奶粉行业贝因美调研投资展望分析报告.docx
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奶粉行业贝因美调研投资展望分析报告
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正文目录
一、供给端：
注册制推动行业蛋糕重新切割，龙头企业份额提升4
1.注册制清除杂牌不规范奶粉，腾出约20%行业空间4
2.品牌+渠道，规范龙头企业更为受益6
3.下线母婴店渠道面临重塑，经销商层级继续扁平化13
4.保税区跨境电商监管逐步收紧，价格冲击减缓15
二、需求端：
全面二孩+猴宝宝双轮驱动，行业整体蛋糕变大16
1.2016年新生儿数量预计同比+6%16
2.二孩未来三年预计将带来至少10%的行业空间16
三、贝因美：
行业拐点来临，期待抓住契机17
1.受跨境购以及注册制的影响，2014年以来持续调整18
2.渠道改革：
经销商改制为代理商，梳理营销分子公司架构23
3.产品结构：
提高高端产品占比，平缓原料压力25
四、风险提示26
图表目录
图表1：
配方奶粉注册制落地之路4
图表2：
婴幼儿配方生产许可证（QS）情况（CFDA网站）5
图表3：
婴幼儿配方奶粉CR10>65%,CR5>45%6
图表4：
国外品牌占据大半份额（2016年）6
图表5：
国外品牌占据半壁江山7
图表6：
2007年婴幼儿奶粉市场份额国内品牌占先7
图表7：
婴幼儿配方奶粉进口量（万吨）8
图表8：
进口配方奶粉总量>70%来源于欧洲8
图表9：
达能旗下品牌（全球）9
图表10：
雀巢旗下品牌（全球）10
图表11：
国外品牌价位高于国内品牌（单位：
元）10
图表12：
三、四线对国产品牌更为青睐11
图表13：
一线城市承受能力集中在250-400元11
图表14：
三线城市承受能力集中在250-300元12
图表15：
四线城市承受能力集中在200-300元12
图表16：
主要奶企对应配方数13
图表17：
母婴店三、四线依然是主战场（实体店数量）14
图表18：
2016年全渠道销售额母婴店占比较高14
图表19：
国行货和保税区货价差明显15
图表20：
新生儿出生数量16
图表21：
婴幼儿奶粉需求量测算（保守估计）17
图表22：
贝因美收入、净利率18
图表23：
主要国内品牌市场份额18
图表24：
贝因美婴幼儿奶粉销售量19
图表25：
贝因美婴幼儿奶粉均价（元/kg）20
图表26：
提价+高端占比提升贝因美毛利率20
图表27：
2013年反垄断罚款、降价明细21
图表28：
贝因美13-16年单季收入（百万）21
图表29：
贝因美13-16年单季利润（百万）22
图表30：
贝因美政府补助（百万）22
图表31：
奶粉企业销售费用率23
图表32：
市场开拓费用依然较大24
图表33：
贝因美毛利率组成拆分25
图表34：
产品分类预测26
图表35：
应收账款天数27
图表36：
库存周转天数28
图表37：
员工持股计划28
一、供给端：
注册制推动行业蛋糕重新切割，龙头企业份额提升
自从2015年4月提及婴幼儿奶粉注册制以来，经过一年的政策准备，婴幼儿奶粉注册制于2016年10月1日正式实施，11月中旬配方申请细则公布，预
计第一批名单最早将于2017年一季度公布，政策过渡期放宽至2018年1月1日（跨境购奶粉同样适用）。
我们预计过渡期内低价甩库存或将持续一段时间，但考虑到经销商库存，强度较2016年将有所放缓。
长期来看，由政策推动的行业整合将有利于龙头企业份额集中度的提升。
图表1：
配方奶粉注册制落地之路
1.注册制清除杂牌不规范奶粉，腾出约20%行业空间
目前国内企业有104家奶粉企业取得生产许可证，国外企业有77家取得生产许可证，这就意味着未来中国最多有543个品牌婴幼儿奶粉，据不完全统计，
