多元金融行业研究报告.docx
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多元金融行业研究报告
2019年多元金融行业研究报告
前言
信托：
分化与回归。
“好通道”将会延续、“坏通道”压缩；信托仍是房地产融资“珍贵”来源，预计传统融资类信托现状仍会延续，要求是规范；长期看，刚兑维系空间收窄；寻找具备真实主动管理能力，积极探索新方向的信托公司。
租赁：
资管新规下的相对受益者。
由于不受资管新规约束，租赁资产端将部分受益于融资挤出；利率下行初期，净利差会边际改善；行业迎统一监管，趋势是严格，大量壳公司、通道公司加速出清，头部租赁公司份额会提升；关注具有布局特点的头部租赁公司。
信托：
分化与回归
回顾历史，信托在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩
张。
资管新规后，信托规模如期回落，银行资金（理财、同
业）被约束，困住信托资金来源；信托短期盈利模式仍是“刚兑”利差和通道。
展望2019年，信托会分化与回归。
“好通道”延续、“坏通道”压缩；信托仍是房地产融资“珍贵”来源，预计传
统融资类信托现状仍会延续，要求是规范；长期看，刚兑维系空间收窄。
寻找具备真实主动管理能力，且积极探索新方向的信托公司。
规模如期回落，资金来源受限、业务发展风险偏好下降
☐信托资产规模如期回落：
2018Q3时点23.1万亿，连续三个季度环比下降（-2.4%、
-5.2%、-4.6%）。
结构上，通道（绝大部分单一信托）和主动管理（大部分集合信托）占比此消彼长；
☐银行资金受限，单一资金信托降幅大：
资金来源上，截至三季度末，集合资金信托规模同比仍有增长（+1.5%），单一资金信托规模同比降低较多（-11.2%），主要是作为单一资金信托最重要来源的银行资金（理财、自营）运用受限所致；
图表：
信托资产规模回落
图表：
集合资金信托占比提升
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
信托资产规模（亿元）信托资产规模环比
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
-8%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
2014-03
2014-09
2015-03
2015-09
2016-03
2016-09
2017-03
2017-09
2018-03
2018-09
0%
集合资金信托单一资金信托管理财产信托
来源：
wind，中泰证券研究所
来源：
wind，中泰证券研究所
规模如期回落，被动、主动收缩的共同结果
☐通道压缩：
监管导致“银信”、“政信”合作减少，被动收缩；
☐融资类业务主动发展意愿偏弱：
经济下行违约风险频发，信托对融资类业务风险
偏好下降，主动发展意愿偏弱；
☐投资类信托减少：
股市低迷、信托产品杠杆率下降，主动投资类产品规模降低；
图表：
“银信”、“政信”合作减少
图表：
投资类产品减少
银信合作（亿元）政信合作（亿元）银信合作环比（%）政信合作环比（%）
私募基金合作（亿元）PE（亿元）私募基金合作环比（%）PE环比（%）
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
来源：
wind，中泰证券研究所
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
来源：
wind，中泰证券研究所
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
回顾：
信托通道在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩张
☐阶段一：
07-12年，四万亿之后通过“银信合作”绕开银行信贷规模、投向限制，融资类信托的盛世，模式是表外理财通过信托计划向地产、平台放款；
☐阶段二：
13-16年，1）为规避银信合作融资类业务的30%额度限制（72号文），大量通道融资类产品转为事务管理类,后又受监管压制（99号文）；2）券商创新大会后银证/基信业务开
启，后要求理财投非标35%、4%总量限制（8号文），信托通道被券商资管、基子通道挤压；
3）银信合作拓展为银行同业（表内）资金与信托合作，模式为三方协议、四方协议等；
☐阶段三：
16年中-17年，券商资管、基子被实施净资本约束，通道业务成本提升，业务回流信托通道，费率提升；
图表：
按功能分类，三类信托增速放缓
图表：
传统融资类信托占比企稳
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
2011-03
2011-07
2011-11
2012-03
2012-07
2012-11
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2013-07
2013-11
