简体论股票指数期货及其在中国的运行.docx
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简体论股票指数期货及其在中国的运行
（简体）论股票指数期货及其在中国的运行
论股票指数期货及其在中国的运行
谷战涛
（发表于《兵团远程教育》2008年第2期）
[摘要]进入90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。
在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。
在中国证券市场从规模增长向功能拓展的进程中，股指期货将是关键一环。
股指期货作为一个金融期货交易品种，不仅股指期货的价格能起到预测股市趋势的参考指标作用，而且股指期货交易对推动股票交易发展的和股票市场效率提高，推进证券市场发展有相当的积极作用。
[关键词]股指期货；股票市场；交易
一、股票指数期货的产生与发展
股票市场指数指的是某个股票市场，或市场中某特定范围的公司股票的整体价格水平。
以股票指数为基础交易物的期货合同称为股票指数期货（StockIndexfutures），简称股指期货。
作为一种期货交易，股指期货具有期货交易的一切特点；但作为一种金融期货，它又具有一般商品期货所不具备的特点。
股指期货与一般商品期货最主要的不同点是以现金交割，股指期货合同要求卖方和买方在未来一定日期以一定价格交割相关指数相对应的现金。
具体说就是每份股指期货合约的价值为指数点数与一个约定乘数的乘积，在交易对冲或到期交割时，比较成交及结算时合约价值的大小来计算盈亏，进行现金交收。
如美国芝加哥商品交易所（CME）的标准普尔500股票指数（S&P500）期货是以500美元为乘数的，那么，当标准普尔股价指数期货价格（点位）为600时，该合约价值为600×500=300000美元，而当期货价格上升到610时，合约价值上升为610×500=305000美元。
如果某投资者在股指期货价格为600时买入一份合约，在610时平出其头寸，则可得到现金即获利305000--300000=5000美元。
股票指数期货的产生是为了减轻由于股票价格经常剧烈波动给投资者带来的巨大风险。
20世纪70年代，美国经济陷入“滞胀”的困境。
1981年里根总统执政后，为抑制通货膨胀采取了强有力的紧缩货币政策，致使美国利率一路高攀，最高曾达21%。
股票价格因此狂跌不止，投资者损失惨重。
大批美国投资者由此几乎丧失对股票投资的信心，转而投资于债券或银行存款。
为减轻股票价格升跌给投资者带来的风险，稳定和发展美国股票市场，拓展新兴的分散投资风险的金融衍生工具势在必行，股票指数期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来的。
1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所在历经4年的争论与努力后，首次推出价值线综合指数（TheValueLineIndex）期货合约，从而标志着股票指数期货的产生。
股指期货问世后，立即受到广大投资者的青睐，于是，许多交易所陆续推出股指期货，1982年4月21日，芝加哥商品交易所推出S&P500股票指数期货；1982年5月6日，纽约证券交易所推出纽约证券交易所综合股票指数期货……。
现在美国共有9种股指期货在5个交易所进行交易。
随着美国股指期货的发展，世界各地也相继推出了股指期货并获得较快发展。
如1983年2月，澳大利亚悉尼期货交易所推出了澳大利亚全普通指数（AllOrdinariesIndex）期货；1984年2月，伦敦国际期货交易所（LIFFE）推出了金融时报100种指数（FT—SE100Index）期货；香港期货交易所于1986年5月推出香港恒生指数期货；1986年9月，新加坡商品交易所（SIMEX）推出日经225种股票价格指数期货；因股指期货合法性问题争论不休的日本也于1988年9月3日在东京和大阪两个证券交易所上市了东京证交所股价指数期货和日经225种股价指数期货；等等。
可以说，目前全世界的主要股票市场指数都已成为交易对象，其中交易量最大的股指期货合约是芝加哥商品交易所的标准普尔500股票指数期货。
二、股指期货的特征与参与者
实践证明，股指期货合约是防范股市系统性风险的金融创新工具。
金融市场上的风险一般有两大类：
一是非系统性的风险，主要是指由于某种经济或非经济的因素导致单个或多个金融资产的价格发生不利于已的变动，这种变动一般不会引起整个金融市场的巨大或者整体的波动。
另一类风险对于股市的影响却是全局性的，如市场利率、经济周期、宏观经济环境等发生变化导致金融市场整体上发生大的变动，因此这种风险被称为是系统性的风险。
非系统性的风险可以通过投资分散化来降低，而对于系统性风险是不能通过分散投资的方式来消除的。
为了解决这一问题，人们就设计出了股票市场指数期货这一金融工具来防范系统性风险。
