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1、股票交易中个体投资者的处置效应研究 毕业论文股票交易中个体投资者的处置效应研究 摘要：处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资盈利的确定性心理和对亏损的损失厌恶心理。个体交易行为是目前行为金融学领域比较活跃的分支之一，本文以江苏省某证券公司大型营业部个人投资者交易数据库,来研究中国证券市场的个人投资者是否具有处置效应这种非理性的投资行为。结果发现：从卖盈卖亏股票次数上来考察,中国个人投资者在整体上表现出显著的处置效应,证明了处置效应的存在。关键词：处置效应 前景理论 行为金融Research on Disposition Effect of Individual Invest

2、or in Stock Trading Abstract： The disposition effect is a typical kind of investorscognition deviation.It is displayed through the investorsdefinite psychology to profit and detesting loss psychology to loss. Individual trading behavior is one of the most active branch in the field of behavior finan

3、ce，the authors studied whether in dividual investors in our count ry have the disposition effect,based on the individual investorstransaction database of one security companys large-scale business department in Jiangsu P rovince，to provide the evidence of the disposition effect.Key words： the dispos

4、ition effect，prospective theory，behavior finance 一、导论 （一）选题背景与研究意义20世纪八十年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现了金融市场中存在很多不能被传统金融学所解释的现象，比如股权溢价之谜、一月份效应、价格反转、处置效应和羊群行为等。学者们将这些违背有效市场假说，传统金融学理论无法给出合理解释的现象称之为“异象”或“未解之谜”。金融市场中存在的这些现象对传统金融学产生了巨大冲击，尤其向有效市场假说提出严峻挑战。因此，人们开始重新审视传统金融学理论。行为金融学为人们理解当今的金融市场已经提供了一个崭新的视角。它的出现，使我们

5、不仅从传统的金融理论的理性分析角度来解释经济现象，还可以更多地以人的行为、心理为主要研究对象，来研究投资者心理、情绪，使我们能多方面、多角度的分析投资者的投资行为，确保投资的正确性。处置效应是证券市场上一个很重要的现象，也是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对亏损的损失厌恶心理和对投资赢利的确定性心理：当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有亏损股票，不愿意实现损失；当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出盈利股票以锁定利润。由此可以说处置效应是很多投资者，尤其是个人投资者盈少亏多的重要原因。对此进行研究，有利于把握投资者的行为特征和规律，从而为提高投资

6、者的理性程度提供良好建议。（二）国内外研究概况传统经典金融理论假设投资者均为理性人，其投资交易行为是依据个人效用最大化的原则做出的。然而，行为金融理论的研究发现，投资者自身的情绪、心理以及性格等主观因素在其投资交易行为中也扮演着十分重要的角色，投资者并不是完全以理性的方式做出投资决定，其自身固有的认知偏差对投资交易行为产生重要影响。这些心理因素和认知偏差主要包含过度自信、过度交易、处置效应、从众心理、损失厌恶、框架依赖等。1国外关于处置效应的研究综述处置效应最初是由Shefrin和Staman(1985)1根据前景理论和心理账户提出的概念。前景理论（Kahneman和Tversky（1979）

7、2指投资者在损失的情况下喜好风险，在收益的情况下厌恶风险。前景理论作为期望效用理论的代替者，它以非理性理论为基础，第一次把经济学与心理学研究结合在一起，从一个全新的角度来分析决策者的行为。心理账户（Thalers1980）3认为人们会把在现实中客观等价的收益或支出在心理上划分到不同的账户中加以区分。前景理论（PT）和心理账户（MA）合起来就构成了处置效应的内涵本质，原因是一些投资风险喜好，而对另一些投资者来说厌恶风险，投资者对不同账户的风险态度不同，从而导致更愿意持有损失的股票，而卖出盈利的股票。研究处置效应的文章在Shleifer和Statman（1985）之后不断涌现。Lakonishok

