买壳上市的可行性分析以及操作程序和步骤.docx

1、买壳上市的可行性分析以及操作程序和步骤关于买壳上市的可行性分析以及操作程序和步骤2000年2月目 录一、 前言二、 “壳”资源的内涵和利用方式三、 为什么要买壳上市？四、 买壳上市的一般操作程序（一） 买壳上市的一般操作程序（二） 简要时间表五、 买壳上市的具体方案（一） 买壳（二） 清壳资产回购（三） 清壳资产置换（四） 配股融资（五） 增发新股，进行业内资产整合六、 买壳投入与回报分析 一个假设的例子（一） 现金流量分析（二） 应得权益状况分析七、 一个实际例子 创智搭台五一文一、前言中国股市的发展日新月异，前景灿烂。党的十五大关于“以资本为纽带，通过资本市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨

2、行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”的论述，为资本运作和借壳上市提供了理论依据和政策保障，更使证券市场发展面临新机遇。借壳上市作为发挥证券市场资源配置作用最前沿的运作形式，也就被适时地推到了大时代的前台。所谓借壳上市就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接上市目的的一种市场行为和企业行为。它作为资产重组的一种高级形式受到了越来越多的重视，得到了越来越广泛的运用。借壳上市的浪潮已经是风起云涌、势不可挡。目前国内资本市场上借壳上市虽然高潮迭起，但长远来看，仍只是一个序曲，随着时间的推移和国家有关法律法规的出台与逐步完善以及企业改革的推进，借壳上市必将再上台阶，再掀高潮。贵公司是否能认识到借壳上

3、市的重要性和可行性，并结合公司的实际情况成功实现借壳上市的目的，对于贵公司今后的发展意义相当重大。我公司愿意充分利用自身丰富的人才资源、广泛的客户网络、高超的专业水准，竭诚为贵公司服务，帮助贵公司实现借壳上市的目的。二、“壳”资源的内涵和利用方式上市公司的“壳”的形式是指包括流通股和非流通股的全部股权；上市公司“壳”的内容是指上市公司的资产。上市公司的壳资源即是上市公司股权和资产的统一。广义的壳资源是指一定范围内各上市公司壳资源的的集合。根据广义壳资源的一定范围，以上市公司的业绩表现为准，上市公司的壳资源分为三个层次，即绩优壳资源、绩良壳资源和绩差壳资源。绩差壳资源一般负债率较高，成长性较差，

4、主营利润亏损或微利或连年减少，不具有配股资格，基本上无新的利润增长点，市场形象不好。绩差壳资源利用的本质在于优化公司的资产质量，提高公司的经营业绩，使公司从低效率运行有效地步入良性发展的轨道。绩良壳公司具有三个主要特点：一是净资产收益率一般符合配股的业绩条件；二是近年来经营业绩没有稳步增长的态势，相反可能会逐步减少，其中主要表现是主营业务利润逐年减少且盈利性不强；三是公司近期没有较大的新的利润增长点。由于主营业务的业绩不佳，随着时间的运行和竞争的激烈，这些哦那个是遇到经营上的危机后转变为绩差壳公司的可能性相当大。而绩优壳公司资产质量和经营业绩都十分优良，只是出于产业结构调整的需要，一般有政府出

5、面进行控股股东的转让和资产重组，绩优壳公司的数量不多。壳公司的利用方式有两个大类，即股权性方式和资产性方式。股权性方式包括三种具体方式，即股权有偿转让、股权无偿划转和二级市场购并。通过股权性方式改变绩差壳公司第一大股东仅仅是壳资源利用的形式和基础，而通过资产性方式改善公司的经营环境、优化公司的资产结构、提高公司的盈利能力，才是绩差壳公司利用的关键。资产性方式包括三种具体方式，即资产置换、资产出售和再生性投资。资产置换是指壳公司用一定价值的资产同公司外等值优质资产交换；资产出售是指壳公司将自己的资产（包括持有其他公司股权）出售变现，以优化公司资产质量。它一方面可以出售低效率的资产，另一方面可以从