2014-03
2014-07
2014-11
2015-03
2015-07
2015-11
2016-03
2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
2017-11
2018-03
2018-07
0%
融资类同比投资类同比事务管理类同比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
2014-03
2014-09
2015-03
2015-09
2016-03
2016-09
2017-03
2017-09
2018-03
2018-09
0%
-20%
-40%
融资类投资类事务管理类
来源：
wind，中泰证券研究所
来源：
wind，中泰证券研究所
信托通道2019年：
“好通道”延续，“坏通道”压缩
☐分化：
信托的“好通道”（合法合规、投资实体）将会延续，“坏通道”（监管套利、多层嵌套、禁止投向）将会继续压缩；
☐蛋糕变小：
通道的“金主”是银行资金（理财、自营），穿透管理、纳入统一授
信管理等要求“束缚”住了通道的资金来源；银行理财子公司可能进一步分流；
☐分蛋糕：
委贷以及券商资管和基子通道被限制，与信托通道分蛋糕的少了；
图表：
信托相关重要文件、讲话
时间
文件、讲话
对通道、影子银行要求
2017.12
《关于规范银信类业务的通知》银监发
[2017]55号
明确限制通道类银信业务，但并没有禁止；银行需按实质计提资本和拨备；信托三“不得“；
2018.1
《商业银行委托贷款管理办法》银监发
[2018]2号
资金不得用于资管产品等投资；
2018.4
《资管新规》
管理人不能让渡管理责任；不能两层以上嵌套；打破刚兑；
2018.8
《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》信托函[2018]106号
区别对待事务管理类业务，支持合法合规、投资实体经济的事务管理类信托
2018.10
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》
券商资管和基子公司多层嵌套通道业务列为禁止；
2018.12
央行行长易纲出席“新浪长安讲坛”，发表题为“中国货币政策框架”的主旨演讲
“合法合规影子银行是金融系统不可或缺的一部分”；
来源：
银保监会，证监会，中泰证券研究所
传统融资类信托：
是房地产融资的“珍贵”来源
☐利差扩大：
传统融资类信托，多数投向地产、平台，收费模式仍然是“预期收益率”下的利差模式，据草根调研，18年房地产信托利差有所扩大，融资方收益率涨幅高于信托募资成本；
☐房企融资分化：
中小开发商融资难度加大、融资成本提升，金融机构风险偏好降
低、银行资金投非标通道受限、股债发行困难，急需流动性维系的开发商只能通过传统融资类信托借款；
☐房地产信托增速相对高：
信托投向中仍保持较快增长的是房地产，虽逐季有回落；
图表：
地产信托仍有增长
图表：
按投向分类占比
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2016-06
2016-07
2016-08
2016-09
2016-10
2016-11
2016-12
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-12
2018-01
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
0%
-10%
-20%
基础产业同比房地产同比金融机构同比工商企业同比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
基础产业占比房地产占比证券市场（股票）占比证券市场（基金）占比证券市场（债券）占比金融机构占比工商企业占比其他占比
2016-06
2016-07
2016-08
2016-09
2016-10
2016-11
2016-12
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-12
2018-01
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
-30%
来源：
wind，中泰证券研究所
来源：
wind，中泰证券研究所
房地产信托2019年：
预计现状仍会维系
☐短期看，现状仍会维系：
考虑防止系统性风险是政策底线，2019年房地产融资政策预计会是“对冲式”放松，即房地产趋势越弱，地产融资政策会逐渐放松；
☐长期看，刚兑空间收窄：
信托是传统借贷风控文化，是信用风险控制。
土地房产等抵质押资产增值是维持信托产品“刚性兑付”的重要基础，未来土地房产价格增长受限，则信托刚兑维系面临收窄；
☐房地产信托的要求：
规范。
监管和信托风控本身，共同对资质、投向、期限、交易结构、抵质押、担保增信等有明确要求;
图表：
房地产信托要求
图表：
2018-2021年房企偿债高峰
项目
要求
项目要求
符合“432?
