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1、涪陵榨菜经营分析报告涪陵榨菜经营分析报告2021年1月一、涪陵榨菜：稳健增长，国企体制股权稳定 51.1 历经波折，不改业绩向好态势 51.2 榨菜领军企业，品类多元布局全国 61.3 国资控股，高管持股稳定性强 71.4ROE 维持高位，盈利能力行业领先 8二、榨菜行业：小行业大公司，市场成长空间大 92.1 产业链清晰，上下游议价能力强 92.2 小行业大公司，量价提升空间大 12三、品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 153.1 三洗三榨保障品质，品牌形象深入人心 153.2 产品品类持续扩张，产能释放助力大乌江 173.3 横向发展联销体+新零售，纵向渠道延伸下县 19四、短期业绩

2、确定性高，长期看好提价力及渠道力 224.1 短期渠道库存低位，20 年业绩确定性高 224.2 长期看好提价力及渠道力，市占率有望达50% 24五、盈利预测与估值 26风险提示 282/30图表目录图 1： 涪陵榨菜历史发展情况一览 6图 2： 公司分业务营收情况 7图 3： 公司分业务营收占比情况 7图 4： 公司分区域收入情况 7图 5： 公司分区域收入占比情况 7图 6： 公司股权结构 8图 7： 公司ROE拆分情况一览 9图 8： 公司期间费用率变化情况一览 9图 9： 公司毛利率行业领先 9图 10： 公司净利率波动较大 9图 11： 涪陵地区青菜头种植面积占全国46% 10图 1

3、2： 12-19年涪陵区青菜头产量 10图 13： 2007-2010H1涪陵榨菜成本结构 11图 14： 2012-2019涪陵榨菜成本结构 11图 15： 2007-2019年涪陵地区榨菜生产企业数量减少了近2/3 11图 16： 榨菜行业产业链 12图 17： 08-19年榨菜销量情况 13图 18： 包装榨菜市场规模逐年扩大 13图 19： 08年包装榨菜市场份额 13图 20： 19年包装榨菜市场份额 13图 21： 包装榨菜占比58% 14图 22： 榨菜消费场景多元化 14图 23： 2019年各国人均榨菜消费量 14图 24： 2019年各国人均榨菜消费额 14图 25： 09

4、-18年泡菜市场规模（亿元） 15图 26： 吉香居市占率仅1.2% 15图 27： 韩国泡菜CR2超 77% 15图 28： 涪陵榨菜生产工艺流程 16图 29： 公司品牌营销情况 17图 30： 涪陵榨菜新品推出情况一览 18图 31： 公司26年主力榨菜产能有望达36万吨 19图 32： 公司渠道结构 20图 33： 涪陵榨菜进入外卖渠道 20图 34： 公司办事处裂变为67家 21图 35： 公司销售人员增加至501人 21图 36： 一级经销商数量超1600个 21图 37： 2019年渠道下沉县级经销商发展情况 21图 38： 涪陵榨菜县市覆盖率提升空间大 22图 39： 涪陵榨菜

5、渠道利润高于竞争对手 22图 40： 渠道库存情况变化一览 22图 41： 预收账款变化情况一览 22图 42： 存货变化情况一览 233/30图 43： 2026年规划窖池容量可达70万吨 23图 44： 县级市场增量对全年增速贡献有望达7% 24图 45： 20年县级市场收入有望达5.2亿元 24图 46： 涪陵榨菜业绩量价拆分情况一览 26表格 1. 19年末公司现任高管持股情况 8表格 2. 涪陵榨菜竞争对手多为区域性公司 13表格 3. “三腌三榨”工艺时间及控制情况 16表格 4. 公司主要产品一览 18表格 5. 公司主要榨菜产品与竞品对比 18表格 6. 公司历年渠道策略一览

