市场有效性及其检验方法.docx

1、市场有效性及其检验方法市场有效性及其检验方法赵冬梅;陈柳钦【摘 要】对于一个给定的市场,它不可能是完全有效的,我们所关心的应该是它的有效程度.在回顾有效市场理论的基础上,对市场有效性的检验方法进行评述,详细阐述了Hurst指数原理和应用,为市场有效性程度的检验提出新的方法.【期刊名称】管理科学【年(卷),期】2003(016)003【总页数】5页(P34-38)【关键词】有效市场假设;市场有效性;Hurst指数【作 者】赵冬梅;陈柳钦【作者单位】中国农业大学,经济管理学院,北京,100083;天津市经济发展研究所,天津,300202【正文语种】中 文【中图分类】经济财政第 16 卷第 3 期

2、2003 年 6 月 管理科学Vol.16No.3June,2 0 0 3MANAGEMENT SCIENCES IN C阻NA市场奇效性及真检验方法赵冬梅l ，陈柳钦2(I 中 国农 业大 学经济管理学院， 北 京 100083; 2 天津市经济发展 研究所，天津 3鹏则摘要： 对 于一个 给定的 市 场，它不可能是完全有效的，我们所关 心的 应该是 它 的有效程度 。 在回顾有 效 市场理论的基础上 ，对市场有效性的检验方法进行 评述，详 细阐述了 HUISt 指数原理 和 应 用 ，为 市场有效性程度的检验提 出 新 的方法 。 关键词： 有效市场假设；市场有效性； HUISt 指数 申

3、固给粪号： 陀30.91立献标识码： A立编号： 1672- 0334(2003）的 0034-05MarketValidityandInspectionMethod ZHAODong-mei1,CHENLlu- qin2 ( I EconomicandAdministratedCollege ,ChinaUniversityofAgriculture , BeijingIl083 ,China; 2 TianjinEconomic&DevelopmentInstitute , Tianjin300却2，创na)Abs位8Cl: For agivenmarket,itcannotbetotal

4、lyeffective.币1erefore ，由at we c缸哩 for shouldbeitseffectivedegree.”时 paper evaluates theinspection me由od of themarket effectiveness onthebasis of reviewing 由e effectivemarket 由eory.Having e现plained HUIStindexprinciple andapplicat on indetail ,itpu恼 forw缸d thenewme由od for由eins院到ction of 由e effective d

5、egree of market.Key words:Theeffectivemarket assumption; Marketeffectiveness; H山百t index 1 葡放市场假设理论有效市场假设（ E伍cient M时也随 Hypo出的s ，简称 EMH ）最早是由 Paul San1Uelson 在 1965 年提出的 1 ） ，他 指出，在 一 个信息通畅的市场上，如果价格的变 化能 完全反映所有市场参与者的期望和所拥有的信息， 则价格变化是无法预测的 。 1970 年 Fama 把这 一 假设 归纳为 一 个众所周知的公理，即在各种信息集合的 结构对市场参与者是已知的条件

6、下 ， “价格完全反映 所有的可得信息”2。EMH 所阐述的信息与效率的概念是反直观的，市 场越有效则价格变 化 越随机，最有效的市场是价格 变化完全随 机和 不可预测的 。 这 一 结果不是偶然 的，而是众多市场参与者利用信息追求利润这 一 行 为的必然结果 。 由于不可控制的贪婪与获利欲望， 投资者竭尽全力地追求信息优势，而他们这 一 行为 的结果，就是使其信息融入市场并最终消除获利机 会。在统一 市场和无戚本交易的条件下，如果这一交.曰剿： 2002 - 12-02金顶目： 国家自然科学基金资助项目 （ 7”7耐7 ) 过程是在瞬间完成的，则价格 一 定总能完全 地 反映 所有的信息，而