（四证、资本金不低于30%、二级开发
商资质）
资金用途
只能用于开发，不能触碰流动资金或拿地，能否置
换项目前期借款看各地监管要求
期限
期限匹配，12、18、24个月等
抵质押物
土地使用权、在建工程
抵质押率
一般不超60%，最高可做70%
担保、增信
集团、实控人、关联方担保
是否结构化
不能做结构化，平层
其他要求
不能明股实债
来源：
中泰证券研究所
来源：
wind，中泰证券研究所
到期规模：
先降后升，2019Q3后再下降
☐到期规模先降后升：
2018Q4-2019Q3的四个季度，到期信托规模分别为1.48、1.17、1.36、1.46万亿，同比先降后升，由于信托产品期限一般为1-2年，2016年中开始“回流”信托的业务集中到期高峰已经过去；
☐预计2019Q3之后到期规模会下降：
2019Q3到期规模较多主要为2018年Q1前后新发，是委贷新规前后非标回流信托通道；
图表：
到期规模
图表：
每一季度新增规模
季度到期信托规模（亿元）季度到期信托规模同比（%）
每一季度新增金额（亿元）每一季度新增金额同比（右轴，%）
16000
40%
40000
1000%
15000
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
来源：
wind，中泰证券研究所
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
2015-03
2015-05
2015-07
2015-09
2015-11
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
0
来源：
wind，中泰证券研究所
800%
600%
400%
200%
0%
-200%
信托报酬率：
下降趋缓
☐报酬率下降，主要是主动业务利差收窄：
行业信托报酬率自2016Q4高位0.73%逐季下降，降幅已经趋缓。
信托收费一是主动管理业务的利差，二是通道费；
☐通道费率升：
自2016年中通道回流信托后，信托通道议价能力提升，通道费率升至千三左
右；通道业务占比高的公司，报酬率下降幅度相对小；
☐期限错配带来的溢价逐渐消除，但影响程度变小：
资管新规禁止资金池运作，随着老产品到期、新产品整改，错配溢价基本消除，即主动业务利差会收窄；本来就不做资金池的公司，报酬率下降幅度相对小；
☐信用风险提升，形成损耗：
紧信用环境，预计收到部分存量信托产品到期时的结算回报率
未达预期；
图表：
行业信托报酬率下降趋缓
图表：
上市公司信托报酬率分化
0.90%
0.80%
0.70%
0.60%
0.50%
0.40%
0.30%
0.20%
0.10%
2011-03
0.00%
0.31%
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
爱建信托安信信托陕国投信托五矿信托中航信托
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
2014-03
2014-09
2015-03
2015-09
2016-03
2016-09
2017-03
2017-09
2018-03
2018-09
信托业:
平均年化综合信托报酬率
0.00%
201220132014201520162017
来源：
信托业协会，中泰证券研究所
来源：
公司公告，中泰证券研究所
盈利能力有所下滑，增资潮过后，杠杆水平仍很低
☐营收基本持平，信托主业贡献稳定：
预计2018全年营收同比持平，其中信托主业收入持平、投资收益下降、利息收入略升；营收结构较稳定，除2015年股市牛市，投资收益比例提升之外，三者大致7:
2:
1；
☐Roe稳定，利润总额、人均利润下滑：
预计2018全年roe接近10%，较此前平台下滑；利润总额、人均利润前三季度两者分别同比-10.7%、-17.3%；
☐增资潮之后，目前杠杆水平仍很低：
信托行业展现出与其他金融机构不同特性，不负债经
营，杠杆仅为1.2倍，信托业务为表外业务，资本消耗相对表内业务低很多；前两年行业大
幅增资，2018年明显减少；
图表：
行业收入占比
图表：
行业ROE与杠杆率
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
利息收入占比信托业务收入占比投资收益占比
19%
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
ROE测算（%）经营杠杆
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
2011-03
2011-06
2011-09
2011-12
2012-03
2012-06
2012-09
2012-12
2013-03
2013-06
2013-09
2013-12
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
