O抑价现象进行全面的理论探讨与实证研究。而且，中小企业板是中国证券市场制度变迁过程中的一个特殊产物，国外对IPO抑价现象研究的理论并不一定完全适用于中国中小板市场。鉴于此，本文着重分析我国中小企业板上IPO抑价现象尤为明显的原因，以及对原因的产生做进一步深入的研究，希望能为投资者、拟在中小企业板上市的公司以及政府监管部门等提供一些借鉴和参考。因此，本研究具有一定的理论与实际意义。二、中小企业板相关背景介绍（一）中小

10、板的发展历程中小企业板块上市公司资源是众多券商的争夺之地，其上市与否和上市时点的选择也更多的脱离政府的干涉。对于研究者而言我把它看着是一个比较市场化的研究对象，对中小板块进行研究，对拟发行公司、投资银行、中介机构、监管机构、和证券市场投资者具有重要的指导意义。我国中小企业板于2004年5月17日设立，是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分，重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。这一板块在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，实行包括“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”的相对独立管理，逐步推进制度创新，以便为创业板市场建设积累经验。从2000年

11、开始，深圳证券交易所承担了建设创业板市场的历史重任。2002年5月16日，国务院讨论中国证监会关于设立二板的请示，原则同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。同年9月18日，深圳证券交易所设立创业板市场发展战略委员会、国际专家委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标志着创业板市场的组织体系基本建立。2004年2月1日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见颁布，指出“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道”。2004年2月14日，深交所进行配售新股测试，市场认为深市新股发行进入实质性技术准备阶段。2004年5月17日，经国务院批准，中国证监

12、会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。依据该方案，中小企业板块的总体设计，可概括为“两个不变”和“四个独立”。同年6月25日，中小企业板开板，首批8家上市公司组成的“新八股”正式登陆中小板。据深交所公布的中小企业板块实施方案，中小企业板的基本原则有：1、审慎推进原则。设立中小企业板块是落实分步推进创业板市场建设要求的具体安排，是基于现有市场条件的改革措施，重在摸索和积累经验。要把推进发展进程和市场可承受能力结合起来，及时化解风险隐患，保持市场稳定运行。2、统分结合原则。中小企业板块在主板市场的制度框架下运行，同时又是主板市场中相对独立的板

13、块，要根据相关条件的成熟情况和中小企业板块的运行要求，积极推进制度和技术创新。3、从严监管原则。中小企业板块将针对中小企业的风险特点，在发行核准机制、信息披露机制、市场监察机制和交易机制等方面做出适当调整，采取有针对性的监管措施，维护正常的市场秩序。4、统筹兼顾原则。中小企业板块的建立要与主板市场的改革开放和稳定发展统筹考虑，积极落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，促进主板市场和中小企业板块的协调、稳定发展。（二）中小板的相关制度介绍信息披露制度方面，针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特征，实行比主板市场更为严格的：l、建立募集资金使用定期审计制度；2、建立涉及公司发展

14、战略、生产经营、新产品开发、经营业绩和财务状况等内容的年度报告说明会制度；3、建立定期报告披露上市公司股东持股分布制度；4、建立上市公司及中介机构诚信管理系统；5、建立退市公司股票有序快捷地转移到股份代办转让系统交易的机制。交易和监察制度方面：1、改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式；2、完善交易信息公开制度，引入涨跌幅、振幅及换手率偏离值等监控指标；3、完善交易异常波动停牌制度。根据我们的统计，中小板截至2008年9月25日己有273家公司发行，融资额总计为973.4亿元，平均融资规模为3.57亿元。273家公司发行总规模为97亿股，平均发行规模为3553万股；273家公司发行时流通股总额

15、占总股本总额的比例为25%。在此段时间内中小板公司的上市家数明显高于主板市场上市家数，未来的IPOs中小企业所占的比重也将越来越高。三、中小板IPO抑价现象制度因素分析从一级市场的角度来看IPO抑价现象，就主要是看IPO定价效率，而IPO定价效率又主要是由IPO发售机制及其运行情况决定的。因此，这里讲的制度因素主要指的是我国IPO发售机制以及其运行的问题。（一）制度规则迄今为止，全球范围内使用最广泛的三种基本的IPO发售机制是：固定价格机制；拍卖机制；累计订单询价机制。表2.1：新股发行机制比较第一，分配规则是其中最重要的一项，因为承销商拥有完全的股票分配的权力可以说是累计订单询价制度的灵魂所