7、依靠信息的交易不能得到额外利润 （因为这种利润已被获取） 。总之， 一 个完全有效的市场的价格应该充分反映 所有可获信息，阳市场有能力全方位的集中信息，而 且市场的价格对每 一 信息都能立即作出反映，由于 新的信息是不可预测的，因而价格也是不可预测的 。 以往研究中为了对 EMH 进行检验，根据价格所 反映的信息的 内 容差异，有效市场假设被表达为 三 种不同的形式，即弱式、半强式和强式 。( I ）弱式（ WeakForm) 弱式是指当前价格完全反映了包含在历史价格 中的所有信息 。 未来的价格是由包含在历史 价格以 外的信E 决定的，而与过去的历史价格不相关 。 弱式的成立是对技术分析的否

8、定，因为技术分析 是通过研究过去的价格及其变化来对未来进行预测 的一 种 分析方法 。 弱式的成立说明考察历史价格序司E简介： 赵冬梅（ 1970 ），女，吉林人，中国农业大学经济管理学院管理学 博 士 研究 生 ，副教授，研究方向： 金 融投资 与管理学 。第16卷第 3 期2003 年 6 月管理科学Vol.16No.3 June,2 0 0 3 MANAGEMENT SCIENCES IN C阻NA(I中国农 业大 学经济管理学院， 北 京 100083; 2 天津市经济发展 研究所，天津 3鹏则度在回顾有 效 市场理论的基础上 ，对市场有效性的检验方法进行 评述，详 细阐述了 HUIS

9、t 指数原理 和 应 用 ，为 市场有效性程度的检验提 出 新 的方法 。关键词： 有效市场假设；市场有效性； HUISt 指数申固给粪号： 陀30.91MarketValidityandInspectionMethod ZHAODong-mei1,CHENLlu- qin2 EconomicandAdministratedCollege ,ChinaUniversityofAgriculture , BeijingIl083 ,China; TianjinEconomic&DevelopmentInstitute , Tianjin300却2，创na)Abs位8Cl: For agivenm

10、arket,itcannotbetotallyeffective.币1erefore ，由at we c缸哩 for shouldbeitseffective degree.”时 paper evaluates theinspection me由od of themarket effectiveness onthebasis of reviewing 由e effective market 由eory.Having e现plained HUIStindexprinciple andapplicat on indetail ,itpu恼 forw缸d thenewme由od for 由eKey

11、words:Theeffectivemarket assumption; Marketeffectiveness; H山百t index 有效市场假设（ E伍cient M时也随 Hypo出的s ，简称EMH ）最早是由 Paul San1Uelson 在 1965 年提出的 1 ） ，他指出，在 一 个信息通畅的市场上，如果价格的变 化能完全反映所有市场参与者的期望和所拥有的信息，则价格变化是无法预测的 。 1970 年 Fama 把这 一 假设归纳为 一 个众所周知的公理，即在各种信息集合的结构对市场参与者是已知的条件下 ， “价格完全反映所有的可得信息”2。EMH 所阐述的信息与效率的概

12、念是反直观的，市场越有效则价格变 化 越随机，最有效的市场是价格变化完全随 机和 不可预测的 。 这 一 结果不是偶然的，而是众多市场参与者利用信息追求利润这 一 行为的必然结果 。 由于不可控制的贪婪与获利欲望，投资者竭尽全力地追求信息优势，而他们这 一 行为的结果，就是使其信息融入市场并最终消除获利机会过程是在瞬间完成的，则价格 一 定总能完全 地 反映所有的信息，而依靠信息的交易不能得到额外利润（因为这种利润已被获取） 。总之， 一 个完全有效的市场的价格应该充分反映所有可获信息，阳市场有能力全方位的集中信息，而且市场的价格对每 一 信息都能立即作出反映，由于新的信息是不可预测的，因而价

