第28章财务分析和财务计划.docx

1、第28章财务分析和财务计划第28章 财务分析和财务计划 骆驼似乎是专为委员会而设计的, 如果企业所有的财务决策都是一件一件的零碎地进行，这将累死财务骆驼。因此，聪明的财务管理人员会考虑财务和投资决策的全部影响，以保证有适合企业长久发展计划的财务战略。 了解过去有利于更好地考虑未来。因此，我们将首先简要地回顾一下公司的财务报表，我们考虑如何应用财务数据来分析企业的整体表现、评估当前的财务状况。例如，你也许需要知道你自己的企业的财务状况实际上是否已处于破产的边缘，或者你也许希望知道竞争对手的策略或希望核查客户的财务状况。 财务分析师计算少数几个财务比率来度量公司的表现，这些比率不是水晶球的替代物，

2、它们有助于你提出正确的问题。例如，当企业需要从银行得到贷款时，可以预计财务管理人员会被问及有关企业的负债比率、已获利息倍数等问题。另外，财务比率可以对企业潜在的问题拉出警报，如果分成来自资本的低收益率或如果利润盈余低于预先的估计，你当然可要求管理层对此作出解释。 成长的企业需要在营运资本、工厂和设备、产品更新上的投资，所有这一切都需要资金。因此，我们将说明企业如何利用财务计划模型来帮助他们了解经营计划的财务要求，以及帮助他们探讨其它的财务战略的后果。在本章的最后，我们将研究企业的发展计划与所需的内在融资要求之间的关系。281 Executive 纸业公司 财务报表 我们不准备讨论会计实践的细节

3、，但因为我们将在整个这一章用到财务报表，所以回顾一下财务报表的主要条款是有意义的。我们首先从Executive 纸业公司 的资产负债表开始。资产负债表 从资产负债表28.1， 你可以快速了解 Executive 纸业公司的资产和用于购买这些资产资金的来源。 资产负债表的项目按流动性递减的次序排列。例如，你可以看到会计报表首先列出了最可能在不久的将来转换成现金的资产。它们包括：现金、有价证券和应收帐款（即，企业的客户未偿还的帐单）以及原材料、在产品和成品的存货。这些资产称为流动资产。 资产负债表余下的资产包括长期的、一般流动性的资产，比如纸厂厂房 、办公设施和木材林。资产负债表不记录这些长期资产

4、的最近的市场值，事实上，会计报表记录每一资产的原始成本，而且对于厂房和设备，每年扣除固定的折旧。资产负债表并不包括公司的所有资产，一些最有价值的资产，如无形资产、商誉、有经验的管理层和训练有素的劳动队伍，会计人员通常不愿意在资产负债表上记录这些资产，除非这些资产易于确认和估价。 现在考虑 Executive 纸业公司 的资产负债表的右边，右边显示了购买资产的资金来自何处1。第一项是负债，即，公司所欠的债务。负债的第一项是需要最近偿还的债务，这些流动负债包括在下一年偿还的债务和应付帐款（即，公司应偿还供应商的款项）。流动资产与流动负债的差额成为净流动资产或净营运资本。它大致度量了公司资金的潜在供

5、应量。对于1999年的情形： 净营运资产=流动资产流动负债 =94.6=4.4亿美金 资产负债表的低部说明用于获得净营运资本和固定资产的现金来源。一些资金来自债券的发行和多年不需偿还的租赁。在所有这些长期负债已经偿还之后，剩下的资产属于普通股股东。公司的权益等于净营运资本与固定资产的总和减去长期负债。这一权益的一部分来自向投资者出售的股份和属于股东并由公司截流和投资的留存利润。 表28.1 还提供了一些有关 Executive 纸业公司 的其它财务信息。例如，它说明了普通股票的市场值，这有助于将资本的帐面价值（显示在公司的报表上）与在资本市场上的市场值进行比较。 表28.1Executive