16、在，承销商这个权力发挥的程度决定了IPO的定价效率。当然，这个权利发挥的好坏由承销商对参与发行的机构投资者的信息的挖掘与鉴别程度来决定，承销商会分配那些定价更接近企业内在价值的投资者更多的新股，相当于是给与成功定价的投资者奖励。因此，在完善的累计订单询价制度下，承销商能够通过完全的股票分配权力来优化IPO的定价效率，而在拍卖机制和固定价格机制中，承销商对新股是没有分配权的。第二，从发行数量决定规则来看，在固定价格机制和拍卖机制下，发行数量均事先确定，且一般不允许修改，因此，发行人无法将发行数量同市场需求建立联系。在累计订单询价机制中，承销商只是依据一定的原则初步确定一个价格区间，然后进行路演和

17、询价过程，在充分收集信息后，最后确定发行数量和发行价格。因此，承销商可以根据投资者的认购意向，在不同的发行数量和发行价格的组合中进行选择，从而最大化发行收入。当最终确定股票发行数量和发行价格后，根据超额配售选择权(绿鞋期权)以及无保护的空头头寸两种价格支持机制，主承销商拥有最大可达预定发行数量的自主控制权，可以根据市场情形在这一空间内选择最优的发行数量。通过这一制度安排，可以使发行数量最大程度的反映市场需求。第三，从发行价格决定规则来看，任何一种发行机制所面临的最大的挑战都是价格发现，即在怎样的价格水平上出售股票。在固定价格机制下，发行价格根据一定的公司估值方法事先确定，并不进行股票市场价格发

18、现过程。在累计订单询价机制下，由于承销商完全拥有分配股份的权利，承销商可以根据发行者的需要确定最优的信息收集数量决定邀请多少机构投资者参是发行，将市场准入限制在一些具有长期合作关系的并具有价格发现能力的机构投资者身上，通过分配股份防止一定的投资者在抑价最大的一些IPO中得到过多的收益。拍卖机制虽然是一个市场化程度很高的发行机制，并在许多领域被广泛应用，但在IPO领域的应用却日益减少。经比较发现，累计订单询价机制可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，更为有效的进行价格发现，从而提高IPO市场的效率。究其实质，累计订单询价机制同其他发行机制的关键区别是承销商拥有较大的自主权力，以自由分配股票作

19、保证，能够针对具体情况做出不同的选择。经比较发现，累计订单询价机制可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，更为有效的进行价格发现，从而提高IPO市场的效率。究其实质，累计订单询价机制同其他发行机制的关键区别是承销商拥有较大的自主权力，以自由分配股票作保证，能够针对具体情况做出不同的选择。（二）主板与中小板上市规则的异同中小板虽然名义上是创业板市场的第一步，但实际上却是名副其实的“第二主板市场”。它不仅遵循“两个不变”的原则：现行法律法规不变、发行上市标准不变，发行上市程序与主板市场完全一致；而且中小板还在深市主板挂牌，并且投资者队伍也与深市主板完全相同。从2005年1月1日开始，无论是主板还

20、是中小板市场的IPO，都同样引入了累计订单询价制度，它们的制度安排基本上都是一样的。它们的主要区别就在于：对在深交所中小企业板上市的公司，规定可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价，不再强制所有公司都要经过两个询价阶段。从上市门槛来说，主板发行人在财务会计上应当符合下列条件：第一，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；第二，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元第三，发行前股本总额不少于人民币300

21、0万元；第四，最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；第五，最近一期末不存在未弥补亏损。而深圳证券交易所总经理张育军2007年在杭州举行的第五届中国民营企业峰会上介绍了以“三个三”为主要内容的中小企业板发行上市要求。分别是：最近三个会计年度净利润均为正，且累计大于3000万元；最近三个会计年度收入累计大于3亿元，或最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万元；发行前总股本不少于人民币3000万元。和主板公司的上市条件相比，中小企业板公司的股本规模可以小于5000万，但必须大于3000万。而且中小板没有主板上述条件第四条与第五条的要求，上市门槛