6、中获得供未来发展投资的资金。再生性投资是指壳公司通过并购优质资产和直接对发展前景优良的项目进行投资，以优化公司资产质量的行为。在两大类方式的六种具体方式中，资产置换和再生性投资才能从本质上改变绩差壳公司的经营业绩。三、为什么要买壳上市？因为“壳”是宝贵的稀缺资源，是有巨大价值的无形资产。“壳”的价值在于： 在融资方面的优势。上市公司具有非上市公司没有的在融资方面的巨大优势，在具备一定条件的情况下，上市公司可以通过配股、增发、向战略投资者配售等方式不断地筹集低成本的紫金，随着我国证券市场的发展可以预见，今后上市公司一定有更多的方式和工具实现其筹资的意愿。 广告优势。公司的首次公开发行上市、其股票

7、在证券市场上的交易、上市公司的经营行为经常在媒体的评论，上市公司按照要求定期和不定期的信息披露，这些行为扩大了上市公司的知名度（又促使上市公司的有效发展和规范运行），实际上是对上市公司最有效的广告；而一般上市公司只能花巨资通过新闻媒体推介。在知识经济时代，知名度和吸引消费者注意的能力才是上市公司十分宝贵的财富。同时，上市公司相对完善的公司治理结构使之在公司发展和社会监督双重要求的作用下，一般与其客户有良好的信誉和合作关系，从而有利于上市公司有效地开展经营活动。 政策扶植优势。由于上市公司是稀缺资源，各级政府都采取了一些有效的优惠政策来促进上市公司的发展。上市公司在所得税、信贷资金的获得、土地使

8、用、并购国有资产、甚至经营项目安排等方面都比非上市公司具有更多的优势。 资本放大效应。非上市公司的价值只能是以其净资产值为准，而上市公司的价值是以市值为基准的，而市值是以市盈率为依据，因而具有资本放大效应。上市公司通过控股、参股等手段参与其他公司的经营，从而能以较小的资本，支配和控制较大的社会资本。 资产变现能力强。资本市场的流动性为上市公司的资产迅速变现提供了有利条件，而且上市公司的大股东可以在持有一定期限后实行转让，随着法人股的逐步可流通，大股东的股权可以很方便的变现。 机制优势明显。上市公司作为我国企业改革的先行者，率先实行了企业制度创新，其组织结构、运行机制都比较适应市场经济的要求，同

9、时证券监管部门也要求上市公司尽快建立起适应市场经济要求的法人治理结构。对于国有企业而言，通过买壳上市可以尽快的转换企业经营机制，增强企业的竞争力。四、买壳上市的一般操作程序买壳上市的方式多种多样，操作过程相当复杂、繁琐，不同方式的买壳上市其运作过程也不尽相同，各具特色。我们只从一般意义上描绘买壳上市的操作过程。（一） 买壳上市的一般操作程序（1） 立项 这是企业买壳上市的开端，主要是由企业高层管理着作出买壳上市决策并得到董事会的批准，国有企业还要取得上级主管部门的批准。随后就要挑选至少包括一名高级主管在内的专业小组负责买壳上市事宜，小组成员一般还要包括财务人员、企业管理人员（尤其懂资本运营的管

10、理人员）。小组成立后首先要根据买壳上市目的和自身的经营状况及融资能力，初步计划为买壳上市付出的代价，勾画壳目标的大致轮廓。（2） 选择中介机构为财务顾问 为了项目的顺利进行，企业应该选择那些实力强、信誉高、社会关系良好的公司充当财务顾问。企业可以就某一特定的壳目标与中介机构签的财务顾问协议，也可以就整个买壳上市项目与中介机构签定全面委托单财务顾问协议。这一阶段要明确买壳上市所要达到的成效和双方的权利义务，避免日后不必要的纠纷。（3） 目标搜寻 这一阶段主要是通过各种渠道捕捉壳目标，经过分析比较，最终确定适合自身的壳目标。一般而言，企业买壳上市若着眼于长远发展，可以用较低的成本收购一家业绩较差甚

