轻工制造行业投资策略调研展望分析报告.docx
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轻工制造行业投资策略调研展望分析报告
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家居行业：
景气度中长期可持续，龙头集中度加速提升
行业景气度良好，中长期增长可持续
家居行业：
大市场，大空间
家居是包含家具并含有其他如家私、家纺等用具的更广阔的行业范围。
家居市场零售额
共计4万亿元，其中家具和家饰家纺/轻质建材分别占比45%/55%。
近年来，随着国内人均
消费水平的提高及城市化进程的加快，家具市场经历了快速增长。
根据弗若斯特沙利文（Frost
Sullivan）的预测，中国家居市场零售额六年CAGR为9.8%。
目前中国人均家居产品消费440美元，大大低于发达国家（美国1100美元，英国880美元）的消费水平，后续有望继续快速增长。
图1：
家居产品分类示意图
随着越来越多的家具企业从生产制造商转型为品牌商和整体服务商，家居行业走向统一
化、整体化。
其中，家具仍是家居行业的核心，我们仍以家具制造行业数据反映家居行业景
气度。
行业景气度跟踪：
出口大幅回升，内需增长靓丽，后续趋势料延续
家具制造行业整体规模超8000亿元，出口回暖，内销靓丽。
家具制造行业2016年全
年行业收入/利润为8560/538亿元，同比增长8.6%/7.9%，行业增速较过去双位数的水平不
断放缓。
但是进入2017年之后，行业增长提速，截至3月行业收入/利润达1998/120亿元，
同比12.6%/12.5%，这一现象与房地产周期相关度较高，我们判断未来一年有望延续。
图2：
家具制造收入累计值及同比增速（亿元，%）
图3：
家具出口金额及增速（亿元，%）
海外消费需求市场企稳回升。
截至，我国家具出口金额累计值为113亿美
元，同比增长2.1%，出口历经近年低迷后首现正增长。
家具主要出口国——美国20个大中
城市房地产景气指数底部反弹，叠加人民币持续性贬值，家具出口逐季回暖，我们判断2017
年将望延续正增长。
从销售侧数据来看，2017Q1家具零售及建筑装潢零售额同比增速均快于社消总额。
2017年一季度，家具限上企业零售额增速12.6%，快于社消总额10%的增长速度。
值得一
提的是，近8年来家具限上企业零售额同比增速持续放缓，这与上市龙头企业数据并不相符。
家居行业集中度快速提升，龙头份额不断提高，龙头和限上企业之间差距开始拉大，故限上
行业增速与龙头企业增速出现分化。
行业变革、产业升级，真正的品牌巨头将逐渐孕育。
图4：
家具零售增速回升（%）
图5：
家具零售增速较快（%）
短期：
地产后周期高增长年内料延续
我们在过去的回归分析中得出，地产销售与家具收入呈延时相关关系，延时一年相关系
数最高，本轮家居整体业绩表现一定程度上属于相关性兑现，短期年内料延续。
过去两年地
产销售呈20%以上的高速增长，但是家居消费增长速度却下滑到8%左右。
进入2017年之
后家居市场的火爆属于相关性的兑现，由于2016年地产经历了2008年以来最大的一波增
长，我们认为家居消费高速增长至少可以延续一年。
但同时从数据可以观察到，随着家居消
费渗透率的逐渐提高，与10年前的家电行业类似，存量需求逐渐成为主力，相关性正在减
弱。
图6：
商品房销售面积继续保持高增速
图7：
家具行业景气属于相关性兑现
然而板块估值往往与中长期景气度判断相关，一系列地产新政的推出使市场担心家具板
块中长期景气度受限，后续可能形成估值端压力；我们则认为对板块未来成长性判断不用悲
观。
房地产政策引导下，一二线城市地产市场以稳为主，三四线城市继续“去库存”。
我们
认为，国家房地产政策大方向依然是去库存。
地产新政主要针对防范楼市泡沫，挤出效应使
