中国股票市场财富效应微弱探讨.docx

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中国股票市场财富效应微弱探讨

中国股票市场财富效应微弱探讨

中国股票市场财宝效应柔弱研究

内容提要本文第一从实证上揭示了中国股票市场财宝效应柔弱的现实在此基础上本文从股市财宝效应实现所需要的宏观条件、市场环境及微观基础等角度运用信息经济学和博弈论的有关原理在理论上分析了股市财宝效应的实现条件并揭示出上市公司的质量是股市财宝效应正常发挥的根基性条件在这些研究的基础上本文进一步研究了中国股市财宝效应柔弱的缘故并得出了有意义的推论

关键词股票市场财宝效应上市公司质量

一、中国股票市场与财宝效应实证分析

自1998年开始在中国的经济运行中逐步显现了两大令人瞩目的态势一是中国经济首次踏入了典型的通货紧缩状态；二是中国股票市场日益进展股票市值与GDP的比例快速上升〔见表1〕与国民经济的关系日益紧密在这种背景下借鉴欧美等资本市场成熟国家的体会①我国一些学者提出了以启动股市去启动居民消费进而拉动经济增长的政策建议②

然而股价指数的上升能否刺激居民消费支出关键在于股票市场是否具备财宝效应功能所谓股票市场的财宝效应是指在其他条件不变时由股价变动〔导致资本利得或缺失〕或投资者分红变动所引起的货币余额发生的变化而导致的消费者开支方面引起的变动③需要说明的是依照财宝效应的内涵它会有不同的表现形式如财宝增加效应、财宝减少效应、财宝转移效应等那个地点我们要紧研究股票市场的财宝增加效应〔在无专门说明的情形下我们统称为财宝效应〕一样而言研究股票市场的财宝效应能够从两个角度入手其一是从消费函数入手进行理论推导和计量检验；其二是在股价指数与居民消费之间建立回来模型并进行计量检验下面我们分别从这两个角度入手对中国股票市场的财宝效应进行研究

〔一〕从消费函数角度的研究

消费函数的典型型式为

公式〔1〕中Ct为消费a为自主消费即收入为零时举债也要保证的必需消费；α为收入的边际消费倾向；Yt为收入ut为其他随机阻碍因素下标t代表时刻序列当我们要研究股票市场的财宝效应时就需要在公式〔1〕中加入新的变量以反映股市财宝效应所带来的消费支出变动那个地点我们借鉴生命周期理论假说阻碍居民消费的因素除了可支配收入〔即一生的收入〕以外还包括居民的资产收入就股票资产的收入来看鉴于资本利得或缺失并不计入国民收入因此我们以股票分红所得代表股票资产收入据此我们将股票分红所得Yd单独列出而将其他资产收入一并归入劳动收入YL我们并假定股票资产收入的边际消费倾向为β如此公式〔1〕即转换为下述公式〔2〕

实际上将公式〔2〕中的自主消费a作为常数项去掉该式实质上确实是闻名的M-B-A〔Modigliani－Brumberg－Ando〕生命周期模型假如我们进一步假定0α10β1那么从理论上讲股票收入Yd的增加必定会以β的比例扩大消费即产生财宝效应

然而依照上述模型所做的实证分析显示中国消费支出的增加中能被股票市场所产生的财宝效应来说明的部分不足3％〔李振明2001〕这一结果从消费函数的角度证实了中国股票市场的财宝效应是极其柔弱的

〔二〕从股价指数与居民消费角度的研究

第一我们假定在我国股价指数的变动会阻碍居民消费据此我们建立一元回来模型

其中Et为消费支出St为股价指数b0和b1分别为待估量的参数ut为其他随机阻碍因素下标t代表时刻序列鉴于自1999年开始中国股市的市值、占GDP的比重开始大幅上升与国民经济的关系日益紧密因此我们截取1999年第一季度至2002年第三季度间的股价指数变动与居民消费支出变动的数据进行分析

第一我们做出股价指数分布图〔见图1〕图中我们以上证A股指数〔下同〕作为分析数据其缘故是①中国股票市场目前还没有权威性的综合上海与深圳两个市场的统一指数我们只能择其一而用；②据有关研究〔刘树成沈沛2000〕上证指数