11、至是亏损的上市公司，通过资产重组和管理重组，恢复其融资能力；若是希望尽快通过证券市场直接融资，则应现选择有配股权的上市公司，当然成本也相应提高。另外，选择规模较小，流通比例低，国家股、法人股相对集中的上市公司容易实现绝对控股。除了对上市公司本身的情况要有大致的了解以外，这一阶段还应了解上市公司所处的地理环境和政策环境对买壳上市可能产生的影响，以便进一步确定自己买壳上市的主攻目标。（4） 初步磋商 一般首先应和上市公司的控股股东及其高层管理人员协商，国家股转让则应先与地方国资局协商，征得初步同意后，双方签订收购意向书，并签订保密协议。这一阶段一般还要制定一个收购后的资产重组方案，报地方证管办或者

12、地方政府审批。这是买壳上市过程中的一个关键阶段，需要购买方的诚心、毅力和技巧，要取得转让方的信任，尽量使得本次收购成为一次合作式的善意收购，要描绘出对买卖双方都有力的双赢前景，调动一切有利于收购进行的力量，提早排除（防范）可能出现的认为障碍。（5） 目标公司的综合评价 这一阶段的工作主要是为买壳上市最后决策提供依据：是否收购，收购价格多少和将来如何实施资产重组，在企业管理和企业文化综合方面有那些工作要做。评价内容包括公司章程等规章制度，财务状况，及时水平，企业管理与企业文化，劳资与环保，资产评估，税务以及法律方面的评价等。其中上市公司的或由负债和潜在的法律纠纷应该引起特别的重视。对这些方面的忽

13、视轻则给企业造成不必要的损失，重则造成整个买壳上市的失败，甚至有可能拖累、拖垮买壳公司。（6） 方案设计 这一阶段主要工作是根据自身的情况和所掌握的上市公司及其控股股东的资料，对买壳上市中的控股比例、交易报价、支付方式、融资方式和资产重组等进行策划，设计一个收购协议，列出需双方一定的各项条款。方案设计的好坏，主要取决于掌握信息的多少，当然，财务顾问的经验水平也起到非常重要的作用。（7） 谈判 双方经过充分接触、深入了解后，就进入实质性谈判阶段。谈判可能一次性成功，也可能需要多次反复。非上市公司可以直接参与谈判，也可以全权委托财务顾问进行。谈判不仅要求谈判代表掌握尽可能多的信息，还要求有较高的谈

14、判技巧，要善于观察，敏于反应，精于推测和计算，长于口头表达，要有全局观念，避免陷于细枝末节的争论，要坚持原则性与灵活性高度统一，还要有足够的耐心和毅力。（8） 签约成交 当协议所有内容经过双方谈判，达成一致意见后，制定正式的收购协议或股权转让协议，由双方法定代表人签字成交。（9） 报批 买壳上市首先要经过买壳企业的有权审批者的审批，或者是股份制企业的股东大会，抑或国有企业的上级主管部门。买壳上市的最终审批权在中国证监会，但在这之前一般要首先通过壳公司所在地省一级证券监管部门的审查，国家股转让还得事先征得省级或省级以上的国有资产管理部门的同意。（10） 履行协议 按约付款，办理股权过户手续，改组

15、董事会，重新变更登记（名称、地址等），并进行公告。（11） 资产重组这一阶段虽然不对收购的前期进展造成影响，但却是买壳上市能否获得成功的关键一环，只有对上市公司成功实施资产重组，买壳上市篇章才能完美地划上一个句号。（二） 简要时间表如果贵公司一次性收购壳公司的控股权（即超过总股本的30%），依照交易所协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引第五条的规定，在向中国证监会申报材料时，应将有关申请股权转让的报告和未来12个月内对该上市公司进行资产重组、改选董事会的计划同时申报。因此的股权转让和资产置换方案应该同时申报。进行股权转让和资产置换的一般性工作程序见下表：股权转让和资产置换工作进程表日期