资金和购买力进入三四线城市，而三四线城市、地县级城市是房产去库存、承接刚需以及实
现新型城镇化的主要阵地。
表1：
主要城市房地产市场销售面积同比增长
数据同样印证了我们的观点，“限购”、“限贷”新政对于一二线城市的影响远大于三四
线城市。
由于去库存战略尚未实施完毕，且城市化仍在进行之中（目前城市化率56.1%，目
标2030年70%）。
我们判断房地产行业在最新政策引导下，整体更加稳定、健康、向上发
展，而对于全国布局、享受渠道下沉红利的品牌家具龙头而言，成长环境仍会持续向好。
表2：
主要城市房地产市场交易情况
龙头业绩穿越周期，未来是否受影响应关注产能利用率指标。
截至目前，索菲亚、欧派、
顾家等家居龙头企业的产能利用率一直接近100%，并未受到地产周期影响，渠道和产能扩
张速度基本配套，故增长速度可预期性很强。
未来地产若进入新一轮下行周期，家居客流总
量下降时龙头企业销售是否受到影响应关注产能利用率，在产能未出现过剩之前，龙头企业
受到地产周期波动的影响是很小的。
中长期：
收入、人口、城市化保证增长基础
长期来看，地产因素对家居消费的影响会逐渐弱化，存量逻辑及消费升级逻辑则成为主
流。
一直以来，家居消费都有三个拉动因素：
城市化及地产拉动；消费人口增长；消费水平
提高。
前文提到地产因素正在逐渐减弱，我国人口又不太可能大量增长，所以我们认为长期
来看，消费人群结构和消费水平提高将成为主要的需求拉动因素。
图8：
居民消费水平增速保证了家居行业收入增速的底线
家居消费增长≈居民消费水平增长+适龄消费人口增长。
我们利用2014年国家统计局人
民生活水平调查的界面数据对家居消费和收入之间的关系进行分析，回归各类消费品对总支
出的弹性系数可以发现，家庭用品对总支出消费弹性为1.06（支出增长1单位对应家庭用
品消费增长1.06消单费位水），属于中性增长。
故此我们可以得出一个不太精确的结论：
家居消费分消费升级品和一般消费品，可以预见到弹性将更高，这也是为什么定制家具等细分行业增长远超平均水平。
表3：
统计口径8项消费品对总支出消费弹性（基于2014年数据）
我国居民消费水平稳定增长、消费人群结构变化推测未来五年家居消费仍为刚需。
我国
居民消费水平最近十年维持8%-10%的增速。
家居行业增长虽然起伏波动，但即使是最差的
2009年和2015年，增速也从未低于居民消费增速；而从基于2010年人口普查、2015年抽样调查数据的建模分析来看，我国人口的三波生育高峰在2016年分别对应25-35岁、40-50岁和0-5岁的年龄阶层，其中前两个年龄段分别对应了新房和二次换房的主要适龄，需求正旺盛。
故此我们认为未来五年家居消费仍会是内需消费中的主要品类。
图9：
2016我国人口年龄结构（根据2010人口普查及2015抽样调查建模计算）
行业现状：
市场格局零散，定制脱颖而出
行业格局零散，龙头集中度快速提升
我国家居行业规模近万亿，但行业极其分散。
家具制造行业规模已经超过8000亿元，
考虑到更宽泛的家居行业，规模则达数万亿元。
但是我国家居龙头企业还没有一家收入达百
亿元，主要家居上市公司合计市占率不足5%，对比世界各国家居行业龙头市场占有率一般
在10%左右，集中度提升空间巨大。
图10：
世界各国家居龙头市场占有率
图11：
中国家居市场格局极分散
表4：
A股家具板块上市公司近期经营业绩总结
领先企业发展穿越地产周期，速度远超细分板块，行业集中度上升趋势明显。
通过对比
上市公司近两年财务表现，各细分领域龙头普遍实现了20%-30%的靓丽增长，远超限上企
业的14%和全行业的8%增速。
其中尤以率先使用柔性技术批量定制的企业为甚，以2011
年为基点，索菲亚、欧派、好莱客和尚品宅配四家家国内率先使用规模化定制技术的企业增
长率远远超过了行业平均水平，其中索菲亚截至2016年的收入增幅达到了500%。
