多元金融行业研究报告.docx
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多元金融行业研究报告
2019年多元金融行业研究报告
前言
信托:
分化与回归。
“好通道”将会延续、“坏通道”压缩;信托仍是房地产融资“珍贵”来源,预计传统融资类信托现状仍会延续,要求是规范;长期看,刚兑维系空间收窄;寻找具备真实主动管理能力,积极探索新方向的信托公司。
租赁:
资管新规下的相对受益者。
由于不受资管新规约束,租赁资产端将部分受益于融资挤出;利率下行初期,净利差会边际改善;行业迎统一监管,趋势是严格,大量壳公司、通道公司加速出清,头部租赁公司份额会提升;关注具有布局特点的头部租赁公司。
信托:
分化与回归
回顾历史,信托在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩
张。
资管新规后,信托规模如期回落,银行资金(理财、同
业)被约束,困住信托资金来源;信托短期盈利模式仍是“刚兑”利差和通道。
展望2019年,信托会分化与回归。
“好通道”延续、“坏通道”压缩;信托仍是房地产融资“珍贵”来源,预计传
统融资类信托现状仍会延续,要求是规范;长期看,刚兑维系空间收窄。
寻找具备真实主动管理能力,且积极探索新方向的信托公司。
规模如期回落,资金来源受限、业务发展风险偏好下降
☐信托资产规模如期回落:
2018Q3时点23.1万亿,连续三个季度环比下降(-2.4%、
-5.2%、-4.6%)。
结构上,通道(绝大部分单一信托)和主动管理(大部分集合信托)占比此消彼长;
☐银行资金受限,单一资金信托降幅大:
资金来源上,截至三季度末,集合资金信托规模同比仍有增长(+1.5%),单一资金信托规模同比降低较多(-11.2%),主要是作为单一资金信托最重要来源的银行资金(理财、自营)运用受限所致;
图表:
信托资产规模回落
图表:
集合资金信托占比提升
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
信托资产规模(亿元)信托资产规模环比
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
-8%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
2014-03
2014-09
2015-03
2015-09
2016-03
2016-09
2017-03
2017-09
2018-03
2018-09
0%
集合资金信托单一资金信托管理财产信托
来源:
wind,中泰证券研究所
来源:
wind,中泰证券研究所
规模如期回落,被动、主动收缩的共同结果
☐通道压缩:
监管导致“银信”、“政信”合作减少,被动收缩;
☐融资类业务主动发展意愿偏弱:
经济下行违约风险频发,信托对融资类业务风险
偏好下降,主动发展意愿偏弱;
☐投资类信托减少:
股市低迷、信托产品杠杆率下降,主动投资类产品规模降低;
图表:
“银信”、“政信”合作减少
图表:
投资类产品减少
银信合作(亿元)政信合作(亿元)银信合作环比(%)政信合作环比(%)
私募基金合作(亿元)PE(亿元)私募基金合作环比(%)PE环比(%)
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
来源:
wind,中泰证券研究所
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
来源:
wind,中泰证券研究所
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
回顾:
信托通道在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩张
☐阶段一:
07-12年,四万亿之后通过“银信合作”绕开银行信贷规模、投向限制,融资类信托的盛世,模式是表外理财通过信托计划向地产、平台放款;
☐阶段二:
13-16年,1)为规避银信合作融资类业务的30%额度限制(72号文),大量通道融资类产品转为事务管理类,后又受监管压制(99号文);2)券商创新大会后银证/基信业务开
启,后要求理财投非标35%、4%总量限制(8号文),信托通道被券商资管、基子通道挤压;
3)银信合作拓展为银行同业(表内)资金与信托合作,模式为三方协议、四方协议等;
☐阶段三:
16年中-17年,券商资管、基子被实施净资本约束,通道业务成本提升,业务回流信托通道,费率提升;
图表:
按功能分类,三类信托增速放缓
图表:
传统融资类信托占比企稳
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
2011-03
2011-07
2011-11
2012-03
2012-07
2012-11
2013-03
2013-07
2013-11
2014-03
2014-07
2014-11
