央行降准对我国货币政策的影响以及意义.docx

1、央行降准对我国货币政策的影响以及意义双降背后的央行货币政策走向央行2月4日宣布，自2月5日起下调金融机构人民币(6.2410, -0.0105, -0.17%)存款准备金率0.5个百分点。这是央行自去年底降息后，又一次货币政策的调整，意味着货币政策并没有排斥总量工具，而是希望通过降低法定存款准备金率，从而提高货币乘数和货币政策的效率。“双降(降息、降准)”的背景是基于我国基础货币和货币乘数增速双双回落，央行通过M LF等创新工具补充基础货币的同时，通过降准提升货币乘数也是应有之义。不过，笔者认为，根本而言，当前央行货币政策取向是“补缺口”而非“总量放松”。“放松”并不等于“宽松”。当前货币政策

2、的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是“增量”调整而是“存量”调整。随着美国Q E退出引发的全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正在发生趋势性改变，可能意味着我国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。虽然央行在2014年末已经启动降息，但2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间：一是由于央行逐步退出常态干预，2015年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景

3、下，意味着基础货币缺口将更大。二是考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。三是从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10%-12%，目前的存准率水平是2005-2011年期间较高的国际收支顺差形成的，然而目前，从中国经济增长、物价水平和国际收支差额看，高存准率的必要性已经大打折扣，特别是根据央行最新公布的金融机构信贷收支表，2014年12月金融机构新增外汇占款-1184亿人民币，央行口径的外汇占款为-1289亿人民币，外

4、汇占款大幅下降，创历史新低。美联储加息预期使资本大量外流，银行代客结售汇出现连续四月逆差，维持高存准率既不合理，也无必要。当前，央行主要货币政策目标是降低社会实体融资成本。未来我国需要逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系，加强货币政策对短期、中期和长期利率的引导，有效降低社会融资成本。一方面继续增加直接融资比例，另一方面继续引导利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”为框架，主要通过公开市场操作、降低正回购利率等引导货币利率下行，但相对于短端利率，中期政策利率对降低社会融资成本至关重要，因此，需要不断创新完善政策工具箱，PSL、M LF甚至LLF等引导中期政策利率的新型工具须进

5、一步推出，保持与实体经济发展相匹配的货币条件。近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，近一时期货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是需要进一步采取创新融资工具，确保实现小微企业贷款增速和增量“两个不低于”的目标，即贷款增速不低于各项贷款平均水平、增量不低于上年同期水平，不折不扣地将定向宽松政策落到实处。除了降准、降息之外，提高货币政策效率还有其他途径，如以新指标替代存贷比

6、考核。调整存量货币是未来货币政策的重要方面，增加存贷比弹性就是重要方面。事实上，存贷比在商业银行体系中的地位早已发生变化：一是在银行资产负债表中的占比下降，证券类资产的占比显著上升；二是商业银行的发展早已改变了以存贷为主的业务模式，借短贷长使银行由于期限错配的流动性风险随之上升。因此，在当前的商业银行体系中，必须以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。随着金融市场化改革的进一步推进，将存贷比作为防范流动性风险考核指标不仅起不到防范流动性风险的作用，反而还成了束缚商业银行贷款发放的“枷锁”，削弱了商业银行对实体经济的支持。因此，改革存贷比考核势在必行。而改革主要思路是“降低分子，扩大分母”，未

7、来可以考虑存款端增加稳定性较好的金融工具，比如同业存款、同业存单、创新类金融产品等主动负债工具，其流动性接近于存款性质，可计入分母；在贷款端比如再贷款、小企业专项债等与资金来源相匹配的贷款应从分母中扣除，这样将大大提高货币存量，显著增强货币政策的实施效果。除此之外，在央行体系中，需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放 外汇占款压力已经减轻。我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降。央行降准人民币会进入贬值周期吗?2月4日，央行宣布

8、全面降准，即从2月5日起降准国内金融机构的存款准备金率0.5%，并相应对一些特殊的金融机构采取定向降准政策。这是中国央行近3年来第一次降准。尽管这次央行降准符合市场预期，但同样对市场会造成较大的影响，特别是对股市的影响更是会大。估计从2月5日起中国A股会出现一波升势。这是没有多少疑问的。这次中国央行降准，尽管是受国内外的因素的影响，但主要还受国际因素影响更大，针对近期国际市场的巨大的变化，中国央行不得不出手。因为，从1月15日瑞士央行宣布瑞士法郎“脱欧”，全球各国都在调整货币政策，以便推动本国的经济增长。比如先有瑞士央行，然后有丹麦、印度、加拿大、俄罗斯、澳大利亚先后宣布降息，连一向稳定的新加

