企业融资的渠道分析.docx
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企业融资的渠道分析
公司融资渠道选择与资本运营
金融是市场经济融资体系的基础和主体，是现代经济的核心，是发展生产力不可分割的组成部分。
金融的融资功能，通过严格的信用权责约束机制，高效率地优化资源配置和利用，对整个社会经济的稳定、健康发展起着重要的作用。
企业要发展，必须有资金的支持，除了通过自身积累外，借助金融市场进行外部融资是必经之路，因此探讨企业发展与融资的问题是十分必要的。
现代金融体制为企业融资提供了多种可供选择的渠道，如何识别这些渠道的利弊，并为我所用，促进企业健康“输血”，是每一个志在长远的企业需要认真思考的问题。
在市场经济条件下，企业融资是借助各类资金市场通过各种融资工具完成的。
不同的融资工具和方式形成不同的融资模式。
不同的融资模式决定了企业不同的资本结构和股权结构，进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生影响。
下面主要从金融市场资金主要需求者企业的角度，谈谈对企业融资的方式个人看法，并希望以此作为大家深入探讨的一个契机
公司融资的渠道分析
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（一）融资渠道概述
企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。
直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。
随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。
外部融资成为企业获取资金的重要方式。
外部融资又可分为债务融资和股权融资。
1、银行借款
信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式，它以银行为经营主体，按信贷规则运作，要求资产安全和资金回流，风险取决于资产质量。
信贷融资由于责任链条和追索期长，信息不对称，由少数决策者对项目的判断支配大额资金，把风险积累推到将来。
信贷融资需要发达的社会信用体系支持。
银行借款是企业最常用的融资渠道，但银行的基本做法是“嫌贫爱富”，以风险控制为原则，这是由银行的业务性质决定的。
对银行来讲，它一般不愿冒太大的风险，因为银行借款没有利润要求权，所以对风险大的企业或项目不愿借款，哪怕是有很高的预期利润。
相反，实力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象。
因为以上特点，银行借款跟其它融资方式相比，主要不足在于：
一是条件苛刻，限制性条款太多，手续过于复杂，费时费力，有时可能跑一年也跑不下来；二是借款期限相对较短，长期投资很少能贷到款；三是借款额度相对也小，通过银行解决企业发展所需要的全部资金是很难的。
特别对于在起步和创业阶段企业，贷款的风险大，是很难获得银行借款的。
希望获得银行借款的企业必需要让银行了解您有足够的资产进行抵押或质押，有明确的用款计划，企业或项目利润来源稳定，有还本付息的能力。
比如，现实中企业根据对未来市场变化的预期，制定了相应的产品开发计划，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况已经发生了变化，使企业失去一次有利的投资机会。
可见，我国银行贷款的"时滞"增加了企业融资的机会成本。
同样债券融资的限制条件多，对企业来讲，同样加大了机会成本，也是其不利的一面。
中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位,虽然其他金融机构在近10年来有了一定的发展。
2001年底,银行体系拥有的金融资产总额占全部的80%以上。
1990-1999年中国的银行贷款余额占GDP的比重为96%,比亚洲危机国都高,是韩国、印尼、菲律宾的2倍以上,比最高的泰国又高出5个百分点。
和亚洲危机国一样,我国金融体系是典型的银行体系主导型。
而同期证券市场主导型的美国,其银行贷款占GDP的比重仅为30%。
由于相同的文化背景和相似的金融体系,我国也存在亚洲危机国所普遍存在的银行体系失效的因素,如政府对贷款的干涉、政府对银行的担保、监管不力等等。
我国银行体系失效的表现形式是银行体系存在大量的不良贷款,不良贷款比例超过国际警戒线。
我国之所以能够躲过亚洲金融危机,一个主要的原因是我国资本项目实行管制,人民币没有自由兑换。
2、证券融资
证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众直接广泛参与，市场监督最严，要求最高，具有广阔的发展前景。
证券融资主要包括股票、债券，并以此为基础进行资本市场运作。
与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策，是投资者对投资者、公众对公众的行为，直接受公众及市场风险约束，把未来风险现在就暴露和定价，风险由投资者直接承担。
（１）股权融资
股票上市可以在国内，也可选择境外，可以在主板上市也可以在高新技术企业板块，如美国（NASTAQ）和香港的创业板。
发行股票是一种资本金融资，投资者对企业利润有要求权，但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此要求的预期收益也比银行高，从这个角度而言，股票融资的资金成本比银行借款高。
具体而言，发行股票的优点是：
（1）所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力；
（2）一次筹资金额大；（3）用款限制相对较松；（4）提高企业的知名度，为企业带来良好声誉；（5）有利于帮助企业建立规范的现代企业制度。
特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型企业，通过在创业板发行股票融资，是加快企业发展的一条有效途径。
但股票上市也有不利之处：
（1）上市的条件过于苛刻。
由于中国目前股票市场还处于发展初期，市场容量有限，想上市的各种类型的候选企业又很多，因此上市门槛较高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企业很难具备主管部门规定的上市条件；
（2）上市时间跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求；（3）企业要负担较高的信息报道成本，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密；（4）企业上市融资必须以出让部分产权作为代价，分散企业控制权，从而出让较高的利润收益。
从这个角度讲企业上市并非像有人所说的企业上市没有成本。
希望通过上市发行股票融资的企业必须满足上市条件，选择不同的上市地点，需要满足的条件也有差异，一般而言，拥有良好的发展前景是成功融资的关键。
从程序上讲，对企业国内主板上市主要有以下几个步骤：
先聘请一个好的中介机构，策划改制方案。
要按上市公司的标准成立股份有限公司。
股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制和上市辅导，并于一年后写一套完整的辅导报告，内容包括企业产权是否清晰，资产剥离是否合理，是否建立了现代企业制度，是否达到了应变市场的条件等，然后报证监会批准，证监会经过初审后确定发行额度。
现在发行有所调整，由券商推荐，证监会审批。
批准额度后正式做发行文件材料的准备工作。
发行材料经过发审会通过后，企业就可以选择交易所发行。
在改制方案里有一定要解决好三个大的问题：
一是资产重组。
进入上市公司的资产必须全部是经营性的优良资产，非经营性的，如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去，不能纳入股份有限公司；二是债务重组。
要合理匹配你的债务，使债务总额和结构符合上市条件；三是人员重组。
离退休人员不能带入上市公司。
企业资产重组的原则有三个：
一是产权关系清楚，有一套独立的面对市场的供产销体系，二是处理好同业竞争的问题，就是上市公司和母体不能经营同一行业、同一产品的业务。
这可能也是对上市公司面临最大的问题。
三是主业突出，主营产品一定要鲜明，有代表性。
主营业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的70%以上。
项目准备上市的公司必须把所融资金准备投资的项目的可行性报告以及主管部门的审批文件等提前编制好。
（２）债券融资
发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段，但关键是选好发债时机。
选择发债时机要充分考虑对未来利率的走势预期。
债券种类很多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券。
企业债券要求较低，公司债券要求则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制。