8、和Smidt(1986)利用历史股票数据计算参考点，发现与损失股票相比，盈利股票趋于更高的异常交易量，Feris等（1998）也使用同样方法进行研究。Odean（1998）4利用个体投资者股票交易数据作为参考点，计算出账面或已实现的资本得利或损失，从而计算实现的资本利得比率和实现的损失比率，将该指标作为处置效应的衡量。Odean的研究证明了个体投资者存在显著的处置效应行为，并分析了可能产生处置效应的原因。Heath，Huddart和Lang(1999)利用雇员的股票认股权进行验证，发现雇员用去年最高的股票价格作为参考点，且更可能执行期权，尽管再等等的话可能会获利更多，研究表明，雇员过早卖掉盈利

9、证券。Kaustia（2004）在美国股市利用IPO价格和交易量信息，发现低于发行价股票，也就是处于负回报的股票，其交易受到镇压，当股价达到新记录高点时，交易量会上升；而处于正回报的IPO，Kaustia发现当股票首次跌到发行价下时，交易量会升高。Locke和Mann（2005）研究发现损失股票的持有时间比收益股票的持有时间较长，当所有交易者持有损失股票时间比收益股票持有时间长时，持有损失股票时间最长的投资者最不可能成功，而持有损失股票时间最短的投资者可有可能成功。Weber和Welfens（2006）研究认为对于投资者的损失厌恶的普遍认为是一种错误，作者发现过快地实现盈利的投资者不是长期持有

10、损失股票的投资者。Szyszka和Zielonka（2007）利用波兰IPO数据，研究发现初始交易日回报为负的股票交易量低，而回报为正的股票交易量更高。Hyuk Choe和Yunsung Eom（2009）利用韩国股指期货市场数据进行检验，发现如下结论：第一，与机构投资者相比，个体投资者更容易产生处置效应；第二，投资者混合以及交易经验的增加会减弱处置效应；第三，处置效应在看涨市场比看跌市价强烈；第四，处置效应同投资业绩成负相关。2国内有关处置效应的研究在处置效应方面，李新路和张文修的研究结果发现在上涨行情中投资者表现出比总体上更强的处置效应，在下跌行情中投资者存在反处置效应的现象，即在下跌行情

11、中投资者倾向于卖出亏损股票持有盈利股票。吕岚和李学(2002)通过考察某证券营业部9945个股票账户在1998-2000年的交易数据库，验证了处置效应的存在。赵学军（2001）通过对中国股市1998-2000年中小投资交易行为的实证分析发现：投资者太长时间的持有亏损的股票而太短时间的卖掉盈利的股票的倾向十分显著。陈磊和曾勇选取2000-2002年的交易记录来验证股市下跌时期的处置效应，结论是 2000 2002 年我国的股市存在不明显的处置效应。肖玉军，刘建才（2006）运用行为金融学理论对证券投资中的处置效应进行了解释。谭松涛（2007）基于投资者交易行为的视角，运用行为金融理论：从信念和偏

12、好两个角度介绍了个体交易行为偏差的心理学基础以及这些心理因素带来的诸如过度交易、处置效应、投资分散化不足等行为偏差。赖兆东（2011）利用2006年11月到2008年10月的客户数据库和历史成交数据库，对中国股市投资者存在的处置效应进行了综合性实证研究。（三）研究内容与方法1研究内容本文试图从中小股民个人投资行为的认知偏差角度出发，利用我国证券市场中小股民交易行为的详细数据，对中小股民的处置效应问题进行详细分析，以期对为我国中小股民的投资交易行为提供建议。具体包括：（1）对我国个体投资者具体交易行为的基础研究。主要内容为分析我国中小股民的基本情况，对个体投资者交易行为进行详细分析，描述其基本状

13、态。（2）对我国个体投资者交易行为中的处置效应进行实证研究，重点研究处置效应。在这一部分，本文将对某证券营业部交易客户的交易行为数据进行详细分析，釆用实证检验的方法研究个体投资者交易行为中的处置效应等情形。2研究方法本文的理论研究方法主要是归纳法，通过对相关理论的综述归纳，为本文研究提供理论基础。实证研究方法主要是实证检验法、回归分析等实证方法。二、相关理论综述（一）前景理论前景理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky通过实验对比发现，大多数投资者并非是经典金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。作为行为金融理论的重要基础，前景理论认为，