6、纸业公司 的资产负债表（以百万美元为单位）资产 1998年12月 1999年12月 变化流动资产： 现金和有价证券 100 110 +10 应收帐款 433.1 440 +6.9 存货 339.9 350 +10.1流动资产总额 873 900 +27固定资产： 财产、厂房和设备 929.8 1 000 +70.2 减去 累计折旧 396.7 450 +53.3 净固定资产 533.1 550 +16.9资产总额 1 406.1 1 450 +43.9负债与股东权益 1998年12月 1999年12月 变化流动负债： 在1年内到期的债务 96.6 100 +3.4 应付帐款 349.9 360

7、 +10.1流动负债总额 446.5 460 +13.5长期债务 400 400 0股东权益 559.6 590 +30.4负债与股东权益总额 1 406.1 1 450 +43.9其它财务信息： 1 100 1 231 估计的资产重置费用 598 708 权益的市场值 14.16 14.16 股份平均数（百万） 42.25 50.00 每股价格损益表如果说 Executive 纸业公司 的资产负债表好比企业在特定时点的快照，那么损益表则好比电视。它说明在过去的年份赢利情况如何。 表28.21999年的损益表（百万美元为单位） 百万美元收入 2 200成本 1 980折旧 53.3EBIT 1

8、66.7利息 40税 50.7净收入 76.0红利 45.6剩余利润 30.4每股收益（美元） 5.37每股红利（美元） 3.22 考察简化的损益表28.2，你可以看到，在1999年，Executive 纸业公司 出售了总值22亿美元的产品，生产和销售这些产品的总成本为19.8亿美元。除了这些实际花费，Executive 纸业公司 用于生产产品的固定资产有5330万美元的折旧。因此， Executive 纸业公司 的息税前收益为 =总收入成本折旧 =2219.80.533=1.667亿美元 表28.31999年 Executive 纸业公司 的资金的来源与运用（以百万美元为单位） 百万美金来源

9、：净收入 76折旧 53.3营业现金流 129.3借款 0发行股票 0来源总额 129.3运用：净营运资本的增加 13.5投资 70.2红利 45.6用途总额 129.3总共有4亿美金用于偿还利息和短期和长期债务（记住，债务利息是从税前收入中扣除），5070万美元以税收的形式被政府拿走，剩下的7600万美元归股东所有。 Executive 纸业公司 分发了4560万美元的红利，在经营活动中再投资了余下的3040万美元。资金的来源与运用表28.3说明了Executive 纸业公司 资金的来源和资金是如何使用的。在1999年，公司在经营活动中产生了1.293亿美元，这包括5330万美元的折旧（记住

10、，折旧不是现金流出）和 7600万的净收入。Executive 纸业公司 在1999年没有发行任何长期债务或股票。在新筹集的资金中，1350万美元用于增加净营运资本、7020万美元投资到固定资产上、余额4560万美元付给股东作为红利。282 财务比率 在第1章，我们已指出大公司是一个团队，所有的参与者-股东、债权人、董事、管理层和雇员-都关心公司的成功，因而需要监视公司的发展。公司的财务报表可帮助他们这样做。但是实际的财务报表包含大量的数据，远非我们前面所提供的Executive 纸业公司 的财务报表这样简单。为了将这些数据精简成可用的形式，财务分析师计算少量的关键性财务指标。我们将叙述五个典

11、型的财务比率。杠杆比率说明公司的债务有多重。流动性比率说明公司套取现金的难以程度。有效性比率说明公司是如何有效地利用资产进行生产的。盈利比率说明企业依靠投资取得多大收益。市场值比率说明投资者认为企业值多少。杠杆比率 当企业借钱时，它保证要履行一系列固定支付。因为股东仅在债务持有人得到偿还后才能得到支付，所以债务叫做财务杠杆。在极端的情形下，如果艰难的日子来临，有很高杠杆的企业往往发现他们不能偿还债务。因此，当企业希望获得银行贷款时，它必须明白银行将仔细审查刻划企业是否借款过多的一些指标；银行还将坚持要求企业保持其债务在合理的范围内。这些借款限制常用财务比率来说明。债务比率 财务杠杆常用长期债务