2015-03
2015-07
2015-11
2016-03
2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
2017-11
2018-03
2018-07
0%
融资类同比投资类同比事务管理类同比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
2014-03
2014-09
2015-03
2015-09
2016-03
2016-09
2017-03
2017-09
2018-03
2018-09
0%
-20%
-40%
融资类投资类事务管理类
来源:
wind,中泰证券研究所
来源:
wind,中泰证券研究所
信托通道2019年:
“好通道”延续,“坏通道”压缩
☐分化:
信托的“好通道”(合法合规、投资实体)将会延续,“坏通道”(监管套利、多层嵌套、禁止投向)将会继续压缩;
☐蛋糕变小:
通道的“金主”是银行资金(理财、自营),穿透管理、纳入统一授
信管理等要求“束缚”住了通道的资金来源;银行理财子公司可能进一步分流;
☐分蛋糕:
委贷以及券商资管和基子通道被限制,与信托通道分蛋糕的少了;
图表:
信托相关重要文件、讲话
时间
文件、讲话
对通道、影子银行要求
2017.12
《关于规范银信类业务的通知》银监发
[2017]55号
明确限制通道类银信业务,但并没有禁止;银行需按实质计提资本和拨备;信托三“不得“;
2018.1
《商业银行委托贷款管理办法》银监发
[2018]2号
资金不得用于资管产品等投资;
2018.4
《资管新规》
管理人不能让渡管理责任;不能两层以上嵌套;打破刚兑;
2018.8
《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》信托函[2018]106号
区别对待事务管理类业务,支持合法合规、投资实体经济的事务管理类信托
2018.10
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》
券商资管和基子公司多层嵌套通道业务列为禁止;
2018.12
央行行长易纲出席“新浪长安讲坛”,发表题为“中国货币政策框架”的主旨演讲
“合法合规影子银行是金融系统不可或缺的一部分”;
来源:
银保监会,证监会,中泰证券研究所
传统融资类信托:
是房地产融资的“珍贵”来源
☐利差扩大:
传统融资类信托,多数投向地产、平台,收费模式仍然是“预期收益率”下的利差模式,据草根调研,18年房地产信托利差有所扩大,融资方收益率涨幅高于信托募资成本;
☐房企融资分化:
中小开发商融资难度加大、融资成本提升,金融机构风险偏好降
低、银行资金投非标通道受限、股债发行困难,急需流动性维系的开发商只能通过传统融资类信托借款;
☐房地产信托增速相对高:
信托投向中仍保持较快增长的是房地产,虽逐季有回落;
图表:
地产信托仍有增长
图表:
按投向分类占比
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2016-06
2016-07
2016-08
2016-09
2016-10
2016-11
2016-12
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-12
2018-01
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
0%
-10%
-20%
基础产业同比房地产同比金融机构同比工商企业同比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
基础产业占比房地产占比证券市场(股票)占比证券市场(基金)占比证券市场(债券)占比金融机构占比工商企业占比其他占比
2016-06
2016-07
2016-08
2016-09
2016-10
2016-11
2016-12
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-12
2018-01
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
-30%
来源:
wind,中泰证券研究所
来源:
wind,中泰证券研究所
房地产信托2019年:
预计现状仍会维系
☐短期看,现状仍会维系:
考虑防止系统性风险是政策底线,2019年房地产融资政策预计会是“对冲式”放松,即房地产趋势越弱,地产融资政策会逐渐放松;
☐长期看,刚兑空间收窄:
信托是传统借贷风控文化,是信用风险控制。
土地房产等抵质押资产增值是维持信托产品“刚性兑付”的重要基础,未来土地房产价格增长受限,则信托刚兑维系面临收窄;
☐房地产信托的要求:
规范。
监管和信托风控本身,共同对资质、投向、期限、交易结构、抵质押、担保增信等有明确要求;
图表:
房地产信托要求
图表:
2018-2021年房企偿债高峰
项目
要求
项目要求
符合“432?
