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1、我国股票融资问题及对策浅析学位论文中文摘要运用股票融资、实行股票制有很多好处，诸如拓宽筹资渠道，扩大筹资规模等。公司发行股票可以明确产权关系，有利于股东和社会监督，改善资本结构，为企业注入新的活力。我国股票市场发展了十几年，从无到有，以及创业板的上市和股票期权的推出，将我国的股票融资继续向前推去。但是我国股票融资还存在不少问题，本文主要介绍了股票融资的一般概念和我国股票融资中存在的一些问题，以及为应对这些问题提出了一些对策，以促进我国企业更好的融资和促进我国股市的健康发展。关键词：股票，融资，资本市场Abstract There are many advantages of using sto

2、ck financing and implementing the stock system, such as widening financing expanded financing channels, scale, etc. The company issuing shares can clear property rights. It is beneficial for shareholders, social supervision and improving the capital construction enterprises to inject new vitality. O

3、ur stock market developed a dozen years, from scratch, and the second board market and stock options, our stock of the financing will continue to push forward to the financing of our country. But there are still many problems. This paper mainly introduces the financing of the concept and the financi

4、ng of the existing problems, for responding to these questions put forward some countermeasures for Chinese enterprises better financing and promoting the healthy development of our stock market. Widening financing expanded financing channels, scale, etc. the company issuing shares can clear propert

5、y rights to shareholders, and social supervision and improve the capital construction enterprises to inject new vitality. our stock market developed a dozen years, from scratch, and the second board market and stock options, our stock of the financing will continue to push forward to the financing o

6、f our country. but there are still many problems, this paper mainly introduces the financing of the concept and the financing of the existing problems and for responding to these questions put forward some countermeasures for Chinese enterprises better financing and promoting the healthy development

7、 of our stock market.Key words: stock, financing, capital market引 言在经济快速发展的当今社会，企业要在竞争激烈的商业社会中建立自己的根基，有所发展，强大的资金供应已成为维持企业命脉的重要因素。只有具备强大的资金流，企业才能生存和发展，才能在出现经营危机时刻，使企业度过难关。那么如何才能有效获取资金，已成为众多企业时常关注的问题。一直以来，我国上市公司融资普遍存在股权融资偏好、负债率低的现象，这种现象是有悖于“啄食”优序融资理论以及权衡理论等思想的行为，是我国特殊经济体制和独特经济环境的产物，它不仅不利于社会资源的有效配置，也对上

8、市公司的经营业绩产生重大的影响。一、国际金融市场上的股票融资概述 （一）股票融资概念股票是股份有限公司签发的证明股东所持有股份的凭证，是为筹措股权资本而发行的有价证券。它代表持股人在公司中持有的所有权，发行股票融资时股份工资筹措股权资本的基本方式。股票按照不同的标准可以分为股票按股东的权利和义务分类可以分为普通股和优先股；股票按是否计入股东名册分为记名股票和无记名股票；股票按发行时间的先后顺序分为始发股和新股；股票按发行对象和上市分为A股、B股和H股等。融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段，或为取得资产而集资所采取的货币手段。融资通常是指货币资金的持有者和需求者之间，直接或间接地

9、进行资金融通的活动。广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为，这是资金双向互动的过程包括资金的融入（资金的来源）和融出（资金的运用）。狭义的融资只指资金的融入。股票融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。这种控制权时一种综合权利，如参加股东大会，投票表决，参与公司重大决策，收取股息，分享红利等。它具有以下几个特点：1、长期性。股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。2、不可逆性。企业采用股权融资无须还本，投资人预收回本金，需借助于流通市场。3、无负担性。股权融资没有固定

10、的股权负担，股利的支付与否和支付多少渊薮视公司的经营需要而定。 （二）国际股票融资概况 国际股票融资是指符合发行条件的公司组织依照规定的程序向境外投资者发行可流转股权证券的国际融资方式。国际股权融资在性质上不同于国际债券融资，它本质上是股票发行人将公司的资产权益和未来的资产权益以标准化交易方式售卖于国际投资人的行为。与此相对应，投资人认购股份的行为本质上是一种直接投资，依此交易，认股人将取得无期限的股东权利，其内容中不仅包括旨在实现资本利益的股东自益权，而且包括旨在控制、监督发行人公司的股东共益权。它具有以下几个特点： 1、永久性。这是由股票融资这一方式决定的，由于股票没有期限的限定，股东在任

11、何情况下都不得要求退股，因此，引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内，而不至于像一般合资或合作企业一样，会因合同到期或意外变故，外方抽回资金而使企业陷入困境。 2、主动性。通过股票吸引外资，筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等，并作出相应的规定，筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资，哪些不行，从而正确引导投资方向。 3、高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发，会十分关心企业的经营成果，有利于企业改善经营管理，提高盈利水平。而企业因股票向外发行，无形中提高了国际知名度和信誉，有