16、工作内容T日T+1日T+10日T+20日确定此次股权转让、资产置换工作的财务顾问，会计师、评估师、律师。财务顾问、会计师、评估师进场工作，对资产置换双企业进行审慎调查。初步拟定股权转让和资产置换方案，报壳公司所在省市领导审议；与主管部门和国资局沟通；就债务重组方案与资产置换双方的主要债权人沟通。初步方案获省市领导同意，开始与中国证监会上市部非正式沟通。T+35日股权转让与资产置换方案初步获得中国证监会初步非正式认可T+38日买卖双方对股权转让方案达成一致意见，草签有关股权转让协议。T+39日确定审计和评估基准日。有证券从业资格的中介机构对拟置换资产进行审计、评估。有证券从业资格的律师对资产置换

17、方案进场准备法律意见书的制作。形成债务处置方案及人员安排计划（股份公司和拟置换资产）国资局对股权转让和资产重组方案出具初步意见书。T+58日买卖双方董事会分别讨论资产置换的总体方案，并形成向地方政府提出资产置换的申请。T+60日申请获得市、省证管办的确认。T+65日省政府批准股权转让和置换方案。T+66日完成股权转让简要信息披露，申请豁免全面要约收购义务的完整材料。T+80日中国证监会批准简要信息披露内容及豁免全面收购要约义务。T+82日公告董事会简要信息披露内容。T+90日完成审计报告完成资产评估报告并获国资局确认T+95日获债权人及其他股东同意向中国证监会上报本次股权转让和资产置换的全套申

18、报材料T+110日上述申请获中国证监会批准T+112日双方正式签署股权转让协议，并予以公告并办理股权转让过户手续。T+120日刊登准备召开股东大会公告资产置换双方签订正式置换协议书T+150日召开股东大会，讨论资产置换主要议题。T+156日刊登股东大会决议公告 根据中国证监会有关资产置换的规定，初步制定本表 上述安排，非中介机构自身所能把握的不确定因素，比如，中国证监会审批时间上的不确定等，未能准确筹划，仅以最理想状态初步安排。 上述时间安排将根据实际情况调整由于在此方案中，壳公司的控股权（超过30%）进行了转让，要上报中国证监会审批，整个审批过程比较繁琐，时间也拖得较长。实际上在实务操作过程

19、中，许多上市公司均采取了回避的方法，即股权转让分步走，每次转让的数额都控制在总股本的30%以内，这样股权转让方案就不用报中国证监会审批，如辽物资（0511）、辽房天（0558）在进行股权转让时，第一次转让的股权数额都在30%以下。因此如果想使整个股权转让和资产置换过程能够尽快进行，则收购的股权同样也可以采取这种方法，比如先收购29%的股权，然后再进行资产置换工作。在不更改主营业务的前提下，整个工作都不用中国证监会审批，只须报送备案即可。因而整个工作步骤和程序就是上面的工作进度表省去报送中国证监会审批的环节和步骤，审批环节和审批时间将会减少很多。五、买壳上市的具体方案假设贵公司找到了一家壳公司B

20、，该公司总股本12000万股，流通盘4000万股，每股净资产为2.30元，98年、99年的净资产收益率分别为7%和8%。这个买壳上市工作发生在2000年，则2000年B公司的净资产收益率要达到15%，才能保住其配股资格，B公司才能于2001年进行配股。（一） 买壳 假设买卖双方议定的买壳价格为每股2.60元，贵公司准备收购占B公司总股本29%国家股，成为其第一大股东。则买壳成本为12000*29%*2.6=9048万元。由于国家股无法上市流通，且购买方一般须承诺在买入股权后三年内不再向外转让所购入的股权，因而贵公司所投入的这部分资金在三年内不能变现，并且在控股了B公司后，还要以适当的方式向其注

