大宗商品金融化的动因争议与启示.docx

1、大宗商品金融化的动因争议与启示大宗商品金融化的动因、争议与启示一、大宗商品金融化的定义学术界对于金融化(Financialization )还没有统一的界定，在宏观层面，有的学者认为金融化指的是以资本市场为主导的金 融系统渐渐取代了以银行为主导的金融系统；在微观层面表现为公司 治理模式越来越关注股东价值的重要性；而商品交易的金融化表现为 金融交易的爆炸性增长和新的金融工具和金融产品的激增。在微观层 面Dore ( 2002)认为金融化可以定义为：“金 融业在整个经济活动 中所占的比重的增加；财务控制在公司管理中的重要性增加；金融 资产在总资产中的比例增高；市场化的证 券和权益在金融资产中的比

2、例增高；股票市场作为公司控制的市场在制定公司策略时的重要性越 来越大；股票市场的波动越来越 被看做商业周期的决定因素。” Greta Krippner ( 2004)认为金融化一词指的是获取利润的财富积 累模式越来越多的是通过金融渠道而不是商品贸易和商品生产。在此 基础上Epstein和Gerald ( 2005)认为从广义上来说金融化是指 金融动机、金融市场、金融从业者和金融机构在国内和国际经济运行 中起到了越来越重要的作用。由此我们也可以这样来定义大宗商品金融化，它意味着金融性 动机(或投机动机)，金融市场行为以及金融机构和从业者在 商品市 场的运行中所占的地位越来越重。金融化表现为经济系

3、统或者金融市 场弱化了可交易商品的实际价值(有形或者无形，期货或者现货) 使之成为可交易的金融工具或衍生金融工具。大宗商品金融化主要体 现在商品期货市场上，那些由于投机者主要是大型机构投资者而非套 期保值者的增加，带来的对商品期货投资的增长，从而引起商品期货 市场在市场结构、市场价格、市场绩效方面的改变。其中最突出的表 现是大宗商品商品价格的不断上 涨和剧烈波动。二、大宗商品金融化的动因1.大宗商品金融化的内在动力。(1)越来越多的投资者投资商品期货市场是为了投资组合的多 样化，而非规避现货市场的风险。一方面投资商品期货合约可以获 得和投资股票相当的平均收益，另一方面商品期货合约和股票债券在

4、同一商业周期中有显著的负相关性，而且因为各种商品期货合约之间 的成对相关性(Pair-wise Correlations )很低，投资期货的收 益相较于股票和债券更稳定。(Gorton & Rouwenhorst,2006 )。另外，商品长期收益与风险和股票相当，因而能提高组合 的风险调整收益率。(2)大宗商品还具有很好的抵御通货膨胀的特性。大宗商品如 能源和农产品在计算商品价格水平时占有很大的权重，而商品期货价 格很大程度上反映现货商品价格水平，因此商品期货的收益与通货膨 胀有正相关关系。此外商品期货价格反映的是现货商品的预期变化， 因此其涨跌与预期通货膨胀的偏离程度一致。(3)投资商品期货

5、还可能会提供一个对冲美元汇率的机会，大多数商品是以美元交易的，当美元贬值时，亿美元计价的商品价格 具有上涨趋势。由于商品价格是由一篮子货币衡量的，因此总体上 来说商品价格和美元有较小的相关性，然而世界货币基金组织2008 年的一份报告中指出且这种相关性确实存在并且是反向的。(4)投资新兴市场的替代，很多机构投资者将商品期货投资作 为投资快速增长的新兴经济体的替代，在这些新兴经济体中可投资的 资产还是非常有限的。因此为了能有机会投资这些新兴经济体，机构 投资者将眼光转向了和这些经济体增长密切相关的大宗商品投资。(5)套利的需要，对于很多机构投资者来说，套利机会应该是 他们投资商品期货市场的主要原