6、20表格 7. 涪陵榨菜历年提价情况 24表格 8. 分产品盈利预测 27表格 9. 可比公司估值表一览 274/30一、涪陵榨菜：稳健增长，国企体制股权稳定1 .1历经波折，不改业绩向好态势涪陵榨菜成立于1988 年，前身是四川省涪陵榨菜集团公司，自成立以来一直致力于榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。公司经过30 年的稳健发展，现为榨菜行业头部企业。 08-19 年公司营业收入期间CAGR 为 15.14%，归母净利润CAGR 为29.92%。复盘公司发展历史，可以发现公司营业收入、归母净利润具有明显波动性。经过梳理，我们将公司发展阶段

7、分为以下几个阶段：起步阶段（1988-2010 年）：开启榨菜品牌化之路。公司自成立以来稳步发展，4年收购了现涪陵榨菜酱油有限公司，08 年整体变更为股份有限公司，后业绩稳健增长，10 年实现深交所上市，并打出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号。公司 08-10 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 11.04%和15.47%。变革阶段（2011-2014 年）：扩产技改产品优化，渠道下沉浅尝辄止。上市之后公司进入变革阶段。11 年公司利用募集资金进行产能扩大和技术升级，12年公司对产品结构进行优化，砍掉部分低端产品并进行缩量提价；13 年初次尝试渠道下沉，利用市级经销商辐射县级市场

8、的模式提高县级市占率，但由于公司当时体量过小，费用投放无法持续，渠道下沉浅尝辄止。11-14 年公司营业收入增速在低位波动，14 年归母净利润自上市来首次负增长。加速阶段（2015-2018 年）：品类扩张升级，业绩加速增长。15 年公司收购惠通食品后开始进军泡菜市场。15-18 年公司产品不断升级提价，18 年为抢占优质经销商、占领市场份额，采取高返利高折扣的“大水漫灌”渠道政策。期间公司业绩呈现加速增长态势，营业收入从15 年 9.31 亿元增加到18 年 19.14 亿元，期间CAGR 达 27.15%，归母净利润从15 年的1.57 亿元增加到18 年的 6.62 亿元，期间CAGR

9、高达61.55%。调整阶段（2019 年至今）：走过低谷，20 年蓄势待发。19 年公司因 18 年提价、“大水漫灌”等策略提前透支业绩，造成当年业绩低迷，增速下跌，归母净利润同比下降8.61%。公司后续进行渠道变革，将办事处裂变为67 处，推进渠道向 10 万人口以上的县级市场进行下沉，叠加 20 年初疫情助力渠道库存消化，2020Q1 公司克服疫情不良影响表现良好，2020Q3 业绩加速增长，2020Q1-3 实现整体营收17.98 亿元，同比+12.09%，实现归母净利润6.14 亿元，同比+18.47%。5/30图 1： 涪陵榨菜历史发展情况一览资料来源：公司官网，招股说明书，市场研究

10、部1 .2榨菜领军企业，品类多元布局全国涪陵榨菜主营榨菜业务并辅以其他佐餐开胃菜，布局全国。根据欧睿数据，2019 年公司在包装榨菜行业市占率为36%，排名第一，是榨菜行业拥有绝对优势的领军企业。分业务来看，榨菜一直是公司第一大业务，2019 年榨菜业务实现营收 17.13 亿元，占比86.07%，08-19 年榨菜业务CAGR 达 14.03%；公司自2019 年起将萝卜收入单独列示，2019 年萝卜实现营收 1.10 亿元，占比 5.55%；公司 2015 年收购惠通食品后开始涉足泡菜业务，2019 年泡菜实现营收1.27 亿元，占比6.36%，预计公司后续会继续加大萝卜和泡菜业务投入。从

11、区域分布来看，公司是唯一一家榨菜业务布局全国的企业，产品甚至远销海外。公司销售区域以华南为主，其他区域销售占比也在逐年提升。2019 年华南区域实现收入5.54 亿元，占比27.87%，此外华东、华中、华北、西南、西北、中原、东北、国外及其他区域分别实现营收2.87、2.47、2.38、2.17、1.77、1.72、0.78、0.15、0.03 亿元，占比分别为14.45%、12.43%、11.96%、10.93%、8.91%、8.63%、3.92%、0.78%、0.15%。其中华东和西南区域占比提升最快，分别同比提升1.82%和 1.40%。6/30图 2： 公司分业务营收情况图 3： 公司