12、与长期资本总额的比率来度量。因为长期租赁协议也要求企业履行一系列固定支付，因此有必要将租赁放在长期债务中。对于 Executive 纸业公司：债务比率=（长期债务+租赁值）/（长期债务+租赁值+权益） =400/（400+590）=0.40 注意，这一指标使用的是帐面（或会计）值而不是市场值2。公司的市场值最终决定债务持有人是否拿到他们的钱，因此你期望分析师用债务与权益市场值的一定比例来代替债务的面值。分析师不这样做的主要原因是市场值通常不容易得到。这影响很大吗？也许不大，尽管市场值包括了由研究与开发、广告、员工的素质等产生的无形资产值。但这些资产不容易销售，并且一旦公司陷入困境，它们的值便一

13、同丧失。出于一些原因，遵循会计惯例、忽略这些无形资产也许是不错的做法；当债权人坚持要求借款人不要将帐面债务比率超出特定的范围时，就是这样做的。 债务比率还有其它的定义方式。例如，分析师也许加进短期债务或其它负债，比如，应付帐款。这里有一个一般性的观点：有多种不同的方式定义大多数财务比率，并没有规则规定究竟应怎样定义，不过应注意，不要接受使用面值但不知道面值如何计算的比率。已获利息倍数（或利息保障倍数） 财务杠杆的另一个度量是息税前收益（EBIT ）加上折旧能覆盖多大程度的利息。对于 Executive 纸业公司 3， 已获利息倍数=（EBIT +折旧）/利息 =（166.7+533）/40=5

14、5 如果企业要避免违约，定期的利息支付就是公司必须总能跳过的栅栏。已获利息倍数比率刻划了栅栏与跨栏者之间存在的差距。流动性比率 如果你短期内增加信贷用或借款给一家公司，你不仅要关心公司的债务总额，还想知道该公司是否能够兑现现金给你，这就是为什么信贷管理人员与银行考察数个流动性度量的原因。他们明白，流动性较差的企业更有可能无力偿还债务。管理人员关注流动性资产的另一个原因是流动性数据更可信。依据膨化饼干的帐面值，也许难以推断出其真实价值；但你至少知道在银行里的现金值多少。 流动性比率还有一些不那么好的特征。因为短期资产与短期负债很容易变化，流动性的度量指标可能很快就过时。你也许不知道膨化饼干值多少

15、，但你可相当自信地说，它不会在一夜之间消失。另外，公司通常选择较宽松的时期作为财务年度的结束。例如，零售商也许在一月份、在圣诞节销售高峰之后结束其财务年度。在这样的时期，与繁忙的季节相比，公司很可能有较多的现金和较少的短期债务。流动比率 Executive 纸业公司 的流动资产包括现金和能很快转变为现金的资产。它的流动负债包括预计在最近要偿还的债务。因此流动资产与流动负债的比率刻划流动性的大小。熟知流动比率为 流动比率=流动资产/流动负债=900/460=1。9 流动比率的迅速衰减有时会产生麻烦，甚至会产生误导。例如，交涉一家公司从银行借进大量的贷款，并投资到短期证券上。如果其它都不变，净营运

16、资本并不受影响，但是流动比率变化了，正因为如此，在计算流动比率的时候，也许最好将短期投资与短期债务单列出来。速动比率（或酸性比率）一些资产比其它的资产更象现金。如果麻烦来了，存货也许以任何低廉的价格都卖不出去。（典型的麻烦是，客户不买而企业的仓库里堆满了没人要的产品）因此，管理人员通常仅关注现金、短期证券和客户还未支付的帐单：速动比率=（现金+短期证券+应收帐款）/流动负债 =（110+440）/460=1.2现金比率 公司流动性最好的资产是持有的现金和有价证券。这就是财务分析师还考察现金比率的原因：现金比率=（现金+有价证券）/流动负债=110/460=0.24 当然，如果企业能在较短的时间