随着消
费升级的不断推进，领军企业的品牌价值和比较优势不断提升。
定制解决家装痛点，获得高速增长
近年来板式定制家具企业解决了部分硬装痛点，得益于规模定制技术，获得显著优于市
场平均水平的表现。
依托于柔性生产体系的规模化定制是“工业4.0”的产物，超高的生产
效率使得定制家具行业异军突起成为家具行业大热的细分类别，长期以来固定家具（定制橱
柜、衣柜等）以产定销的行业特点发生根本转变，行业主要龙头获得远超过市场平均增长水
平的表现。
图12：
消费者选购橱柜意愿调查
图13：
定制家具企业收入远超行业平均水平
家装购买流程对于品类拓展具有一定影响，值得关注。
中国的房地产销售以毛坯房为主，
装修成为国人需要面对的一大挑战，以前的家装流程中装修和家具是分开的，先装修后买家
具是合理顺序。
而近3-5年，由于定制家具需要单独设计且生产周期较长，特别是橱柜，厨
电品类的不断增多使得橱柜设计需要对电路进行单独改造，所以橱柜、衣柜以及卫浴吊顶的
设计提前，定制家居企业大家居导流更顺畅，流量锁定效应更显著。
图14：
家装、购置家具流程的改变
成本控制和渠道能力定义核心竞争力，差异化决定发展未来
我国整体家居行业发展历史约20年，行业内部竞争总体还处于初级阶段。
中小型整体
厨柜、整体衣柜生产企业主要集中于低端市场，低档产品产能过剩且同质化现象严重；具有
品牌、渠道、规模优势的生产企业之间的竞争则主要集中于中高端市场。
国内领先定制家居
企业包括欧派、索菲亚、好莱客、尚品宅配等。
随着人们生活水平的提高，非价格因素在未
来市场竞争中的重要性会逐渐显现，未来品牌竞争的发展将推动市场向具有品牌影响力的企
业集中。
表5：
定制家具企业主要数据对比
定制家居高速发展是家居行业发展到这一阶段的必然趋势，这种替代部分硬装的快速发
展叠加行业景气度的提升，预期未来行业20%以上的高速增长应至少还会延续3-5年。
但
定制家居不是行业未来的全部，家居龙头也不仅仅局限于定制家居，我们认为未来行业发展
的趋势集中于两条主线：
全品类发展的大家居渠道龙头与专注于功能性标品的单品龙头。
行业趋势：
大家居赢者通吃，标准品孕育龙头
大家居龙头判别标志：
服务和设计是永恒的竞争力
整体家居企业的竞争优势不仅仅来源于简单的模式或者技术，对于消费者来说，设计和
服务两个维度的优势才是永恒的竞争力。
图15：
主流大家居品牌正在学习和追赶成熟模式
大量中国发展较好的家居企业正在试图借鉴国际家居品牌的经营策略，通过大家居模式
把握流量入口。
这些品牌的发展路径可以分为三类：
1.以索菲亚、欧派、好莱客、尚品宅配为代表的定制衣柜和橱柜品牌，打出全屋定制
的旗号，类似于汉森发展路径。
由于工业4.0技术的应用解决了产能瓶颈并产生成本优势，
此类企业在供应链端显示出很强的优势并体现在定制服务上，同时线上营销能力位于行业前
列，消费者买单意愿强烈，发展势头良好（此类企业近三年收入CAGR普遍超过30%）；
2.以曲美和美克为代表的中高档家居品牌，以设计优势为基础，进军大家居模式。
由
于偏向实木家具故没有或较少采用批量定制技术，但此类公司更注重设计，致力于通过特色
风格设计引领家居潮流（如美克ART多款城市小户型新品引爆年轻中产），一些公司自建了
部分渠道（如曲美你+生活馆），积极布局大家居模式，未来主要享受品牌红利；
3.以顾家家居和大亚圣象为代表的单品类家居品牌以自身规模优势转型大家居。
顾家
是国内最大的沙发生产商，而圣象是木地板龙头，二者在本行业发展领先的情况下意识到大
家居模式对于单品消费的冲击，主动拓展品类向全品类家居服务商转型。
此类企业由于在业
内优势巨大，具有体量优势，同时自身品类壁垒高。
功能性标品：
以质量和成本为核心，龙头引领集中度提升
以床垫、功能沙发等为代表的某些细分单品基本没有设计和外观要求（或高度同一化），