1.00
来源：
信托业协会，中泰证券研究所
来源：
信托业协会，中泰证券研究所
风险暴露略提速，准备金覆盖充分
☐风险暴露略提速：
2018Q3风险项目规模为2160亿元，风险率（风险项目规模/信托资产规模）提升至0.93%，较年初提高43bp；其中偏主动管理的集合资金信托风险率抬升较快，反映实体信用风险；
☐实收资本+信托赔偿准备金已覆盖：
两者合计2842亿；另外，信保基金目前余额超过1200亿元，再加上信托公司计提的信托业务准备金、一般准备等，行业准备金完全覆盖；
图表：
不良率提升
图表：
实收资本+信托赔偿准备已覆盖风险项目
1.60%
1.40%
1.20%
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
总风险率集合信托风险率单一信托风险率财产权信托风险率
3000
2500
2000
1500
1000
500
实收资本+信托赔偿准备（亿元）风险项目规模（亿元）
0.00%
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2014-09
2014-11
2015-01
2015-03
2015-05
2015-07
2015-09
2015-11
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
0
来源：
信托业协会，中泰证券研究所
来源：
信托业协会，中泰证券研究所
2019行业盈利预测：
信托业务收入承压，报酬率趋稳
☐中性、乐观、悲观假设下，预计2019年信托业务收入同比为-13%、-5%、-22%，综合信托报酬率分别为0.32%、0.35%、0.30%；
图表：
信托行业盈利预测
亿元，%
2016A
2017A
2018E
2019E
2019E乐观
2019E悲观
一、信托业务收入
750
805
792
686
754
620
yoy
7%
-2%
-13%
-5%
-22%
信托资产规模
202,186
262,453
232,465
192,639
200,039
185,239
主动管理规模
73,353
99,050
91,335
75,834
78,956
72,712
净新增规模
25,697
-7,715
-15,501
-12,380
-18,623
—到期规模
12,740
28,527
34,232
34,232
34,232
yoy
124%
20%
20%
20%
—新增规模
32,179
38,437
20,812
18,731
21,853
15,609
yoy
-46%
-10%
5%
-25%
主动信托报酬率
0.71%
0.62%
0.62%
0.67%
0.57%
被动管理规模
128,833
163,403
141,129
116,805
121,083
112,527
净新增规模
34,570
-22,274
-24,324
-20,046
-28,603
—到期规模
48,130
65,055
58,550
58,550
58,550
yoy
35%
-10%
-10%
-10%
—新增规模
63,285
82,700
42,782
34,225
38,503
29,947
yoy
-48%
-20%
-10%
-30%
被动信托报酬率
0.11%
0.13%
0.13%
0.13%
0.14%
0.12%
综合信托报酬率
0.73%
0.42%
0.32%
0.32%
0.35%
0.30%
来源：
中泰证券研究所
2019行业盈利预测：
固有业务低基数，利润看平
☐中性、乐观、悲观假设下，预计2019年行业固有业务投资收益同比分别为42%、82%、4%；信托行业利润总额同比分别为-2%、13%、-16；
图表：
信托行业盈利预测
亿元，%
2016A
2017A
2018E
2019E
2019E乐观
2019E悲观
二、投资收益
271
285
207
294
376
215
固有资产规模
5,570
6,579
7,004
7,704
8,054
7,354
yoy
18%
6%
10%
15%
5%
投资收益率
4.69%
3.05%
4.00%
5.00%
3.00%
三、利息净收入
63
62
69
69
76
62
固有货币+固有贷款
979
1038
1038
1,090
1,142
1,038
yoy
6%
0%
5%
10%
0%
利息率
6.19%
6.61%
6.50%
7.00%
6.00%
经营收入
1,083
1,152
1,067
1,049
1,207
897
yoy
6%
-7%
-2%
13%
-16%
利润率
71%
72%
70%
70%
70%
70%
利润总额
772
824
750
734
845
628
yoy
7%
-9%
-2%
13%
-16%
来源：
中泰证券研究所
信托行业投资逻辑
☐
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