17、内借到款，企业缺少现金就不是问题。谁关心企业实际上是否已从银行借款，或它是否有一个担保信贷额度，允许它可在任何时候这样做？还没有任何标准的流动性度量来考虑企业拥有的借款能力。有效性比率 财务分析师应用另一组比率来判断企业是如何有效地使用资产的。销售收入与资产的比率（或资产周转率） 销售收入与资产的比率说明企业的资产的使用效率 销售收入/平均总资产= 2 200/(1 406.1+1 450)/2) =1.54 这里的资产是流动资产与固定资产的总和。高比率说明企业的经营接近其生产能力。大量的事实已经证明，没有投资资本的增加，就很难有经营活动的进一步发展。 注意，因为资产在所考虑的年度里很可能发生

18、变化，所以我们采用年初与年末资产的平均值。当流量（在这里，为销售收入）与存量（总资产）比较时，通常采用平均值。 不同于考察销售收入与总资产的比率，管理人员有时考察特定类型的资产是如何被有效使用的。例如，他们也许考察销售收入与固定资产的比率或销售收入与净营运资本的比率。存货周转天数 公司周转存货的速度用生产和销售产品所占有的天数来度量。首先将销货成本除以365，变成日销货成本，接着存货除以日销货成本： 存货周转天数=平均存货/（销货成本/365） = (339.9+350)/2/(1980/365) =63.6天 较低的存货水平通常被视为有效率的信号。但是不能就此匆忙下结论，它也许隐含企业是产一

19、个卖一个、生产不稳定。 平均收款期 平均收款期度量客户怎样快地支付帐单：平均收款期=平均应收帐款数/（销售收入/365） =(433.1+440)/2?(2 200/365) =72.4天 比率低再一次隐含收帐部门有效率，但是有时是源自过分严格的信用政策。获利能力比率净利润率 如果你想知道有多大比例的销售收入变成利润，你要考察利润率，因此4， 净利润率=（EBIT 税）/销售收入=(166.7-50.7)/2 200 =0.053或5.3%资产收益率（ROA ） 管理人员通常通过收入/总资产的比率来衡量企业的表现（这里的收入通常定义为税后息前收益），这就是企业的资产收益率（ROA ）或投资收益

20、率（ROI）5： 资产收益率=（EBIT 税）/平均总资产 =(166.7-50.7)/(1 406.1+1 450)/2) =0.081或8.1%另一个指标衡量企业权益的收益率： 权益收益率（ROE）=普通股股东的盈利/平均权益 =76/(559.6+590)/2) =0.132或13.2%很自然地，企业要将他们获得的收益与 资本的机会成本比较。当然，在 Executive 纸业公司 帐薄上的资产是以帐面值标出的，即，原始成本减去一切折旧6。资产的实际价值也许要小一些，因此资产收益率低并不一定说明这些资产最好要用到别的地方。资产收益率高也不意味着，你可以在今天购买同样的资产投入生产就可获得高

21、资产收益。 在竞争性行业，企业仅可以期望获得资本的成本。因此，高资产收益率有时暗示企业利用垄断地位索要了超额价格。例如，当公共事业委员会努力决定公共事业是否制定了公平的价格时，大量的争论集中在公共事业资产收益率（ROA）与资本成本的比较上。股利发放率 股利发放率衡量盈利的多大比例用于支付红利。因此 股利发放率=红利/盈利=45.6/76=0.6 我们已在第16.2节看到，管理人员不喜欢在盈利下降时减少红利的发放。因此，如果公司的盈利的变化特别大，管理层很可能为安全起见而制定低的平均发放率。当盈利出人意料地下跌时，这一发放率可能暂时上升。类似地，如果预计盈利在下一年上升，管理层也许觉得可以发放比

