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1、诺奖得主法玛投资者为何无法打败市场131014诺奖得主法玛：投资者为何无法打败市场(13.10.14) 北京时间10月14日晚间消息，芝加哥大学教授尤金法玛(EugeneFama)是2013年诺贝尔经济学奖得主之一，今年该奖的主题是“掌握资本市场的发展趋势”，而法玛在“有效市场假说”(EfficientMarket Hypothesis)方面所取得的开拓性进步令诺贝尔评审委员会刮目相看。评审委员指出：“从二十世纪六十年代开始，尤金法玛及其他几位合作者就已证明，短期股价变动走势是极难预测的，并证明新的信息会以非常快的速度被整合到股价中去。这些发现不仅对随后的研究工作造成了深远的影响，同时还令市场

2、实践活动发生了改变。所谓的指数基金出现在全球股市中，这就是个极好的例子。”“有效市场假说”或多或少地证明，所有可用信息都已被整合到市场定价中去；因此从根本上来说，想要“打败”市场是不可能做到的事情。以下是法玛的个人简介节选：法玛是最经常被视为有效市场假说之父的人，他从自己的博士论文中就已经开始提出这种想法。在1970年5月份刊的金融杂志上，法玛就发表了一篇题为有效的资本市场：理论和实证工作的回顾的文章，提出了两个至关重要的概念，这两个概念对自此以后有关有效市场的对话进行了定义。首先，法玛提出了三种类型的效率：(1)形式强大的；(2)形式半强大的；(3)形式疲弱的效率。在市场价格整合何种信息的上

3、下文下，这三种类型的效率得到了诠释。在形式疲弱的效率中，信息集只是历史性的价格，可通过历史性的价格发展趋势来进行预测；但正因其历史性而令人们无法利用这种效率来获利。形式半强大的效率则要求所有公开信息都已被反映在定价中，如公司宣布的信息或年度盈利数据等。形式强大的效率则涉及到包括私人信息的所有信息，这些信息都被整合到了定价中；在这种情况下，没有什么独占性的信息能带来利润。换而言之，在形式强大的市场效率下，人们无法通过内幕交易获利。 其次，法玛还证明了一件事情，即除非抛弃市场均衡的模型(如价格设定机制等)，否则市场效率的概念就无法被抛弃。这一概念被称作联合假设问题(jointhypothesis

4、problem)，自提出以来一直都在困扰着研究人士。市场效率所指向的内容是，信息是如何对定价造成影响的，而法玛曾在1970年强调指出，市场效率假说必须在预期回报的环境下进行测试。根据联合假设问题的陈述，当一个模型所生成的回报与实际回报存在重大差异时，人们将永远都不能肯定是模型本身存在缺陷，还是市场效率不足。研究人士只能靠加入各种不同要素来消除任何反常现象的方法，来对自己的模型进行修改，希望能对模型中的回报作出完整的解释。反常现象在模型试验中也被称作阿尔法(alpha)，对模型制造者来说可作为一种信号，用以判断其是否能完美地预测模型中各种要素的回报。但是，只要还存在一个阿尔法，那么根据联合假设就

5、无法判定是模型本身存在缺陷还是市场效率不足。法玛还在1991年强调指出，市场效率本身是无法测试的，只能通过联合某些均衡模型的方式来进行测试，也就是要用一个资产定价模型来进行测试。但是，并非所有人都同意“有效市场假说”中“形式强大的效率”概念。尤其是，长久以来的对冲基金历史证明，找到比较小的机会或是拥有一种信息优势是可能做到的，而这将带来异乎寻常的利润。尽管如此，所有人都同意的一个观点则是，普通人几乎无法通过短期交易来赚到大钱。 链接： 诺贝尔经济奖得主：靠简单策略赚钱 想都别想(13.10.17) 靠简单策略赚钱？想都别想买多元组合产品，方能取胜据新华社电2013年诺贝尔经济学奖得主、美国芝加