目前市场上有2000-3000个品牌，至少3/4将会被洗牌出局。
大量中小品牌、海外贴牌加工的杂牌将消失，长期利于国内行业集中度向大品牌集中。
图表2：
婴幼儿配方生产许可证（QS）情况（CFDA网站）
整体行业腾出约20%市场空间：
根据欧睿数据，目前中国婴幼儿奶粉的市场规模约为1,200亿元，由于行业品牌众多，按照“二八”原则，即后面80%的品牌可能仅占20%的市场份额，预计将腾出约200亿的市场份额。
若按200元/1000g终端均价口径算的话，对应约10万吨左右的体量。
大量中小品牌、海外杂牌、贴牌将被清出：
根据11月份出台的细则我们可以看到，厂商提交的生产资料不仅包括配方及配方研发报告，还包括研发，生产，检验能力的证明材料。
大量杂牌和海外贴牌，并不具备相关的研发、检验能力，同时海外代工厂大多代工多个品牌奶粉，申请品牌数目受限，中小品牌或将拿证困难。
后续品牌难以进入：
市场上较为担心此次注册制后是否有新品牌进入，我们觉得检验、研发资质短时间内难以快速建成。
倘若有新品牌选择新建或升级研发、检验的相关设备来进入市场，一来难以撼动行业龙头积累多年的领先地位，二来前期投入较大，必将使得其认真做奶粉，具备此能力的中小品牌数目有限。
图表3：
婴幼儿配方奶粉CR10>65%,CR5>45%
图表4：
国外品牌占据大半份额（2016年）
2.品牌+渠道，规范龙头企业更为受益
大量中小品牌退出市场后，由于此部分品牌主要位于三四线城市，我们认为此部分市场空缺将由品牌力强、渠道下沉充分的奶粉企业填补。
国外产品品牌力不容忽视
从专家数据来看，2015年奶粉总销量约为70万吨。
其中通过海关正规渠道（一般贸易+保税区）进口奶粉量是17.6万吨，海淘、个人代购约为10万吨，
这样从海外进入中国的奶粉总量约为30万吨，叠加外资品牌国内生产的量，
外资品牌占据大半壁市场份额。
国外品牌的崛起始于2008年三聚氰胺事件后，消费者对于国产奶源奶粉失去信心，国产奶粉行业开始洗牌，外资奶粉品牌抓住契机，利用“进口奶源”标
志，开始迅速占领国内市场。
图表5：
国外品牌占据半壁江山
图表6：
2007年婴幼儿奶粉市场份额国内品牌占先
2011年国外品牌继续开拓市场，从“进口奶源”发展至“原装原罐”进口，价格也水涨船高，价格带从200元/罐上移至300元/罐附近。
婴幼儿奶粉的高毛
利也吸引着众多竞争者加入，包括海外代工、贴牌产品，他们主要借助母婴渠道在三四线城市扩张。
图表7：
婴幼儿配方奶粉进口量（万吨）
图表8：
进口配方奶粉总量>70%来源于欧洲
2013年反垄断调查：
受反垄断调查的影响，国内外各大品牌纷纷降价应对，下调幅度5%-20%不等，价格过快上涨的势头得以遏制。
2014年跨境电商进一步冲击价格体系：
随着跨境电商的崛起，相比一般贸易渠道300元/罐起的价格，跨境电商200元左右的均价极具优势，极大地冲击了国内的奶粉价格体系。
国内跨境购奶粉大多来自于欧洲，而欧洲80%的市场被达能和雀巢旗下品牌所占据，随着跨境电商的发展和渠道下沉，国外品牌在国人心中地位短期依然难以撼动。
2015年成本低廉引发价格战：
2015年海淘+跨境购导致进口奶粉数量激增，而“单独二孩”政策效果远不及预期，导致国内婴幼儿奶粉供给过剩。
同时14H2原奶价格加速下滑，成本低廉使得很多品牌打出“低价”奶粉策略，2015年婴幼儿奶粉行业价格战激烈，原定位高端的外资品牌纷纷加入“买赠”行列，进一步冲击了国产奶粉的市场份额。
外资品牌的优势在于品牌、口碑、和高端品的定价能力，在产品质量得到普遍认可的情况下，致力于提供较高的品牌综合价值。
相比本土品牌，外资品牌由
于其较高的价格以及本土运作经验的不足，导致其在渠道下沉至三、四线城市及县乡方面有所欠缺。
图表9：
达能旗下品牌（全球）
图表10：
