俄罗斯金融部门对俄罗斯经济的影响.docx

1、俄罗斯金融部门对俄罗斯经济的影响摘要解释俄罗斯经济强劲增长的原因，探讨未来俄罗斯经济的走向一直是俄罗斯经济研究的热点和难点问题。本文通过对俄罗斯经济现状和增长原因的分析，梳理了影响俄罗斯未来经济发展的有利和不利因素，总结了俄罗斯金融服务业发展现状以及开放水平，认为俄罗斯金融体系的完善和服务水平的深化，将对俄罗斯经济长期增长起到至关重要的作用。（世经评论北京）一、俄罗斯经济现状及增长原因解释在过去的八年间，得益于世界性商品市场价格的恢复及高企，特别是2001年由于美元不断贬值和地缘政治紧张的影响，拉动国际原油价格走高，俄罗斯经济在艰难渡过1998年危机后，实现了长时间持续稳定的增长（见表1）。表

2、1：主要宏观经济指标*数据截止到一季度；数据来源：Rosstat，Minfn，CBR.数据来源：世界银行俄罗斯经济报告2007年第14号，http：/www.worldbank.org.ru.从宏观角度看，除了CPI水平较OECD国家平均水平显著高企外（但已经出现得到控制的趋势），实际GDP增长、工业增长率、汇率稳定、预算平衡和外汇储备均表现出良好的态势。快速的经济增长，使得俄罗斯在国际经济中的地位显著提高，以目前世界主要经济体的规模比较而言，根据国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望预测（见图1），俄罗斯已经排在巴西之后位列第11位，预计其国内生产总值在2007年将突破1万亿美元的大关，与

3、此相对应的是其国内人均产值将达到6900美元，而这个水平也将使俄罗斯达到中等发达国家对应的人均GDP产值。图1：俄罗斯是世界第十一大经济体数据来源：IMF，WEO.对于俄罗斯的经济增长之谜，如果简单地以石油、天然气，以及铜、铝等金属原材料价格上涨进行线性模拟比较，我们并不能得出准确的结论，原因是，尽管能源、原材料是俄罗斯出口的重要的利润来源环节，但其它商品的短缺、制造业的结构性调整等等，对俄罗斯经济的负面影响也是显而易见的。因此，分析俄罗斯的经济增长原因，除了通常简单地理解为原油、天然气价格上涨外，重要的是看石油出口利润是否已经良性地转化成对经济增长的拉动作用。俄罗斯国家统计局（Rosstat

4、）和德国中央银行的数据提供了不同的因素对俄罗斯经济增长的贡献率（见表2），俄罗斯私人消费增长在2005、2006、2007对经济增长的贡献率分别达到6.7%、6.2%、8.1%；而人们传统印象中的俄罗斯国家消费（国防、公共服务、财政转移支付）并未对俄罗斯经济增长形成典型的拉动作用，其近三年对经济增长贡献率仅分别为0.3%、0.5%、0.8%；相反的是以往积弱的、落后的基础设施投资对经济增长的影响却在显著的增加，近三年俄罗斯固定资产形成方面有了快速的增长，其对经济增长贡献率分别达到1.6%、2.7%、3.5%；另外，出口行业基本维持了稳定，表明俄罗斯经济增长与原油价格快速上涨并未形成线性对应关系

5、。表2：消费推动的经济增长（对增长贡献的百分比）*由于统计误差数据没有完全计算在内。数据来源：Rosstat，DB Research.在解释石油利润转化为高工资而带动私人消费增长是俄罗斯近几年经济增长的核心时，我们可以在俄罗斯联邦统计局和OECD对于俄罗斯实际工资上涨的统计中得出佐证（见图2），从20012005年这5年间，俄罗斯实际工资上涨年加权平均为14%以上，也就意味着5年内工资涨了70%，反映在就业目标上同样显示就业情况良好，对消费起到核心拉动作用。图2：工资和就业变化数据来源：Rosstat，OECD计算。二、俄罗斯未来经济增长的机遇与挑战尽管在复杂多变的国际政治、经济、地缘因素影响