6、哥大学布斯商学院金融学教授尤金法马15日接受采访时说，“有效市场假说”与人们的日常生活和投资密切相关。该理论有助于帮助投资人选择投资组合，应该购买多元化的投资组合产品，而不应该寄希望于“能够打败市场”的投资经理。关于“有效市场假说”的含义，法马解释说，即“（股票）价格反映所有现有的信息”。“有效市场假说”理论认为，由于竞争的结果，金融市场的均衡价格涵盖了所有相关信息。它的一个著名推论是，投资者的简单策略不可能战胜市场，包括股票、债券和外汇市场，任何战胜市场的企图是徒劳的。“有效市场假说”认为，无论是运气，还是智慧都不会让你成为一个更好的投资者，积极管理也不会额外增值。购买能够反映市场的一揽子股

7、票会比有选择性地购买股票产生更好的收益。法马已在芝加哥大学任教多年，被认为是“现代金融之父”。当被问及如何评价“有效市场假说”在金融界的影响力时，法马说：“自上世纪年代中期这一观点产生以来，它产生了很大的影响，所有金融圈里的人都知道这一理论。不管认不认同（这一理论），但他们都知道这一理论。”“当我有一个想法时，我会反复推敲”法马年出生于美国马萨诸塞州的波士顿，年获芝加哥大学布斯商学院博士学位，其论文题目为股票市场价格走势。年，法马在金融学期刊上发表论文有效资本市场：理论与实证研究回顾。业内评论认为，法马对金融学的实证研究和理解金融市场具有开创性意义。在记者电话采访中，由于法马时间有限，他向记者

8、推荐阅读自传体文章我的金融生涯。文章中有一句话“当我有一个想法时，我会反复推敲，”给记者留下深刻印象。这既是法马的实证研究方法的体现，又是他治学严谨和追求真理的写照。今年月，在芝大布斯商学院举行的学位授予典礼上，法马告诫毕业生，将来要从事一个能令人愉快的工作，进入一个自己热爱的领域。“我热爱我的工作，”他说，“只要我的生命尚存，我就不会有停下来的念头。” 链接： 用诺奖得主理论赚股市钞票(13.10.16) 2013年诺贝尔经济学奖揭晓，尤金法玛、彼得汉森和罗伯特希勒这三位对资产定价的实证研究有贡献的经济学者得奖。回首过往的诺贝尔经济学奖，早期聚焦经济理论，显然过于高端大气；而后期类似博弈论这

9、样的偏数学内容频现，又变得过于晦涩。终于，今次诺贝尔经济学奖“接地气”了一番，回到了金融学、回到了“股票（资产定价）”等普通散户也有兴趣的话题上。说起今年得奖的三位，除彼得汉森聚焦于经济学方法论外，尤金法玛和罗伯特希勒都是在学术界和金融业界有广泛影响力的大佬，其中尤金法玛更是深刻地影响了对冲基金行业。毫不夸张地说，如果能够对这两位的研究有基本的了解，股票投资年收益增加几个百分点，是易如反掌的事情。本文将两位大佬重要的发现用最简单的方式做个介绍，能否转化为投资盈利的真金白银，就全看各位的理论联系实际本领了。尤金法玛“三因子模型”也适用A股尤金法玛得奖后，许多人介绍其学术贡献，言必称“有效市场假说

10、”。其实，投资大鳄们对尤金法玛的尊敬和关注，因为他的另一项学术贡献，法玛/弗兰奇“三因子模型”实实在在改变了华尔街尤其是对冲基金业的玩法，为他们带来了数以亿计的真金白银。“三因子模型”听来犯晕，其实，它反映的只是一个非常简单的、普通散户都能明白的事实。1992年尤金玛法和同事肯尼思弗兰奇发表了一篇论文股票回报的交叉选择。尤金玛法利用1941到1990年的美股数据指出：除了衡量波动风险的Beta之外，股票的市值和估值同样会影响回报更直接的说，小盘股和用低市净率的价值股会有更好的回报。正因为这篇论文太著名了，所以后来用Beta、市值、估值来预测股票回报的模型就被称为“法玛/弗兰奇三因子模型”。用弗