雀巢旗下品牌（全球）
本土品牌优势在于渠道的下沉
在国外奶粉以高端定位一二线城市时，本土品牌主力布局三四线城市，国内品牌龙头贝因美主要市场在安徽、山东和河南，整体三四线城市的渠道布局好于
一二线城市。
图表11：
国外品牌价位高于国内品牌（单位：
元）
跨境电商或加快外资品牌的下沉：
跨境电商的兴起打破了外资品牌传统贸易形势下高价的固有概念，跨境购的进口产品价格已经接近国产高端产品价格，而
快速跟进的物流、通信系统使得下线城市使用跨境电商购买婴幼儿奶粉更为便捷普及。
图表12：
三、四线对国产品牌更为青睐
图表13：
一线城市承受能力集中在250-400元
图表14：
三线城市承受能力集中在250-300元
图表15：
四线城市承受能力集中在200-300元
国内品牌尚需理清产品线：
过去婴幼儿产品通过多品牌战略提高品牌附加值和全渠道覆盖，导致市场上配方奶粉的品牌纷繁复杂，大多国内生产企业旗下品
牌多达10余种。
而国内市场在售的国外品牌大多较为精简，旗下品牌控制在3种左右，申请整合起来较为容易。
图表16：
主要奶企对应配方数
理论上，目前国内主要企业并不存在删除过多系列的可能，若略有删减，也本是销售不尽如人意的产品。
但我们认为企业仍要权衡具体品类问题：
（1）若申请品类过少，必然影响公司抢占市场份额；
（2）若申请品类过多，则“同一企业申请注册两个以上年龄段产品配方时，
之间应当有明显差异”这个标准将会增加批准的难度。
3.下线母婴店渠道面临重塑，经销商层级继续扁平化
下线城市配方奶粉母婴店渠道面临重塑
近年来婴幼儿奶粉传统商超渠道随着新兴渠道母婴店、跨境电商的兴起，占比逐步下滑。
新政实施后，对于大多位于三四线、以经营中小品牌为主的母婴渠
道将会带来冲击，而把进口奶粉也纳入监管范围亦会影响跨境购的部分。
（1）母婴店业态从2000年就存在，当时以夫妻老婆店为主；
（2）2008年三聚氰胺事件使得消费者对国产品牌失去信心，转而支持当时以经营进口奶粉为主的母婴店，带来了母婴店第一春；
（3）2011年开始，随着一二线城市母婴店的逐渐饱和以及需求端的支持乏力，三四线城市由于其服务业不成熟、零售市场相对需求缺口较大，成为母婴店的新宠。
需求端方面，下线城市的新生人口绝对值高于一二线城市，以及消费水
平的不断提升，母婴店迎来第二春。
图表17：
母婴店三、四线依然是主战场（实体店数量）
图表18：
2016年全渠道销售额母婴店占比较高
由于在三、四线城市母婴店进入门槛低，大多以加盟为主，母婴店店主倾向于高毛利的中小品牌奶粉以及自营品牌，而这些中小品牌也因为商超渠道进入门
槛较高而选择母婴渠道。
此次注册制施行，受冲击最大为中小品牌，大量将退出市场，对于母婴店渠道将产生冲击，其利润空间将被压缩。
下线市场杂牌的退出，价廉物美、渠道下沉充分的国产品牌有望填补这部分空白。
经销商压缩层级，资源向优质经销商转移
在前期对抗跨境购奶粉时，国内品牌已经开始转向控制渠道，扁平化经销商体系，减少渠道费用，以理顺价格体系。
奶粉注册之后，大批品牌退出，相对应
的经销商或转型或退出市场，整体竞争环境趋向良性化，优质品牌资源会向优
质经销商靠拢。
优质品牌珍惜手中的注册品牌数，期望依靠优质经销商打拼市场，而优秀经销商也希望获得通过注册的品牌资源支持，占领更多的市场份额。
4.保税区跨境电商监管逐步收紧，价格冲击减缓
2014年随着保税区优惠政策兴起，婴幼儿奶粉开始作为主要引流品种成为各大跨境电商的主推产品。
跨境电商由于减少了中间流通环节，部分产品价格比一般贸易渠道（即国行货）产品价格便宜一半左右。
此次注册制主要适用的是一
般贸易进口以及保税区进口的婴幼儿奶粉，海淘和代购由于是个人行为，注册制监管存在困难。
图表19：
国行货和保税区货价差明显
从2016年4月起，跨境电商政策开始收紧，以减少跨境和一般贸易之间的不公平性。