消费者更看重的是产品质量、品牌口碑、综合性价比。
此类行业正在加速形成行业集聚。
因
为消费者对不同品牌能形成清晰的综合比较，优势品牌最终将脱颖而出，占据市场份额成为
大龙头，获得品牌溢价。
床垫行业：
国外形成垄断溢价，国内聚合阶段孕育龙头
中国作为床垫第二大消费国，市场规模与美国差距正在缩小。
根据CSIL数据，美国/
中国床垫市场规模2002年为33/7亿美元；2015年为70/72亿美元。
其中，我国2006-2011
年行业CAGR高达29%（全球同期为9%）以上，是人口千万以上国家中增速最快的，之后随规模提升逐渐下降，近五年CAGR为13%。
图16：
中国床垫销售增长情况（亿元）
图17：
以2011年为基数床垫收入增长幅度
中国床垫行业历史较短，目前来看具有重视程度低、品牌整合程度不足的特点。
中国人
对于床垫的重视程度还远远达不到发达国家的程度，功能性的特点没有得到普遍认知。
通过
比较中国、美国以及日本的床和床垫市场规模可以看出，中国人愿意花在床垫上的钱只有床
的不到一半。
对比美国的2.5倍、日本的1.5倍，可见市场天花板还远未触及；根据新浪家
居2016年的消费者意愿调查，床垫品牌在用户选购床垫时的所有关注点中只排名第四，可
见品牌识别度还有待提高。
中国市场最终的龙头也会是民族品牌。
中国的床垫行业领先企业如喜临门、梦百合的市
场占有率均不足5%。
在近两年的发展中这些公司显现龙头潜质，收入增速超过25%，远超
行业平均值。
对比其他发达国家，如法、德等国，我们发现各国床垫市场前几名的公司并不
相同，证明市场垄断的形成是依靠市场积累而非简单的技术垄断。
中国市场宜家床垫由喜临
门代工生产，而慕斯已经成功打入欧洲市场，梦百合在记忆床垫领域代工国际主要品牌，这
些都证明我国自主品牌已经开始具备国际竞争力。
参考国际经验，中国市场最终的龙头必将
诞生于深耕于本土市场并具备国际竞争力的民族品牌，这场聚合盛宴最终的胜者将享受高增
长和龙头品牌的双重溢价。
表6：
部分床垫类上市公司对比
沙发行业：
功能沙发渗透率仍低，龙头显现
功能沙发（又称休闲沙发）指的是以舒适度和休闲功能为核心的一类沙发产品，通常具
有电动或手动伸展功能，多用皮革表面材料。
功能沙发对功能品质的要求很高而外观设计相
对单一，符合我们对功能性标品的定义，床垫的逻辑在此同样适用。
目前我国沙发行业市场
规模在2015年约400亿元，近5年CAGR为10.2%。
图18：
中国沙发行业市场规模
图19：
以2011年为基数沙发收入增长幅度
功能沙发在国外市场成熟度高，国内仍存上升空间。
通过对比中美功能沙发总规模和普
及率可以发现，2015年中国功能沙发总规模仅75亿元，而美国市场已达58亿美元；中国
市场功能沙发占有率也还有30pcts的差距。
以上对比表明我国功能沙发市场尚存较大成长
空间。
图20：
中美功能性沙发市场占有率（%）
由于对品质要求较高，功能沙发技术壁垒和利润率均高于一般家居品。
功能沙发有一系
列机械部件，同时对于做工、品质、原料等要求都比较高，市场参与者远远少于普通沙发。
敏华专注功能沙发，研发生产功能沙发过程中共计持有300多项专利。
国内沙发龙头顾家家
居为了生产功能沙发与美国La-z-boy合作，得到技术许可后方具有生产能力。
由此可见功
能沙发对于进入者有相当高的壁垒，但同时意味着龙头有着较高的市场占有率和回报率。
表7：
部分沙发类上市公司对比
综上所述，整体软装走向定制和一站式服务使消费者获得更好的体验；而功能性标品则
趋于以核心质量决胜负。
二者共同点在于牢牢抓住消费者形成极强的粘性（通过极致的服务
或产品），从而提升份额。
行业从增量走向存量的过程中必然经过集聚过程，上市公司以其
平台和资源优势，更有机会取得竞争下的成功。
文娱轻工：
内生逐渐回暖，转型稳步推进