6、因。相对于其他市场而言，商品期货 市场存在很大的套利机会，如期货和现货不同定价时段的不同交易者 行为而衍生出来的周期套利机会；基于品种交易机希U、保证金改变以 及监管政策导致的投资者行为变化而衍生出来的周期性套利机会；商 品指数变动衍生的套利机会等。此外，商品投资能保护投资者免受突发经济事件带来的不利影 响。自2004年以来，大量的研究文献表明，从长期历史数据分析来 看，作为一项战略配置资产，商品期货具有许多独特的特点和好 处。这方面的主要研究文献有：Gorton和Rouwenhorst(2006)运用1954年2004年的数据发现商品期货的收益和夏 普 指数与股票相同，而其收益与股票和债券成

7、负相关，与通货膨 胀 率、预期和非预期的通货膨胀率成正相关。Ibbotson Associates(2006)的研究报告也给出了相似的结论。Greer (2000,2005) , Erb和Harvey (2006)摒弃了历史数据的分 析方法，而 通过数学方法发现当具有高方差的资产(商品期货和股票)之间的相 关性较低时，由资产配置的再平衡可以获得高额的多样化收益。此 外 Heather 和 Unsal (2004) 、 Rian ( 2005) 、 IbbotsonAssociates (2006) 、 Eleanor de Freitas ( 2008) 、 Stoll 和Whaley ( 2

8、009)等都在这一领域进行了论述。这些研究结论引 导着越来越多的机构投资者将商品纳入其战略投资组合中。2.大宗商品金融化的外在因素。(1)低利率政策和宽松货币环 境。低利率和全球范围内的宽松的货币环境刺激的大宗商品的交易量 不断上涨。大宗商品不仅仅为提供了投资组合的多样性及上升的空间 而且能帮助投资组合抵御因通货膨胀所带来的风险。低利率政策增加 了市场上对于可储存商品的需求或者说通过三种渠道降低了可储存商 品的供给(Frankel , 2008)当预期大宗商品未来价值会上涨时， 低利率政策会减少实物提取的动机；低利率政策会增加企业以低成 本持有库存的动机；低利率政策会鼓励投资者为追求高投资收益

9、由 投资债券转向现货合约。宽松的货币环境更进一步的刺激了在大宗商 品市场追求高收益的投机行为。 (2)新型金融产品的广泛运用和新的机构投资者的加入。随着金融创新的不断发 展，近年来不断涌现出许多新型的金融产品，如场外交易互换合约 (Over-The-Counter (OTC Swap Agreements)、多头指数基金 (Long-only Index Funds )、商品交易所交易基金(Commodity Exchange Traded Funds )和其他结构性产品，这些 新兴的金融工具鼓励更多的金融机构和投资者更方便的投入到商品市 场的投资中。随着这些新型商品交易产品的产生，新的机构投

10、资者 商品指数投资者也加入到商品期货市场中，并成为其中的重要力 量。从21世纪头几年开始，国际商品指数有了长足的发展并产生了 商品ETFs这一创新的交易产品，商品指数 基金开始吸引大规模的投 资资金，尤其吸引那些想在商品期货中分一杯羹的养老基金和大学捐 赠基金。商品指数投资者的投资目标是在一段时间内通过持有多头头 寸追踪商品指数的趋势，大型的商品指数投资者主要是通过互换交易 商获得商品头寸的(CFTC, 2009) o这些都客观上促进了商品期货市场金融化的进 程。(3)商品期货交易机制的完善。商品期货市场金融化的一个关键 因素是商品期货市场基础设施和交易机制的不断完善。如在商品期货 交易中引入