9、坡也不甘示弱，也放宽货币政策，应对输入性通货紧缩。最为重要的是1月22日欧洲央行宣布量宽政策，更是把整个国际汇率市场搅得翻天倒海。不仅全球各国的汇率震荡不已，美元强势了再强势，而且也引发了一波人民币对美元的贬值潮，引发了国际热钱逐渐地退出中国市场。自欧洲央行年初启动大规模QE以来，人民币受到了较强的贬值压力。2月2日，人民币兑美元即期汇率一度跌至6.2604，较当天中间价跌幅达1.986%，再度逼近央行设定的单日汇率浮动下限2%。这已是过去8天内人民币即期汇率第五次逼近跌停位了。可以说，这次人民币的贬值应该是央行降准的触发器。所以，央行降准之后，市场上一片呼声，人民币将进入贬值周期。可以说，按

10、照传统的国际经济学理论，一国货币当局增加本币的发行量，增加市场本币的流动性，就可能导致该国货币的贬值。这次央行降准，估计可释放出近9000亿流动性，以此认为人民币当然会贬值。如果中国央行也如世界各国的央行一样再全面推行量宽政策，如果中国的货币政策进入降准降息周期，那么人民币自然是会进入贬值周期了。不过，央行降准之后，人民币是否会进入贬值周期？这里有两个问题要考虑。第一个问题是，当前中国的汇率政策主要是针对人民币对美元的管理。所以目前市场上所说的人民币贬值或人民币进入贬值周期主要是针对人民币对美元而言，也就是说，最近人民币的贬值主要是人民币对美元的贬值，实际上人民币对其他货币或非美元货币是升值的

11、。而且对一些非美元货币升值幅度还很大。也就是说，如果央行当局对当前的人民币汇率制度做少许的改革，从而改变当前人民币贬值的含义，那么央行降准后人民币是不会进入贬值周期的。第二个问题是，按照一般理论，货币的流动性增加，会导致货币的贬值。但这是以金本位下的一价机制为假定前提的。在这种假定下，货币的发行取决于黄金的持有量及这种持有量与实体经济的关系。但是，从1971年布雷顿森林货币体系崩溃之后，国际货币体系完全以信用美元为主导。在这个体系下，货币之间的关系无法用实体经济的定价基础来确立。所以，不同的货币之间的比价关系往往取决各国的货币政策及汇率制度，取决于各国之间的利益博弈。无论是市场公开还是政治上的

12、较量都是如此。既然汇率作为一种国与国之间的利益分配机制，人民币是否贬值并不在于中国央行流动性发行多少，而在于中国央行对这种人民币汇率变化国家整体利益的衡量。比如，2009-2013年是中国的货币供应量增长最快的几年，但这个时期的人民币对美元汇率也是升值最快时期。因此，这次央行降准是否会引发人民币的贬值周期是相当不确定的。它完全取决于中国央行对当前人民币汇率的评估与权衡。任何外部市场的力量是无法就人民币汇率的趋势与中国央行来较量的。更为重要的是，人民币国际化早就成了中国政府经济发展战略的重要目标。这几年来也取得重要的成果。如果人民币出现周期性贬值，那么作为一种周期性贬值的货币，人民币国际化的战略

13、很快就会终止。也正是这意义上说，尽管目前存在不少驱动人民币贬值的因素，但是央行仍然会以中国政府的信用来保证人民币币值的稳定。估计这点在短期内不会改变。可见，在当前情况下，人民币进入贬值周期的概率不会太高，只不过是波动而已。央行降准之意义及对市场冲击为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。可以说，从今年1月以来，全球各国央行掀起了一轮量宽降息的高潮。比如瑞士、印度、丹麦、加拿大