景气度跟踪：
文具内销回暖，玩具出口高增
文化办公用品内销提速，2017Q1零售额同比+14.8%。
2016年我国限额以上文化办公
用品零售额约3306亿元，同比+11.2%（VS限额以上商品零售总额YOY+8.3%），较去年
同期增速有所放缓（-4.0pcts），但增长优于可选消费整体；2017Q1限额以上文化办公用品
零售额约为764亿元，累计增速14.8%，同比+7.4pcts。
玩具出口增长明显回升，2017Q1增速创近5年新高。
2016年我国玩具总出口金额约
183.9亿美元，同比+17.4%，较去年同期增长6.6pcts；2017Q1我国玩具出口表现靓丽，
累计出口金额约38.7亿美元，同比+33.1%，较去年同期增长20.7pcts，为近5年最高值。
根据Euromonitor数据，2016/2017E年玩具内销金额分别为693.8/754.3亿元，同比增长
8.7%/9.3%。
图21：
限额以上文具国内零售额及同比增速
图22：
我国玩具出口金额及同比增速
图23：
玩具内销总额及增长情况
内销优于出口态势延续，兼并收购和转型升级是中长期趋势。
1）上市企业经营业绩呈
分化格局，2016年外贸放缓背景下，出口占比较高的企业收入、利润增速下滑，而晨光文
具等内销为主企业则实现平稳较快增长。
2）部分企业通过外延式并购业绩增幅较大，行业
集聚仍是未来趋势。
3）转型升级依然是传统制造业走出困境的重要方式，如星辉娱乐转型
后收入恢复高速增长。
表8：
文娱轻工上市企业经营业绩回顾
低线消费升级加速，文娱龙头望深度收益
人口、收入、地产多因素共振，驱动三四线城市消费崛起。
1）人口回流三四线现象显
著，低线城镇化有望提速。
全国流动人口自2015年出现负增长，农民工本地务工趋势明显，
2016年本地/外出农民工增速分别3.4%/0.3%；政府计划2020年提升城镇化率至60%，政
策推动下三四线中小城市或加速发展。
2）三四线居民消费率处向上拐点，具较大提升空间。
按照我国一线城市发展经验，人均GDP5000美元为居民消费率拐点；中西部省份以江西/
四川为例，2015年人均GDP分别为5655/5722美元，终端消费率仍处底部，向上预期明
确。
3）三四线地产销售持续向好，低线涨价财富效应助力消费。
2017年一季度30大中城
市/非30大中城市商品房成交面积同比分别-27.8%/+35.2%，低线城市地产旺销；房价稳步
上行，但与收入之比仍维持3-6倍合理区间，财富效应优于挤出效应，拉动消费稳健增长。
图24：
总体/本地/外出农民工增速
图25：
全国流动人口总量自2015年出现负增长
图26：
低线城市商品房销售持续上涨
图27：
河南16个地级市房价收入比
低线消费升级加速，拥有品牌/设计/渠道优势的文娱龙头望深度受益。
以Wind统计的
三四线城市为样本，近10年三四线城市整体人均消费支出（全体居民口径）CAGR9.2%，
2015年达20,881元，对标一线城市北京/上海同期36,642/36,946元水平，仍存较大提升空
间；随着消费升级持续推进，三四线城市人均“文教娱”消费支出料稳步提升，助力文娱市
场扩容。
根据国家统计局数据，2015年泛90后（1985-1995出生的年轻人）占中国总人口
比例为16.7%，且多分布在三四线城市；泛90后更注重品牌与体验，消费观呈现个性化、
互联网化特征，且愿为心仪商品支付高溢价。
我们判断具有品牌优势、优秀设计能力的文娱
龙头，有望深度收益低线消费升级、消费群体代际转换，实现快速扩张。
图28：
三四线人均可支配收入/消费支出（元）
图29：
人均教育文化娱乐服务消费（元）
发展趋势：
转型仍是主旋律，产业延伸打开成长空间
随着消费者需求不断多元化，制造龙头积极向“文、体、教”产业延伸，有望打开新的
成长空间。