14、股票的盈利和亏损可以用参考点来判断。由于价值函数是S型，当股票价格高于参考点价格时(主观判断为盈利)，价值函数处于凹函数的阶段，此时投资者是风险回避者；反之，价值函数是凸函数，投资者又成为风险偏好者。如果参考点是投资者之前所买股票的买入价格，当股票市场价格上升至高于买入价时，投资者则会面临两个选择，即出售股票获取少量盈利和冒亏损风险继续持有以期望价格进一步上升，但是大多数投资者都是风险归避者，倾向于较早卖出盈利股票。相反，如果市场价格低于买入价格，投资者将回避实现损失从而继续持有亏损股票5。由于参考点决定投资者的处置效应，因此不同的投资者会有不同的参考点会成为一个很自然的问题，且同一个投资者也

15、有多次买入同一只股的情况，这时最近买入价、最高买入价、最低买入价、平均买入价以及第一次买入价综合起来形成一个参考水平6。处置效应的程度随着参考点距离当前市场价格越近而越小。资料来源：Kahneman和Tversky（1979）图2-1 价值函数从前景理论可以归纳出三种现象来描述违反现代金融理论的心理效应：第一，确定效应（Certainty Effect），即一般情况下人们会过度重视对确定结果的选择，而不是不确定的选择；第二，反射效应（Reflection Effect），即投资者面对收益风险和损失风险偏好相反时，面对损失时倾向于风险爱好（Risk Seeking），对于收益则会倾向于风险归避（

16、Risk Aversion），这是以相对于某个参考点（Reference Point）的财富变动为考虑对象，而不是与预期效用理论所认定的以最终财富为评价标准；第三，分离效应（Isolation Effect），即框架相依，当一组选择可以用一种或一种以上的方法分解成共同和不共同的因子，那么不同的分解方式则有可能会造成不同的偏好7。（二）后悔理论Shefrin和Statman用后悔理论来解释投资者为什么会出售盈利股票而持有亏损股票。他们认为害怕后悔的心理状态是投资者在投资过程中经常常出现：人们很少会用长远的眼光来看待自己的失误，当出现投资失误时，即便是非常小的失误自己也会非常后悔，甚至会严厉自责8

17、。在牛市背景下，会后悔没有及时买入自己看好的股票，也会后悔没有过早卖出已经获利的股票；在熊市背景下，会后悔没能及时止损出局，也会后悔自己获得的小利没能兑现，然后又被紧紧套牢；自己现有的股票不跌不涨，而别人推荐的股票上涨，则会因为没有听从别人的劝告后悔；当下定决心卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票后又发现自己原来持有的股票不断上涨而专家推荐的股票不涨反跌时，则会更加后悔。人们在面对这些失误时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现总会表现得非常优柔寡断，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。为了避免或拖延这种后悔感的产生，人们就会采取一些非理性行为。后

18、悔理论，可用来解释投资者为什么延迟卖出价值已减少的股票，而加速卖出价值已增加的股票。投资者延迟卖出下跌的股票是为了不想看到已经亏损（失误）这一事实，从而不感到后悔。投资者及时卖出已上升的股票是为了避免随后股价可能降低而导致的后悔感，而不管股票价格进一步上涨扩大盈利的可能性。（三）均值回归理念Odean，Weber和Camerer认为处置效应的产生在于投资者持有强烈的均值回归（mean- reversion）理念。投资者卖出盈利股票持有亏损股票不是因为他们不愿意实现亏损，而是因为今天的亏损股票（盈利股票）不久将成为明天的盈利股票（亏损股票），他们认为价格将会反弹，收益将会回归均值。价格的均值回归