(四证、资本金不低于30%、二级开发
商资质)
资金用途
只能用于开发,不能触碰流动资金或拿地,能否置
换项目前期借款看各地监管要求
期限
期限匹配,12、18、24个月等
抵质押物
土地使用权、在建工程
抵质押率
一般不超60%,最高可做70%
担保、增信
集团、实控人、关联方担保
是否结构化
不能做结构化,平层
其他要求
不能明股实债
来源:
中泰证券研究所
来源:
wind,中泰证券研究所
到期规模:
先降后升,2019Q3后再下降
☐到期规模先降后升:
2018Q4-2019Q3的四个季度,到期信托规模分别为1.48、1.17、1.36、1.46万亿,同比先降后升,由于信托产品期限一般为1-2年,2016年中开始“回流”信托的业务集中到期高峰已经过去;
☐预计2019Q3之后到期规模会下降:
2019Q3到期规模较多主要为2018年Q1前后新发,是委贷新规前后非标回流信托通道;
图表:
到期规模
图表:
每一季度新增规模
季度到期信托规模(亿元)季度到期信托规模同比(%)
每一季度新增金额(亿元)每一季度新增金额同比(右轴,%)
16000
40%
40000
1000%
15000
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
来源:
wind,中泰证券研究所
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
2015-03
2015-05
2015-07
2015-09
2015-11
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
0
来源:
wind,中泰证券研究所
800%
600%
400%
200%
0%
-200%
信托报酬率:
下降趋缓
☐报酬率下降,主要是主动业务利差收窄:
行业信托报酬率自2016Q4高位0.73%逐季下降,降幅已经趋缓。
信托收费一是主动管理业务的利差,二是通道费;
☐通道费率升:
自2016年中通道回流信托后,信托通道议价能力提升,通道费率升至千三左
右;通道业务占比高的公司,报酬率下降幅度相对小;
☐期限错配带来的溢价逐渐消除,但影响程度变小:
资管新规禁止资金池运作,随着老产品到期、新产品整改,错配溢价基本消除,即主动业务利差会收窄;本来就不做资金池的公司,报酬率下降幅度相对小;
☐信用风险提升,形成损耗:
紧信用环境,预计收到部分存量信托产品到期时的结算回报率
未达预期;
图表:
行业信托报酬率下降趋缓
图表:
上市公司信托报酬率分化
0.90%
0.80%
0.70%
0.60%
0.50%
0.40%
0.30%
0.20%
0.10%
2011-03
0.00%
0.31%
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
爱建信托安信信托陕国投信托五矿信托中航信托
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
2014-03
2014-09
2015-03
2015-09
2016-03
2016-09
2017-03
2017-09
2018-03
2018-09
信托业:
平均年化综合信托报酬率
0.00%
201220132014201520162017
来源:
信托业协会,中泰证券研究所
来源:
公司公告,中泰证券研究所
盈利能力有所下滑,增资潮过后,杠杆水平仍很低
☐营收基本持平,信托主业贡献稳定:
预计2018全年营收同比持平,其中信托主业收入持平、投资收益下降、利息收入略升;营收结构较稳定,除2015年股市牛市,投资收益比例提升之外,三者大致7:
2:
1;
☐Roe稳定,利润总额、人均利润下滑:
预计2018全年roe接近10%,较此前平台下滑;利润总额、人均利润前三季度两者分别同比-10.7%、-17.3%;
☐增资潮之后,目前杠杆水平仍很低:
信托行业展现出与其他金融机构不同特性,不负债经
营,杠杆仅为1.2倍,信托业务为表外业务,资本消耗相对表内业务低很多;前两年行业大
幅增资,2018年明显减少;
图表:
行业收入占比
图表:
行业ROE与杠杆率
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
利息收入占比信托业务收入占比投资收益占比
19%
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
ROE测算(%)经营杠杆
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
2011-03
2011-06
2011-09
2011-12
2012-03
2012-06
2012-09
2012-12
2013-03
2013-06
2013-09
2013-12
