ROE是如何增长的.docx

1、ROE是如何增长的ROE是如何增长的？我曾经说ROE是股票复利增长的源泉。但是，又是什么推动了ROE的增长？这后面的根本原因是什么呢？哪个ROE？ROE也称为净资产回报率，是净利润与净资产的比率。既然是比率，就有分子与分母。分子好说，就是净利润。分母则有多种算法。可以取年初的净资产，这样分母会较小，算得的ROE一般较高。而且如果公司在年内增发造成净利润增加，由于年初的净资产作为分母不变，就会给人ROE增加的虚幻感觉。也可以取年末的净资产，这样分母相对较大，算得的ROE一般较低。但是，如果公司在年内大量分红，造成净资产减少，受此影响，分母会变小，也会给人ROE增加的虚幻感觉。所以，一般公司都取净

2、资产的加权平均值来计算ROE。ROE的质量根据杜邦公式的分析，ROE可以有三个主要因子：净利润率、资产周转率、债务杠杆。即使是完全相同的ROE，由于不同的因子作用，质量可以千差万别。那些利用高债务杠杆人工提高的ROE是非常可疑的。而低债务杠杆，高净利润率，高资产周转率所带来的ROE则是理想的方式。下面是茅台的历年财务指标。在ROE的计算中，我用的是年末净资产。注意看茅台的ROE质量。六年来，茅台的债务杠杆一直不高。而资产周转率则一直徘徊在0.5左右。但是，净利润率有显著提高，从25%提高到了48%左右。随着净利润率的提高，茅台的ROE也稳步提高。但是，这样的增长能否持续，增长又没有极限呢？RO

3、E的增长源泉ROE既然是一个比率，就有分子与分母。ROE的增长，无外乎两种：分子增加、分母减小。对ROE的深入分析可以看出，当分母不变，也就是分红为零的时候，要想让ROE不变，净利润这个分子要增长ROE的百分比。也就是说，为了维持ROE不变，在不分红的情况下一个现在ROE为50%左右的公司，净利润要增长50%才行。如果净利润增长低于50%，在不分红情况下，这个公司的ROE就必然低于50%。这也是为什么一些ROE很高的公司无法持续保持超高的ROE的根本原因。除了净利润增长，分红也有提高ROE的功效。道理很简单，分红会减少净资产，减小ROE的分母。如果一个公司净利润增长为零，但是把所有净利润都拿来

4、分红，这个公司还是可以保持ROE不变的。如果分红更多，ROE甚至还可以提高。但是，这样的ROE提高不具有持续性，就好像是提着自己的耳朵往上拉，是无法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了这一点欺骗投资者，通过超高的分红制造出完美的高ROE，而这一点从杜邦分析上不容易看出来。即使是经过专业训练的分析师，也很少会注意到分红对ROE的帮助。靠分红提高ROE就好像从别人那里拿1块钱做生意。预计年底将得到2角的回报，这时的ROE是20%。但是，如果我在年终前提前还给投资者5角，到年底一算，按年底的净资产算ROE为40%，无形中增大了一倍。按年初年末算数平均的ROE也有27%，也被人为增加了。这种

5、情况下，只有按天数加权平均ROE才是有意义的。为了从两个维度：ROE变化及来源和杜邦分析，来全面看一个公司的ROE，我发明了一个ROE矩阵分析工具。这个矩阵一个维度是用杜邦分析ROE的质量及变化。另一个维度是ROE的变化及来源。让我们结合第一张表，从另外一个角度看茅台这些年的ROE变化。2005年2005年，茅台的净利增长36.87%，超过了2004年20.26%的ROE，所以2005年底的ROE增加到了22.65%。这其中，净利润增长贡献了1.56个百分点，分红贡献了0.83个百分点。2006年2006年，茅台的净利增长38.26%，超过了2005年22.65%的ROE，所以2006年底的R

6、OE增加到了26.21%。这其中，净利润增长贡献了2.97个百分点，分红贡献了0.59个百分点。2007年2007年，茅台的净利增长83.50%，超过了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%。这其中，净利润增长贡献了4.68个百分点，分红贡献了4.56个百分点。分红与净利润增长对ROE的贡献几乎相当。这主要是因为在2007年茅台创纪录的12亿分红。2008年2008年，茅台的净利增长34.88%，低于了2007年35.44%的ROE，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。这其中，净利润增长贡献了负的2.90个百分点，分红贡献了2.23个百分点。净利

