推荐保险行业分析报告.docx

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推荐保险行业分析报告

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2016年3月

一、2014年回顾：

基础好，持续性高6

1、保费：

控规模调结构6

2、投资：

非标推高收益率6

3、政策和估值7

4、2015年前瞻：

延续+创新9

二、政策驱动新成长9

1、健康险税收优惠10

2、养老险税延优惠12

3、偿二代政策14

4、费率市场化15

三、承保求变，聚焦新模式17

1、渠道战略分化17

（1）回归个险：

重投入重个险重价值18

（2）策略银保：

有机遇但无效益19

（3）低调团险：

或极大受益于政策20

（4）创新渠道：

孵化期+获客工具21

（5）渠道组合分化23

2、健康险和养老险新模式：

账户+服务24

（1）“账户+服务”雏形：

大病医保25

（2）信息交互升级26

（3）健康险和养老险快速增长27

（4）健康险战略：

试探“医疗健康账户+健康管理”模式28

①健康险持续快速增长30

②健康险增长路径转型30

③大病医保是交互切入口31

（5）税延养老：

政策为先，模式试点32

①税延企业年金收效甚微32

②个人税延：

路径设想33

3、分红险和传统险竞争：

渠道+产品34

（1）分红险：

返现叠加万能账户34

（2）传统寿险：

保障叠加高现价35

4、产品战略：

齐步向价值靠拢35

三、大类资产或重配，收益率无近虑有远忧36

1、投资方式求变37

2、权益投资弹性增强37

（1）提升股票仓位37

（2）股权投资热度提升38

（2）回归高弹性品种39

3、固收结构继续求变39

（1）浮亏基本转浮盈40

（2）持续提升非标配置40

（3）非标转为标准化，关注ABS扩容41

（4）持续提升高收益债43

（5）债券弹性趋稳43

4、投资收益率创新高44

（1）投资收益率稳定在53%以上45

（2）长期看净收益率下行压力增加46

四、重点公司简况46

1、中国平安：

账户争夺的优胜者46

2、中国人寿：

重投入重个险重价值战略推进48

3、中国太保：

产险边际向好，寿险稳定增长49

4、新华保险：

均衡规模和价值，渠道转型深入50

以数字来衡量2014年行业最大的变化：

险资净投资收益率已经触碰到53%，传统险保费收入占新单比重达到了70%，整个行业估值从历史的不足1倍EV到了15倍EV。

一、2014年回顾：

基础好，持续性高

深刻回顾14年的变化，我们能够看到15年保费和投资变化的延续性。

对于14年的变化，我们总结为：

保费方面，寿险量质齐升，产险控量保质；投资方面，非标一枝独秀；政策方面，保险国十条高调定位商业保险。

1、保费：

控规模调结构

从11年-14年，人身险保费收入同比增速经历了-86%、45%、84%和196%（10月数据）的增长，增速稳中偏低。

稳中偏低并且增速环比向下的核心原因在于此前具有爆发性的银保渠道开始被大公司所摒弃或者谨慎对待，倚重个险渠道成为公司渠道选择，而个险渠道的增长依赖于代理人只能保持一个稳定的增长速度。

人身险的增长也明显呈现出结构分化特征。

人身险分为寿险、健康险和意外伤害险，截止10月份同比增速分别为168%、453%和176%，健康险的增速约为其他险种的3倍。

目前这三类险种在人身险保费收入中的结构占比约为839%、12%和41%，如果我们假设这种3倍增速能够延续，这意味着5年后健康险占人身险收入的比重就会达到30%，而新单保费收入中超过50%都是健康险，我们不得不正视这个可能性，同时开始关注如果保费朝着这个方向发展市场会有什么样的变化。