14、、澳大利亚等央行的减息，欧洲央行量宽政策的推出，这不仅让全球市场的流动性涌出，也导致了全球各国的货币竞争性贬值。在这种情况下，中国央行不得不采取应变之政策，以减少外国市场变化对中国经济及金融市场的冲击。所以，这次中国央行降准也是在这个大背景下宣布，基本上与市场预期相符。当然，从国内的经济形势来看，不仅刚公布官方PMI还是汇丰的PMI都跌到荣枯线之下，可见，国内经济增长下行的压力不仅没有缓解而且也在加大。同时，春节马上来临，市场流动性又开始紧张，货币市场的利率又开始急剧上升。再加上从2014年第四季度以来，由于中国出口增长开始放缓，市场已经形成了人民币的贬值预期，从而使得国际热钱开始撤出中国市场

15、，并在欧洲央行量化政策推波助澜下，人民币兑换美元汇出现贬值下行。在这种情况下，中国央行降准就是要改变当前市场之态势，形成市场的新预期。还有，央行这次降准与2014年第四季度以来，外汇占款开始减少有关。可以说，就全球各国的情况来看，中国商业银行的存款准备率应该是最高的。中国商业银行的存款准备金之所以这样高，就在于2005年中国汇率制度改革以来，由于人民币汇率的单边升值，从而使得大量的国际热钱流入中国，中国央行不得不用基础货币来对冲大量流入中国的国际热钱，也不得不通过存款准备金来收紧市场过量的流动性。这就使得中国商业银行的存款准备金率越来越高。但是，从2014年以来，随着人民币汇率制度改革及人民币

16、汇率弹性空间的扩大，流入中国的国际热钱遯逐渐减少，外汇占款也开始下降。可以说，如果中国的外汇占款不断地减少，这自然为中国央行货币政策留出了降准空间，中国央行随时有降准可能。所以，这次央行降准应该是市场早已经预期的事情。央行这次降准，估计可释放出流动性达近9000亿。金融市场的流动性增加，不仅可以解决当前国内金融市场流动性紧张的局面，特别是化解春节前对流动性增加的需求，也可增加国内商业银行的可贷款资金，从而有利于降低整个金融市场的融资成本，一定程度解决当前国内金融市场融资难与贵的问题。还有，市场的流动性增加也可降低外部市场对中国经济及金融市场冲击所带来的风险。因为，在国际热钱正在逐渐流出中国的情

17、况下，不仅会导致人民币汇率的贬值，也会导致国内市场流动性的紧张，并由此来冲击国内信贷市场或造成信用市场萎缩。在这种情况下，不仅会造成正在下行的实体经济进一步下行，也可能导致流动性从高风险的各种资产突然消失，而引发资产价格暴跌及金融市场的风险。而这次央行降准既可缓解国际热钱流出对中国市场冲击，也可稳定市场的信心，增加金融市场的流动性。在这意义上说，这次中国央行降准对连续下跌多天的中国A股具有稳定信心的作用。昨天A股上升完全是与市场预期央行降准有关。还有，在当前美元强势的情况下，主要以美元计价的全球大宗商品的价格全面下跌，特别国际油价更是下跌厉害。对于大宗商品及石油出口依赖度较大的中国来说，这就容

18、易把国际上的通货紧缩带到中国，从而引发中国通货紧缩的压力。从上几个月的CPI及PPI的情况来看，中国的CPI早就进入了“1”的水平，而PPI持续30多年下跌。在这种情况下，这次央行降准增加市场的流动性既可减弱外部通货紧缩对中国压力，也可让中国的物价水平不走向通货紧缩之路。还有，为了加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，央行不仅全面降准，也加大定向降准的力度，双管齐下，看到中国央行货币政策的用心良苦。一就是央行采取量宽政策的目标，尽管有利于整个市场的流动性增加，更重要的是希望市场流动性增加并让流动性流向实体经济，特别是用来扶持弱势企业及弱势产业。这既有利于国内结构调整，也有利于国内金融市场结构的调整。二是以引导流动性入实体经济为前提，中国央行货币政策仍然会以中性回归为主，而且不会采取过度量宽松来刺激经济。总之，央行降准基本上符合市场预期。它有利于缓解当前流动性紧张局面，有利于稳定当前国内经济增长，有利于应对国际市场对中国经济的冲击，再上一些定向性政策，更是有利降低整个市场的融资成本，缓解中小企业融资难与贵的问题。但是，市场也不要希望中国央行货币政策会进入过度宽松时期。中国央行货向中性回归的基调将没有改变。（完）（更多：财经资讯 ）