21、入利润，以保证其2001年达到15%的净资产收益率水平。（二） 清壳资产回购在股权收购完成后，就面临着如何处置B公司的原有资产问题。如前所述，B公司总股本12000万股，每股净资产2.30元，则净资产总额为27600万元。在处理原有资产问题上一定要同上市公司的原有大股东及所在地的政府主管部门进行充分的沟通与协商，争取他们对这个问题的支持和给予相应的优惠政策。对于有过多担保事项、或有事项的，要求原有公司先将这些问题处理掉，或由当地政府部门给相应政策予以豁免。对于原有资产，可以与原大股东订立相应的协议，让其在一定期限内消化掉一部分（比如说消化掉6000万元的净资产），可以采取在股权收购完成后两个月

22、让其回购一部分净资产（比如4000万元），这部分净资产是B公司中一些非经营性资产或盈利能力较差的经营性资产，以使B公司尽快甩掉不良资产的包袱。原大股东还要承诺，将在半年内逐步接受和消化剩下的2000万元净资产，作为补偿，可以将这部分资产折价卖给原大股东，比如说在半年后将其评估为1000万元卖给原股东。这样元大股东就要在买壳后半年内出资5000万元向B公司回购一部分资产，所以贵公司实际上买壳成本为4048万元，因为贵公司能够通过B公司支配这5000万元，而且可以在收购协议中规定在一年内分几次支付这笔收购款，以尽量减少自身的收购成本。（三） 清壳资产置换在原大股东回购了6000万元净资产后，还剩下

23、21600万元净资产。贵公司首先要为B公司确定一个行业发展方向，然后可以采取资产置换的方式将自身所拥有的优质资产与这份资产进行置换。如果拟换入的资产评估后的净资产价值小于21600万元，则贵公司可用现金补齐差额，如果大于21600万元，则B公司用现金补齐差额。假设于2000年6月30日完成置换工作，且拟换入的资产在2000年剩下的月份所产生的净利润为4000万元，又假设B公司原有资产在被置换出去前产生的利润为800万元，则2000年B公司的利润为4800万元，每股收益为0.4元，净资产收益率达到16%（假设2000年底净资产变为30000万元）。则B公司的业绩在2000年发生了突变，其在资本市

24、场上的价值也会发生巨变。对于B公司置换出的这部分资产，由于已经剥离了非经营性资产，因而具有一定的盈利能力，可以将其单独设立为一有限责任公司，贵公司只须派出法人代表和财务总监，而让原有经理层继续留任，负责公司的具体运营。在其运营了一段时间，业绩水平有了提升之后，如有机会，可将其转卖给其他与之同行的优势企业。（四） 配股融资假设2000年度B公司的分红方案为10送5股，则送股完成后股本结构变为：总股本18000万元股，流通股6000万股，摊薄后的每股收益为0.27元。在B公司恢复配股资格后，可于2001年进行配股，假设在配股前，B公司的二级市场市盈率为50倍，股价13.5元，配股价设为8元，10配

25、3。则可从社会公众股股东处筹集资金6000*0.3*3=14400万元，将会极大的缓解B公司资金紧张情况。而作为大股东的贵公司，因持有5220万股，需要投入5220*0.3*8=12528万元的资金。贵公司可以以所拥有的其他优质资产来进行配股，如果贵公司拥有的是盈利能力很强的高科技类资产，可以运用市盈率法来评定投入公司的价值，这样一方面贵公司能够获得巨额的投资收益，另一方面B公司也能获得有良好盈利能力的的优质资产（这里需要说明的是，在进行资产置换和配股投入时，对进入B公司的贵公司的原有下属公司，都可以采用整体进入的方式，以保持拥有经营管理架构的稳定性）。配股完成以后，其股本结构变为：总股本23

26、400万股，流通股7800万股。对于所募集到的资金，可以将其投资于B公司拟发展的新项目以进一步壮大B公司的经营规模和培育新的利润增长点。通过配股注入优质资产，并且利用募股资金投资新项目，使得B公司利润能够保持稳定增长态势，假设其2001年每股收益摊薄后可达0.30元（即净利润达到7020万元，比2000年增长46.25%）。通过这次配股，使贵公司的优质资产大部分都进入了B公司，同时也利用募股资金对外进行了扩张，初步实现了在行业内进行资产整合的目标。为下一步更大规模的资本运作打下了坚实的基础。（五） 增发新股，进行行业内资产整合根据现行的法律法规条件，重组后增发新股必须满足以下前提条件：1、 重