产险相对而言似乎并没有太多惊喜，从11年到14年产险保费同比增速分别为185%、154%、165%和157%（10月份），产险的增速稳中有降。

产险包括车险和非车险业务，车险直接和汽车保有量相关，非车险业务近两年增长较快的主要是农险和信用责任保险。

财险尤其是非车险业务和经济周期相关度较高，近两年除农险外，传统非车险业务增长非常缓慢。

在车险竞争明显加剧，非车险增长缓慢的背景下，产险近年看点不多。

对比产寿险业务，无疑是寿险业务从增速和结构方面都在积极向好，而产险业务相对而言亮点较少。

寿险向上，产险向下趋势的判断也就非常清晰。

2、投资：

非标推高收益率

投资明显呈现出存款和债券输血非标的格局。

投资方面截止10月份，保险行业总资产规模965万亿，可投资资产88万亿，比重占到91%，投资资产中银行存款246万亿，占比28%；债券投资357万亿，占比406%；股票和证券投资基金8921亿元，占比1014%；其他投资（主要是非标）187万亿，占比213%。

这一投资规模和结构在13年底的分布为存款226万亿（2945%）、债券334万亿（4342%）、股票和基金7864亿元（1023%）和其他投资13万亿（169%）。

银行存款和债券从规模到占比都快速下滑，基本上成为输血非标的重要源泉。

非标资产包括了各类金融产品和不动产类资产投资。

从监管约束来看，其他金融资产投资上限为季末总资产的25%，不动产为季末总资产的30%。

如果此处的其他投资全部为金融产品，则非标的上限已经不宽松了。

在存款和债券输血非标的直接结果就是险资净投资收益率的提升，13年行业投资收益率504%，预期行业净投资收益率与此相近。

从提升幅度来看，基本上行业净投资收益率提升幅度在02%-05%之间，非标的增长幅度在5%-10%之间，如果非标相对于传统投资收益率提升在25%左右，则收益率提升幅度在0125%-025%之间，目前的变化基本上符合这一幅度的变化。

3、政策和估值

市场明显低估了保险政策的效果，从12年的险资新政到13年的传统险费率市场化，险资政策执行的效果在明显超预期，超预期的核心原因在于保险行业不论在资金还是在定价方面受到的监管和约束超过了资本市场投资者的理解，一旦政策有松动，后期的活性将极大爆发。

因为监管多，所以放松监管的活性就非常大，在这样的环境下监管政策是否松动就显得更加谨慎，政策是否要调整需要两个方面的支撑：

1、顶层制度设计对于保险行业的态度和定位；2、行业风险监管体系是否完善。

只有有了这两个方面的支撑，行业层面的监管政策才敢真正的动起来。

而站在14年和15年来看，这两个方面的支持都将得到实质性的突破，分别体现为保险国十条和偿二代。

我们认为14年保险国十条基本上奠定了行业未来5-10年的发展空间，如果说00-10年是分红险+渠道驱动的行业发展，那么15-20年肯定是政策和制度安排驱动下的行业发展。

后期偿二代也愈加明确，14年底，或者最晚15年上半年政策会确定性落地。

当然在回顾14年行业变化的同时，我们也需要对于宏观经济环境的变化进行一些认识，其中与保险行业息息相关的无疑就是利率水平和资本市场金融产品结构，这两个变化一方面会影响承保，因为产品和保险产品或多或少的存在竞争关系；另一方面会影响投资。

从14年的情况来看，高利率水平的时代或许在逐步远离我们，低利率预期在逐步增强；从金融产品来看，非标资产转为标准化资产是大势所趋。

14年和15年交接之际，我们认为宏观经济环境中两个重要的变量需要重点关注：

一个是政策，另一个就是宏观的利率和金融产品结构，这两个变量基本上是15年保险承保和投资生产函数的重要因变量。

4、2015年前瞻：

延续+创新

对于15年的判断，很多都是基于14年的市场情况。

保费、投资收益、内含价值以及一年期新业务价值我们给予规模和增速的判断，这些变量更多的依然是对于14年的延续。

而对于我们特别聚焦的15年保险政策和保险承保业务模式的创新我们给予重点阐述。

二、政策驱动新成长

正如我们前面所说的，保险行业在00-10年的发展主要是受益于分红产品+渠道驱动，其背后的实质原因在于分红险和险资运用的组合突破了传统存款利率非市场化的约束，随着利率市场化的逐步放开以及理财产品的盛行，这一渠道已经开始丧失了传统的效力；在11-13年行业基本上进入了发展较为缓慢的阶段，虽然行业投资具有改善，但是明显竞争优势不足；但是从13年以来，行业在承保和投资方面也具有了新的发展空间，我们认为行业政策是未来10年行业快速发展的最重要推动力。