22、更低。四、中小板IPO抑价的实证研究（一）样本和变量的选择1.样本的选择本文收集了2004年6月到2008年9月期间所有在深圳证券交易所中小企业板上市的股票的基本资料。这些基本资料包括每只股票的股票发行价格、上市首日收盘价、发行规模(亿元)、发行市盈率(倍)、发行中签率、流动比率、资产负债率、发行距上市的天数、IPO首日换手率等数据。本文采用的数据来源为wind资讯。图4.1中小板月度IPO平均抑价率和月度IPO数量如图4.1所示，我们绘制了中小企业板273只IPO股票的月度平均抑价率和月度IPO数量。我们发现月度平均抑价率表现为一段时间连续的高和一段时间连续的低，初始收益率高的时期主要集中在

23、2007年8、9、10月份，月度平均抑价率达到惊人的334.64%、254.20%、352.80%，而当时正是大盘处于高点位的时候，由于这时期的IPO抑价太高，不能完全用大盘收益率和传统的信息不对称理论来解释，一个可能的解释是受市场投资者的情绪的影响，而导致对IPO股票的过度追捧。这一时期的IPO的月度发行数量也分别达到21、10、2家。IPO月度首日收益率低点主要集中在2004年和2005年，当时股票市场处于“熊市”当中，这又进一步印证了IPO抑价可能受市场投资者情绪的影响。2.被解释变量和解释变量的选择被解释变量：新股发行抑价率，本文中用新股IPO首日收益率来衡量即：UPi=(Pi1-Pi

24、0)/Pi0其中，Pi1是新股i的上市首日收盘价Pi0为新股i的发行价格本文选取的解释变量：资产负债率(Alratio)-衡量公司总体风险的重要指标。负债相对于资产占比越高，一般认为发行公司的风险越大，也就需要较高的首日收益来补偿风险。流动比率(Liqratio)-衡量公司短期风险的重要指标。流动比率越高说明公司的短期偿债风险较低，那么所需的首日收益补偿也应该越小。发行规模(Scale)-发行规模小的公司，相对于大规模的公司而言容易被炒作，使得股票价格的不确定性变大；另一方面发行规模小的公司一般公司的规模比较小，投资者所认知的公司信息也相对缺乏、需要更多的风险补偿。发行规模应该与IPO抑价率呈

25、负相关关系。中签率(Lotrate)-中签率就是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的高低反映一级市场投资者对发行公司的热情度。可以直观的看出中签率越低，发行量相对于投资者的有效中购量比例较低，市场的需求远远大于股票的供给。发行市盈率(PE)-反应了发行人和承销商对发行定价的高低，一方面受政府监管部门的约束、另一方面也反应投资者情绪及投资者对IPO公司定价接受度。上市首日换手率(Tumover)-上市首日换手率是直接反映了二级市场上投资者对该上市股票的需求程度，也是衡量二级市场中投资者情绪的一个重要指标。发行日与上市日时间间隔(Plist)-方面发行与上市时间间隔越长，不确定性就越大

26、、从而需要更多的发行抑价来增加对风险的补偿；另一方面时间间隔越长有助于投资者消化股票发行所带来的讯息，降低投资者和发行人之间的信息不对称程度。本文建立计量经济学模型，来检验这些解释变量对IPO抑价的影响程度，本文多元回归分析通过Eviews软件进行。主要利用行为金融学中的相关理论知识对我们的实证结果进行分析，给出我国中小板IPO抑价合理解释。（二）变量的描述性统计本文通过统计软件Eviews5.1，统计分析了全部样本的上市首日收益率、资产负债率、流动比率、首日换手率、募集资金、中签率、首发市盈率、间隔天数、IPO股票上市前5日市场收益率、IPO股票上市前前20日市场收益率、IPO股票上市前60

27、日市场收益率的均值、中值、最大值、最小值和标准差。表4.2中小板股权分置改革前样本描述性统计表4.3中小板股权分置改革后样本描述性统计表4.2和表4.3表明我国证券发行市场中的IPO抑价水平非常高，股权分置改革前的均值和中值分别为60.745%和48.558%；股权分置改革后的分别为154.571%和121.489%，而最高值达到了538%，这明显高于欧美等发达国家平均百分之十几的抑价水平，也高于诸如韩国、新加坡等新兴市场经济国家和巴西、印度等发展中国家的抑价水平。一方面与我国证券市场整体上历史较短，以及政府一开始对于证券发行市场解决国企融资定位有关；另一方面与我国经济本身具有转轨经济和新兴市