13、格也是不可预测的 。以往研究中为了对 EMH 进行检验，根据价格所反映的信息的 内 容差异，有效市场假设被表达为 三种不同的形式，即弱式、半强式和强式 。( I ）弱式（ WeakForm) 弱式是指当前价格完全反映了包含在历史价格中的所有信息 。 未来的价格是由包含在历史 价格以外的信E 决定的，而与过去的历史价格不相关 。弱式的成立是对技术分析的否定，因为技术分析是通过研究过去的价格及其变化来对未来进行预测的第 3 期 市场有效性及其检验方法35 列是没有益处的，因而技术分析就没有价值 。(2）半强式（ Semi- Strong ) 半强式是指当前价格不仅反映所有历史价格信 息，而且反映所

14、有有关的可公开获得的信息，这些信 息包括财务报表 、 实际经营情况报导和公司兼并消 息等 。进 一 步说，在半强式有效市场中，分析家和投 资者并不能靠对公开信息的获取和分析来得到持久 的额外报酬 。半强式指出，只要信息是可公开获得 的 ，就会被 价格吸收和反映 。 虽然这种调整在瞬间不 一 定是正 确的，但它会在很短的时间里修正并使信息得到正 确反映 。 这样，投资者想通过基本分析方法获利是 十分困难的，因为基本分析方法正是利用这些公开 信息来进行价格预测的 。(3）强式（ S田ng Fo1111) 强式进一 步指出，不仅所有公开信息没有用处， 而且所有信息都是无用的 。 也就 是 说，任何可

15、得到 的信息，无论是公开的还是内部的，都会被价格马上 反映，不能用来获得持久的额外报酬 。市场葡奴性的撞撞万法在 EMH 提出后的 30 余 年中，尽管该假设无论在学术研究还是在商业实践中都被广泛应用，尽管关于 EMH 的统计分析、数据库和理论模型都有了很多进展，但大量实证研究的结果是，不仅未能统 一 认识 ， 反而使正反双方的争论更激烈 。因为E阳本身的定 、义并不严格，所以是 一 个很难可以实证性地拒绝的假设 。 为了使它具有可操作 性，必须确定并研究其它的 一 些结构问题，如投资者 的偏好、信息结构等 。 但这样关于 EMH 的检验就变 成了对几个辅助假设的检验，而对这样 一 个联合假

16、设的拒绝无法告诉我们与实际数据相悖的到底是联 合假设的哪一 个方面 。半强式只能通过检验每天的各种公告对价格的 影响来进行间接检验，强式的检验需要更间接的方 法，这使得很难甚至不可能对半强式和强式信息集 合进行检验，因而有效市场的研究主要是针对弱式 的检验 。在有关 EMH 的实证分析中，随机游走假设（ Ran domWalkHypothesis ，简称 RWH ）具有核心地位 。 RWH 通常是指有效市场的弱式， 即如 果序列接受随机游 走假设， 则 每个价格都是独立的 、 不关联的 。 RWH 是 关于金融市场价格的最早的模型之 一。RWH理论的建立是为了对 一 些实证研究结果和所发现的

17、一 些实际现象进行理论上的解释和归纳， 这一 领域包含了众多的方法和理论3- 5） ，统称为 RWH 。Cootner 对一 些早期的研究 工 作进行了总结间 ， 并将这些检验方法归为以下几类 。 ( I ）模拟检验HarryRobert 用随机数 表产生一系列 的价格 变 化 数据，画在图上以描绘 Dow Jones 指数，将之与实际数 据进行比较，以考察其行为 。 结果表明，两者具有极 相似的模式，说明实际结果是随机变动的7。 (2）序列相关性检验这种检验是确定 一 定时期内价格变 化的相关性，如 t +I 时的价格 与 t 时价格间的关系，相关系数在- I 到 I 间取值 。 Fama

18、的研究表明， Dow Jones 指数每日价格在各 种延迟下的相关系数都近于 零剖，其它 商品价格、其它单个股票价格的研究也有同样结论 。 (3）游程检验（ RunsTest) 用相关系数评估一个特定序列的独立性存在一 个潜在的问题 。 因为相关系数是受个 别的大数值数 据的影响，即最大的数据或最小的数据会对确定相 关系数的计算结果产生不正常的影响，为了克服这 一可能的缺点，一些学者采用了游程检验 。 这种方法忽略了序列中数字的绝对值，而只观察 其符号，然后只计同方向的游程数（符号的连续序 列） 。如序列一 + 0 有四个周期，将观察到的实 际游程周期数与随机产生的价格变 化序列的游 程数 相