11、电子交易从而减少了交易成本并加快了交易处理速度。同 时也有利于新的投资策略和投资方式的发展，如算法交易、高频交易 等。同时国际期货和衍生品市场方兴未艾的并购浪潮，使数量上不 断趋少、规模上不断增大的跨国金融交易所平台不断涌现。种种经济运行的环境的深刻变化使得期货市场在 广度上不断扩展，同时可以使投资者能够 24小时全天候参与全球的资源配置。三、大宗商品金融化所引起的争议争议一：大宗商品金融化是 否弱化了期货市场的传统功能？商品期货市场发展初期，以价格发现 和套期保值两大功能服务和从属于现货市场；而随着商品期货市场的 日益发展壮大，期货市场逐渐成为现货市场的定价基准，开始反过 来引领现货市场的价

12、格走势，当今能源、工业金属、农产品等大宗商 品的国际贸易基本都是以期货价格为定价基准。如果说在早期期货市 场的定价基准功能是因为其良好的价格发现功能使期货价格成为现货 价格的良好反映，那么近年来金融资本的大量涌入则使期货价格在揭 示现货市场各类因素的同时也开始反映实体经济层面的金 融因素，有 学者认为这就使得期货市场对现货市场的引导功能进一步强化了。另外一些学者和专家认为，大宗商品金融化带来的金融性资本 大量进入商品期货市场一方面增加了价格波动使得价格远远偏离原本 应该由现货市场上供求关系决定的价格水平。由此引起的商品市场金 融化使得传统的期货市场价格发现功能和风险规避功能弱化。由此导 致商品

13、价格不仅仅反映现货市场基本面的变化，还要受期货市场的影 响的约束。另一方面，对于那些与要从 现货市场中获利的生产商、加 工商和销售商来说要面对更大的不 确定性，原来由期货市场传递的价格信号不再可靠。 他们控制市场风险、管理库存和进行投资交易决策变得更加复杂。 这就使得生产者对于长期的套期保值望而却步，而剧烈的价格波动也加大了套 期保值的成本，使小生产商尤其是发展中国家的生产者难以承受。从 而弱化了期货市场的套期保值功能。争议二：大宗商品金融化是否是引起商品价格波动的推动因素？商品市场的金融化无疑对商品期货市场的价格走势有一定 影响，但是他是否是价格波动的推动性因素还存在争论。 金融性投资带来的

14、大量金融资本通过定价机制使得大宗商品的现货价格随期 货价格的走势波动，使之在反映基本面的情况之外，还呈现出价格 金融化的特征。大宗商品价格的金融化，着重表现在除了在宏观经 济、资源储量、产能等实体经济因素之外，商品期货市场的资金供给 及操作方向、期货市场参与者的信心等与原本大宗商品现货市场无关的因素也对其价格产生加大的影响， 甚至使其短期内与基本面因素相背离。更有观察家指出在能源期货及有色金 属期货市场，基金持仓头寸已经成为判断商品期货价格走势的重要指 标。甚至对冲基金更被指是在国际市场中操纵原油价格的幕后黑手。 许多学者和机构也开始关注金融化对于冏品期货市场的影响，并进行 了实证性的研究。到

15、现在还没有充足的证据证明商品期货市场的金融 化对商品价格有显著和持久的影响， 当然数据方面的改善将会有助于更具结论性的研究。也有一些学者通过分析认为决定大宗商品价格是由基本面的情况 决定了，和投机性投资的增长无关。基本面的经济因素一一市场的供 给和需求关系的状况，是解释商品期货价格波动最有力的原因。 ICI研究报告2012年指出从2004年开始的商品期货价格的上涨、 暴跌、在上涨的走势是与美元和世界经济周期密不可分的，尤其是新 兴经济体中国、印度、巴西和俄罗斯的经济 繁荣和衰退有很大关系。四、大宗商品金融化的影响尽管大宗商品金融化带来了很多争议，但是大宗商品对于大宗 商品的金融化带来了大量的金