11、兰奇提供的计算可以发现，从1926年7月到2013年8月，小盘价值股是美股中回报最高的板块，年回报14.98%，小盘成长股年回报仅8.65%。大盘价值股，以11.93%的年回报跑赢大盘成长股9.4%的回报。别小看这几个百分点的差异，日积月累下，就是天壤之别。这就是“三因子模型”利用复利产生的巨大威力！A股投资者能不能用尤金法玛的理论赚钱？答案是肯定的！虽然对于普通投资者，仅仅是长期持有小盘价值股，咬定青山不放松，依然可以带来丰厚回报。华泰联合证券2011年5月发布过题为小盘价值，投资王道的研究报告，指出如果以代表中小盘股的中证500指数作为基准，每半年根据市盈率、市净率、市现率、股息率综合考虑

12、选出这500个成分股中估值最低的50个股票长期持有，那么，在2007年到2011年之间，每年都跑赢了中证500指数和沪深300指数，可以实现54.1%的年化收益，而后两者的年化收益仅为26.6%和9.8%。操作指导那么，在A股如何贯彻这一宗旨呢？相比美股这样的成熟市场，我们并没有直接跟踪小盘价值股的现有基金产品可以直接选择，所以在执行上就相对比较困难了。以下是几类可供参考的思路：1.单独拥抱小盘股因子。目前A股规模类的ETF不少了，最著名的当属追踪大盘股的50ETF和300ETF。若我们要拥抱小盘股因子，就应当选择代表中小盘股的中证500指数对应的ETF，比如嘉实500ETF（159922）和

13、南方500ETF（510500），当然今年创业板和中小板的火爆，也可以说是小盘股因子称雄的结果。2.单独拥抱价值股因子。虽然目前没有小盘价值股基金，但是在跟踪沪深300指数领域，已有专门跟踪其中价值股的基金，比如申万沪深300价值指数、银河沪深300价值指数。3.自行投资个股。深证巨潮指数于2010年推出了小盘价值指数，成分股共166只。投资者可以从中在精选进行投资。长期来看，这些个股应该会更具上涨的潜质。罗伯特希勒看长期市盈率更靠谱虽然今次诺贝尔经济学奖公布时，尤金法玛排在罗伯特希勒之前，不过国内媒体的介绍和报道中，不少却把罗伯特希勒放在之前。这其实也不奇怪，2000年那本非理性繁荣成功预测

14、科网泡沫破裂，让其名声大噪。对于投资界而言，希勒提出的CAPE（周期调整市盈率）估值指标无疑是一大利器。谈及估值，普通投资者都喜欢使用市盈率（PE）。这个指标衡量股市估值固然直观，但也受盈利波动影响较大。如果经济正处于低谷回升初期，企业盈利必然比较糟糕，用那时候的盈利数据去计算市盈率，必然会导致市盈率高估；反之经济在高峰盈利即将见顶时，算出来的市盈率也会低谷。为解决这个问题，罗伯特希勒提出了“周期调整市盈率”，也就是用十年的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算，这样可以平滑经济周期的影响，更精确的反应估值。而另一位研究者MebaneT.Faber利用罗伯特希勒1881年到2011的CAP

15、E数据做了回测，发现在CAPE小于10倍的时候买入美股，未来10年的年化收益率有望超过10%，但是若在超过20倍时买入，则未来10年年化收益将低于3%，高于30倍，将变成负回报。Faber进一步发现，如果不局限于美股，而是在全球主要股市中选出CAPE最低的三分之一持有，那么1980年到2011年之间的年化收益将可以达到13.5%，若仅持有最低的10%，则进一步提高到16.7%。从最新的CAPE数据来看，中国大陆的CAPE目前为13.36倍，在有跟踪的55个股市中排名27位，只是中游水平，显然仍算不上特别有投资价值。而希腊、爱尔兰、俄罗斯、意大利等凭借单位数CAPE值，反而是最具吸引力的市场。近

16、期欧洲股市相比美股走强，显然从罗伯特希勒的CAPE来看，也是具有基本面支撑的。操作指导对于普通投资者，罗伯特希勒的CAPE估值可以作为心中的一杆秤，在投资前始终考量一番，比如：1.过去数年，美股连涨，再加上基金公司的大肆宣传，越来越多投资者开始考虑购买跟踪美股的QDII了。不过根据基于CAPE的相关研究，目前美股23.5倍的估值并不太具有吸引力，十年的预期回报只有3%。如果是长期打算，是不是要重仓美股，值得深思。2.A股不算昂贵，是适合建仓的时候。如果参照美股的CAPE历史回报，目前中国股市13.36倍的CAPE，意味着未来10年差不多8%的年化预期回报，虽然不算高，但也勉强可以接受。未来若A