12、利于企业开拓产品销售市场，开展国际化经营。（三）美国上市公司的融资状况据有关资料，1970-1985年美国企业内源融资分别占企业融资总额的67%和33%，其中股权融资占外源融资的2.1%。从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并发行债券回购股份。2010年1-11月，美国上市公司共有2085家发行债券，融资13080亿美元，同期仅305家上市公司发行股票，融资4473亿美元，而债券融资为股票融资的5.3倍。美国上市公司一般不采用股权融资方式，主要是因为股权融资成本高和信号传递不对称信息。公司进行外源融资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司

13、及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希望有人分享股价上升的好处，股权融资传递了公司价值被高估的信息，往往引起股价下跌。所以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最后。二、我国股票市场融资现状就我国目前上市公司融资情况来看，我国企业偏好于股权融资，主要是因为股票融资有以下四个优点：一是股本没有固定到期日，无需偿还。与债权融资相比，股票融资不存在到期还本付息的压力，尤其在中国目前还没有建立有效的兼并破产机制的情况下，上市公司一般不用过分考虑被摘牌和被兼并的风险。由此，股权资金的长期无偿占用几乎被认定是无风险的，是公司

14、永久性资本，在公司持续经营期内都无需偿还，除非公司解散。二是没有固定的股利负担。目前我国上市公司运作还不规范，上市公司在股利分配形式上广泛采用除现金股利以外的送股、配股、暂不分配等形式，使股权融资成本息较低。公司有盈利，并认为适合分配股利就可以分给股东；公司盈利较少或虽有盈利但现金缺或有更有利的投资机会，也可以少付或者不付股利。三是筹资风险小。目前我国证券市场规模较小，可供投资的对象很少，投资者的投资需求又非常大，进行股票投资的热情也较高，这使我国股票市场的市盈率和股价长时间维持在较高的水平，非常有利于上市公司及时足额地募集资金，并且由于普通股股本没有固定的到期日，一般耶不用支付固定的股利，不

15、存在还本付息的风险。四是普通股筹资形成权益性资本，能增强公司信誉。普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司对外负债的基础，有利于进一步拓展公司融资渠道，提高公司的融资能力，降低融资风险。据中国证券报记者不完全统计，2010年3月31日融资融券交易试点首日，券商受理客户交易逾百笔。从交易数量和金额看，融资交易远超融券交易。其中，光大证券受理融资交易32笔，涉及地产股、钢铁股、煤炭股和银行股。受理融券交易3笔，均为银行股。光大证券还受理沪市担保品买入1笔，买入证券为1只煤炭股，成交金额2933元。国信证券受理5位客户交易，全天受理60笔，其中融资买入53笔、融券卖出5笔，担保品买入

16、和买券还券各1笔，涉及15只标的股票。国信证券深圳红岭中路营业部人士透露，50多笔融资交易涉及金额近600万元，5笔融券交易金额则不足6000元。海通证券受理17笔客户交易。其中，融资买入9单，融券卖出3单。从数据可得，我国目前公布的融券标的范围较窄可能限制了投资者的需求，需要对融券业务的盈利模式作进一步研究后再考虑介入。第二批试点券商名单在2010年4月份融资融券业务进入推广期，开户数量将明显上升。中信证券统计数据显示，该公司符合条件的潜在客户3.7万。此外，国信证券符合条件的客户有3万多。根据6家试点券商披露的数据得出，2010年全年融资融券总规模最大达450亿元。其中，中信证券的业务规模

17、最大，预计在2011年前6个月额度上限为120亿元，全年业务规模上限200亿元。融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用，我国上市公司的融资功能越来越受到有关方面的重视。但是，由于种种原因，上市公司的融资还存在一些不容忽视的问题。三、我国股票融资中的问题（一）融资方式单一以股权融资为主。我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不同，有明显的股权融资偏好。截至2010年上半年，沪深两个交易所各种上市债券(包括可转换债券)仅83家，发行总额6689 .44亿元，市价总值仅6958.63亿元，而股票市场A股上市公司已有2084家，截至2010年9月份，A股发行总量达9996.6亿股，市价总值高达

18、164314.04亿元，市盈率达20%；B股上市公司已有106只，成交量为45.44亿元，股权融资的增长势头也一直保持强劲。（二）投机性强可能加剧市场波动 虽然般认为融资具有稳定市场的功能，但有关制度如果设计不完善、 监控不得力，也有可能起到助涨助跌的负面作用，从而加剧市场波动，带来大盘的系统性风险。可能使市场操纵等违法行为更易发生。 在融资融券交易方式下，操纵市场所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，这使得市场操纵行为更易发生。对融券交易者而言，散布对上市公司不利的信息可以打压股价使其获利，这又可能强化行为人散布虚假信息的动机。（三）融资融券可能造成操纵市场和内幕交易行为在融资交易方