6、下，准确地预测一个国家，特别是俄罗斯这样经济结构转型迅速的国家是异常困难的。但选取一些核心要素，特别是以经济水平起飞阶段能够比较长期地影响到某一国家的基本要素进行分析，还是能够帮助我们进入理解和理性分析的框架。（一）对俄罗斯未来经济发展有利的因素虽然我们不可能罗列所有对俄罗斯经济发展的有利因素，我们也不可能精确地预测目前给俄罗斯带来巨大收益的石油、天然气等“美元商品”未来的价格，但剔除不可预测外生变量后，我们认为俄罗斯未来经济增长的积极因素将存在于：1、恢复迅速的固定资产投资将拉动俄罗斯内需增长俄罗斯积弱、落后的基础设施建设是长期影响俄罗斯内需增长的主要因素。以转型国家近几年平均的固定资产投资

7、增长率分析，中国正面临着国内固定资产投资率过高，经济由过快向过热发展的趋势，2002-2006年复合增长率超过25%，而投资率则保持在40%以上，但极端对应的例子是俄罗斯，不仅相比中国和其他新兴市场国家则显得投资不足，同时在被誉为“金砖四国”中，排名位列到数第二（见图3），正如我们已经指出的那样，除了消费增长，固定资产投资对俄罗斯不仅有短期直接的经济增长拉动作用，同时良好的基础设施建设对长期经济增长也将起到稳定的推动作用，特别是当“美元因素”影响到原油等商品价格波动时，内需增长对俄罗斯就显得十分重要。需要特别指出的是，如果说2006年俄罗斯的投资率还略显偏弱的话，那么进入2007年，显然俄罗斯

8、政府注意到这个问题，并在政府预算的支持下，加大了固定资产投资的力度，其最新数据表明，俄罗斯的固定资产投资正在快速地恢复（见表3），突出地表现在农业、非金属产品、公共事业、房地产产业等领域，并可望达到17.4%的高水平，而对投资产生直接影响的莫过于普京总统提出的“四大工程”（见表4），无论其投资金额，还是溢出效果均将对俄罗斯未来经济发展产生重大影响。关键问题是“后普京”时代，已经通过的政府预算是否能够全力执行，新一届领导是否还能认真贯彻已经确定下来的发展议程？图3：投资率低下限制了经济预期数据来源：DB Research.表3：各经济部门固定资产投资占总投资的百分比数据来源：Rosstat.表4

9、：主要由总统提议的工程数据来源：普京的国情咨文。2、高水平的人力资本优势有待于进一步发挥1991年苏联解体，俄罗斯继承了其受过良好教育的劳动力资源：拥有大学学历的人群（21%）比例高于OECD国家的平均水平（16%）和其他新兴市场国家的水平（见图4）。但是俄罗斯目前似乎远没有利用好这些受过良好教育的劳动力资源：OECD的研究指出了较高的研发投入和产出之间的不平衡，这种产出是用专利的申请量和高科技出口的比重来衡量的。另外，对于俄罗斯而言，经过市场磨练的合格的经理人和商业人士的短缺，使得一些关键技术职业产生了错配，这也导致了俄罗斯大城市对人才的高度竞争，并使得中小城市和落后地区表现出“人才资本赤字

10、”。但如果俄罗斯能够加快建立市场配置体系，附之以目前稳定和持续有效的教育、文化投入，更加有效地使用它的人力资源，那么基于创新的多元经济就会对俄罗斯经济的可持续发展作出更多的贡献。图4：俄罗斯具有高水平的人力资源数据来源：OECD3、进一步的经济开发将使俄罗斯经济大幅受益2000年以来，在能源价格走高和消费激增的背景下，俄罗斯出口和进口都有了大幅度的增长：以综合数据计算，俄罗斯出口上升了190%，进口上升了280%。2006年分别达到3040亿美元和1280亿美元。根据德意志银行广泛采用的国际标准，目前俄罗斯对外贸易的开放度还不算高。与可采样的国家相比，俄罗斯才刚刚超过平均值，而中国、墨西哥，韩