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
1.00
来源:
信托业协会,中泰证券研究所
来源:
信托业协会,中泰证券研究所
风险暴露略提速,准备金覆盖充分
☐风险暴露略提速:
2018Q3风险项目规模为2160亿元,风险率(风险项目规模/信托资产规模)提升至0.93%,较年初提高43bp;其中偏主动管理的集合资金信托风险率抬升较快,反映实体信用风险;
☐实收资本+信托赔偿准备金已覆盖:
两者合计2842亿;另外,信保基金目前余额超过1200亿元,再加上信托公司计提的信托业务准备金、一般准备等,行业准备金完全覆盖;
图表:
不良率提升
图表:
实收资本+信托赔偿准备已覆盖风险项目
1.60%
1.40%
1.20%
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
总风险率集合信托风险率单一信托风险率财产权信托风险率
3000
2500
2000
1500
1000
500
实收资本+信托赔偿准备(亿元)风险项目规模(亿元)
0.00%
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2014-09
2014-11
2015-01
2015-03
2015-05
2015-07
2015-09
2015-11
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
0
来源:
信托业协会,中泰证券研究所
来源:
信托业协会,中泰证券研究所
2019行业盈利预测:
信托业务收入承压,报酬率趋稳
☐中性、乐观、悲观假设下,预计2019年信托业务收入同比为-13%、-5%、-22%,综合信托报酬率分别为0.32%、0.35%、0.30%;
图表:
信托行业盈利预测
亿元,%
2016A
2017A
2018E
2019E
2019E乐观
2019E悲观
一、信托业务收入
750
805
792
686
754
620
yoy
7%
-2%
-13%
-5%
-22%
信托资产规模
202,186
262,453
232,465
192,639
200,039
185,239
主动管理规模
73,353
99,050
91,335
75,834
78,956
72,712
净新增规模
25,697
-7,715
-15,501
-12,380
-18,623
—到期规模
12,740
28,527
34,232
34,232
34,232
yoy
124%
20%
20%
20%
—新增规模
32,179
38,437
20,812
18,731
21,853
15,609
yoy
-46%
-10%
5%
-25%
主动信托报酬率
0.71%
0.62%
0.62%
0.67%
0.57%
被动管理规模
128,833
163,403
141,129
116,805
121,083
112,527
净新增规模
34,570
-22,274
-24,324
-20,046
-28,603
—到期规模
48,130
65,055
58,550
58,550
58,550
yoy
35%
-10%
-10%
-10%
—新增规模
63,285
82,700
42,782
34,225
38,503
29,947
yoy
-48%
-20%
-10%
-30%
被动信托报酬率
0.11%
0.13%
0.13%
0.13%
0.14%
0.12%
综合信托报酬率
0.73%
0.42%
0.32%
0.32%
0.35%
0.30%
来源:
中泰证券研究所
2019行业盈利预测:
固有业务低基数,利润看平
☐中性、乐观、悲观假设下,预计2019年行业固有业务投资收益同比分别为42%、82%、4%;信托行业利润总额同比分别为-2%、13%、-16;
图表:
信托行业盈利预测
亿元,%
2016A
2017A
2018E
2019E
2019E乐观
2019E悲观
二、投资收益
271
285
207
294
376
215
固有资产规模
5,570
6,579
7,004
7,704
8,054
7,354
yoy
18%
6%
10%
15%
5%
投资收益率
4.69%
3.05%
4.00%
5.00%
3.00%
三、利息净收入
63
62
69
69
76
62
固有货币+固有贷款
979
1038
1038
1,090
1,142
1,038
yoy
6%
0%
5%
10%
0%
利息率
6.19%
6.61%
6.50%
7.00%
6.00%
经营收入
1,083
1,152
1,067
1,049
1,207
897
yoy
6%
-7%
-2%
13%
-16%
利润率
71%
72%
70%
70%
70%
70%
利润总额
772
824
750
734
845
628
yoy
7%
-9%
-2%
13%
-16%
来源:
中泰证券研究所
信托行业投资逻辑
☐