申银万国壹桥苗业002447海珍品苗种行业龙头扩张进行概要.docx

申银万国壹桥苗业002447海珍品苗种行业龙头扩张进行概要.docx

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申银万国壹桥苗业002447海珍品苗种行业龙头扩张进行概要

上市公司

公司研究

/新股分析

农林牧渔

2010年06月25日壹桥苗业（002447

——海珍品苗种行业龙头扩张进行时,建议询价区间

26.2-30.0元

盈利预测:

单位:

百万元、元、%发行上市资料:

主营收入

收入

增长率净利润增长率每股收益主营业务

利润率

净资产

收益率

发行价格（元2008A1342039230.584528

发行股数（万股17002009A1531543110.644524

发行日期2010E1791756290.834623

发行方式网下发行+网上申购2011E2312981441.204924

主承销商平安证券2012E36558120491.794727

上市日期

财务指标

流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率

基础数据（发行前:

2000年12月31日2007A0.490.2941.935.365.65

每股净资产（元3.642008A0.520.3635.3135.825.77

总股本/流通A股（万股6700/02009A1.20.9636.0549.787.3

流通B股/H股（万股0/0投资要点:

相关研究

分析师

赵金厚

王琦

（862123297818×7416

wangqi@

联系人

李宏鹏

（862123297818×7369

lihp@

地址:

上海市南京东路99号

电话:

（862123297818

上海申银万国证券研究所有限公司

海珍品苗种行业龙头。

公司主要经营海珍品苗种的繁育及海产品养殖,主要

产品包括虾夷扇贝苗、海湾贝苗、海参苗、海胆苗及围堰海参。

目前公司拥

有42个育苗室,总计水体达到6万立方米,是我国最大的海珍品苗种生产

企业之一,2009年销售虾夷扇贝苗163亿枚、海湾贝苗61亿枚、海参苗6200

万头,市场占有率分别为18.1%、8.7%、0.78%,均列国内第一位。

●

海珍品养殖需求推动海珍品优质苗种持续增长,行业有待整合。

苗种之于养

殖业相当于种子之于种植业,对产成品的质量和数量起到决定性作用,我国

海水养殖面积由04年1138万公顷增长到08年1570万公顷,海水产品产量

由04年1152万吨增长到08年1340万吨,海水养殖已占到海产品产量的50%

以上,但海水养殖良种率仅有20%,相对玉米种子100%、畜禽养殖50%的良

种率还有很大提升空间。

我国近5000多家海珍品苗种企业繁育水体多在2000

立方米以下,技术落后、管理不规范,随着海水养殖的健康发展,这些小型

苗种厂将被市场淘汰,拥有技术、规模、品牌优势的企业将脱颖而出。

●

技术、规模、品牌优势保证公司持续扩张。

公司是黄海水产研究所海珍品育

种研究中心中试基地,具有多名技术骨干和多项技术成果,苗种适应性、成

活率、单位水体产出均高于行业平均,在辽宁河北等主要养殖区域“壹桥”

品牌已被广泛认可,并且受到獐子岛等大客户的青睐,目前已与獐子岛等核

心客户签订长期供苗协议。

随着募投项目投产,公司繁育水体增至12万立

方米,预计10-12年虾夷扇贝/海湾贝/海参苗种销量复合增长率分别为

26%/11%/34%,养殖规模扩张推动业绩持续增长。

●

募集资金项目投向海珍品苗种繁育基地、暂养基地、科研中心的建设。

●

预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.83元、1.20元和1.79元,参考A股海

水养殖企业2010年36倍的平均PE以及公司未来两年40%以上的增长率,给

●

估计与询价区间

公司主要经营海珍品苗种的繁育及海产品养殖,主要产品包括虾夷扇贝苗、海湾贝苗、海参苗、海胆苗及围堰海参。

A股可比公司獐子岛、好当家、东方海洋,2010

年平均PE为37倍,我们预计公司10-12年全面摊薄EPS为0.83/1.20/1.79元,给予

2010年35-40倍PE,对应合理价值区间在29.2-33.3元,建议询价区间26.2-30.0元。

獐子岛29.3134.50.7250.8251.10440.435.526.6好当家8.956.40.2630.3710.40133.824.022.2

东方海洋10.926.50.3080.460.61935.223.617.5平均36.527.722.1

资料来源:

WIND,申万研究

1.海珍品苗种行业龙头

公司主要经营海珍品苗种的繁育及海产品养殖,主要产品包括虾夷扇贝苗、海湾贝苗、海参苗、海胆苗及围堰海参。

目前公司拥有42个育苗室,总计水体达到6万立方米,是我国最大的海珍品苗种生产企业之一,2009年销售虾夷扇贝苗163亿枚、海湾贝苗61亿枚、海参苗6200万头,市场占有率分别为18.1%、8.7%、0.78%,均列国内第一位。

表2:

公司虾夷扇贝苗销量全国第一（09年

序号公司名称产量市场占有率1大连壹桥163亿枚18.11%2大连耶什水产32亿枚3.56%3大连沙山水产26亿枚2.89%4大连兴实水产22亿枚2.44%5

獐子岛

20亿枚

2.22%

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

表3:

公司海湾贝苗销量全国第一（09年

序号公司名称产量市场占有率1大连壹桥61亿枚8.71%2大连耶什水产15亿枚2.14%3大连沙山水产14亿枚2.00%4大连金尊水产10亿枚1.43%5

大连碧海水产

9亿枚

1.29%

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

表4:

公司海参苗销量全国第一（09年

序号公司名称产量市场占有率1大连壹桥6200万头0.78%2好当家2500万头0.31%3大连沙山水产2500万头0.31%4

大连棒棰岛

1000万头

0.13%

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

公司实际控制人是董事长刘德群,IPO

前直接持有公司股份65%,其女刘晓庆持有14.76%的股份,本次发行后刘德群持股比例48.5%,仍为公司实际控制人。

图1:

IPO前股权结构图资料来源:

公司招股说明书,申万研究

表5:

发行前后股东持股比例

发行前发行后

股东持股数量持股比例持股数量持股比例

刘德群3,25065.0%3,25048.5%

刘晓庆73814.8%73811.0%

其他44个自然人101220.2%101215.1%

社会公众00.0%170025.37%

合计5000100.0%6700100.0%

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

2.主营业务分析

2.1海珍品苗种是主要收入利润来源

海珍品苗种是公司主要的收入和利润来源。

2009年公司实现营业收入1.53亿元,毛利额6837万元,其中海珍品苗种收入、毛利分别占91%、88%,是公司最主要的

收入和利润来源。

公司海珍品苗种主要包括虾夷扇贝苗、海湾贝苗和海参苗,三者合

计占到苗种收入的95%以上,09年公司新增栉孔贝苗、梭子蟹的苗种繁育业务,目

前仍处于市场开拓期,对公司利润贡献不大。

图2:

海珍品苗种是主要收入来源图3:

海珍品苗种是主要利润来源

资料来源:

公司招股说明书,申万研究资料来源:

公司招股说明书,申万研究

海珍品苗种销量稳定增长,繁育水体有待扩张。

07-09年扇贝苗销量181.9/202.4/223.9亿枚,海参苗销量1.4/5.7/8.1万公斤,其中虾夷扇贝苗主要依靠单

位水体产量的提升实现规模扩张,07-09年单位水体产量分别为36.9/48.0/66.5万枚/

立方米,而海参苗作为近两年才开始大规模繁育的品种,销量增长主要依靠繁育水体

的扩大,公司海参苗繁育水体由07年1.9万立方米增长到09年的5.6万立方米,公

司现有繁育水体6万立方米,海参苗外延扩张空间有限,本次募投项目新增6万立方

米繁育水体,为公司海珍品苗种规模扩张奠定基础。

图4:

海珍品苗种销量逐年增长

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

图5:

海参苗繁育水体逐年增长

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

此外,海参苗养殖规模扩张提高了公司繁育水体的利用率,降低了苗种业务的单位成本,从而带动毛利率的逐年提升。

08年以前公司主要繁育品种主要是虾夷扇贝和海湾贝苗,繁育时间集中在上半年,因此下半年水体利用率较低,相应折旧费用按上半年各苗种繁育水体比重计入相应产品的成本。

随着海参苗养殖规模的扩张,下半年的因季节性而停用的水体规模逐年下降,从而降低了各个海珍品苗种的单位折旧成本和燃料成本,从而在产品价格下降的形势下仍实现了毛利率的逐年提升。

图7:

海珍品苗种毛利率稳步提升资料来源:

公司招股说明书,申万研究资料来源:

公司招股说明书,申万研究

产销规模持续增长以及由规模效应带来的单位成本下降助海珍品苗种业务持续增长。

07-09年海珍品苗种收入为1.02/1.25/1.39亿元,毛利额为3841/5746/5998万元,复合增长率分别为16.8%、25.0%。

2.2围堰海参是苗种业务的有效补充

海参消费持续升温,预计未来3-5年国内海参消费继续保持15-20%的增速。

海参具有增强人体免疫力、预防心脑血管疾病、抗癌等综合保健功能,享有“海中人参”的美誉,被列为“海八珍”之首。

近年来,随着人均收入水平提高以及消费者对海参保健功能认知程度的加深,海参消费正在从传统消费地大连、山东走向全国,尤其是2003年“非典”以来,海参消费呈加速上升态势。

从国内海参养殖产量变化可见一斑,2002年国内海参产量1万吨以下,到08年海参产量已增长到9万吨以上,03-08复合增长率22%。

预计未来3-5年在个人消费和酒店消费的双重拉动下国内海参消费仍保持15-20%的增速。

图8:

2003年以来国内海参产量和养殖面积加速上升

资料来源:

中国渔业年鉴,申万研究

公司积极发展海参养殖业务,海参产销量持续增长。

公司所在地大连是海参传统消费地,近年来公司利用海参苗种养殖优势积极发展围堰海参养殖业务,养殖海域由2005年的550亩增加到2009年的1975亩,07-09年围堰海参产量分别为5.7/6.3/7.7万公斤,公司计划未来两年将海参养殖规模扩张到15万公斤,海参养殖产值占到公司总产值的20%以上。

海参将成为除苗种业务以外的另一主要增长点。

图10:

围堰海参产量持续增加

资料来源:

公司招股说明书,申万研究资料来源:

公司招股说明书,申万研究

公司发展海参养殖业务的苗种优势突出。

海参苗之于海参养殖如种子之于种植业——位于金字塔顶端的苗种直接决定了海参养殖的产量（影响投苗的成活率和质量（肉质弹性、出肉率,此外海参养殖中苗种成本大约占到40%以上,可见海参苗种对海参养殖的成功与否以及盈利水平都有重要影响。

由于海参育苗和养殖业务所需的投入和技术工艺完全不同,

国内海参养殖企业自繁苗种的实力普遍较弱,除东方海洋、大连天伦等个别养殖企业外,其他海参养殖企业大都无海参苗繁育或繁育规模很小,其自身所需海参苗大都依靠外购解决。

相比来讲,公司海参育苗技术已较为成熟,产品质量在同行业居前列,因此公司适度延伸产业链进行海参养殖的苗种优势难以复制。

苗种自给率100%一定程度上也保证了公司海参养殖的高毛利率1。

图11:

公司海参养殖毛利率水平位于行业中上水平资料来源:

公司公告,申万研究

1

此外,公司围堰海参养殖成本仅包括苗种成本,人工折旧和其他相关费用全部计入当期损益,这也是公司海参养殖毛利率较高的另一原因。

09年公司围堰海参养殖业务实现销售收入1036万元,占总收入的6.8%,实现毛利额702万元,占总毛利额的10.3%。

随着海参养殖规模的扩大,预计海参养殖贡献

收入利润会逐步增加。

3.募集资金项目

本次公司计划公开发行1700万股,拟募集资金2.48亿元,全部投向海珍品育苗业。

募投项目分为育苗基地、暂养基地和研发中心三个子项目,其中育苗基地计划投

资1.81亿元,暂养基地投资5205万元,研发中心投资1525万元。

表6:

募集资金项目

项目铺底流动资金固定资产投资无形资产投资合计

海珍品苗种规模化繁育基地项目3,20018,0503,55024,800包括:

育苗基地3,00014,52055018,070研发中心2001,325-1,525

暂养基地-2,2053,0005,205

资料来源:

公司招股说明书

募投项目建成后,公司将新增繁育水体6万m³,主要用于虾夷扇贝、海湾扇贝、海参及其他海珍品苗种的繁育,其中虾夷贝苗和海湾贝苗仍是公司核心产品,二者合

计占用繁育水体5.7万m³,但由于这两种产品的繁育期间集中在上半年,为充分利

用闲置水体,公司集中在下半年进行海参苗、海胆苗、毛蚶苗、栉江珧苗的繁育。

预

计本项目新增虾夷扇贝苗种生产能力130亿枚,海湾贝苗60亿枚,秋季海参苗5万

公斤。

表7:

募投项目新增产能

产品繁育时间占用水体（万M3预测新增产能虾夷贝苗1~3月份3.5130亿枚

海湾贝苗1~3月份2.260亿枚

海参苗4~10月份45万公斤

海胆苗6~12月份0.10.17亿枚

毛蚶苗6~12月份0.10.5亿枚

栉江珧苗6~12月份0.12.7亿枚

研究开发1~12月份0.3--

资料来源:

公司招股说明书,申万研究

图12:

募投项目6万立方米水体使用规划

资料来源:

申万研究

4.公司未来持续增长可期

4.1海珍品苗种行业具有广阔成长空间

海产品养殖行业稳步发展。

随着城市化进程的不断推进以及人均收入的不断提高,居民饮食由过去的“吃饱吃足”转变为“吃好吃少”,其中海水产品以其相对较

高的营养价值获得越来越多消费者的青睐。

随着渔业捕捞资源的枯竭,政府对生态环

境保护力度的加大,人工养殖海水产品日益成为水产品生产的主导模式,海水养殖面

积、产量逐年增加——海水养殖面积由04年1138万公顷增长到08年1570万公顷,

海水产品产量由04年1152万吨增长到08年1340万吨,海水养殖已占到海产品产量

的50%以上。

就公司主导产品扇贝养殖来说,国内扇贝养殖产量自1990年的14.7万

吨上升到2005年的93.4万吨并于2008年达到113.7万吨。

海水养殖业的稳定发展

为海水苗种产业发展奠定良好基础。

图14:

我国扇贝养殖面积、产量持续增长

资料来源:

公司招股说明书,申万研究资料来源:

公司招股说明书,申万研究

海珍品苗种是海水养殖健康发展的重要保证,我国海水养殖良种化率有待提高。

海珍品苗种业位于海水养殖产业链的最顶端,是整个产业链中最活跃、最重要的要素,

亦是整个产业科技进步的集中体现。

海珍品苗种行业的发展水平直接决定了海水养殖

产品的产量和质量。

但目前我国水产苗种产业专业化程度较低,多数海水养殖企业苗

种部分或全部自繁自育,此外,海水苗种行业参与主体众多,大多数企业繁育水体都

在2000立方米以下,难以形成规模效应,研发投入不足,导致亲本改良和杂交选育

方面技术落后,从而致使整个海水养殖行业苗种质量参差不齐,良种覆盖率较低,目

前我国水产养殖良种覆盖率仅为20%,与农业中畜禽养殖业50%、水稻玉米种植业

100%的良种覆盖率相比差距巨大。

海水养殖良种覆盖率亟待提高,未来成长空间广

阔。

图16:

海珍品苗种潜在市场价值达107亿元

资料来源:

公司招股说明书,申万研究资料来源:

大连市海洋渔业协会,申万研究

公司主打产品扇贝苗市场空间广阔。

我国虾夷扇贝、海湾扇贝主要产地在辽宁、山东、河北。

据中国渔业协会和大连海洋渔业协会估算,这三个地区适合养殖虾夷扇贝和海湾扇贝的海域面积共计600万亩,其中虾夷扇贝约占500万亩,海湾扇贝约

占100万亩;目前已经开发利用的海域面积共计290万亩,尚未开发利用的海域面积约310万亩,其中虾夷扇贝养殖海域约占270万亩,海湾扇贝养殖海域约占40万亩。

按照底播养殖每亩需要投放3厘米以上虾夷贝苗种平均约为5000~6000枚、暂养苗种20%成活率计算,则每亩则需要投放2.5~3万枚商品苗（每枚3毫米;另外根据海湾扇贝的养殖特点,海湾扇贝养殖每亩需投放3厘米以上海湾贝苗种10万枚。

因此,根据上述数据以及现有养殖面积可以测算出辽宁、山东、河北三地每年共需要3毫米虾夷扇贝商品苗约1500亿枚,海湾贝苗种约1000亿枚,08年市场虾夷贝苗和海湾贝苗产量分别约为900万枚、700万枚,因此市场空间较大。

公司募投项目建成后,公司虾夷贝苗的产量将增至270亿枚,海湾贝苗的产量将增至120亿枚,分别占市场总需求的18%和12%,不会对市场形成较大冲击。

表8:

虾夷扇贝和海湾扇贝养殖需求空间估计单位:

万亩、亿枚品种地区

适养面积

已利用面积

未利用面积

苗种需求实际产量需求空间

辽宁

4502002501350其中:

长海县

3951852101185山东503020150虾夷扇贝

合计5002302701500840660辽宁

1515150山东1515150河北703040600海湾扇贝

合计

100

60

40

1000

600

400

资料来源:

中国渔业协会、大连海洋渔业协会,申万研究

4.2品牌优势和销售网络扩张保证公司市场份额持续提

升

海珍品苗种行业集中度将逐步提升,具有品牌技术和资金规模优势的龙头企业将会胜出。

目前我国海珍品苗种企业近5000家,其中大多数是繁育水体在2000m³以下的小企业,随着海水养殖产业发展壮大,对苗种品质要求日益提升,缺乏资金、规模、技术优势的小型苗种厂将逐步淡出,根据大连市海洋渔业协会的统计,辽宁、山东、河北三地的原有的贝苗繁育企业由于规模较小、经济效益较差的原因已有近20%~30%已经全部或部分转产,行业集中度逐步提升。

未来具有品牌技术和资金规模优势的龙头企业将最大程度分享海珍品苗种行业发展盛宴。

技术保证品质,品质成就品牌。

公司目前为辽宁省海珍品良种场、中国水产科学院黄海水产研究所海珍品育种研究中试基地,并设有专门研发部,拥有专业技术人员12名,其中高级工程师3名,高级技术员6名,07-09年累计研发投入1135万元。

根据多年来与各水产研究所的合作,公司已形成了一整套虾夷扇贝、海湾扇贝、海参等海珍品苗种繁育养殖技术,公司生产的虾夷贝苗、海湾贝苗具有出苗时间早,个体大,对环境的适应能力强,成活率高,性状优良等特点,在大连及河北等主要海珍品养殖基地树立了自身良好的声誉,“壹桥”品牌已广为海珍品养殖企业所认同和接受,这为公司巩固行业地位,扩大市场份额打下了良好基础。