11、国和土耳其的开放度远远高于俄罗斯（见图5）。在这个背景下，可以把俄罗斯加入WTO（2007年仍在计划中）看作是一个里程碑。经验和实证的分析表明俄罗斯加入WTO后，与WTO成员的贸易额会有大幅的增加，这是因为俄罗斯与非WTO国家的贸易一直存在偏差。此外，俄罗斯还将从WTO增加的服务和对外直接投资自由化中获益，这两者都有可能对俄罗斯的经济增长产生积极作用。图5：进一步开放带来的经济效应资料来源：DB Research.（二）对俄罗斯未来经济发展的不利因素研究一个国家的长期经济增长的动力和制约因素，尽管在理论和实践上非常复杂，甚至有许多变化因素并不在研究者的预测范围，但我们还是愿意选取能够影响和制约

12、俄罗斯经济发展中最重要的因素进行必要的讨论。1、人口下降导致的全社会劳动总产出下降国家经济增长理论研究的结果和实践范例表明，在影响国家经济长期增长的多种因素中，有两类因素，或者说两种模式代表了不同的增长模式。一是在人口增长有限，经济结构以服务业为核心拉动的环境下，依靠制度结构和核心技术进步，提高全员劳动生产率为代表的经济增长方式，该模式既可以被称为“后工业化”模式，也可以被称为“制度优势”模式。其典型代表为美国等OECD国家，二是以中国等发展中国家所遵循的“迈进工业化”模式和“制度模仿模式”，其增长的核心要素是“人口红利”持续维持下的全社会劳动总小时数增加以及低劳动力成本优势。如果拿这两个典型

13、范例来对比俄罗斯的话，那么显然俄罗斯并不符合这两种典型的持续发展模式。首先，以核心技术进步角度分析，尽管如同我们上面提到的，俄罗斯拥有世界一流的高等教育人才沉淀，为社会的经济进步提供了宝贵的人力资本资源，但以R&D作为核心衡量指标的话，俄罗斯2004年仅有14亿美元（按平价购买力计算）的总投入，占GDP总额1.4%，这个水平不仅与瑞典GDP份额的4%，以及OECD平均2.4%的份额相去甚远，而且在总量上根本无法与美国当年3125亿美元的投入相比；在衡量国家技术创新的另一个关键指标百万人口专利申请数上，俄罗斯不仅远落后于德国、美国、欧盟平均水平，甚至还落后于波兰、捷克和匈牙利。因此，在不否认俄罗

14、斯已经拥有的技术进步水平，高素质劳动力和充沛智力资本沉淀时，其带来的疑问是，为什么这些优势不能转化成劳动生产率提高和技术的再进步？如果在技术进步领域，俄罗斯与OECD国家相比不能产生绝对比较优势的话，那么在全社会劳动总时间的角度衡量，其经济长期增长更为不乐观。根据世界银行的研究，自1990年起俄罗斯人口下降了500万，在未来的十年中，人口下降速度预计会在0.46%左右，这将对俄罗斯的GDP增长产生负面的影响。这是因为：第一，劳动力的输入减少会导致经济输出潜力下降，第二，从一个较大市场规模中得到的获益会减少。此外，更重要的是，俄罗斯2010年后的人口结构变化将会对俄罗斯的养老金制度产生巨大的影响

15、，因为越来越少的劳动年龄人口要照顾社会其他人口。由于低出生率和高死亡率，从2000年起，俄罗斯劳动年龄的人口开始下降。联合国预计到2050年劳动年龄人口将会下降34%。而到2050年，非劳动年龄对劳动年龄人口的依赖率将会由现在的0.41增长到0.66（见图6）。对此，世界银行预计大约需要100万的移民来填补这个缺口。这个数据与2000年预测的每年20万的来俄罗斯的移民相比相差甚远。因此，如何解决劳动力短缺和社会劳动总产出下降，成为俄罗斯政治和经济决策面临的重大考验。图6：社会抚养比例在增大数据来源：UN2、制度结构落后严重影响经济结构转化世界银行对全球范围内的实例分析表明，像俄罗斯这样的资源丰

16、富的国家既会产生由于资源价格上涨而带来的财富依赖，从而抑止该类国家的长期技术进步，同时由于资源财富的“易得性”和分配的独占性，往往会产生比其他国家更弱的法制和更高水平的腐败。对于俄罗斯而言，尽管在普京政府的强调和努力下，俄各级政府的透明度与公司治理在近些年有了一定程度的提高，金融监管方面也有了相当的进步，但是俄罗斯的体制质量依然比较低下，而这已经成为俄罗斯国内外投资水平低下的一个重要原因。以FDI投资为例，2006年FDI总投资中对俄罗斯商业服务业投资比重仅占6.6%，尽管2007年较2006年俄罗斯FDI有进一步提高，仅在2007年一季度引进外资高达98亿美元为外界瞩目，但仔细分析投资流入结