19、意味着收益是负自相关的：当收益高于一定时期的平均收益时，随后的预期收益会低于平均水平，反之会高于平均水平。因此，当股票收益较高时，投资者认为未来预期收益会降低，于是卖出盈利股票；当收益较低时，投资者认为预期的收益会上升，促使他们继续持有亏损股票，这样形成了处置效应9。因此，均值回归中非合理或非理性的观念导致了处置效应。Shiller进行的一个问卷调查中显示，很多遭受严重亏损的投资者都认为市场有可能会反弹而不是进一步下跌。Jegadeesh和Titman则认为，股票收益在3至12个月的中期水平中会出现连续性变化，即平均来讲，“过去表现好的股票”的未来收益将会持续超出“过去表现差的股票”。DeBo

20、ndt和Thaler研究认为，股票收益在3至5年的长期水平中也会出现逆转现象，即过去长期“表现差的股票”的未来收益一定会优于过去长期“表现好的股票”。（四）自我辩解自我辩解是基于认知不和谐（cognitive dissonance）理论的一个假设。认知不和谐理论认为，投资者在投资亏损后会产生我的投资失败了这样一个认识，相比我获利了，我是一个成功的投资者认识有一定的差异10。而人们总是试图证明过去的决策是正确的，以避免决策错误产生的结果不利于其形象。在自我辩解假设下，人们持有亏损股票的原因在于如果出售亏损股票或者说实现亏损就意味着他们过去的决策是错误的，所以投资者会进一步产生一个认识：损失是暂时

21、的，从而继续持有亏损股票形成处置效应现象。Goetzmann和Peles发现投资者高估所持有共同基金的收益，这与自我辩解假设是一致的，也就是说在保持良好的自我形象前提下，股票收益预期必然会被高估，投资亏损信号必然会被扭曲，实际上这是一种自欺欺人的做法11。三、个体投资者交易行为的描述性分析（一）中小股民基本情况分析中国证券市场中小股民数量十年来发生了巨大的变化，截至2010年末，上交所A股市场自然人账户数量接近1998年的四倍。尤其是2000年以及2007年两轮大牛市时，个体投资者数量迅速增加。特别是2007年，新增投资者几乎相当于1998年的存量账户数。详见表3-1.表3-1 上交所A股自然

22、人历年账户数量年份累计数量（万户）年新增数量（万户）年增长率（%）19981986.1279.316.3619992264.7278.614.0320002931.2666.529.4320013311.1379.912.9620023441.4130.33.9420033515.173.72.1420043584.269.11.9720053628.043.81.2220063778.5150.54.1520075645.91867.449.4220086365.4719.512.7420097221.6856.213.4520107965.5743.910.30数据来源：根据上交所统计年鉴

23、（2011）整理 在个体投资者年龄方面，截至2010年末，上交所中30以下的投资者最多，占比为34.01%，其次是30-40岁之间的投资者，占比达到33.04%。而六十岁以上人群中，参与证券市场的比例要相对低很多。详见表3-2.表3-2 上交所自然人账户年龄分布年龄段人数比例(%)30 岁以下2604.2734.0130-40 岁2529.4333.0440-50 岁1513.0019.7650-60 岁629.308.2260 岁以上380.294.97数据来源：上交所统计年鉴（2011）在个体投资者学历方面，截至2010年末，上交所中A股账户开户人中徐立占比最高的是中专及以下学历，占比高达

24、29.96%，而大学学历（包括大专、本科、硕士及以上）人群占比在迅速提高，整体已达到44.33%的水平。个体投资者学历水平正在明显提高。详见表3-3。表3-3 学历分布学历中专以下中专大专大学本科硕士及以上人数2217.121902.601900.131094.77286.27比例(%)29.9625.7125.6714.793.87数据来源：上交所统计年鉴（2011）在个体投资者性别比例方面，截至2010年末，上交所中A股账户开户人中男性占比54.87%，女性占比45.13%，男性投资者的比例高于女性近10个百分点。详见表3-4。表3-4 性别分布性别男性女性人数4201.083454.90