（1）2016年4月8日跨境电商进口税收新政实施，婴幼儿奶粉若走保税区渠道，且金额<2000元，则需征收11.7%的综合税收，但新政实施后大部分保税区电商补贴税费，影响不大。
（2）2016年4月14日，财政部发布的《跨境电子商务零售进口品清单》有关备注说明，从2018年1月1日起，在我国销售的婴幼儿配方乳粉包括通过跨境电子商务进口的配方乳粉，必须依法获得产品注册证书。
目前跨境电商依然面临一定的政策风险，我们认为外资大品牌通过注册制问题不大，注册制本意在淘汰“假洋奶粉”，但外资大品牌仍需理顺自身一般贸易渠道和跨境电商的渠道申请的品牌，是否重合亦或怎样布局产品线抢占市场，部分品牌或转向开通海外直邮，其调整的时期就是国内品牌布局的好时机。
二、需求端：
全面二孩+猴宝宝双轮驱动，行业整体蛋糕变大
1.2016年新生儿数量预计同比+6%
卫计委表示新增出生人口近100万：
2016年11月26日，国家卫计委副主任王培安表示，2016年全国出生人口将超1,750万，相比2015年的1,655万新增近100万。
由于奶粉的需求相对于出生人口有6个月的滞后期（0-6月婴儿尽量母乳喂养），对于需求端的实际性拉动将等待至2017年。
图表20：
新生儿出生数量
尼尔森统计新生儿消费逐季回暖：
尼尔森公司发布的蓝皮书显示，我国婴幼儿奶粉产品的销售额同比增长率已经连续3个季度保持回升，在2016年第三季度达到5.2%。
2.二孩未来三年预计将带来至少10%的行业空间
2016-2018年期间，二孩政策保守预计将新增至少300万新生儿，按照人均22kg/年的消耗量，对应至少6万吨的增量，相当于6,700万罐900g装奶粉，
若每罐终端零售200元，则对应134亿的市场空间增量，超10%的增速。
乐观估计预计将新增500万新生儿，若按照较高消耗量43kg/年（每周一罐），则对应21.5万吨的增量，相当于24,000万罐900g装奶粉，若每罐终端零售200元，则对应480亿的市场空间增量，超35%的增速。
图表21：
婴幼儿奶粉需求量测算（保守估计）
供给端，注册制一方面清除了20%左右的中小杂牌，给国内外大品牌提供了空间，另一方面促使下线母婴店渠道重塑，有利于较强品牌力，渠道更为下沉的国内品牌填补渠道空白。
需求端二孩+猴宝宝将显著提升婴幼儿奶粉的市场空
间，给行业带来新的发展契机。
三、贝因美：
行业拐点来临，期待抓住契机
贝因美是国内领先的婴幼儿奶粉品牌。
根据Euromonitor数据显示，2016年贝因美在国内婴幼儿配方奶粉的市场份额约为5%，在国产品牌仅次于伊利排名
第二。
图表22：
贝因美收入、净利率
图表23：
主要国内品牌市场份额
1.受跨境购以及注册制的影响，2014年以来持续调整
2008-2010：
未涉及三聚氰胺事件，迅速扩张
2008年，作为未涉及三聚氰胺的少数几个国产品牌，贝因美迅速抢占市场，
2008/2009/2010年奶粉业务分别录得收入15.0亿元/27.3亿元/34.7亿元。
2009年收入几乎翻倍，净利率也几乎翻倍至10.1%，同时市场份额从2008年的6.2%提升至2009年的8.9%。
2011-2012：
提高高端产品占比，外资大举进发
贝因美于2011年4月12日上市，受制于外资奶粉包括部分杂牌产品借助母婴渠道扩张市场的影响，2011-2012年奶粉销量增速分别为8.5%/2.8%，相比上市前2010年销量22.3%的增速大幅下滑。
图表24：
贝因美婴幼儿奶粉销售量
图表25：
贝因美婴幼儿奶粉均价（元/kg）
2011年由于原材料价格飞涨，贝因美从2011年6月起整体提价5%-7%，同时力求提高高端产品“爱+”产能，从此前的1万吨释放到2-3万吨，占奶粉比例从15%提高到20-25%，致使2011/12均价提升至每千克95.5元/108.8元，分