与深证指数具有极强的相关性〔相关系数为0.985〕因此取其一〔如上证指数〕可具代表性；③承诺境内居民投资B股的政策是2001年2月份出台的至今时刻不长且B股的市场规模仅为A股市场的20％因此B股的市场波动对境内投资者的阻碍可忽略不计综合以上因素就我们的研究主题而言仅以上证A股指数为代表即可

其次我们看1999年第一季度以来的居民消费情形〔见图2〕图中我们以社会消费品零售额作为居民消费额指标值

依照图1和图2的数据我们运算出股指变动率与消费变动率〔见图3〕其中股指变动率＝〔当季末上证A股收盘指数－上季末上证A股收盘指数〕/上季末上证A股收盘指数；居民消费变动率＝〔当季社会消费品零售总额－前一季社会消费品零售总额〕/前一季社会消费品零售总额

从图3的直观反映可见股指变动率与消费变动率并无明显的相关关系为进一步说明问题依照公式〔3〕的回来模型我们对股指变动率〔St〕和居民消费变动率〔Et〕做相关分析〔限于篇幅统计检验表略去〕得到

尽管在α=0.05的条件下估量值均通过了t检验但由检验结果可见模型的拟合程度专门差股指变动率〔St〕与居民消费变动率〔Et〕的关系中近99%的部分回来模型无法说明因此股指的变动与居民消费变动的相关关系极其柔弱或者说中国股票市场几乎不存在财宝效应

综合以上分析我们能够确信地说就总体而言中国股票市场的财宝效应极其柔弱换句话说期望以启动股市去启动消费中国目前的股票市场还无法担此重任

二、股票市场财宝效应的实现条件理论分析

总体而言股票市场要具备财宝效应的功能需要三个必备条件一是股票市场在国民经济中的深度与广度达到相当的程度从而对经济运行有着举足轻重的阻碍；二是股票市场自身运行平稳从而利于投资者形成理性预期；三是上市公司的质量较高从而一方面利于吸引投资者的投资一方面利于股市的稳固下面我们分别进行分析

〔一〕股票市场的广度与深度――股市财宝效应的宏观条件

从前面公式〔2〕可见在假定边际消费倾向β不变的情形下股票市场财宝效应的产生与大小取决于股票分红所得Ydt假设进一步假定上市公司的分红政策成熟且保持不变〔下文我们将详细分析〕那么对全体居民而言Ydt的多少就取决于投资股票的人数和投入的资金量我们将这两个指标定义为股票市场进展的广度这是就股票需求方面而言进一步看居民的投资需求那么要有股票的供给来满足其衡量标准即是股票市值占GDP的比例我们将此项指标定义为股票市场进展的深度只有当一国股票市场进展的广度与深度达到相当高度时股市在国民经济中的阻碍力、从而股市收入〔Ydt〕在居民可支配收入中的比例才能较大并产生阻碍居民消费支出的财宝效应因此我们说股票市场进展的广度与深度是股市财宝效应发挥作用的宏观条件

〔二〕股票市场的平稳运行――股市财宝效应的市场环境

正如前面指出的公式〔2〕实质上即是生命周期模型的一种型式那个地点要指出的是生命周期模型正常发挥作用的一个前提假设即是消费者有平稳的、理性的预期――这是消费者合理安排一生收入的根基所在由此也就要求股票分红所得也应是平稳的、能够合理预期的这不仅取决于上市公司的分红政策是否平稳更重要的是股票市场本身的平稳运行一个波幅庞大的市场其结果是驱走理性投资者而充满投机者的股市会使市场本身的波动进一步加大即产生离散型波动这一状况的连续最终所导致的是股市的崩盘从而使股市财宝效应的根基发生坚决那个地点需要指出的是我们所说的股市平稳运行并非仅指股市的平稳上涨实际上正如投资学原理所揭示的没有只升不降的股市也没有只降不升的股市然而当一个股市巨升暴跌之时〔即俗称的〝猴市〞〕那么是不正常的了进一步说任何国家股市都有过暴涨暴跌但关键是由于突发事件产生的偶然暴跌或巨涨这也是股市自身的特性之一而经常性地暴涨暴跌这种股市是一定会出问题的也确实是说一个平稳运行的股市应是经常性地处于平稳地升降之中其波动幅度不应过大这是理性预期、从而财宝效应发生作用所必须的市场环境