12、分业务营收占比情况20100%1890%1680%1470%1260%1050%840%630%420%210%00%2 00820092010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019榨菜泡菜萝卜其他榨菜泡菜萝卜其他资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部图 4： 公司分区域收入情况图 5： 公司分区域收入占比情况20100%1890%1680%1470%1260%1050%840%630%420%210%00%2 0082009201020112

13、0122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019华南 华东 华中华北西南西北中原 东北 国外 其他华南华东 华中 华北西南西北中原东北 国外 其他资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部1 .3国资控股，高管持股稳定性强股权结构方面，重庆市涪陵区国资委是公司实际控制人，通过涪陵区国有资产投资经营集团间接持股 39.65%。周斌全先生为公司董事长，同时也是中国调味品协会副会长、涪陵榨菜协会会长，持股比例为1.27%，高管持股总量占公司股本比例1.96%，且高管任职年限

14、均在20 年左右，稳定性强。2020 年 8 月公司拟计划以非公开发行方式募集资金33 亿元，大股东涪陵国投和董事长周斌全先生拟认购13.5 亿和0.8 亿。2020 年 11 月董事长和控股股东的先后退出此次定增，发行对象全部改为特定对象，并获得证监会审核通过。此次发行更有利于公司市场化推进融资计划，也更有利于优化公司股权和治理结构，引入更多的战略投资者，加速推进“大乌江”战略和国际化、智能化进程的落地。7/30图 6： 公司股权结构重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会100%重庆市涪陵区国有资产投资经营集团有限公司董事长周斌全其他39.65%1.27%59.08%重庆市涪陵榨菜集团股份有限公

15、司资料来源：公司公告，市场研究部表格 1.19年末公司现任高管持股情况姓名职位任职年限持股数量（万股） 占总股本比例 期末参考持股市值（万元）周斌全董事长19年1005.111.27%26866.47肖大波监事会主席22年226.100.29%6043.66赵平董事，总经理14年173.030.22%4624.98贺云川副总经理21年96.580.12%2581.69陈林总经理助理21年左右21.650.03%578.57袁国胜董事、副总经理21年13.820.02%369.38韦永生董事,董秘,副总经理,财务负责人20年6.250.01%167.19合计1542.531.96%41231.9

16、4资料来源：公司公告，市场研究部1 .4ROE维持高位，盈利能力行业领先公司ROE 水平常年维持在10%以上，总体呈现上涨态势。近三年（2017-2019）平均ROE 为 23.11%，从ROE 具体拆分来看，高ROE 水平主要来自高盈利能力，ROE 走势和净利率变化高度相关，上涨下跌均主要由净利率变化引起。16 年公司ROE 相比15 年提升4.97pcts 至 16.42%，净利率提升6.04pcts 至22.95%。主因16 年是公司集团化运营第一年，严格控制预算节约费用，大幅减少空中广告，费用投放更加精细精准，仅销售费用率相比 15 年就减少 4.38pcts 至 15.88%；加之公

17、司控制成本并进行产品提价，公司 16 年毛利率相比15 年提升1.75pcts 至 45.78%。17 年公司继续控制费用，期间费用率整体减少至 17.47%，18 年仍维持在此低位水平，19 年由于渠道策略销售费用率骤增，导致净利率和ROE 下降，但仍保持在高位水平。涪陵榨菜盈利能力行业领先。涪陵榨菜近年来盈利能力呈现上升态势，18、19年毛利率达50%以上，净利率达 30%以上，10-19 年平均毛利率为 44.57%，8/30平均净利率为20.38%。涪陵榨菜毛利率行业领先，对比调味品行业头部企业海天味业也略胜一筹，但净利率和海天相比波动较大，上文分析是由于涪陵榨菜销售费用的投放拖累业绩