19、比较，人们发现两者间没有明显不同 。 研究结果 。 进一步强化了 RWH 。(4 ）过滤检验 上述方法都是对价格变 化的独 立性进行检验，而过滤检验则是对特定的机械交易策略进行直接检验 。 过滤检验是基于这样的前提，即 一 旦价格变化超过一个比率，则将继续在同 一 方向变化 。 所以有下列类似于著名的 Dow 理论的规则 9) :当某日价格上升比率达到 X% ，买入成为多头， 并持有该证券直到从下 一 个高点下降 X% 时卖出成 为空头；保持空头直到从下 一 个低点上升达到 X% 时买人再成为多头 。可以看出，选择高的过滤值会降低交易次数，减 少错误信号，但也会减少潜在的获利机会 ；相 反，选

20、 择小的过滤值会保证分享大量价格变化带来的利 益，但其缺点是进行交易的次数多 ，相 应 地 要 付出较 高的成本，而且按错误信号交易的可能性也会增 加 。 R.A.Brealey 的研究表明，只有当过滤值取很小 时，才存在依靠简单策略获利的自动交易系统 。 如 果考虑到过多的交易次数导致的巨大的成本，这 种 情形下获利其实是不可能的 。 对其它交易系统的类 似研究有类似的结果 IO ，这表明获利的自动交易系 统是不存在的，从而为 RWH 提供了支持 。( 5 ）分布模式 按统计学的原则，随机事件的分布应是正态分布，因此如果价格的变化比率是随机事件，则其分布 应近似完全正态 。 Fama 的研究

21、表明，价格变化率与 市态分布件偏差很少 时，从而证实了这一点 。3期市场有效性及其检验方法）半强式（ Semi- Strong ) 半强式是指当前价格不仅反映所有历史价格信息，而且反映所有有关的可公开获得的信息，这些信息包括财务报表 、 实际经营情况报导和公司兼并消息等 。进 一 步说，在半强式有效市场中，分析家和投资者并不能靠对公开信息的获取和分析来得到持久的额外报酬 。半强式指出，只要信息是可公开获得 的 ，就会被价格吸收和反映 。 虽然这种调整在瞬间不 一 定是正确的，但它会在很短的时间里修正并使信息得到正确反映 。 这样，投资者想通过基本分析方法获利是十分困难的，因为基本分析方法正是利

22、用这些公开信息来进行价格预测的 。强式进一 步指出，不仅所有公开信息没有用处，而且所有信息都是无用的 。 也就 是 说，任何可得到的信息，无论是公开的还是内部的，都会被价格马上反映，不能用来获得持久的额外报酬 。在EMH提出后的 30 余 年中，尽管该假设无论在于的统计分析、数据库和理论模型都有了很多识，反而使正反双方的争论更激烈 。难可以实证性地拒绝的假设 。 为了使它具有可操作性，必须确定并研究其它的 一 些结构问题，如投资者的偏好、信息结构等 。 但这样关于 EMH 的检验就变成了对几个辅助假设的检验，而对这样 一 个联合假设的拒绝无法告诉我们与实际数据相悖的到底是联合假设的哪一 个方面

23、 。半强式只能通过检验每天的各种公告对价格的影响来进行间接检验，强式的检验需要更间接的方法，这使得很难甚至不可能对半强式和强式信息集合进行检验，因而有效市场的研究主要是针对弱式的检验 。在有关 EMH 的实证分析中，随机游走假设（ RandomWalkHypothesis ，简称 RWH ）具有核心地位 。 RWH通常是指有效市场的弱式， 即如 果序列接受随机游走假设， 则 每个价格都是独立的 、 不关联的 。 RWH 是关于金融市场价格的最早的模型之 一。所发现的 一 些实际现象进行理论上的解释和归纳，这一 领域包含了众多的方法和理论3- 5） ，统称为RWH 。Cootner 对一 些早期