别同比+12.8%/14.0%，缓和了销量增速下滑的影响，奶粉销售额2011/2012年分别录得22.4%/17.1%的增速，达42亿/50亿元。
图表26：
提价+高端占比提升贝因美毛利率
2013：
发改委反垄断调查，抑制奶粉价格过快上涨
2013年7月，反垄断局开始对合生元、多美滋、美赞臣、惠氏、雅培、美素佳儿等奶粉企业进行价格反垄断调查。
当局表示，有证据表明，这些企业的产品在中国市场价格偏高，从2008年以来涨价幅度达30%左右，已涉嫌价格纵向垄断。
反垄断调查抑制奶粉价格整体上扬的趋势，各大企业纷纷降价。
贝因美
2013年毛利同比下滑3.3ppt。
图表27：
2013年反垄断罚款、降价明细
2014-2016：
持续深度调整
2014年：
贝因美奶粉销量在经历了11-12年的个位数增长后，13年向渠道积压了库存，致使2013年奶粉销量同比+19.8%。
2014公司致力于解决渠道库
存，同时由于外国品牌奶粉同样降价，挤压了贝因美部分高端品的空间，2014年贝因美2014年收入50.6亿，同比下降17.2%；利润总额1.1亿，同比下降88.5%。
图表28：
贝因美13-16年单季收入（百万）
图表29：
贝因美13-16年单季利润（百万）
图表30：
贝因美政府补助（百万）
图表31：
奶粉企业销售费用率
2015年：
虽然“单独二孩”在2014年逐步放开，但2015年新出生人口比2014年减少32万，婴幼儿奶粉需求端未有起色。
供给方面，保税跨境电商的兴起冲击了国内的价格体系，加剧了市场竞争，婴幼儿奶粉价格战硝烟四起。
2016年：
随着注册制临近，中小品牌奶粉甩货严重，尤其是4月份假奶粉事件发生，2016年业绩也逊于预期。
2.渠道改革：
经销商改制为代理商，梳理营销分子公司架构
由于受海淘、代购影响，国内婴幼儿配方奶粉竞争加剧，而传统商超渠道受到新兴母婴渠道挤压，以商超、经销商渠道为主的贝因美业绩持续下滑，2015年上半年开始，公司开启渠道改革，主要为以下两个方面：
经销商改制为代理商
压缩经销层级：
贝因美以前的经销商体系主要是总部→各省分公司→经销商（包括省→市两级）四个层级，经销商之前从分公司拿货，而改革后的一级代理商直接从总部拿货，减少了分公司这个环节，让原本供应链的四个环节变为三个环节。
环节变少的结果就是，代理商从总部拿货时享受的折扣更多，利润空间也相对增大。
代理商更多参与到终端营销环节：
改革后许多原本属于贝因美的终端导购、促销人员被转移至代理商，公司希望代理商在开拓终端市场时可以借助本地化优势更好做市场布局，留住客户。
之前的经销商属于独立运作机构，他们仅作为货物转手者，从中赚取差价。
他们只关注差价，而不在意奶粉的价格，这种方式最终导致奶粉的价格虚高。
而代理商则是受企业委托负责帮企业寻找市场甚至帮企业销售产品的企业和私人机构，其明显特征是不具有产品的所有权，只收取相应的佣金。
留住有实力的经销商，开拓市场：
经销商改制以来，原本1000多个经销商，目前压缩到700个代理商，留下能力强、有市场开拓能力的经销商扩大地盘，特别提前布局下线城市的母婴店渠道，以抢占注册制正式实施后空出的市场份额。
图表32：
市场开拓费用依然较大
子公司更多参与营销中
2015年6月底，贝因美重新梳理营销子公司架构，收回5家营销子公司股权，新设15家地区营销子公司，旨在赋予其经营自主权，提高公司在目标区域的市场反应能力，让子公司更多的参与到营销中。
之前分公司更多是连接总公司和经销商之间的一个中转环节，而且没有所在区域的经营压力，现在转制子公司后有了这方面的压力，此外还要发展二级和终端代理商，比如在一些偏远区县如果没有经销商但又有消费需求，终端零售业务也由子公司来负责。
渠道改革后，贝因美由代理商和分公司共同开拓市场，市场份额有望做大。
同时简化渠道，降低了中间成本，理顺了价格体系，最终会使得终端价格更具竞