18、，但渠道建设利好长期。2020Q1-3 净利润随着销售费用率的减少而提升，盈利能力叠加渠道建设双重效应，涪陵榨菜未来盈利可期。图 7：公司ROE拆分情况一览图 8： 公司期间费用率变化情况一览4 0%1.403 5%1 .203 0%1 .002 5%0 .802 0%1 5%0 .601 0%0 .405 %0 .200 %0.002 010201120122013201420152016201720182019ROE净利率资产周转率权益乘数资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部图 9： 公司毛利率行业领先图 10： 公司净利率波动较大资料来源：Wind，市场研究部 资

19、料来源：wind，市场研究部二、榨菜行业：小行业大公司，市场成长空间大2 .1产业链清晰，上下游议价能力强榨菜行业上游主要是农产品青菜头的种植与收储；中游为榨菜加工与生产，原材料则是青菜头或者是收购的半成品；下游为销售环节，以经销商为主，辅以电商等新兴渠道。9/30上游端：原料种植区域性明显，涪陵榨菜得天独厚。制作榨菜的原材料是名叫青菜头的植物（学名茎瘤芥），一般9 月份播种，10月份移栽，次年2 月初开始收割，2 月底收割完毕，收割后的青菜头需要马上进入原料窖池腌制，经过三次腌制成熟后方可投入车间生产加工，青菜头一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。青菜头作为一种

20、蔬菜，不易储存，收获后需要及时进行加工处理，远距离运输容易腐烂成本高昂，而原材料占榨菜生产成本比重较高，约40%左右，因此主营榨菜的企业多位于原产地附近。青菜头种植地主要集中在重庆、浙江、四川等地，重庆涪陵区种植面积占全国的46%，有中国“榨菜之乡”的美誉，因此涪陵榨菜具有得天独厚的原材料优势。涪陵区近年来青菜头产量在 160 万吨左右，而公司采购量在40 万吨左右，占比约25%，因此议价能力较强。涪陵地区的青菜头种植已经建立了“公司+基地/加工户+农户”的产业化经营机制，实行“合同种植，订单生产”，可以让农户安心种植、加工户安心加工，榨菜企业精心生产销售。以涪陵榨菜公司为例，公司预先与乡镇、

21、合作社签订集体订单并建立种植基地，同时约定青菜头收购保护价，当保护价低于市场价时按市场价收购，当市场价低于保护价时按保护价收购。此举既提高了农户的种植积极性，又保障了公司原材料的供给。图 11： 涪陵地区青菜头种植面积占全国46%图 12： 12-19年涪陵区青菜头产量8%1801608%涪陵140120重庆其他地区10046%8024%浙江60四川4020其他地区02012201320142015201620172018201914%产量（万吨）资料来源：中国产业信息网，市场研究部资料来源：涪陵区人民政府，市场研究部10/30图 13： 2007-2010H1涪陵榨菜成本结构图 14： 20

22、12-2019涪陵榨菜成本结构1 00%100%9 0%90%8 0%80%7 0%70%6 0%60%5 0%50%4 0%40%7 4.38%74.07%72.80%74.24%77.37%75.68%74.34%7 1.22%3 0%30%2 0%3 3.94%41.01%3 9.59%42.56%20%1 0%10%0 %0%2 007200820092010H120122013201420152016201720182019原材料包装物其他材料（原材料+包装物）其他资料来源：招股说明书，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部中游：榨菜加工与生产，中小企业持续退出。榨菜行业的中游为榨菜的加工与生产，主要生产厂商有重庆的涪陵榨菜、鱼泉榨菜、辣妹子，四川的高福记、味聚特、吉香居，浙江的铜钱桥、备得福以及北京的六必居等。涪陵榨菜是榨菜行业唯一一家上市公司。随着