24、的研究 工 作进行了总结间 ，并将这些检验方法归为以下几类 。( I ）模拟检验HarryRobert 用随机数 表产生一系列 的价格 变 化数据，画在图上以描绘 Dow Jones 指数，将之与实际数据进行比较，以考察其行为 。 结果表明，两者具有极相似的模式，说明实际结果是随机变动的7。如t+ I时的价格 与 t 时价格间的关系，相关系数在-到间取值 。 Fama 的研究表明， Dow Jones 指数每日价格在各 种延迟下的相关系数都近于 零剖，其它商品价格、其它单个股票价格的研究也有同样结论 。）游程检验（ RunsTest) 用相关系数评估一个特定序列的独立性存在一个潜在的问题 。

25、因为相关系数是受个 别的大数值数据的影响，即最大的数据或最小的数据会对确定相关系数的计算结果产生不正常的影响，为了克服这一可能的缺点，一些学者采用了游程检验 。这种方法忽略了序列中数字的绝对值，而只观察其符号，然后只计同方向的游程数（符号的连续序列） 。如序列一 + 0 有四个周期，将观察到的实际游程周期数与随机产生的价格变 化序列的游 程数相比较，人们发现两者间没有明显不同 。 研究结果 。进一步强化了 RWH 。(4）过滤检验上述方法都是对价格变 化的独 立性进行检验，而验过滤检验是基于这样的前提，即 一 旦价格变化超当某日价格上升比率达到 X% ，买入成为多头，并持有该证券直到从下 一

26、个高点下降 X% 时卖出成为空头；保持空头直到从下 一 个低点上升达到 X%时买人再成为多头 。可以看出，选择高的过滤值会降低交易次数，减少错误信号，但也会减少潜在的获利机会 ；相 反，选择小的过滤值会保证分享大量价格变化带来的利益，但其缺点是进行交易的次数多 ，相 应 地 要 付出较高的成本，而且按错误信号交易的可能性也会增 加 。R.A.Brealey 的研究表明，只有当过滤值取很小时，才存在依靠简单策略获利的自动交易系统 。 如果考虑到过多的交易次数导致的巨大的成本，这 种情形下获利其实是不可能的 。 对其它交易系统的类似研究有类似的结果 IO ，这表明获利的自动交易系统是不存在的，从而

27、为 RWH 提供了支持 。(5）分布模式按统计学的原则，随机事件的分布应是正态分布，因此如果价格的变化比率是随机事件，则其分布应近似完全正态 。 Fama 的研究表明，价格变化率与市36 (6 ）逆转效应 最近研究发现，在某一段时期内，运行差的股票在其后时段里运行良好，反之亦然（ 11.12。 如果这是 真的，则可导出基于技术分析的易于实施的交易策 略，即买入最近不好的，卖出运行好的，这称为逆转 效应 。这一效应如果在许多投资者采用后仍成立，将否定 EMH 。 3Hurst 擂戳撞撞理论Grossman 等人经过进一步的研究指出，信息流畅 的、完全的有效市场是不可能的（ 13, 14 ，因为如

28、果市场 是完全有效的，则收集信息的报酬为零，在这种情况 下，人们没有理由去交易，市场最终也就会崩溃 。 市 场无效的程度则取决于投资者在信息收集和交易方 面愿意付出的努力 。 因此，只有存在足以补偿交易 和信息收集成本的利润机会，即市场无效的情况下， 才能出现不退化的市场均衡 。 按 Black 的理论，这种 利润是由噪声交易者支付的，所谓噪声交易者是指 那些把噪声当作信息去指导自己交易的人（ 15。 另外，根据有效市场假设（ EMH ），对于有效市场， 由于当前的价格反映了所有可获的或公开的信息， 未来的价格将仅由新的信息决定，所有的先验信息 都已反映在价格之中，未来的价格与过去或现在都 没