25、比例(%)54.8745.13数据来源：上交所统计年鉴（2011）（二）个体投资者交易行为分析中小投资者的交易行为主要是指投资者交易委托申报与成交的金额、委托申报的时间等交易过程中的基本情况。根据上交所发布的上海证券交易所市场质量报告，投资者交易过程中平均每笔申报金额呈稳步上升的态势，2010年的平均数据为每笔3.56万元。同时，每笔成交数字也同步上升，2010年的平均数据为2.27万元，已经接近或超过2007年大牛市时的峰值水平。申报与成交额的不断升高一方面说明投资者平均资产的增加，另一方面则说明投资申购时变得更为自信，而这则有可能是过度自信造成的，特别是结合最近三年的行情走势来分析时显得更

26、为明显。详见表3-5.表3-5 上交所近年来股票交易申报与成交金额年份每笔申报金额（万元）每笔成交金额（万元）20073.651.8920082.951.1420093.241.7220103.562.27数据来源：根据上交所发布的上海证券交易所市场质量报告（2011）整理在单笔申报金额的分布方面，每笔不足一万元的申报单呈逐年下降趋势，但仍高于一半，2010年的平均数据为52.4%，而十万元以上的每笔申报单已恢复到2007年的峰值水平，达到了6.31%。与申报成交金额类似，一万元以上单笔委托额占比的上升，也暗示了过度自信存在的可能。详见表3-6.表3-6 上交所近年来股票交易申报金额分布年份不

27、足1万元（%）1万-10万（%）10万以上（%）200750.842.96.3200861.533.55.0200957.137.55.4201052.441.36.3数据来源：根据上交所发布的上海证券交易所市场质量报告（2011）整理在委托订单的申报时间方面，每日开盘和收盘时订单申报最为活跃，其中9：30-9：45的申报笔数占比达到11.57%，此时段成交笔数和金额也较多，占比接近十分之一；其次是收盘前的14：45-15：00，成交笔数与金额分别占7.61%和8.82%。详见表3-7.表3-7 各时间段申报笔数、成交笔数、成交金额占比情况(2010) 单位：%时间段申报笔数占比成交笔数占比成

28、交金额占比09：30-09：4511.579.789.8809：45-10：008.488.168.4414：45-15：007.619.628.8210：00-10：157.117.037.2410：15-10：306.166.26.3414：30-14：455.766.566.6810：30-10：455.535.675.7813：00-13：155.274.834.6714：15-14：305.145.75.7710：45-11：005.035.235.2713：45-14：005.035.395.3514：00-14：154.955.335.413：30-13：454.945.255.

29、2113：15-13：304.835.135.0811：00-11：154.664.924.9611：15-11：304.334.714.6409：15-09：253.620.480.45数据来源：根据上交所上海证券交易所市场质量报告（2011）整理。从订单执行价格（成交价格）来看，以成交量计算，价格涨跌幅在（-3%，3%）区间的订单的执行价格分别为：2008年为56.9%，2009年为73%，2010年为77.7%。统计显示，目前，投资者下单较以往更为谨慎，集中在微跌或微涨幅度内执行订单趋势明显。此外，跌幅5%以上执行价格的比例这三年分布为：2008年的8.91%、2009年的2.80%、2

30、010年的2.44%，比例逐年下降，而这三年的市场走势则是牛熊转换。因此，此比例的下降可能表明投资宁可长期持有而不愿意卖出已经亏损的股票，即可能存在处置效应。对于此问题，本文将在下一部分进行相关分析。详见表3-8。表3-8 日均订单执行价格分布（20082010）执行价格2008 年占比2009 年占比2010 年占比跌(10%以下，10%0.45%0.08%0.06%跌(10%，9%1.42%0.26%0.25%跌(9%，8%0.96%0.24%0.20%跌(8%，7%1.31%0.39%0.32%跌(7%，6%1.90%0.65%0.57%跌(6%，5%2.87%1.18%1.04%跌(5%，4%4.41%2.22%2.05%跌(4%，3%5.89%3.81%3.70%跌(3%，2%7.78%6.84%7.14%跌(2%，1%9.16%11.39%12.71%跌(1%，0%10.72%15.78%19.27%涨(0%，1%10.54%15.66%17.28%涨(1%，2%10.27%13.67%13.00%涨(2%，3%8.46%9.67%8.27%涨(3%，4%6.61%6.42%5.16%