28、场的双重特征有关。其它变量方面，反映发行公司风险水平的资产负债率和流动比率在股权分置前后变化并不明显；首日换手率方面股权分置改革前平均为58.229%，股权分置改革后达到73.224%的水平；平均每单募集资金量和中签率都有所提高；首发市盈率从股权分置前的18倍增加到股权分置后的26.8倍；发行到上市的间隔天数从股权分置改革前的平均16.3天降低到股权分置改革后的13.4天；上市前的市场收益率方面，可以明显看出股权分置改革前不论5日、20日、60日平均值都是负值，而股权分置改革后这些平均值都为正值。（三）变量的相关性检验在这一节我运用统计软件SPSS分析我们选取的变量之间的相关系数，相关系数高的

29、相应的替代性也就高。相关关系的定义是指变量之间存在着非确定性依存关系，即当一个或一组变量每取一个值时，相应的另一个变量可能有多个不同的值与之对应，即各解释变量间可能会产生多重共线的问题。通过相关性分析可以考察解释变量的选择是否合理，如果解释变量与被解释变量之间没有相关关系，我们建立的模型及其回归分析结果是没有意义的。在实证分析中选取了多个变量来解释IPO抑价，因此应检验被解释变量与解释变量之间和解释变量之间的相关关系。表4.4和表4.5是股权分置改革前后的变量间的Pearson相关分析结果。表4.4股权分置改革前变量间相关性分析结果表4.5股权分置改革后变量间相关性分析结果从表4.4和表4.5

30、显示的股权分置前和股权分置后变量间Pearson相关系数来看，股权分置前IPO抑价与中签率在5%水平下相关性显著，与首日换手率在1%水平下显著；股权分置后的IPO抑价与发行规模在5%的水平下的相关性显著，与中签率、发行PE在1%水平下相关性显著。两个时间段样本中的解释变量之间相关性方面。股权分置改革前资产负债率和流动比率在1%的水平下相关性显著，Pearson相关系数为一0.783，股权分置前其它解释变量之间的相关性程度都很低，总体上股权分置改革前多重共线的问题并不显著。股权分置改革后资产负债率和流动比率在1%的水平下相关性显著，Pearson相关系数为-0.658，另外一对相关系数较高且在1

31、%水平显著的两个变量是首日换手率和中签率，Pearson相关系数为-0.52，其它解释变量的相关程度比较低，总体上股权分置改革后多重共线性问题并不严重。（四）研究结论本文以上市首日收益率作为IPO抑价的测度，以中小企业板自2005年6月25日始发行的273家IPOs为研究样本，并对这273个样本以股权分置改革为界线分为两段。在国内外学者的有关IPO发行抑价研究结果的基础上，首先运用行为金融相关理论对IPO抑价进行分析，并根据我国IPO市场的实际情况选择了解释变量，利用Eviews、Spss统计软件，对我国中小板市场的IPO抑价及其影响因素进行了统计分析和相关性分析，建立了比较全面的IPO抑价影

32、响因素的多元线性回归模型。具体结论如下：1、统计分析显示：我国股权分置改革前后中小企业板IPO抑价水平都较高。股权分置改革前的均值和中值分别为60.745%和48.558%；股权分置改革后的分别为154.6%和121.5%，而最高值均达到了538%；这明显高于欧美等发达国家平均百分之十几的抑价水平，也高于诸如韩国、新加坡等新兴市场经济国家和巴西、印度等发展中国家的抑价水平。两个样本比较显示股权分置改革后的IPO抑价远高于股权分置改革前的，本文认为有两方面的原因：首先，2005年6月至2006年5月一直没有发行新股，使得投资者对新股的需求增加，并形成对股权分置改革后新上市股票的炒作，炒作形成的高抑价对后面的IPO抑价有锚定作用；其次，股权分置改革后的一段时间内二级市场处于牛市状态，整体市场的投资者情绪比较乐观，这种乐观情绪只是部分的被承销商和发行者反映在IPO定价中，使得折价反映了整体市场投资者乐观情绪。2、对股权分置改革前的50个样本回归分析显示：我国股权分置改革前IPO抑价仅与上市首日换手率呈显著相关。