22、在其它情况下稍微多一些的红利。市场值比率 财务管理人员可以引进公司会计报表上没有的数据。例如，对于造纸公司，你也许希望知道每吨纸的生产成本；对于航空公司，你也许计算每顾客里程的收益，如此等等。管理人员还发现考察将会计数据与股票市场数据结合起来考虑的比率很有帮助。这里我们给出四个以市场为基础的比率。 市盈率 市盈率、或 P/E ，衡量投资者获得每一美元的收益所准备支付的价格。对于Executive 纸业公司 ： 市盈率=股票价格/每股收益=50/5.37=9.3 在4.1节，我们指出市盈率高也许隐含投资者认为企业有好的增长机会、或它的收益相对安全，因而是值得投资的；当然，它也许也意味着收益的暂时

23、下跌。如果公司刚好盈亏相抵，将有零收益，此时市盈率为无穷大。股利报酬率 股票的股利报酬率是期望的股利占股票价格的比率。因此对于 Executive 纸业公司： 股利报酬率=每股股利/股票价格=3.22/50=0.064或6.4% 记住，投资者的收益来自两方面：股利和资本增值。如果股票的股利低，隐含投资者满足于相对低的收益率，或他们在等待股利以及资本收益的快速增长的机会。市场值与帐面值的比率 市场值与帐面值的比率是股票价格与每股帐面值的比率。对于 Executive 纸业公司 ， 市场值与帐面值的比率=股票价格/每股帐面值=50/（590/14.16）=1.2 每股帐面值就是股东帐面权益除以发行

24、在外的股票数。帐面权益等于普通股票加上盈余利润企业从股东那儿得到的，或代表股东再投资的数额净值7。因此Executive 纸业公司的市场值与帐面值的比率1.2意味着企业现在的价值比股东过去投入的资金高出20%。 假设你需要估计准备发行股票的公司的值，你也许希望仔细预测它的现金流，然后贴现，以找出净现值（见第4章）；你还可以使用市场值与帐面值比率来检查你估计的值是否在合理的范围内。例如，假定你已经知道的一些可比公司值，如果这些企业的市场值远超过帐面值，并且它们有相似的市场前景和会计政策，那么你有理由认为，你的公司也比帐面值高得多。同样的，如果可比企业以高于平均价格收益率的价格出售，那么你可以推断

25、你的公司也有很高的价格收益率。托宾q 。公司债务和权益的市场值与资产的当前重置成本的比率通常叫做托宾q ，以记念经济学家 8 James Tobin ： 托宾 q =资产的市场值/估计的重置成本 =（400+708）/1231=0.9 这一比率类似于市场值与帐面值比率，但是存在着重要的差别：q 的分子包括企业所有的债务和权益证券，不仅仅是普通股票；q的分母包括所有的资产，而不仅仅是企业的权益。另外这些资产不是以原始成本、也即企业帐薄上所记载的计算，而是以重置成本计算。因为通货膨胀使得许多资产的重置成本高于其原始成本，因此财务会计标准委员会（FASB）建议采取消除通货膨胀影响的措施，直到1985

26、年，美国的大公司才被迫报告这些流动成本的调整。因为通货膨胀在80年代中期减退，企业已自觉地将其包含在财务报表中。大多数企业不再报告资产的流动成本，因此，在计算q 之前，你需要根据通货膨胀调整历史成本。 托宾认为企业当 q 大于1时（即，当资本设备比重置它要合算时），企业有投资的动机；仅当q小于1时（即，当设备比重置成本值钱时），他们才停止投资。当 q 小于1时，通过兼并获得资产比购买新资产要便宜一些。 当然，有可能存量资产比购买它所花费的更值钱、但该资产没有很好的获利投资机会。不管怎样，q 值高通常隐含有获利的增长机会；反过来也对。如果资产的价值少于它今天的购买价格，并不意味着最好到别的地方租