17、股下跌，倒是可以越大跌越大买，尤其是足以把CAPE推低到10倍以下的话。3.金砖四国可以再度关注。俄罗斯股市目前CAPE仅6.94倍，全球第四低；巴西也仅10.94倍，同样在最低的1/3中。再加上印度和中国估值也不算偏高，未来跟踪金砖四国的QDII兴许有投资价值，比如南方四国、信诚四国等QDII基金。 链接： 诺奖经济学家谈股市：三年的趋势可以推测（13.10.15） 三天的股价很难预测，三年的趋势却可以推测这种看上去矛盾的研究造就了三名诺贝尔经济学奖新得主其中的席勒，中国网民曾追看他的耶鲁公开课昨晚7点，诺贝尔官方网站传出消息，2013年“瑞典国家银行纪念阿尔弗雷德诺贝尔经济学奖”在当地时间

18、14日揭晓，美国经济学家尤金法马、拉尔斯皮特汉森以及罗伯特J席勒获奖，以表彰他们在研究资产市场的发展趋势时采用了新方法。瑞典皇家科学院说，三名经济学家为“现有对资产价值的认知奠定了基础”。几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债市的走向，但可以通过研究，对三年以上的价格进行预测。“这些看起来令人惊讶且矛盾的发现正是今年诺奖得主分析作出的工作。”瑞典皇家科学院表示。三人分享120万美元奖金资料表明，现年74岁的法马、60岁的汉森在芝加哥大学工作，现年67岁的席勒则是耶鲁大学的教授。这三名经济学家将分享800万瑞典克朗(120万美元)的奖金。根据经济学专业人士分析，三者的学术思想有很大的差异。

19、资料显示，法马是意大利裔移民的第三代。他最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。有效市场假说最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息。汉森最主要的贡献在于发现了在经济和金融研究中极为重要的广义矩方法。目前，汉森正利用稳定控制理论和递归经济学理论研究风险在定价和决策中的作用。席勒在金融市场、行为经济学、宏观经济学、不动产、统计方法以及市场道德判断、公共选择等方面，著作颇丰。他最为人所称道的是两次准确预言金融泡沫破裂。在2000年出版的非理性繁荣中，他准确预言了股市泡

20、沫。几乎在这本书开卖的同时，纽约股市出现暴跌。另外，从2003年开始他就预言美国房地产市场存在泡沫。在雷曼兄弟公司破产前一年，他撰文称，美国即将出现房地产崩盘并将带来严重金融恐慌。两位得主观点曾冲突更有意思的是，罗伯特希勒和尤金法马这两位的学术理论观点曾发生过“正面冲突”。法马认为，股票价格波动是无法预测的，遵循“随机行走”的轨迹。这一观点在其1965年的一篇名为“股票价格行为”的论文中被首次提出。法马认为，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的、影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此，根据这一理论，在有效市场中，股票的技术分析是无效的。然而就在他的这一理论被广

21、泛接受，并在全世界几乎所有的经济学院被讲授时，罗伯特希勒提出了不一样的观点。1981年，希勒在一篇名为“股价确实会因为波动剧烈而无法用随后的股息来衡量吗？”的文章中发出了直接挑战，认为在理性股票市场中，投资者将根据股票未来的股息收入，通过折现来衡量当前股价水平，而非所谓的“随机行走”。中国人可上网“听”席勒“讲课”说到罗伯特席勒，这位当代行为金融学的主要创始人，除了是耶鲁大学的金融学教授，还拥有企业主、泡沫预言家、专栏作者和畅销书作家等多重头衔。同时，他在中国的知名度很高。他的畅销书非理性繁荣经由中国人民大学出版社出版后曾风靡一时。“两三年前看过席勒老师金融市场公开课第一集，深入浅出非常好，恭