17、构不难发现，在98亿美元流入中，俄罗斯石油提炼业吸收了77亿美元（来自荷兰的投资74亿美元），而俄罗斯制造业仅获得了可怜的7亿美元投资，占FDI总投资的7%。因此，在看到俄罗斯吸引外资严重依赖石油工业时，必须考虑的问题是，是什么因素抑止了FDI，包括国内资本对支持俄罗斯长期经济增长起更重要作用的制造业和服务业的投资？如果要彻底改变这种趋势，就需要进一步改善俄罗斯的投资环境并提高其经济竞争力，而要改革俄罗斯目前的公共管理系统并由此带动经济结构改革，对于俄罗斯巨大的体制惯性而言并非易事。由于俄罗斯公共管理体制和经济结构转换的缓慢，根据世界经济论坛的比较研究，俄罗斯的经济竞争力在2005至2006年

18、有所下降，在全球125个国家中的位置由53位下降到第62位。而验证这一数据也可以在透明国际组织发表的世界各国腐败指数衡量上看出端倪（见图7）。图7：制度水平依然低下数据来源：Transparency International.3、过度依赖能源价格对于经济发展平衡的影响数据分析表明：能源（石油和天然气）部门的产出主导了俄罗斯经济。俄罗斯GDP的25%，外国直接投资的30%，股票资本市场的50%，财政收入的60%，出口的60%都依赖于能源部门（见图8），但一个非常有趣并令人费解的现象是，石油价格与GDP之间的正相关性最近几年有所减弱，GDP增长对石油价格每增长或者下降一美元的敏感度从2000年的

19、0.2%下降至目前的0.06%。分析这个现象的原因，其合理的解释无非是两点：首先，俄罗斯自2003年下半年以来，对石油征收的税收很重，并且把这些税收用于稳定石油价格与投资的基金，这就限制了石油产出对经济的溢出影响。其次，高油价促进了俄罗斯实际汇率的上升，这又加速了进口，从而抵消了石油价格对国内经济增长的刺激。而对于一个严重依赖于能源价格和产出总量的经济体，其最大的危险性就在于，能源价格是否能长期保持高位？可替代能源和新技术应用的危险，结合国际能源市场自2004年以来的价格快速上涨，其中一个重要的因素是美元大幅度贬值，而当这个因素在未来出现不确定，或者说美元出现反转时，缺乏多元化的俄罗斯经济其内

20、生的平衡能力将面临极大的考验。图8：经济对能源部门的依赖数据来源：Deutsche UFG（2006）三、金融部门对俄罗斯经济长期增长的作用在简单分析对俄罗斯经济长期增长的有利和不利因素后，我们将重点集中到俄罗斯金融部门的现状以及金融部门对俄罗斯经济增长的影响作用分析上。一般而言，良好和完善的金融体系能够提高资源和投资的配置效率，从而促进经济的增长。金融系统降低了信息和监管成本，这就提高了对投资机遇的评价。此外，良好的金融系统还考虑到了贸易、管理和风险多样性的问题。金融体系还简化了储蓄的流动。后者对俄罗斯尤其重要，因为其长期资金紧缺。最后，由于金融体系还降低了商品和服务的交易费用，这将对俄罗斯

21、生产力产生了巨大的影响，同时也促进了经济增长。从国际经验比较分析可以看到，金融业服务的深化带来的增长红利在俄罗斯可以很大，因为金融业的壮大对金融发展较低国家的经济增长会带来更好的效果。EBRD（欧洲重建与发展银行）通过计算认为，如果俄罗斯的金融调节率能够达到其取样国家排位靠前25%的水平，那么俄罗斯的经济增长率就会比当前的高出1.4个百分点。俄罗斯目前金融业发展究竟情况如何？下面我们就对俄罗斯股权投资市场、债券和银行业的发展给以总体的评价。（一）股票投资市场发展迅猛且呈现多元化1、按照国际标准俄罗斯的产权投资市场非常发达俄罗斯股市市值近年发展迅速（见图9）。2006年底，其股票市值为GDP的1