可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具。
采用发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本也不太高，但手续复杂，对企业要求严格，而且我国债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险大，特别是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理的金融工具。
目前对于条件好的企业可以发一些企业债券，因为市场利率比较低，融资成本较低。
但是债券相对银行借款而言，还款约束强，要控制好还款风险。
4、招商引资
招商引资一般也是一种股权融资，但它不通过公开市场发售，是一种私下寻找战略投资者的融资方式。
因此其优缺点与发行股票上市类似，但由于不需要公开企业信息以及被他人收购的风险较小等原因，通过招商引资的方式融资也受到一些企业的欢迎。
（二）融资模式资本结构治理结构的内在联系
在公司产生、运行中，通过融资模式资本结构治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。
具体说来，融资模式通过资本结构，从以下几个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。
1.融资模式是公司治理结构形成的基础。
现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。
公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。
它主要通过剩余索取权和控制权的适当分配，规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。
2、融资模式决定着公司治理结构的方式和目标。
不同的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。
而由于股东、债权人在取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大差别，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。
3.融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效。
现代资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理结构也是最优的。
公司治理结构的主要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制。
在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。
股权主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚”）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。
而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。
这样，企业可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。
（三）公司融资渠道的选择
按照资本结构理论,企业的融资结构影响着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有"税盾"作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了"啄食顺序理论",企业理性的融资顺序应为:
内源融资＞债权融资＞股权融资。
在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益）,其次是债务融资,最后才是外部股权融资。
企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。
不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。
不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。
从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。
从国别差异上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。
从股权融资比例看,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。
英国、日本分别为8%和7%,德国最低仅为3%。
从债务融资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。
可见,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且从证券市场筹集的资金中,债务融资所占比例也要比股权融资高得多,可见,西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。
我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。
事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。
我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。
但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
（三）公司融资策略的选择
（一）企业不同发展阶段与其相适应的融资渠道
随着我国市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，企业融资决策和资本结构管理环境正在发生显著变化。
财政或者银行在企业技术改造／扩建的资金供给上唱独角戏时代的不复存在。
企业资产的预期收益和金融市场不确定性的明显增加，银行管理商业化程度的不断提高，证券市场的发展等，直接影响着企业的融资选择和资本结构管理。
那么，在这方面我国企业应采取什么样的准则和策略？
基本准则
在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。
其基本准则为：
一、融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配；
二、平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；
三、在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。
融资工具不同，现金流出期限结构要求及法律责任就不同，对企业经营的财务弹性、财务风险、后续投资融资约束和资本成本也不同。
例如，对企业来说，与股权资本相比，债务资本具有三个主要特点：
首先，债务资本的还本付息现金流出期限结构要求固定而明确，法律责任清晰，因此，它缺乏弹性；其次，债务资本收益固定，债权人不能分享企业投资于较高风险的投资机会所带来的超额收益；再次，债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税。
尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都是一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方式与资本结构也存在差异，如：
高成长型企业
通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低。
因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术／产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。
如果举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。
因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。
高技术型企业
往往采用股权管理办法，获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。
其原因有三：
一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，减少发生财务危机的可能性；二是高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司；三是出于持续发展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。