22、喜席勒老师。”网友“灰太狼”在微博上说。网友“意思鱼”则表示，“很喜欢他的金融与好的社会， 他是很有礼貌，同时超级害羞的一个人。”2009年末，席勒所教授的耶鲁大学公开课金融市场(FinancialMarkets)开始在网络风靡。这是一门面向耶鲁大学新生的基础课程，曾在腾讯视频等网站播放超过千万次。2009年席勒还曾来到中国，在看到中国房地产市场房价与国民收入的巨大差距后，对媒体作出了中国房地产市场存在泡沫的论断。他认为，中国和美国房地产发展方面相似的地方很多。根据诺贝尔官方网站的采访录音，讲述诺贝尔奖对他的意义时，希勒回答说，金融是偏重于实证的学科，金融的知识体系能够帮助人们获得财富。 链接

23、： 瑞典科学委员会：对股票价格做3到5年的预测是可行的（13.10.14） 北京时间10月14日(瑞典时间10月14日)消息，诺贝尔经济学奖在瑞典当地时间下午1点颁出，美国芝加哥大学的尤根-法玛、拉什-汉森和耶鲁大学的罗伯特-希勒因对“资产价格实证分析”作出贡献而获奖。针对此次评奖，瑞典皇家科学委员会在现场给出了简单解释：“如果要预测未来几天或者几个星期的股票和债券的价格，是不可能的。但是，长远的来看，比如未来三年或者五年的预测，却是可行的”。瑞典皇家科学委员会在颁奖现场电话采访希勒时。 他开玩笑说，虽然很多人说我会得奖，但是我还是不敢相信。诺贝尔经济学奖一向在研究结果和获奖中间有一个巨大的时

24、间落差，此次经济学奖也不例外，相关研究前后持续了50年，主要着力于资产价格浮动的理解，此外相关指数的创立也预测了上一个十年美国楼市的崩盘。三位学者的研究结果表明：股票价格在短期内不可预测，但长期内却又具有可预测性。这一看起来自相矛盾的理论，对股票资产市场的研究和实践产生了深远的影响。此次获奖的玛法74岁，被称为“现代金融学之父”，他早在上世纪60年代就证明了股票价格在短期内很难预测，新的信息会很快的被价格体现出来。这项发现不仅对未来相关的研究产生了深刻的影响，同时也改变了股票市场的实践。比如在股票市场中影响深远的指数化债券就是这个发现影响深远的一个很好的例子。但是如果说股票价格在短期内不能预测

25、，是不是就表示股票价格在长期也不可预测呢？答案是否定的。这是希勒教授在80年代的研究发现。他发现股票价格比公司红利波动的要强烈的多，同时发现，股票对红利的比率会成比例的波动。这项发现不仅适用于股票，同时适用于债券和其他资产。对这些发现的一个解读方法是从理性投资者的角度，价格的不确定性。特别是未来的高回报被看作是在非特殊风险时期持有风险资产的补偿。而汉森教授则发展出一套统计学方法能够很好的用来测试资产价格的理性理论。运用这个方法，汉森和其他的研究者发现对这些理论的修改最终能够解释资产定价。另外一个解读方法是远离理性投资者行为。所谓的行为进行学是把机构性约束考虑在内，比如说借贷限制能够防止聪明的投

26、资者对市场中非定价的交易。三位经济学奖获得者为现在的资产市场的理解打下了基础。这一方面依赖于风险和风险态度的波动性，一方面依赖于行为性偏见和市场摩擦。 链接： 2013诺贝尔经济学奖授予“资产价格预言家”(13.10.15) 虽然全球资产价格仍面临震荡，应战这种不确定性的预言家却得到了荣耀。北京时间10月15日，瑞典皇家科学院宣布，三位美国经济学家尤金法玛(EugeneFama)、彼得汉森(Peter Hansen)、罗伯特席勒 (RobertShiller)因对资产价格的实证分析获得2013年诺贝尔经济学奖。诺奖委员会解释称：“他们三位发展出了资产定价研究新方法并将其用于对股票、债券和其他资