与进行股指所包括的股票的交易相比，股市指数期货还有重要的优势，主要表现在如下的几个方面：
（1）提供较便宜的卖空交易。
卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票，国外对于卖空交易的进行设有较严格的条件，这就使得在金融市场上并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。
例如在英国只有证券做市商才有可能借到英国股票，而美国证券交易委员会规则10A-1规定，只有最新的股价上升到一定的上限时才能卖空股票。
投资者借到股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。
目前我国股市上尚不允许进行卖空交易，但是在将来条件成熟时若开展卖空交易，则也会规定一定的条件。
因此卖空交易也并非人人可做。
而进行指数期货交易则不然。
实际上有半数以上的指数期货交易中都包括了拥有卖空的交易头寸。
（2）降低交易成本。
相对于现货交易而言，指数期货交易的成本是相当低的。
指数期货交易的成本包括：
交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的资金的机会成本和可能的税项。
如在英国，期货合约是不用支付印花税的。
并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购买多种（如100种或者500种）股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本高也就是必然的。
如在1990年6月份，美国的一家期货经纪人对于一笔期货交易（包括建仓并平仓的完整交易）收取的费用只有30美元左右。
有人曾经比较分析后认为股票交易的成本大约是指数期货交易成本的10倍。
（3）较高的杠杆比率。
如在英国，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说，它可以进行的金融时报100种指数期货交易量可高达25英镑×2800=70000英镑，杠杆比率高达28：
1，由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，投资者会根据市场的价格变化情况由交易所决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。
（4）市场的流动性较高。
有研究表明，指数期货市场的的流动性明显高于现货股票市场。
如在1991年FTSE-100指数期货交易量就已达850亿英镑。
从国外金融期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人当属各类基金（如各类共同基金、养老基金、保险基金）的投资经理。
另外其它的市场参与者主要有：
承销商、做市商、股票发行公司。
三、指数期货交易的主要功能
一般来说，期货交易的功能有两个：
一是价格发现功能，一是套期保值功能。
作为金融期货的一种，指数期货也具有这两个功能。
所谓价格发现功能，是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格，具体说来就是，指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势作出预期反应，与同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况作出预期。
从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以提高资源的配置效率，而并非是纯粹的“零和游戏”。
套期保值功能是指投资者买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。
套期保值主要有两种方式：
一是多头套期保值，一是空头套期保值。
前一类是指在现货市场上做空，但又担心股价并非一定会向下走，为保险起见在指数期货市场上又进行多头操作，也就是先买后卖的一个交易过程。
所谓空头套期保值是指在现货市场上做了多头，但是又担心股价会普遍地向下走，致使损失更大。
为此投资者就在指数期货市场上卖出一笔指数期货合约，若股价真的向下走时，在一定的价位点，投资者再买进一笔同等数量的指数期货合约，通过期货市场的盈利去弥补现货市场的损失，甚至可能出现净盈利；投资者也可待所卖出的股指期货到期后交割，与现货市场上的股份下跌损失进行相抵，达到保值目的。
股指期货的这种套期保值功能会丰富股票市场参与者的投资工具，带动或促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。
四、股指期货合约的定价
对股票指数期货进行理论上的定价是投资者此做出买入或卖出合同决策的重要依据。