现金流稳定企业
通常以长期债务替换股权，具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。
这类企业包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的企业、实现规模经济的企业、垄断经营的公用事业公司，如电力公司和商业零售业公司等。
在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。
从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。
策略选择
企业首先要根据商业环境确定自己的业务发展战略，然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。
在现实金融市场环境下，融资决策和资本结构管理策略的基本思想可以概括为：
根据金融市场有效性状况，利用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新。
利用税法进行融资创新如，在确定采用债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异，可以发行零息票债券。
针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新如，采用浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券。
利用投资者与企业之间对企业未来成长性预测的差异，进行融资创新在股票市场低估公司投资价值时，企业可以首先选择内部融资；如果确实需要外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，降低融资成本。
而在股票市场高估公司投资价值时，增发股票融资。
环境亟待优化企业融资决策和资本结构管理策略的实施，取决于良好的金融市场环境。
目前，我国金融系统提供的企业融资品种非常少，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。
随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应象鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。
与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。
二、债务融资
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（一）债务融资和股份融资的特征比较
1.不同融资方式的单位成本比较
企业以不同方式融资的单位成本不同。
一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。
企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。
而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。
无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。
债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。
而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。
而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。
也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。
另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。
这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资了。
2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较
企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是"硬"的，回旋余地小。
如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。
与之相对应，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较"软"，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。
而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。
所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远"硬"于股本融资。
股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。
（二）资本市场中企业债券市场发展严重滞后
我国证券市场的发展存在明显的"股市强、债市弱；国债强、企业债弱"特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。
在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。
而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。
长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。
而在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。
1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。
统计资料显示，去年，我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。
其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400
多亿元，而企业债券融资仅100多亿元。
沪深两地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企业债券只有13只。
我国企业债券市场从八十年代末开始起步，1987年国家对企业债券实行统一管理开始，到目前为止，我国已累计发行企业债券2000多亿元，主要以国有大型企业、大型项目为主。
其间在1990-1993年，我国企业债券市场曾出现一轮发债高潮。
当时企业发债热情较高，一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，直接导致1994-1996年一些企业债券出现到期不能兑付的现象，造成了恶劣的社会影响。
在这种情形下，管理层曾一度停止批准发行企业债券，市场急剧萎缩。
直到1997年以后，一批历经改革洗礼的中国企业真正具备了发行企业债券的条件，加上连续降息以及铁路债券、中信债券等几个信誉高的企业债券的热销，才使企业债券有了恢复性的发展。
公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。
在以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。
其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。
银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。
对于金融体系同样被庞大而效率低下的银行所垄断的中国来说,发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。
1、企业债券融资额远不及股票融资额。
在企业直接融资中,股权融资的比重保持稳步快速的增长。
虽然债券融资额在1992年以前的增长速度也很快,在企业直接融资所占的比重较高,但当时的债券快速扩张并不存在客观的信用基础,企业普遍存在资金不足的问题,而这一阶段股票融资采用"规模控制、限报家数"的审批制,所以债券成为企业融资的重要途径。
然而,一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,导致1994年出现了一些企业债券到期不能兑付的现象,造成了不良的社会影响。
鉴于债市出现的这种情况,为了规范企业债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度,企业债券市场的发展受到了影响,企业债券在企业直接融资中所占的比重逐年下降。
对照成熟的证券市场,企业债券因其独特优
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