19、式下，操纵市场所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，所以内幕交易及操纵市场变得更易使融资融券业务成为幕后交易的帮凶，损害广大投资者的利益。从理论上讲，只要有足够的资金，做多一定能成功，只是未必能成功出货。资金再多也未必能成功做空，因为某一只股票的筹码是有限的。因此，将来就可能出现明明是合理的沽空，但却遇到蛮庄像期货一样的逼空。同时，融资融券业务实施以后，融资相对容易，庄家可以用更少的资金来操纵股市。（四）资本市场发展不完善 股权融资成本包括投资者要求的回报率和公司融资成本两个方面，这两方面之间的差额被称为市场效率损失。我国的资本市场有极高的市场效率损失，股权融资成本大大低于投资者要求的

20、回报率，直接导致了公司强烈的股权融资偏好和圈钱冲动。极端地，若公司控制者和决策者把对货币现金的控制权和支配权作为唯一的行为目标，则股权融资对他们意味着零成本的融资渠道，这正是部分上市公司进行大规模圈钱运动的原动力。此外，非流通股占2/3的，使得公司控制权处于严重的割裂状态，外部流通股股东几乎不可能通过公司控制权市场来实现他们的股权要求权，内部大股东股权融资的公司控制权成本几乎为零。所有这一切都会驱动我国上市公司的股权融资圈钱运动，其最终的受害者就是投资者，从长远来看，最终将严重损害企业的直接融资能力，这也是我国管理部门越来越重视投资者权益的原因所在。（五）客户信用缺失 客户信用缺失可能造成证券

21、公司损失。融资融券业务要求证券公司内控机制健全，风险管理能力较强，相关制度能得到强有力的执行。证券公司若管理不善、控制不力，很容易引发客户违约、市场波动、系统操作等方面的风险。在融资交易中，证券公司以用自有资金或依法筹集的资金融给客户使用，可能会面临到期融资客户不能偿还融资款，甚至对其质押证券平仓后所得资金还不足偿还融资款的信用风险，证券公司可能会因此遭受一定的资产损失。四、我国股票融资中存在问题的原因分析（一）股权融资的实际资金成本较低融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。股权融资的实际成本即为股利回报，对企业而言，现金股利为企业实际需要支付的资金成本。而我国证券市场在股利分配上长期

22、存在重股票股利，轻现金股利的情况。在我国，由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码，因此，外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的一个重要原因。（二）企业债券市场尚不成熟 企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。目前债券发行的主要法规是2007年修订的企业债券管理条例，条例中规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。由于此规定，企业债券的利率即使按政策的高限发行，由于

23、企业债券尚需缴纳利息税，其实际收益也与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力。二是企业债券上市的规模小。目前，上海证券交易所上市交易的企业债券仅有1 0只，发债主体仅为六家特大型国有企业，还有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。基于以上两个方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。（三）特殊的股权结构 统计数据显示，2011年2月25日，沪深股市发行的总股本已达11045亿股，A股市价

24、总值已达164314亿元。但是，沪深股市的流通股仅为3401亿股，占股本总额的30.8，有7643亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的69.20；A股流通股市值仅为63507亿元，占市价总值的38.65，非流通股票市值高达100807亿元，占市价总值的61.35。在非流通股份中，国有股所占比例较大。从总体上看，国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，虽然个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东

25、的权益，很大程度上只代表少数大股东的利益。由于再融资的溢价发行，通过融资老股东权益增长很快，对新股东而言是权益的摊薄。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。再者，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走分红的大部分。（四）政策的导向作用 在核准制下，再融资条件更加严格，审核时间加长，上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。如2001年随着新股发行管理办法的颁发，许多上市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。下半年由于市场原因，增发的核准难度加大，许多公司又转而采用配股及可转债方式；当年可

26、转债发行办法出台以及监管部门的对券商实行通道限制制度，可转债不占通道且不受融资间隔不低于一个会计年度的限制，使得众多公司在下半年推出可转债融资方式。2006年5月8日正式实施的上市公司发行新股管理办法中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项，当年证监会发布的中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见中也提出应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由，因此大多数上市公司从2006年度开始大范围进行现金分红。这些情况说明，政策规定对再融资起着重要的导向作用。（五）法律体系不完善 由于证券法出台时正处于