保险行业内屡次谈论的养老税延、健康险税收政策将会实质落地，这也算是陈年佳酿，酒香道长了。

在这里我们对于15年顶层制度设计和行业层面的政策进行一些预判，对于发展的方向和释放的市场容量进行一些猜测，这其中有很多观点和测算我们在此前的报告中已经有了较为明确的分析。

我们认为15年对于行业有较为重大影响的政策有4个：

健康险税收优惠、养老险税延、偿二代和分红险费率/车险费率市场化。

从发生的顺序来看，我们初步判断：

健康险税收优惠最先，此后是偿二代，随后是分红险/车险费率市场化，最后是养老税延。

判断的主要依据是：

健康险和养老税延政策基本上是顶层制度设计层次的政策，从政策的难易程度、涉及的利益主体以及各部门协调的现状来看，健康险有大病医保、基础医保账户整合以及企业补充医疗保险的基础，税收政策推动起来见效快阻力小基础好；偿二代和费率市场化的关系更加明晰，偿二代主要是为了更好的利率市场化，同时目前偿二代的各项参数测试进行已经接近收尾。

1、健康险税收优惠

保险国十条推动的健康险税收政策的主要方向为：

1）借鉴国外经验并结合我国国情，完善健康保险有关税收政策；2）研究完善城乡居民大病保险业务保险保障基金政策；3）落实和完善企业为职工支付的补充医疗保险费有关企业所得税政策；4）坚持市场配置资源，鼓励健康服务产业资本、外资健康保险公司等社会资本投资设立专业健康保险公司，支持各种类型的专业健康保险机构发展。

我们分析认为其中兑现较快的应该是：

1）大病保险业务保障基金政策；2）职工补充医疗保险费企业所得税前扣除；3）健康险营业税征收程序简化；4）部分试点企业职工医保个人账户购买商业健康险。

而最有看点的应该是第4点，我们认为政策会开始尝试在这一方向上发力，但是初期对于购买的金额和险种类型会有较多的约束，比较多的应该会集中在补充医疗险方面。

而对于健康险未来的发展空间，我们非常积极。

从商业健康险发展的逻辑来看，主要是为了提升社会支出占卫生支出的比重，同时降低个人支出占卫生支出的比重。

目前卫生支出结构中政府支出占比30%，社会支出356%，个人支出343%，健康险赔付纳入在社会支出口径之中，占社会支出比重3%，占整个卫生支出比重1%。

从结构变化来看，政府和社会在卫生支出结构中的比重不断提升，个人支出比重在不断下降。

从未来结构趋势来看，个人支出还将持续下降，而政府支出将会稳定，社会支出占比会提升，其中由商业健康险承担的部分会有较大幅度提升。

我们对于2014-2020年的健康险市场进行假设，核心的假设主要是对于未来卫生费用支出规模、结构占比以及健康险赔付率情况，中性假设下在2020年健康险市场保费收入在12万亿左右，年均增速将保持在40%左右。

对于市场比较关心的用个人账户结余购买商业健康险，我们也做过一个测算，个人账户医保结余规模在2800亿元左右，客户数量在27亿人左右，如果引导合适，客户和资金转化的空间是非常大的，关注取决于政策如何制定，商业保险公司和医保部门如何管理账户等。

这部分市场空间将通过两条路径达到，一方面是保险公司自身通过原有方式推动和销售健康险业务；另一路径就是保险公司通过积极参与基础医保的合作来进一步拓展和挖掘这一部分市场。

而后者无疑是一个增长更快的路径。

2、养老险税延优惠

对于养老险税延的研究我们在12年写过深度报告，近期我们对于养老产业包括养老REITS的关注度超过了对于养老险税延的关注度，主要是因为我们认为养老险税延的政策会在明年下半年成为市