股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这个指数所涵盖的股票所构成的投资组合。
由于这个投资组合是有股息支付的，因此股指期货就如一个有股息支付的股票期货，在定价方面与股票期货有类似之处。
同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异，但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这样的。
为说明股票指数期货合约的定价原理，我们假设投资者既进行股票指数期货交易，同时又进行股票现货交易，并假定：
（1）投资者首先构造出一个与股市指数完全一致的投资组合（即二者在组合比例、股指的“价值”与股票组合的市值方面都完全一致）
（2）投资者可以在金融市场上很方便地借款用于投资
（3）卖出一份股指期货合约
（4）持有股票组合至股指期货合约的到期日，再将所收到的所有股息用于投资
（5）在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合
（6）对股指期货合约进行现金结算
（7）用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。
假定在1999年10月27日某种股票市场指数为2669.8点，每个点“值”25美元，指数的面值为66745美元，股指期货价格为2696点，股息的平均收益率为3.5%；2000年3月到期的股市指数期货价格为2696点，期货合约的最后交易日为2000年的3月19日，投资的持有期为143天，市场上借贷资金的利率为6%。
再假设该指数在5个月期间内上升了，并且在3月19日收盘时收在2900点，即该指数上升了8.62%。
这时，按照我们的假设，股票组合的价值也会上升同样的幅度，达到72500美元。
按照期货交易的一般原理，这位投资者在指数期货上的投资将会出现损失，因为市场指数从2696点的期货价格上升到了2900点的市场价格，上升了204点，则损失额是5100美元。
然而由于该投资者还在现货股票市场上进行了投资，由于股票价格的上升得到的净收益为（72500-66745）=5755美元，在这期间获得的股息收入大约为915.2美元，两项收入合计约6670.2美元。
再看一下其借款成本。
在利率为6%的条件下，借得66745美元，期限143天，所付的利息大约是1569美元，再加上投资期货的损失5100美元，两项合计6669美元。
我们这里在计算投资者的损益时，没有将投资的交易成本考虑在内，也没有考虑在持有期间内将收到的股息进行再投资。
若这两个因素考虑在内，我们得到的数字会有所不同，但这并不能对期货定价原理产生较大的影响。
在上述案例中，简单比较一下投资者的盈利和损失，就会发现无论是投资于股指期货市场，还是投资于股票现货市场，投资者都没有获得额外的收益（在上述例子中，投资者仅收益1.2美元，考虑到我们没有计算在内的交易成本和其它因素，这个结论基本上是成立的）。
换句话说，在上述股指期货价格（2696）下，投资者无风险套利不会成功，因此，这个价格是合理的股指期货合约价格。
由此可见，对指数期货合约的定价主要取决于三个因素：
现货市场上的市场指数（I）、投资者在金融市场上的借款利率（R）、股票市场上的股息收益率（D）。
即：
F=I+I×（R-D）=I×（1-R+D）
其中R是指年利率，D是指年股息收益率，在实际的计算过程中，如果持有投资的期限不足一年，则相应的进行调整。
现在我们回过头来，用刚才给出股票指数期货价格公式计算在上例给定利率和股息率条件下的股指期货价格：
F=2669.8+2669.8×（6%-3.5%）×143/365=2695.95。
同样需要指出的是，上面公式给出的是在前面假设条件下的指数期货合约的理论价格。
在现实生活中要全部满足上述假设存在着一定的困难。
因为在现实生活中再高明的投资者要想构造一个完全与股市指数结构一致的投资组合几乎是不可能的，当证券市场规模越大时更是如此；其次，由于交易成本的存在，进行股票现货交易先买后卖往往使得交易成本较大；第三，由于各国市场交易机制存在着差异，如在我国目前就不允许卖空股票，这在一定程度上会影响到指数期货交易的效率；第四，股息收益率在实际市场上是很难得到的，因为不同的公司、不同的市场在股息政策上（如发放股息的时机、方式等）都会不同，并且股票指数中的每只股票发放股利的数量和时间也是不确定的，这必然影响到指数期货合约的价格。
从国外股指期货市场的实践来看，实际股指期货价格往往会偏离理论价格。
当实际股指期货价格大于理论股指期货价格时，投资者可以通过买进股指所涉及的股票并卖空股指期货而牟利；反之，投资者可以通过上述操作的反向操作而牟利。
这种交易策略称作指数套利（IndexArbitrage）。
然而，在成熟市场中，实际股指期货价格和理论期货价格的偏离总处于一定的幅度内，例如美国S&P500指数期货的价格通常位于其理论值的上下0.5%幅度内，这就可以在一定程度上避免无风险套利的情况。