7、润增长对ROE的贡献为负的，主要靠分红维持了ROE。这主要是2008年茅台的8亿分红的功劳。2009年虽然茅台的净利增长可能只有20-30%，肯定低于34.78%的2008年ROE，但是，由于有10亿的大手笔分红，茅台的ROE还会维持在30%左右。但是，如果茅台未来净利增长无法维持在30%左右，只靠分红来维持30%左右的ROE是不可能的。ROE公司资本结构与盈利能力的综合体现总之，ROE不是一个简单的数字，而是一个公司资本结构和盈利能力的综合体现。ROE增长的真正源泉来自于盈利的增长。ROE就如同逆水行舟，不进则退，因此必须靠盈利的不断增长来支撑。股票的长期增长要靠ROE的复利作用。而长期高水

8、平的ROE需要盈利的长期不断增长来支撑。只有有了“护城河”保护，一个公司才能有长期盈利增长的保证。而短期盈利的增长则保证了ROE的水平不会下降。这可能就是巴菲特用这两个指标衡量一个企业的成功的原因。ROE股票增长的源泉股票的价值在于复利增长。巴菲特在2001年12月10日发表在财富杂志上的巴菲特论股票市场一文中讲述了这一重要原理是如何被发现，从而影响了股票市场的走势。巴菲特认为一本1924年出版的书Common Stocks as Long Term Investments揭示了这一重要原理，从而引发了之后的股票市场大涨，直至1929年的股灾。在这本书里，作者埃德加劳伦斯史密斯指出：股票之所以

9、回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。1925年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为“史密斯先生最重要的一点，肯定也是最具创新的一点，可能就是：管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候，至少在好的年景，企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分（凯恩斯加注斜体）运营支持良好的工业投资。”ROE，也就是净资产回报率，就是那个决定复利增长速度的百分比。更重要的是，ROE不仅是增长的源泉，更决定了增长的极限。在ROE不变的前提下，一个企业如果不改变资本结构（也就是不增发，不借更多债）的情况下，盈利增长的极限就是ROE。举个例子，一个ROE保持为10

10、%不变的企业，如果不增发，不借更多债，盈利增长最快也就是每年10%了。具体的证明如下：可以看出，ROE不变，新的净利润等于增加后的净资产乘以ROE。而利润相除，得到的净利润增长率就等于ROE。如果ROE不变，却想要增长速度快过ROE，就只有一个办法：增发。但是，增发有两个缺点：第一，如果ROE不变，利润的增长只是一次性的，未来的增长仍然会回到ROE。第二，增发更多股份，摊薄每股盈利。假设一个ROE为15%的公司在增发后的盈利增长：可以看出，在ROE不变的情况下，增发能一次性提高净利润增长率。但是，由于增发的摊薄效应，每股净利润的增长会慢于总体的净利润增长。只有超高股价的增发才能减少摊薄效应，保

11、证每股净利润的增长。但是，这样的增长是一锤子买卖。利润增长只是一次性的，未来的增长速度仍然会回归ROE，但是股份却被永久性的摊薄了。所以，增发是一种极其昂贵的融资方式。如果ROE是盈利增长的极限，那么我们能不能增加ROE，从而提高增长速度呢？答案是肯定的。ROE可以用杜邦公式进行分解分析。从杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利润率、资产周转率、债务杠杆三大方式。在1977年的文章通货膨胀如何欺诈股票投资者一文中，巴菲特熟练的运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有的方式：1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。2）廉价的债务杠杆3）更高的债务杠杆4）更低的所得税5）更高的运营利润率巴菲特认为

12、这就是所有的方式。根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。提高债务，从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是，过高的债务最重会吞噬利润，而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项，运营利润率和周转率，就要靠企业练内功了。由于相同的ROE可以由不同方式达到，我们在考察ROE时必须要慎重，要仔细分析解读。下面就具几个例子。双鹭药业在过去5年提高了ROE水平。他们是如何实现的呢？可以看出，双鹭药业的净利润率和资产周转率都大幅度提高，而债务杠杆反而有所下降，几乎无负债。这几乎就是提高ROE的模范典型。苏宁电器的ROE在过去5年有所起伏。问题在哪里呢？可以看

13、出，苏宁电器在2005年和2007年的ROE都很高，达到了30%以上。但是，这样的高ROE部分是通过提高债务杠杆实现的，具有不可持续性。由于零售企业的业务特点，苏宁的净利润率也就在3-5%之间，剩下的就是要提高资产周转率了。这就是零售企业一定要看单店营业额增长率的原因。可以看出，过去几年的疯狂开店，并没有提高资产周转率，反而使资产周转率下降。看来苏宁也要练内功，提高效率了。联想一直是我最喜爱的一个股票，因为是难得的一个股票分析标本，非常复杂，但分析透彻了，你就能搞明白很多东西。就可以举一反三，触类旁通。可以看出，在并购IBM PC部门之前的2004年，联想的ROE将近21%，债务杠杆非常低，资