27、产价格细节的研究之中。他们的方法已经成为学术研究的标准。他们的成果不仅给理论研究提供指导，更有助于专业投资应用。”基于三位经济学家的研究，瑞典皇家科学委员会当日在现场指出：“如果要预测未来几天或者几个星期的股票和债券的价格，是不可能的。但是，长远地来看，比如未来三年或者五年的预测，却是可行的。”法玛是全世界引用率最高的经济学家之一、金融经济学领域的思想家。法玛生于1937年，现就职于芝加哥大学Booth商学院，其最主要的贡献是提出了“有效市场假说”(EfficientMarketsHypothesis，EMH)。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。在此

28、情形下，股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，投资者不可能存在任何高出正常收益的机会。法玛认为，在一个有效的证券市场，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益，即信息不能被用来在市场上获利。法玛1966年曾在商业杂志发表文章，以1957-1962年道琼斯工业指数的30只股票的样本对先前的研究进行修正，新的研究结果仍然支持他们原来的论点，即各期股价不存在相关性。实践中，有效市场又分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种类型。在前两种市场中，投资者通过一定的方式可以获得超额收益，但是在强式

29、有效市场中，投资者通过各种方式都无法获取超额收益。法玛的有效市场假说亦被引入国内对国内A股市场处于哪个有效市场的争论，学者大多争议A股是否为半强式市场。在半强式市场上，基本分析和技术分析均失效，投资者只有倚靠内幕消息才能获得超额收益，这也和我国投资者目前的炒股方式有相似之处。法玛被认为是金融经济学领域的思想家。有论者认为，今天的金融学理论，市场效率、资产定价、期权定价和公司财务等理论，哪一项都不能跟法玛撇清关系。汉森现就职于芝加哥大学，其最大的贡献是在于发现了在经济和金融研究中极为重要的广义矩阵方法。广义矩阵方法是一种矩估计，不像人们熟悉的一般的回归方法那么严格，可以放宽对很多数据的性质要求。

30、运用这个方法，汉森和其他的研究者发现对这些理论的修改最终能够解释资产定价。随着计算机技术的普及，这一方法的使用更加普遍。席勒现任教于耶鲁大学，因其主讲的公开课金融市场风靡网络而广为人知。同时，席勒是非理性繁荣的作者。在书中，席勒比较了美国近140年来股票市场市盈率的变化情况，指出在上世纪九十年代末期美国股票市场指数大幅上涨是脱离实际经济运行的反常现象，繁荣背后蕴藏着危机。席勒的著作涉及金融市场、金融创新、行为经济学、宏观经济学等多个方面，另有代表作动物精神。目前中国的非理性更多地体现在房地产行业，而非股市。“在国家多轮房地产调控之下，中国楼市的高居不下，除了部分可以解释的刚需之外，包括地方政府

31、的非理性、投资者的非理性、房地产商的非理性，是多方面非理性行为的综合效应。”国家信息中心预测部世界经济研究室副研究员张茉楠指出。对于此次获奖的三位经济学家，兴业银行首席经济学家鲁政委如是评价：“法玛勾勒了人完全理性时精妙有序的”有效市场“，提供了金融市场分析的基准，贡献类似莫迪尼安尼的MM定理、阿罗德布鲁的完全竞争市场、科斯定理；席勒则系统记录了人在动物精神驱动下金融市场的”非理性繁荣“乱象。夹在中间的汉森，则显示了理性人试图克服”动物精神“的努力。”张茉楠则指出：“今年的诺奖获得者的理论对警示全球未来的金融风险，甚至金融危机仍有重大作用。金融监管当局在实施监管时也需要把人的行为变量和有效市场方面的变量纳入到决策之中，考虑到市场行为主体的反映。”自上世纪50年代开始法玛等学者开始致力于推动金融学成为经济学中的严肃科学，金融学的重要性毋庸置疑，会引发系统性繁荣或崩溃的金融业在很多领域堪比血液。“金融学是经济学中最成功的一个分支”，当被问及对金融学的看法时，芝加哥大学商学院的尤金法玛教授曾不掩饰他的自豪感。 链接： 张茉楠：凯斯-希勒指数对中国楼市有很强借鉴