销售网络完善推动销售规模不断扩张。

海珍品苗种销售对象以养殖户为主,销售半径较短,因此销售网络建设必须贴近养殖集中区,我国扇贝养殖主要集中在辽宁、山东、河北,因此公司网络建设也集中在这三个地区。

08年底公司率先在辽宁长海县专设销售处,并招聘专业销售人员进行市场调研、客户服务、产品推广等活动,09年公司又在河北昌黎县、山东蓬莱市设立两个办事处,2010年前在海参苗种销售方面除加强大连地区销售网络建设外,还将在辽宁葫芦岛市、山东青岛市设立办事处,扩展公司营销网络。

在扩大销售网络的同时,公司实行重点客户重点开发,即“大客户战略”,目前公司已与獐子岛签订了长期供苗协议,约定在2005-2014年壹桥海洋每年向獐子岛提供自产的虾夷贝苗不少于10亿枚,单价为0.005元/枚,货款采用即运即结,此外公司还与国内主要虾夷扇贝、海湾扇贝、海参、海胆、魁蚶、栉江珧等海珍品养殖企业签订了长期供货合同,与大客户的稳定合作关系有助于公司进一步提升市场占有率。

4.3预计未来三年净利润复合增长率

预计未来三年虾夷扇贝苗和海湾贝苗仍是公司收入利润的主要来源。

虾夷扇贝苗:

募投项目达产后,虾夷扇贝苗种繁育水体达到5.95万m³,保守估计2012年上半年可达产,10-12年单位水体产量分别为66/66/50万枚/m³,在产销率100%假设下,公司10-12年虾夷扇贝苗销量分别为165/198/325亿枚,实现销售收入0.83/1.03/1.69亿元。

海湾贝苗:

募投项目达产后,海湾贝苗繁育水体达到4.2万m³（12上半年投入

使用,10-12年单位水体产量30/32/20万枚/m³,销量61/64/84亿枚,实现销售收

入0.30/0.32/0.42亿元,毛利率在38%左右。

海参苗:

海参苗繁育主要利用扇贝苗成熟后下半年的闲置水体,预计10-12年海

参苗繁育水体为5.5/10/12万m³,单位水体产量为1.85/1.5/2.0万公斤/m³,销量为

8/12/19万公斤,实现销售收入0.45/0.67/1.11亿元,毛利率稳定在35%左右。

预计10-12年公司实现销售收入1.79/2.31/3.65亿元,归属母公司净利润

0.56/0.81/1.79亿元,全面摊薄EPS0.83/1.20/1.79元,复合增长率41%,。

表9:

收入拆分表

收入拆分（百万2007200820092010E2011E2012E

海珍品苗种

虾夷扇贝苗

繁育水体（万m³3.5532.452.536.5产量（亿枚131144163165198325单位水体产量（万枚/m³36.948.066.5666650

销量（亿枚131.1144.2163.0165.0198.0325.0

20.0%64.1%

yoy9.9%13.1%1.2%

产销率100%100%100%100%100%100%单价（元/万枚504540505252收入（百万元65.664.965.282.5103.0169.0

yoy-1.1%0.5%26.5%24.8%64.1%

成本（百万元36.431.031.241.142.274.2

毛利（百万元27.821.519.119.7621.2922.83

毛利率29.233.834.041.460.894.8

海湾贝苗

繁育水体（万m³1.851.72224.2产量（亿枚50.758.260.960.86484

单位水体产量（万枚/m³27.434.330.430.43220

销量50.758.260.960.864.084.0

yoy14.8%4.5%-0.1%5.3%31.3%

产销率100%100%100%100%100%100%单价（元/万枚51.274550505050收入26.0126.2130.4430.432.042.0

yoy0.7%16.1%-0.1%5.3%31.3%

成本19.4716.5418.4418.719.628.1

毛利6.59.712.011.712.413.9

毛利率25.14%3