29、有关系，市场价格应该是随机游走的 。 但是，上述 假设隐含了一个前提条件，即所有交易者对于新的 信息立即做出反应 。 实际上，许多投资者在接收到 信息后并不会马上做出反应，而往往采取观望的态 度，进一步证实他们所获信息的真实性，直到市场中 某种趋势已经形成才会行动 。由于以上原因，完全有效市场是理想化的，在现 实经济中是无法实现的 。 市场价格将形成一个持续 的、趋势增强的序列，这就是所谓的“有偏好的随机 游走序列” 。 也就是说，序列上 一 个时期上升，下一 个时期上升的可能性就大；序列上一个时期下降，下 一个时期下降的可能性就大 。其实，对 EMH 的实证检验并非衡量一个给定市 场效率的最

30、好手段，更重要的是关于一个特定市场 相对效率的概念 。 物理系统中常把效率定义为能量 或燃料转化为有用功的相对比例，所以一个发动机 的效率为% 是指燃料能量中平均有 (J()% 转化为动 力，而有40% 则损失为其它形式的功，如热 、 光、声音 等对于一个给定的市场，它不可能是完全有效的， 我们所关心的应该是它的有效程度 。 在价格序列检 验上，不能只停留在判断它是否是随机游走序列，而 需要衡量其偏离随机游走的程度，即“偏好”程度 。 以往对 E阳的检验只是简单地考察其“接受”或 “拒绝”，采用的检验方法不同，检验结论也不一致， 原因就是没有对有效程度进行衡量和区分 。 Hurst 在 40

31、年代（ 16 、 Mar由lbort 在 年代 70 年代 17.18 都曾经对有偏好的随机游走问题做过专门的研究 。Hurst 应用分形理论建立了 R/S 分析方法，用 Hurst 指数来刻画 一个时间序列的随机程度，对其“偏 好”程度给以量化描述 。3.1分形租给缘 分形学是本世纪数学领域中最著名的新兴学科之一，是一门描述自然界中许多不规则事物的规律性的科学 。分形（ Frac凶）目前还没有一个完整 、 确切的定义， 它是由 Benoit B.Mandelbort 在 1975 年首次提出的，其原 义是“不规则的、分数的、支离破碎的”物体 。 1977 年 他出版了第一本著作“分形：形态、

32、偶然性和维 数”（ 19 ，标志着分形理论的正式诞生 。 5 年后他出版 了著名的专著“自然界的分形几何学”剖，分形理论 从此基本形成 。一般地，可以把分形看作大小碎片聚集的状态， 是没有特征长度的图形和构造以及现象的总称 。 分 形最重要的特征是自相似性和具有分数维数 。 严格 地说，自然界中的物体都是分形 。 在欧氏几何中，它 们被简化为一个没有空隙的、表面光滑的整体，具有 整数维数 。( I ）分形的自相似性一个系统的自相似性是指某种结构或过程的特 征从不同的空间尺度或时间尺度来看都是相似的， 或者某系统或结构的局域性或局域结构与整体相 似人们在观察和研究自然界的过程中，认识到自相 似性

33、普遍存在于物理、化学 、 天文学、生物学、材料力 学、经济学以及社会科学等众多的领域之中，存在于 系统的多个层次之上，它是系统运动 、 发展的 一 种普 遍表现形式，是自然界的普遍规律之一 。 但是，人们 真正认识到事物的自相似性并把它作为自 然界的本 质特性来研究只是近一 、二 十年的事情 。自然界中的分形其自相似性大多不是严格的，而 是统计意义下的自相似性 。 我们把严格满足自相似 性的分形称为确定性分形，而把在统计意义下具有 自相似性的分形称为随机性分形 。 随机分形其实是 当信息、随机产生时，生成规则的 一 个极限集合，称为 吸引子 。(2 ）分形的维数 分形具有分数维数，称为分维 。 对于随机分形来说，自相似性有比