27、用该资产。但是象 Executive 纸业公司 这样的公司，它的资产低于重置成本，应该注意是否有弱肉强食者威胁要接管他们，并重售资产。 我们期望有很强竞争优势的企业有较高的q，并且应该是这样。有最高 q 值的公司一般有非常好的商标形象和专门技术。有最低 q 值的公司一般处在竞争性的夕阳行业9。选择参照系 表28.4的左边归纳了 Executive 纸业公司几个关键性的财务比率，除了上面已讲过的比率之外，我们还增加了少数几个今后也许会遇到的比率。其中的一些只是同样结果换了一种表示，有些则根本不一样。 表28.4Executive 纸业公司 与一个大型造纸与木材生产公司的财务比率 Executiv

28、e 纸业 其它造纸 公司 公司杠杆比率：债务比率 （长期债务+租赁）/（长期债务 +租赁+权益） 0.40 0.47*债务比率 长期债务+租赁+短期债务）/（长期债务 +租赁+短期债务+权益） 0.46 0.50债务-权益比率 （长期债务+租赁）/权益 0.68 0.87已获利息倍数 （EBIT +折旧）/利息 5.5 4.2流动性比率：*净营运资本比总资产 （流动资产流动负债）/总资产 0.30 0.06流动比率 流动资产/流动负债 1.9 1.7速动比率 （现金+短期证券+应收帐款）/流动负债 1.2 0.91现金比率 （现金+短期证券）/流动负债 0.2 0.08*间隔测度 （现金+短期

29、证券+应收帐款）/（经营成本/365）101.4 52.7有效性比率：销售-资产比率 销售收入/总资产 1.54 0.73*销售-营运资本 销售收入/平均营运资本 5.08 12.0存货周转天数 平均存货/销售产品/365） 63.6 45.2*存货周转率 销售的产品/平均存货 5.74 8.08平均收款期（天） 平均应收帐款/（销售/365） 72.4 4.26*应收帐款周转率 销售收入/平均应收帐款 5.04 8.56获利能力比率：净利润率 （EBIT税）/销售收入 5.3% 4.7%资产收益率(ROA) （EBIT税）平均总资产 8.1% 4.6%权益收益率（ROE）普通股东获得的收益/

30、平均权益 13.2% 3.7%股利发放率 每股股利/每股收益 0.6 0.5市场值比率：市盈率（P/E） 股票价格/每股收益 9.3 19.4 股利报酬率 每股股利/股票价格 6.4% 2.2%市场值-帐面值比率 股票价格/每股帐面值 1.2 1.5托宾q 资产的市场值/估计的重置成本 0.9 NA *这个比率是28.2节的补充。 Executive 纸业公司 的比率大小是让人担心或欢喜的原因吗？比较好的出发点是将当年的比率与以前年份的同等数据相比较；将 Executive 纸业公司 的财务比率与同行业的其它公司相比较 也是有所裨益的，因此，在表28.4 的最后一拦，我们给出了造纸与木材生产行

31、业的样本企业的财务比率。例如， 你可以看到，Executive 纸业公司 盈利能力更高，而其它公司的流动性更好。 对于不同行业的财务比率，美国商业部、 Dun 和 Bradstreet、Robert Morris 协会和其他部门会定期公布。表28.5给出了主要工业行业的主要比率。你应该感觉到不同行业间存在一些差别10。例如，你可以看到，零售业比制造业需要更多的营运资本，产生较高的销售收入与资产率，而销售收入只获得较低的利润率会计准则与定义 当比较财务比率的时候，重要的是，要记住美国的会计人员有变动报告收益与帐面值的自由度。例如，会计人员可以自由处理专利、商标和特许权等无形资产。一些人相信将这些项目包括到资产负债表中，能最好地度量公司已进行的经营活动；另外一些人则采取保守的做法，将无形资产排除在外，他们的理由是，一旦企业被清算，这些资产将没有多大价值。 更大的差别来自国际的比较。例如，在美国，企业一般准备一套报表给投资者、另一套不同的报表用于计算它们的税单。这在大多数国家是不允许的。另一方面，美国的标准在其它方面更加严格。例如，德国的企业可以未雨绸缪、把资金藏到备用帐户来抹平各期利润。 当 Daimler-Benz AG、奔驰汽车的生产厂家，决定在纽约证券交易所上市时，被要求