为满足消费者日益增长的需求，国内文娱制造龙头一方面通过加强产品研发、品
牌营销及渠道推广，夯实传统业务；另一方面，积极通过外延手段围绕大文教娱乐消费进行
产业延伸，深层次地转型布局现代互联网生态圈（游戏、影视、教育、体育、社区等），扩
大市场份额，抢占市场龙头。
玩具龙头转型效果显著，新业务收入贡献持续提升。
星辉娱乐2013年开始布局游戏产
业，先后参股雨神电竞科技、广州云图动漫设计，2016年游戏业务收入11.30亿元，
2014-2016年CAGR108.1%；2016年收购皇家西班牙人俱乐部涉足体育产业，当年贡献
收入0.68亿元，占主营收入的2.9%。
骅威文化2015年涉足影视、游戏产业，打造泛文化
产业布局，2016年两者收入分别4.36/2.69亿元，占主营收入比例分别53.6%/33.1%。
益
智玩具龙头邦宝益智公告，拟收购教育行业公司股权，加速推进教育领域布局。
表9：
玩具企业围绕“文、体、教”消费进行产业延伸
图30：
星辉娱乐2016年游戏业务收入及增速
图31：
星辉娱乐2016年按产品收入构成
图32：
骅威文化2012-2016年营业收入及增速
图33：
骅威文化2016年按产品收入构成
艺术陶瓷龙头转型坚定，加速教育产业布局。
文化长城、四通股份及松发
股份共同参与发起设立潮州民营投资股份有限公司（注册资本10.5亿元），未来有望分享陶
瓷及文化产业转型升级及资源整合机会。
艺术陶瓷企业转型仍以教育为主，文化长城2016
年教育相关业务0.78亿元（占比17.2%），有效平滑主业收入下滑，公告拟收
购教育行业标的，完善教育产业生态圈建设；松发股份拟收购北京金商祺科技
股份有限公司股权，布局信息化教育产业。
表10：
艺术陶瓷龙头向文化教育产业延伸
钢琴制造龙头立足自身文教先天优势，转型教育大势所趋。
2016年珠江钢琴合作阿里
云，利用互联网平台整合钢琴后服务市场，打通艺术教育产业链，在文教领域持续延伸。
钢
琴更换周期长，同时国内市场近年受到进口二手琴严重冲击，国内传统制造龙头单从产品消
费的角度来讲爆发力有限，因此以艺术教育等为切入点打开服务消费市场空间成为产业发展
必然趋势。
表11：
钢琴制造龙头围绕艺术文教消费进行产业延伸
包装行业：
细分板块表现分化，重点看好纸包发展
包装行业景气平稳，成本端压力持续但有望缓解
包装产品产量来看，2017Q1增速保持平稳。
纸包装主要分为瓦楞纸箱包装、纸盒包装
和纸袋包装等，其中瓦楞纸箱占比最高（约80%）。
2016年我国瓦楞纸箱产量约4028万吨，
同比+0.11%。
塑料包装包括塑料软包装、塑料编织袋、塑料中空容器等，塑料软包装约占
50%。
2016年塑料薄膜产量约1420万吨，同比+6.1%；2017Q1产量344万吨，同比+4.2%，
增速较去年同期下降6.2pcts。
图34：
2016年瓦楞纸箱产量整体平淡
图35：
2017Q1塑料薄膜产量增长平稳
2016年包装上游原材料价格普遍回升，2017年波动性增大。
纸包装上游瓦楞原纸进口
价格经历1年内近60%下跌后，于2016年10月开始上升，进入2017年后逐步回调；金
属包装上游马口铁（镀锌板）和铝价格2016年呈现持续上升态势，涨幅分别达70%/20%，
2017Q1依然维持较高水平；聚乙烯薄膜市场价经历了2016Q4迅速上涨和2017Q1剧烈下
跌，近2个月以来波动率明显提升。
整体来看，2017年包装行业成本端仍面临较大压力，
但随着原材料价格波动回归理性，下半年包企成本压力趋势性有所缓解。
图36：
瓦楞原纸价格近年走势
图37：
聚乙烯薄膜价格近年走势（单位：
元/吨）
图38：
镀锌板价格近年走势（单位：
元/吨）
图39：
铝价格近年走势（单位：
元/吨）
从上市公司经营情况来看，细分板块之间表现分化，纸包板块整体较靓丽。
纸包装企业
通过不断拓展新客户
升级会员 