14、产周转率较高。这可以说是一个好企业的典型。并购之后，联想背上了沉重的债务杠杆。债务杠杆是并购前的4倍左右。而由于并购带来的大量无形资产和商誉则使资产增加，资产周转率下降。但是，并购使净利润受损。即使是业绩最好的2007年，其29%左右的ROE的质量也比不上债务杠杆只有四分之一的2004年的21%的ROE。而且，正常的11%左右的2006年ROE预示着联想未来的盈利增长率会在11%左右，由于债务杠杆已经过高，根本无法支撑未来更高速的增长。联想目前的CEO杨元庆先生一直宣称联想要回归并购前中国的5%左右的净利润水平。这与理性分析的结果背道而驰。联想的当务之急不是净利润，而是在保持盈利的前提下降低债

15、务杠杆，大幅提高资产周转率，从而提高净资产回报率，保证可持续的盈利增长。一句话，少借债，多卖钱，薄利多销。这样才能提高ROE，为股东创造最大价值。ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”，那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然，这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。对ROE分析的几点心得：1）股票的价值在于存留收益的复利增长。2）ROE决定了复利增长的速度极限。3）ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。4）通过增发的

16、方式提高盈利增长速度不可持续，代价高昂。5）通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险，造成ROE的质量下降。6）一个企业只有练好内功，才能真正提高ROE，提高盈利增长潜力，给股东带来更好的回报。分红与盈利增长对ROE的影响诞生在大跃进期间的一个有趣的理论中国58年大跃进期间，在美国的弗兰科莫迪利安尼和默顿?米勒发表了“莫迪利安尼米勒”定律。“莫迪利安尼米勒”定律是当代资本结构思考的基石。这一定律指出：在一定的市场价格过程中（经典的随机漫步），在没有税、破产成本和信息不对称的有效市场条件下，企业的价值与资本结构无关，也就是说与企业增发股票还是贷款无关，与企业的分红政策也无关。此后，他们又对该理

17、论做出了修正，加入了所得税的因素，得出：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。另外的修正是，企业的债务杠杆提高后，由于破产成本升高让风险加大，增发融资的成本也提高了。因为这个定律以及其他成就，弗兰科莫迪利安尼和默顿?米勒分别于1985和1990获得诺贝尔经济学奖。分红影响ROE理论离我们很遥远，但是分红与盈利增长对ROE及股票价格的影响却是实实在在的。抛开枯燥的理论，让我们看完全一样的三个公司：A、B、C初始条件：资产：100负债：50净资产：50净利：5ROE：10%净利每年增长：10%这三个公司唯一不同的就是分红政策，分别为100%，50%和0%。让我们看看有什

18、么不同：可以看出公司A的ROE节节上升，达到了26%左右，提高了一倍还多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投资者肯定会认为公司A好。第一，分红慷慨，100%分红。第二，ROE高，净资产回报率高。投资者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而实际上，三个公司完全相同，只不过分红政策不同。公司A虽然是100%分红，但是已经失去了股票复利增长的价值，把复利变为了单利。A公司的优势在于效率，因为A公司用不到C公司一半的净资产，产出了同样的盈利。当然，现实世界中100%分红而不继续投入，公司还能盈利持续每年增长10%的例子不多

19、。公司C虽然不分红，而且ROE较低，但是确确实实的复利增长。但三个公司的结果是一样的。因为三个公司的企业价值（EV）是一样的。实际上，如果投资者交红利税，分得的现金又没有更好的投资渠道，可能C公司还更好些。单纯看ROE容易受误导假如公司C的净利增长速度是A和B的两倍，达到了20%，情况又如何呢？这时候的C公司，从价值上肯定比A和B高。但是如果单看ROE，公司C与公司B处于一个水平，好像还是比不上公司A，这就是ROE受分红影响的幻象。所以，ROE很容易受分红误导。真正可持续的的ROE需要相应的净利增长速度来支撑。下面让我们看看沃尔玛的高ROE为什么不可持续。从上面图表可以看出，沃尔玛的ROE一直

20、在20%左右。但是，沃尔玛的净利增长率却徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。这一半的差距就只能靠分红来维持了。另外，股票回购由于也能减少净资产，也有分红一样的提升ROE的功效。但是，分红最高也就是100%，再多就像是庞氏骗局分本金当红利了。如果沃尔玛的净利增长不能回到20%左右，20%的ROE也难以长期维持。大家都喜欢的茅台ROE一直很高，达到了35%左右。但是，如果茅台长期的净利增长只有20-30%，茅台的ROE迟早要回到20-30%之间。这是不以人的意志为转移的数学规律。而且，你只有用1倍的P/B买茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台的目前价格为151.99元，为11倍的P/B。以这个价格买入，只有3.18%的回报。可持续的ROE来自于增长所以，真正可持续的ROE来自于增长。而超高的ROE不具有可持续性，因为超高的ROE就意味着要有超高的净利增长率来支撑。分红造成的ROE增长不具有真正的意义，而只是一种幻象。