27、组后的公司累计对外投资额不超过其净资产的50%2、 重组后的公司前一年的净资产比率不得低于30%B公司在经过上述重组后应该是满足这两个条件的。吸收合并完成后，可以在2002年选择适当的时机进一步增发新股。假设增发5000万股流通A股，一部分按比例向老股东配售，另一部分向社会公众公开发行。假设：增发新股后2002年的预测每股税后利润0.40元，又假设增发价格的市盈率为40倍，则发行价为16元。则增发新股的筹资量=5000*16=80000万元增发新股后其股权结构变为：股份股数（万股）比例（%）发起人法人股1560054.93流通A股1280045.07总股本28400100.00通过增发新股，使

28、B公司的流通股本所占比例大大提高，使今后的配股融资能力大大提高。同时公司募集到了80000万元的资金，可以进行大规模的投资和收购，在B公司所从事的行业中进行整合，不断壮大B公司的业务规模和实力。六、买壳投入与回报分析 一个假设的例子在上节中，我们假设了贵公司买壳上市的一系列动作，以下就对买壳上市的投入和回报进行一个粗略的分析。（一） 现金流量分析贵公司需要花9048万元现金收购B公司29%的股权，资产置换时向B公司注入利润4000万元。能够获得的现金流入大致如下：1、买壳后通过资产置换等注资行为使购买方的优质资产实现了借壳上市，今后历次配股所募集的资金可以投入这部分资产，相当于购买方变相使用了

29、上市公司的配股资金，这种资金是不用支付利息成本的。2001年配股时大约能募集资金14400万元，可以将其中的一部分（假设每年配股资金的50%投入到购买方注入的资产中去，则2001年约有7200万元）投入到购买方置换进的资产中，进行技术改造或建新项目，使这部分资产的盈利能力持续增长。虽然其他股东也能分享到这部分利润增长的果实，但购买方却能拿到最大的份额29%。2002年增发新股，总共可募集资金约80000万元，假设其中有3亿元用于向贵公司购买资产（这部分资产一年产生的利润约为6000万元，于2002年7月注入到公司去）。2、历年的分红分配，假设公司2001年2002年的分配方案分别为10派2元、

30、10派3元，则贵公司于2001年能分到红利1357万元，2002年可以分到红利2036万元。贵公司现金流量的简表如下：现金流出现金流入时间现金流出原因金额（万元）时间现金流入原因金额（万元）2000年6月收购股权90482001年配股募集资金72002000年注入利润40002001年利润分配13572001年注入利润40002002年增发新股募集资金300002002年注入利润70002002年利润分配2036合计2404840557此表可看出，从现金流量状况来看，到2000年买壳后现金流入量是远大于现金流出量的。（二） 应得权益状况分析从现金流的角度来分析此次买壳的投资回报情况是不全面的，

31、因为在三年的时间内有些投入和收益是不表现为现金流的，为了更全面的分析投入和收益的情况，有必要从应得权益的角度来分析。从投入的角度，除了上面购买股权和每年注入利润需要现金投入以外，每年的配股也需要大量优质资产的注入。在满足上面对配股的假设条件时，2001年因配股而须注入的优质资产数为：12528万元净资产。而收益方除了上述分析的收益外，还有一些收益是不以现金的形式表示的。在分析历年购买方从B公司取得的投资收益时，仅仅计算每年的现金分红收益是不全面的，而应以每年的应得权益来计算。假设1999年12月31日B公司未分配利润有3000万，根据上面所假设每年净利润情况，则2000年2002年三年年末期末分配利润应为（利润分配前）：日期预期利润（万元）未分配利润（万元）贵公司应得权益2000年12月31日4800780022622001年12月31日70201482042982002年12月31日11360261806257B公司2000年底的净资产为3亿元，2001年底净资产变为5.7亿元，2002年底变为13.8亿元