争力。
3.产品结构：
提高高端产品占比，平缓原料压力
2013年下半年降低出厂价后，2014年毛利率触底，主要由于行业竞争激烈，
公司促销增多，以及13年囤积的大包粉导致成本也在高位。
2015-2016年，
受益于高端产品“爱+”占比提高，以及高价原料奶粉库存消耗完毕，毛利率
出现回暖。
图表33：
贝因美毛利率组成拆分
基于促销活动更多地取决于行业竞争状况，贝因美力求在产品结构上增加高端产品（原罐进口绿爱+，安满、经典优选）的比重，同时积极布局国内外上游
奶源。
收购国内黑龙江敦化美丽健65%股权
2015年4月贝因美公告收购敦化美丽健65%股权，拥有1个婴幼儿配方乳粉工厂及2个奶牛养殖场，具有年生产婴幼儿配方乳粉万吨能力。
公司继续加大其奶源建设投入力度，项目一期已经有牛1800头以上，现已产犊产奶。
项目
二期建设已经完成，预计2016年下半年进牛，有效保障公司奶粉供应链的安全可靠。
收购恒天然旗下达润工厂51%股权
2015年10月贝因美公告收购恒天然旗下达润工厂51%股权，达润工厂是恒天然澳洲公司的生产部门。
目前主要产品：
一段、二段、三段配方基粉、脱脂粉、
全脂粉、代乳粉等原料奶上游产品。
这是继恒天然入股贝因美后，双方第一次基于上游奶源的合作，未来不排除更多其他合作的可能。
由于注册制2017年将处于过渡期，我们预计中小杂牌还将处于低价出货阶段，2018年注册制正式实施后，将会对于国内品牌龙头企业贝因美产生实质性业绩的提振。
奶粉销售量：
预计由于2016年的低基数，2016-2018年销售量增速分别为-20%/15%/20%，分别达3.0/3.5/4.2万吨。
平均售价：
受益于产品结构升级，出厂价略有小幅提升，但由于未来增量主要是在下线城市，同时受益于进口海淘跨境的影响，涨幅有限，2016-2018年均
价分别为每千克101.3元/102.4元/107.5元销售费用率：
我们认为相比2016年高昂的渠道维护、拓展费用，2017-2018年费用率预计可回复至40%的水平，但由于婴幼儿配方奶粉属于快消品，竞争依然激烈，费用率继续下滑的可能性不大。
图表34：
产品分类预测
预计2016-2018年贝因美收入分别为33.4亿/38.6亿/48.1亿元，净利润分别
为-4.06亿/3,118万/1.6亿元，对应2016-2018年EPS-0.398元/0.03元/0.157元。
目前贝因美股价对应17/18年PS为3.4X/2.8X，由于公司作为A股唯一婴幼儿奶粉行业对应标的，给予“买入”评级，目标价16元。
四、风险提示
1.审批进度低于市场预期
目前预计第一批注册名单最早17Q1出现，但考虑到春节因素以及审批的过程，Q2-Q3名单公布的可能性也客观存在。
由于尚有一年的过渡期，2017年的行业竞争形势依然严峻。
我们认为国内外大品牌获得第一批注册名单的难度不大，但后续怎样证明其他注册品牌的差异性、跨境电商的政策执行到位程度以及是否有厂家开启海外直邮尚需考察。
2.年底对渠道压货，应收账款占比提升
由于公司2015年底提前布局注册制市场，造成渠道库存积压，导致2015年的应收账款周转天数达72天，相比2014年的28天大幅提升，且应收账款占收入比重超30%。
2016年，从账面看，应收账款事项并没有明显好转。
随着注
册制最后期限的临近，渠道商左右摇摆，贝因美是否会在年底继续压赌最有可能通过注册制的产品进入渠道，将会加剧应收账款的风险。
图表35：
应收账款天数
图表36：
库存周转天数
3.员工持股计划解锁减持
2015年7月24日—2015年8月27日，贝因美员工持股计划已通过深圳证券交易所证券交易系统完成股票购买，合计购买公司股票7,791,123股，成交均
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