16、融资本，从而增加了整个市场的流动 性。现货市场的套期保值需求是期货市场存在的基础，而充分的流 动性则是期货市场价格发现、风险规避和套期保值功能实现的需要。 在商品期货市场上，流动性依赖于投机者的广泛参与，参与的投机者 越多，市场的流动性也就越强。原有主动投资者期货投资基金的增 长和新型被动投资者的加入，带来了巨量金融资本的涌入，大大增 强了商品期货市场的流动性。商品市场的金融化改变了市场中的力量 格局。机构投资者凭借其强大的资金实力、敏锐的市场触觉、专业的 投资技术以及“羊群效应”的广泛影响，成为商品期货市场的主要力 量。尽管大宗商品金融化在市场功能和市场稳定性方面还存在争议， 但是不可否认大

17、宗商品金融化带来的金融资本对商品价格、市场结构 和市场功能有着重要的影响。五、美国监管机构应对大宗商品金融化的措施及对我国的启示美国监管机构为应对大宗商品金融化也采取了很多措施，主 要 集中在以下两个方面。一是加强对金融机构的立法，包括加强市场 监管以防范系统性金融风险；规范银行经营活动以保障其健康有序发 展；加强消费者保护以避免其权益受损；尤其是加强针对金融衍生 品的监管。最典型的是2010年通过的多德-弗兰克(Dodd- Frank )法案，他被认为是大萧条“以来最全面、最严厉的金融改革 法案，他限制银行自营交易及高风险的衍生品交易。在自营交易方 面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金

18、规 模不得高于自身 一级资本的3%o在衍生品交易方面，要求金融 机构将农产品互换、 能源互换、多数金属互换等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公 司，但自身可保留利率互换、外汇互换 以及金银互换等业务。二是 加强对商品市场的监管，要求大额交易或大金融机构的交易须向监管 方或受监管的交易所及时备案，以便于统计和监管；建立场外衍生 品市场交易信息披露系统；标准化的场外合约在规定的交易所公开上 市，并且所有标准化合约的场外交易衍生品必须通过交易所统一清算等。2009年美国商品期货交易委员会（CFTC发布了他对商品指数和 互换 交易商的调查报告。他针对2007年底2008年中商品期货市场 的价格上涨对

19、商品指数和互换交易商进行了调查。在调查报告中提岀 修正机构数据收集和报告程序，建议将指数交易商和互换交 易商从商业持仓中分离出来并将其作为新持仓类别。拟定了针对场外互换交易行为的定期补充报告制度。建议在 CFTC内部设立 新的数据征询部门和设立针对特定大型交易商的报告制度。美国商品 期货交易委员会和美国证券交易委员会2010年以来数次调整大型互 换交易商持仓限制豁免额度。2012年两者发布的联合法规要求从事 大量互换业务的企业必须在两家监管机构登记，并需要用更多资本金 和担保品来为交易提供担保。 CFTC不断加强监管可以看作美国金融法案改革进行的一部分，即监管部门被赋予了 更大的监管权力，以应

20、对层出不穷的金融创新。美国对金融市场的 统一监管模式，更有利于提高监管效率，避免多边监管产生的冲突 与疏漏。相对于国际市场，我国期货市场一直受到严格监管，商品价格 理论上应独立于国际市场上的剧烈波动而平稳变化，但事实上却随着 国际市场共同波动，这或许是受输入性贸易和期货市场联动性的影 响。无论哪种原因，如果国内实体企业脱离了期货市场 进行套期保 值，都很难承受价格的剧烈波动。应鼓励机构投资者同实体企业、 贸易商一起，参与期货市场，增强期货市场的流动性，提升国内商品 市场的定价权，才能解决国内商品价格严重受国际影响的现状。通 过争夺定价权来应对国外市场金融化带来的 输入性影响，重要的是加 快发展期货市场。适度放开金融机构参与期货市场，加速产业资本和 金融资本的融合。放松管制，鼓励 金融创新，让金融市场更好地服务 于实体经济，有效规避国际大 宗商品金融化的负面影响。鼓励期货公 司发展成为综合型风险管理企业，为实体企业提供全面和切合实际的 服务。