五、股指期货对经济可能造成的影响
股指期货作为一种衍生金融工具，其存在肯定会对实质经济产生一定的影响。
各国政府推出股指期货的初衷大多是为了活跃股市，减缓股市的波幅，促进国民经济的健康发展。
然而，作为一种虚拟资本，股指期货在发挥其正面作用的同时，无疑也会产生一定的负面影响。
1、可能会形成经济泡沫
股指期货在发挥套期保值作用的同时，也为投机者开辟了一个渠道，增加了一个赌博场所，尽管从一定意义上讲这种投机是现代金融市场之必须，是金融资产价格形成和资源配置的需要。
股指期货在开办后，可能会出现两种情况：
一是股票现货市场受到刺激一时活跃起来，但是由于投机性较强的股指期货市场的出现，很可能使资金大量涌入，产生泡沫成分，最终反而使股市现货资金短缺，激活现货市场的目的不能实现；二是股指期货推出后确实激活了股票现货市场，股票期、现货市场同时活跃，现货股价步步走高，致使经济中泡沫成分高涨。
而一旦泡沫破裂，会对国民经济产生不良影响，日本在90年代以来的情况就是一个很好的例证。
2、股指期货操作失败的影响有放大的可能
股指期货是一把“双刃剑”，投资者操作不当会伤及自身，产生系统性风险。
这一点业内外人士可从巴林事件、大和银行事件中多多少少感受到。
如巴林银行造成的10多亿美元损失中，其中很大一部分是尼克·里森所做的价值相当于70亿美元的日经225种股票指数期货。
而金融机构由于处于社会经济的中介地位，牵一而动全身，因此其破产或巨额亏损事件不仅会对金融系统产生影响，而且其破坏性影响有放大的可能，即对整个社会产生乘数的破坏作用。
这种破坏作用从巴林事件对全球金融、经济界的震动中可见一斑。
3、对股票市场的影响
股指期货出现的一个重要原因是为了规避股票现货市场的风险。
但股指期货以股指作为基础资产，其价格变动将受制于股市的波动；反之，它的发展变化，也将对整个股市以及个股的走势产生反向影响。
对于股指期货市场对现货市场的影响的关注，主要是在美国1987年10月份的股灾之后。
西方国家的一些研究人员对美国、英国、日本和香港的股票市场进行研究后得出结论：
股指期货的价格比现货市场的指数波动性要大得多，且随着股指期货交割日期的临近，其价格的波动性更高。
他们认为股指期货加剧了股市的波动，是1987年“股灾”的“元凶”，而不是像人们普遍认为的那样对股市起了减缓作用。
目前，关于这方面的争论还在继续。
正因股指期货可能会对经济产生一定的负面作用，所以其产生并非是一帆风顺的。
美国堪萨斯城期货交易所在提出申请4年之后才被获准推出价值线指数期货，其间经历了激烈的争论，甚至诉诸法院。
尽管如此，股指期货还是如雨后春笋般迅速发展了起来（虽然1987年“股灾”之后，其发展经历了一个停滞期，但1990年以后，又进入蓬勃发展阶段），这说明现代经济发展是需要这种金融衍生工具的。
目前各国政府和金融机构更应关注的是，如何吸取经验教训，控制市场风险和市场规模，完善有关法律制度，加强金融机构的内部监控，使股指期货可能产生的负面影响降至最小，正面效用发挥至最大。
六、我国发展股指期货的必要性分析
1、股市稳定的需要，股市活跃的需要
自中国证券市场成立以来，暴涨暴跌现象一直伴随着中国股市的发展，之所以产生这种现象，主要原因与我国目前证券市场的制度安排有非常大的关系。
在现有情况下，投资者参与证券市场只能通过买入或卖出的方式，从中小投资者来看，投资者在低价买进价值被低估的股票，尽管投资者对它长期看好，计划长期持有，但随着价值的初步发现，股价开始逐步回升，同时风险也开始逐步加大，由于没有一种有效的避险工具，投资者必须抛出股票以实现利润回避风险，从而形成投资者的短线操作思路；从机构投资者来看，除了面临中小投资者所面临的问题外，机构投资者持仓量大，短期出货不易，从而导致证券市场激烈的波动状态。
如果引入指数期货的话，投资者就可以在高位持有股票的同时，卖出一定数量的指数期货，以保证其投资组合一旦下跌，可以从指数期货中减少损失，从而减少股市的动荡，有利于股市的稳定健康发展。
一种新的金融工具的推出往往有利于激活市场的阶段性热点，吸引增量资金的介入追逐，从而形成行情的推动力。
在目前我国股市还没有做空机制，投资者只有做多才能获利，一旦股票被套，其活动范围就相应收缩，股指的持续下跌对市场信心将产生严重打击，将可能导致市场的低迷状态。
如果引入做空机制，推出股指期货，使投资者通过对冲等交易手段无论在股市的上涨还是下跌行情中均可获利，则可提高投资者的交易积极性，有利股市特别是低迷时期的股市活跃。
更为重要的是，推出股指期货由于给股市提供了相应避险和套期保值工具，将促使目前大量的对股市风险避之不及的闲散资金进入股市。
2、急需套期保值手段
在经历了七次降息后，目前我国整个资金市场不但存在着大量的闲散资金，更有如保险基金等大量的机构资金。
这些资金当中除部分闲散资金有一定的投机需求外，大部分需要的是真正的投资增值保值。