22、05%，这使得俄罗斯领先于印度（92%）和韩国（87%）。由于20世纪90年代的私有化，产权投资市场一般在转型国家里都比较发达。俄罗斯的市值主要受益于近年强劲的商品价格和国内繁荣。图9：产权投资市场化迅猛资料来源：Bloomberg.2、资源型企业仍然是俄罗斯证券交易系统（RTS）股票市场指数的基准俄罗斯交易系统指数仍然被资源型公司所主导（见表5），包括50指数公司并且以美元计算。其中最大的非能源公司是俄联邦储蓄银行（Sherbank），这是俄罗斯国有的以营业额计算最大的储蓄银行。统一的能源系统（Unified Energy SystemUES，俄罗斯最大的电力公司）是最有流动性的股票，Gaz

23、prom是平均日交易量最大的公司（约8.32亿美元）。俄罗斯交易系统指数自2003年来增长了400%，总体上与原油价格相符合。表5：股票市场：市值最大的十一家上市公司资料来源：Deutsche，UFG，RTS，DB Research.3、俄罗斯产权投资市场的流动性与世界水平相比仍然很低20世纪90年代的私有化造就了许多企业存在大战略投资者，这使得俄罗斯的产权投资市场的流动量受到限制。俄罗斯的最大的产权持有者就是国家，比如能源和银行业（在这点上俄罗斯与中国有极端的类比性）。这导致了俄罗斯股票市场总市值中仅有30%（3000亿美元）的市值可以自由流动，进行交易，大大抑止了资本的流动性和有效资源的配

24、置性。图10提供了股票投资产权市场流动性的国际比较。图10：产权投资市场流动性低下数据来源：World Bank.（二）债券市场依然弱小但是公司债券发行增长迅速。俄罗斯国内目前对内发行债券额占GDP的7%，对外发行的欧洲债券占GDP的9%，与国际水平相比还处在一个较低位置。然而，俄罗斯债券市场的发展还是令人瞩目的。其突出表现是国内市场债券的发行自2003年以来增长了300%。尽管市场还不够深化，但政府国债的平均到期年限仍然是新兴市场中最长的之一，达到9年。相比之下，其公司债券相对比较低，平均2.7年到期。分析俄罗斯目前债券市场的发展，可以看到两个典型的现象：一方面，财政盈余导致国债发行量相对较

25、少。高位商品价格助长了俄罗斯政府预算的盈余。因此，过去一直是最大的债券发行方的国家政府，最近几年国债发行缓慢甚至下降：国债在俄罗斯国内发行增长处在20%的低水平线上，在国外欧洲债券市场则下降了11%。这种趋势也反映了俄罗斯政府吸取1998年的惨痛教训，采取国内债务来替代外国债务的战略，减少流通与回购风险。另一方面，企业债券发行及交易活动十分活跃。去年，公司债券发行的增长速度比政府债券发行高出四倍。这使得公司发行的债券额度首次超出了政府债券（见图11）。在交易活动方面同样如此：尽管2005年国债的月平均交易额略高于企业债券，但是在2006年这一形势发生了逆转。图11：企业债券超过了政府债券数据来

26、源：Cbonds.从俄罗斯债券市场发展的前景看，俄罗斯的经济增长不再仅限于能源和矿产业。消费商品，电力和通讯也在迅速发展。作为向银行借款的一种替代手段，公司开始发行更多的债券。为了弥补资金的缺口，一些大型企业，比如Gazprom，Lukoil，MTS和俄罗斯的主要银行同时在国内和欧洲债券市场发行债券。然而，欧洲债券市场不是向所有的公司开放的：由于缺少客户信贷分类并且满足不了最低1亿美元的债券发行量的要求，一些中小企业只能被迫在国内市场以卢布来发行自己公司的债券。（三）快速增长的银行业加大金融服务力度验证一个转型国家金融服务是否可能深化，其银行业的发展至关重要。传统上，俄罗斯银行的服务给人以僵化