〔三〕上市公司质量――股市财宝效应的微观基础

实际上不管是股票市场进展的广度与深度、依旧股市自身的平稳运行都与上市公司质量有着全然性的关系一方面依照信息经济学理论股票市场是一个非完全竞争的、信息非对称〔informationasymmetry〕的市场也确实是说股票市场类似于博弈论中闻名的〝旧车市场模型〞在股票市场中上市公司对自己所发行的股票具有相对完全的质量信息而股票投资者却不可能拥有对上市公司质量的完全信息这种情形下假如监管当局不能致力于以各种监管机制确保和提高上市公司的质量〔这实际上是爱护中小投资者最全然的措施〕机会主义〔opportunist〕的盛行必将使股票市场产生〝劣币驱逐良币〞的逆向选择〔adverseselection〕从而使上市公司的总体素养进一步降低长此以往就必定造成投资者信心的崩溃与市场萎缩从而完全摧残股票市场财宝效应的根基也确实是说上市公司质量的低下最终将使投资者远离股市从而使股市的广度与深度趋于消逝

另一方面上市公司的质量不高必定导致股市的巨幅波动④假如我们将股市投资者划分为两类一类是理性的长期投资者其投资的目的是猎取分红收益及公司长期进展所带来的资本增值；另一部分是博取利差的短线投机者能够设想假如上市公司普遍质量不高理性投资者就无法获得稳固的分红收益及资本长期增值的收益这种情形下能够假设真正的投资收益是趋于零的或者说投资者唯独可行的投资目的即是博取差价收益――投机在这一条件下我们来考察投资者的行为选择为了理论分析的便利我们再做如下假设

假设一投机股票的总收益为10投机〔或投资〕成本为1；

假设二股票二级市场存在机构和个人两类投资者；

假设三在两类投资者共同投机的情形下机构得收益6〔净收益为6－1＝5〕个人得收益4〔净收益为4－1＝3〕⑤

另外为了突出主题我们那个地点不研究股市投资是否为零和博弈也确实是说我们仅在假设一〔即投机总收益为10〕的条件下研究投资者的投资策略如何导致分割投机收益而不研究投机收入的来源在以上分析和假设条件下我们可构造出中国股票市场上机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下

在上述博弈过程中不管个人投资者选择何种战略机构投资者的占优战略〔Dominantstrategy〕是投机比如个人选择投机机构假设选择投资仅得－1净收益而选择投机那么可得净收益为5；假如个人选择投资机构选择投机得净收益9而选择投资那么为负收益因此投机是机构投资者的最优选那么同理不管机构投资者选择何种战略个人投资者的占优战略也是投机因此该博弈模型中〝投机投机〞为纳什均衡〔NashEquilibrium〕个人与机构双方各得净收益为3和5而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时股市的巨幅波动也就成为了必定的结果正如前文分析指出的这也就必定使股票市场财宝效应无从发挥因此我们说上市公司质量的高低是股票市场财宝效应功能正常发挥的微观基础

三、中国股市财宝效应柔弱现实分析

前文分析一方面从实证上揭示了中国股市不存在明显的财宝效应另一方面从理论上分析了股票市场财宝效应的实现条件下面我们将结合前文的分析结果并通过对比分析中国股票市场与资本市场发达国家的有关情形研究中国股市财宝效应柔弱的缘故所在

〔一〕中国股票市场广度与深度有限

正如前文分析指出的一国的股票市场只有达到相当程度的广度和深度才能对一国的经济运行产生较大阻碍并进而阻碍投资者〔乃至全体居民〕的行为选择我们能够通过对比中美两国股票市场的广度和深度〔见表2〕来观看我国股市的进展状况表

〔二〕中国股票市场运行不稳固

中国股市存在着过度的投机并表现出强烈的不稳固性〔李学峰李向前2001〕其要紧表现一是股指波幅过大〔见表3⑥〕；二是股票换手率偏高

从股指波幅来看与中国股市相比照较成熟的国外股市相对稳固从1994年到1999年这六年累计美国波峰谷底仅相差200％新加坡相差110％而同期我国〔以上海为例〕波峰谷底之差竟达500％以上

从换手率来看我国股市换手率过高表4给出了世界要紧股票市场的换手率由表4可见沪深股市的股票市场换手率远高于其他股票市场在世界成熟的股票市场中换手率相当低且比较稳固甚至表现出换手率下降的特点美国纽约股市换手率

在50％――60％之间东京股市在20％――30％之间韩国、