特别是保险基金，在让其（直接或间接）参与股市、给予其更多增值机会的同时，必须有相应的避险和套期保值的工具。
另外，即使是现在已有的证券投资基金，不论其监管和自身的操作如何规范，也不论其操作主体是如何的水平高和具有预见性，在没有其它任何套期保值手段的条件下，是难以完全贯彻其稳定、长期、增值保值的宗旨的。
因此，股指期货作为一种套期保值的手段，正是我国股市目前及今后发展所急需的。
3、促进国企改革
目前我国的国企改革进入最关键的攻坚阶段，这种以建立现代企业制度为主要基调的改革对股市具有非常强的依赖（这种依赖性与发达国家工业化过程中对股市的强烈依赖没有本质的区别，因此并非我国所独有），可以毫不夸张地说，我国股市的未来便是国企的未来。
而目前我国股市的发展却面临资金瓶颈，国企改革进程无疑也受到此瓶颈的强烈制约。
如何冲破瓶颈，把更多的社会资金引入股市，从而促进国企改革的顺利进行，成了目前急需解决的问题。
股指期货最本质的套期保值功能将能部分消除闲散社会资金和保险等基金参与股市面临高风险的后顾之忧，从而引导这部分资金以规范渠道进入股市，促进国企改革。
4、与国际资本市场接轨，金融创新的需要
为促进对外融资，我国于92年在深圳和上海就分别推出了对外资开放的B股市场，然目前却日渐萧条，这固然有很多方面的原因，但不排除我们没有相应的套期保值工具提供给哪些惯于使用这些工具的外资投资者这一理由（虽然不提供B股股指期货，其最充足的理由在客观条件，比如B股市场太小等）。
我们之所以提出上述观点：
并不是要针对B股市场的不景气原因展开讨论，而是要说明这样一个观点，即我们若要融入到日益全球化的世界经济、并利用国际资本市场进行融资，我国资本市场必然要加入国际资本市场，但以我国股市目前的情况，即使开放，从长期来说也不可能与其它资本市场在竞争中匹敌，这其中一个最为重要的原因是我国股市“特色”太多，与国际市场不接轨（开设股指期货理所当然是接轨条件之一），这种不接轨在市场的开放过程中将使国际投资者无所适从。
当然，如果我国股市到开放时还未开设股指期货的话，国外投资者也许会自己开设一个中国股指期货市场。
如果我们不希望看到日经225指数期货先于日本而在新加坡上市的历史在中国重演，我们就应把推出股指期货交易提到议事日程上来。
七、我国发展股指期货的可行性分析
（一）目前我国发展股指期货的有利条件
1、法律环境
1999年我国的证券法制建设取得了突破性进展。
股票市场方面，《证券法》及其它系列法规陆续出台，为规范市场行为，促进市场健康发展奠定了基础。
另一方面，期货市场的相关法规也逐步完善，《期货交易管理暂行条例》及与之相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货业从业人员资格管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》也已于9月1日起正式实施，这些法规与历年来的法制建设相结合，构成了一个较为完善的证券法律体系。
2、市场环境
股指期货的推出必须以现券市场的良好环境为基础，其中最为重要的是市场容量、系统风险和信息的对称性。
经历近几年的快速发展，截止1999年9月底，深沪两交易所的上市公司已达928家，总市值28000亿元，流通市值8500亿元左右，以深发展、四川长虹、浦发银行等为代表的蓝筹股开始作为一个群体崛起在证券市场，成为证券市场稳定和发展的中坚力量。
自1998年证券投资基金试点成功后，1999年证券投资基金的数量和规模进一步扩大，保险基金经批准间接入市，券商增资扩股工作进入高潮，市场主体正在悄然发生变化，投资理念更趋理性。
同时，通过对证券市场的一系列违规行为的处理，相应的管理办法出台，投资咨询、会计师事务所、律师事务所等中介机构的行为进一步得到了规范，上市公司的信息披露更加及时、准确、完整，一个公开、公平、公正的市场环境正在逐步形成。
期货市场方面，经过大力的清理整顿，市场环境发生了根本性变化，全国的期货交易所由14家撤并为3家，一批不合格的期货经纪公司被清除出场，监管力度进一步加强。
更为重要的是，多年来期货市场的实践为股指期货的推出积累了丰富的经验。
3、监管体系
根据“垂直管理，统一监管及监管独立”的精神，98年我国的证券监管体系进行了大规模的调整，撤消国务院证券委，中国人民银行承担的部分监管职能移交中国证监会统一实施，收回地方政府对当地证券监管机构的管理职能，由中国证监会垂直管理，证监会内部的机构设置也进行了重新安排，加强了监管职能。
经过是次调整，一个统一、高效、独立的证券监管体系得以形成。
（二）开办指数期货的制约因素
1、现有股指设计的不合理性
开办指数期货必然设计到指数的选择问题，是采用单一的能够反映深沪两地市场整体情况的综合指数，还是分别推出多个指数期货品种？
如果是前者，那么目前我国尚没有一个统一的深沪两市综合指数；如果是后
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