27、的印象，但经过近十年的改革，俄罗斯银行业的发展到底有那些突出的亮点？1、快速增长的本币贷款，扩大了银行的业务容量虽然俄罗斯的私人存款目前占了GDP比例的32%，在转型国家相比还是很低，但是俄罗斯贷款在近些年增长迅速。这个追赶的过程不仅非常快，同时也表现在银行服务非常活跃，主要反映在其贷款和存款的年增长率都保持在3545%的水平上。由于国民对俄罗斯卢布信心的提升，外币主导的贷款份额有了大幅度的下降。自2000年以来，以外币计算的企业贷款额度从50%下降到41%，私人贷款从29%下降到了18%。对卢布的信心增长还表现为卢布存款快速增加，目前占总存款的75%，这一数据在2000年只是40%。2、零售

28、银行增长潜力巨大俄罗斯的整体经济表现促进了企业和个人收入的大幅增加，因此也拉动了对银行产品的需求。尽管企业贷款仍然占据着贷款市场的主导地位，但是小额个人零售银行贷款以两倍于企业贷款的速度增长（见图12）。另外，抵押和信誉贷款还刚开始，但是有望在2015年分别达到4000亿美元和2250亿美元。尽管企业银行业务已经竞争得很激烈并且利润已很微薄，但是在零售银行业务方面，增长和利润潜力还是非常大的。考虑到利润的持续增长，俄罗斯银行已经开始对俄罗斯金融服务要求增长的地区提供更多的风险投资。而这种投资在中国、越南等转型国家还未出现。图12：小额贷款正在追上数据来源：CBR.3、金融机构数量繁多，但存在进

29、一步合并的可能性2007年3月30日，俄罗斯共有1178个信用机构被授权经营银行业务。最大的30个银行控制着俄罗斯总资产的70%。大多数的银行是小型银行并且主要针对企业业务。此外，俄罗斯大多数银行的流动资本很低：大约60%的银行拥有的流动资本不到500万欧元。根据监管条例，2007年1月1日的银行业最低500万欧元流动资本的要求，并没有使银行业透过兼并、收购而得到巩固，因为流动资本低于规定额的银行可以继续开展业务，如果他们是在这个法律生效之前公布他们的流动资本。同样的一个类似的情况是2005年引入了存款保险体系，银行需要符合标准才能准入。这对巩固俄罗斯银行业的规范发展起到相当重要的作用，因为1

30、201个银行中的929个银行取得了进入保险体系的资格。此外，重要的是，行政割裂和干预方面的因素也阻碍了银行领域进行进一步的兼并。最后，由于历史原因导致的俄罗斯一些银行的所有制结构不清晰，兼并活动也受到了一定的限制，当然这一现象正在逐步改善。4、银行业国有股权集中，外资银行数量少但比例在上升在30个最大的银行中，有21个是被大股东集中持有的，也就是最大的股东占50%以上的股份（见表6），换句话说，当一个银行的所有权稍微有些分散，最大的股东控股低于25%时，在成熟市场角度看才显得比较合理，而这样的例子在俄罗斯仅有一个。在俄罗斯国有银行控制着约35%的银行业总资产，没有任何私人银行占有超过5%的总资

31、产。由于私有化（特别是通过IPO形式进行）是个渐进的过程，所以这种局面不大会改变。值得注意的是，在俄罗斯，4个国有最大的银行几乎持有国家总储蓄和贷款的50%（大约35%的储蓄和30%的贷款是由Sberbank独自管理的）。与其他东欧国家不同的是，在俄罗斯开业的外国银行仍然很少（见表7。2007年3月为70家），这在无形当中就限制了俄罗斯本土银行从管理风险控制以及管理知识中的获益。然而，有意思的是，自2006年1月起，外国银行对俄罗斯的兴趣在增加，外国银行的数量急剧增加了34%。外国银行在总银行业的份额从2006年初的8.3%增加到2007年4月份的12.6%。此外，2007年4月外国银行占总储蓄的6.8%，这一数据在2006年是3.4%。从监管的角度看，对外国银行的进入没有限制，但在俄罗斯只许设立子公司，设立分支机构是不被允许的，而这大大限制了外资银行在俄罗斯进行金融服务的渗透。表6：俄罗斯的十个最大的银行占市场总资本的50%*数据截止至2007年1月。数据来源：Expert Journal，DB Research.表7：在俄