27、亚洲金融危机期间，为有效防止风险，对有些内容未作规定，有些内容规定较严。加之随着证券市场的深入发展产生了一些新的问题，影响到证券法的进一步实施。五、解决我国股票融资中问题的对策（一）拓宽融资渠道，改变单边市场状况证券市场丧失了融资功能就失去了存在的基础，要进一步拓宽企业融资渠道，充分发挥证券市场的融资功能，实现证券品种和融资渠道多样化。中国证监会发布了证券公司债券管理暂行办法及其配套文件，允许证券公司发行债券。证券公司发行债券为证券公司开辟了一条新的中长期融资渠道，有助于提高其经营管理水平和增强抗风险能力。一方面，发展企业债券市场，可缓解银行的贷款压力、降低银行系统风险。为了有效地发展企业债券

28、市场，我国应降低债券发行的审批约束，实行债券发行审批制度市场化，让更多的企业能够通过企业债券市场为投资项目融资。同时，应明确我国债券市场信息披露的监管主体，加大债券发行的监管力度，通畅信息披露渠道，完善信息披露的内容，使投资者能够获得有价值的信息。此外，我国企业也应注重建立自身的诚信机制，增加债券融资的能力。 另一方面，积极发展我国商业票据市场具有重要的现实意义，首先，金融管理当局不应仅把票据当作支付信用结算工具，而应将它定位为一种融资工具，充分发挥票据的融资功能。其次，要丰富、充实票据市场的交易工具，进一步拓展市场规模。要改变银行承兑汇票比重过高、商业承兑汇票比重过低的现状，大力推广商业承兑

29、汇票，强化商业承兑汇票的市场准人退出制度、商业承兑汇票保证金制度和抵押担保制度，积极疏通商业承兑汇票流通渠道。此外，应培育票据市场中介机构，构建专业性票据经营机构，引进票据经纪人制度，提高票据业务的效率和风险控制能力。 改变单边市场状况，填补“ 做空” 机制空白。普通的股票交易必须先买后卖，当股票价格上涨时很容易获利 ，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损要么等待价格重新上涨。而引入融资融券制度后，投资者可以先借入股票卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。 这意味着股价下跌时也能获利，改变了单边市场状况。融资为投资者提供做空机制，只要认为股价高估，可以做空卖出，对股价的单边上行构成阻力。既

30、提供了获利的金融工具，又有利于股价向真实价值靠拢。（二）回购出售部分股权利用再融资的契机进行国有股的回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，是实现国有资本战略性退出的较佳途径，对于上市公司的股权结构优化也极为有利。从目前来看，申能股份和云天化的股份回购试点虽取得了成功，即通过国有股回购方式减持国有股，不仅提高了上市公司的每股收益水平、有利于国有资产的变现和保值增值，而且也可以保持二级市场的稳定，但这种方式的实施依赖于公司是否有比较充裕的现金，因此在配售价格过高和数量过大的情况下，其结果并不

31、很理想。比如“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司都有一定数量的股份未配售出去，由承销商自留。我们还应看到的是，配股和增发新股是资本市场中常见的上市公司再融资行为，我国市场对再融资行为的反应已经较为理性，利用再融资的资金回购国有股份，既解决了回购国有股的资金来源问题，又避免了上市公司直接向社会公众配售国有股的尴尬，这一思路只要运作得当，不失为国有资本战略性退出的有效选择；另外，在增发或配股时限定少量的国有股同时售出，只要价格制定适当，也应该能够比较顺利地实现股权结构优化。（三）加强监督力度 现在的监督主要属于事前监督（如10%的净资产收益率要求），而事实上事后监督也同样重要，应加强对募集资金使用过程

32、的监管，提高配股资金使用投向上的透明度，加强配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效率；在对配股审核中应考虑公司业绩增长、行业状况、国家产业政策，逐步杜绝上市公司在配股过程中出现的盲目高价、高比例配股圈钱、重配轻用等问题。进一步完善核准程序，使核准工作更加公开透明。完善的审核程序是保证审核工作公正的前提，为此，证监会进一步修订了核准程序，并将内部的审核程序以适当的方式公开，接受社会监督。同时也要求证券公司严格做好推荐这一程序，推荐产权清晰、改制彻底、运作规范、信息披露符合要求的公司。提高发审委制度的透明度，进一步完善发审委制度。改革是为了增强发审委工作的透明度，建立委员问责制和监督机制，保证审核结果的公正性。（四）建立健全法律制度体系 目前证券监管法规体系不够健全，法律、法规关于股票发行上市的规定较为原则，具体操作性方面的规定还存在一些空白。在此情况下，以审核备忘录的形式对有关法律、法规、部门规章进行补充是非常必要和现实的。首先，进一步建立健全股票市场相关法律制度，加大执法力度。因为好的法律制度必须通过有效的执法途径才能达到预期效果。相关的法律制度主要包括会计信息披露的相关制度、社会中介