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不确定市场中的确定性收益下
不确定市场中的确定性收益（下）
2013-12-07 大资管工场
文/侯安扬
第四部分 总结及其他
今天演讲的主体内容就是我们对市场不确定性的认识以及我们应对市场不确定性的方法，下面做一个简短总结：
1. 尊重市场的看法。
市场它有很多非理性的东西，但是长期来说，市场是理性的，即使你认为它是非理性的，可能背后也有很多机制促成它非理性，应该更努力去了解。
2. 市场是动态发展的。
市场需要长期的观察和跟踪，不是说你买了什么股票，你就可以不管不顾。
对我们来说，我们要时刻保持对新东西的学习，免得被市场淘汰掉。
3. 市场不是一直有效的，也不是风险和收益一直成正比的。
我举个例子，这个例子经常在说明市场有效性的时候被拿来用。
路上有100块，认为市场是有效的人说：
这100块肯定不会有。
为什么？
因为有也会有人捡走。
但事实上这100块钱掉在地上，有人捡到它，有人捡不到。
市场的运作其实也在重复这个过程。
怎么去应对呢？
我们对自己的要求是不断地去了解它，你越了解它，就能更深刻的去理解市场隐含的信息。
用柯南的话说：
真相只有一个。
但这个过程很费事，很痛苦。
4. 具备熟练运用各种金融工具的能力。
股票和债券是最基础的资产，但是我们和很多投资人交流的过程中发现，做股票的人只谈论股票，做债券的人只谈论债券，井水不犯河水。
我们从学校里学到很多基础课程，相比目前大部分投资人会有个好处：
我们懂得很多基础知识，知道什么是可转债、股指期货等，有新工具掌握起来也不那么难，像这些年出现的分级基金、ABS等，对很多投资者就很陌生了，但是如果你具备扎实的基础知识，就有优势了。
客观的说，中国的投资者总体水平相比美国而言不高，所以导致中国的市场有个显著特点，就是但凡出现新工具的时候几乎都会带来重大的、无风险的投资机会。
5. 对不同市场有充分的认识和经验。
跨市场的机会其实很多，在深圳可能好一点，大家基本都有Ａ股和港股的投资经验，甚至还有海外市场的一些投资经历。
不同的市场，不同投资工具之间的组合会带来意想不到的收益。
甚至有些东西，你关注到很久了，老外可能还意识不到，你能轻易的在老外身上赚到跟中国密切相关的钱。
6. 寻求风险收益不对称的投资机会。
要做低风险高收益的投资，不要做高风险低收益的投资。
以当下的创业板为例，像今天创业板跌了两三个点，我个人不太愿意承担创业板的风险，因为我们认为当下投资创业板风险收益是不对等的，属于高风险低收益的类型，所以我没有投资，即使它可能后面还继续涨，那也跟我无关。
所以每个人的做法不一样，我的能力没有达到这个水平，所以我不愿意做。
我的主张是：
不要试图认为所有上涨的股票都跟你有关，你需要做到的是力求出手的股票能上涨。
7. 在最有把握的地方下注，严格要求自己。
很多人买股票很随意，我一直认为这点特别荒谬，因为这些人买台电视都货比三家，上很多网站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能还不会买一件。
但是，买股票却没有这样的态度，即使他们买股票的钱是买台电视机的钱成百上千倍，经常是听什么消息了头脑一热，很快就决定投资了。
你买一台两千块钱的电视机都花那么长时间，为什么几百万的投资，花的时间比买电视还少？
今天在座的北大清华的学生很多，要知道每年高考能考上北大清华的考生只有几千人，而全国考生几百万人，从概率上来说千分之一还不到。
如果说，你挑选股票的严苛程度有高考选拔的严苛程度，你应该很难亏钱。
对大部分人来说，从2000多个股票里买几个股票，概率已经是极低了，应该严格要求自己的选股才是。
我讲的内容就差不多了，最后花点时间对我自己的投资经历做个小的总结与大家分享。
因为这个讲座是北大邀请我过来的，虽然今天教室坐满了人，看上去校外人士比学生还多，但这还是为我的师弟师妹们准备的。
我希望能跟师弟师妹说说我的一些认识和教训，希望这点东西能对大家有用，少走一些弯路。
我这里先总结一下资产管理行业的特性：
1. 它是一个弱肉强食的行业。
温州动车是一场悲剧，但是市场不是这样看的，市场会赚事故的钱，市场不和你讲社会的道德。
在这里，少数的强者攫取大部分利润，这是很残酷的事情，大家要有一个预期。
股票领域基本上是“七亏二平一赚”。
到了期货行业就更残酷，95%以上客户是亏损的，剩下的5%的人可以赚钱，少数处在金字塔顶尖的人吃掉大部分利润。
在香港有近千家对冲基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前50家对冲基金占了近75%的份额，是非常残酷的行业，赢家通吃。
2. 这是一个高风险、不能犯致命错误的行业。
只要你清零了，不管你是1个亿亏光了，还是1000万亏光了，还是100万亏光了，你都是零。
这个行业允许你犯错误，但是绝对不允许你犯致命的错误。
我读书的时候，有个老师就嘱咐过我们，“在华尔街如果你失败三次，Youareout”，失败了几次之后，这个市场就不再包容你了，很残酷。
3. 这个行业进入低门槛、存活高门槛。
创立一家对冲基金，做资产管理公司，不过就几台电脑、几个人，而且你管1个亿和管10个亿，你的成本都差不多。
当然做大了就不一样了，你需要在IT系统、人员培训等方面投入很多，这是非常高门槛的。
事实上，存活三年以上的基金很少，做到行业常青树就更少，低进入门槛行业的背后是极高的知识门槛，很少人能活得很久。
4. 在市场里面你付出大量心血可能仍然一无所得。
我们见过一个比较极端的例子，有一个老股民，90年代开始炒股了，直到今天还是亏钱。
我还见过一个股民，90年代就上千万身家，当时在深圳可是不得了了，但现在还是上千万，把一生都贡献给股市却一无所获。
当然，我们也见过很风光的例子，花几年的时间，身家就能翻好多倍，财务自由了，现在基本不谈物质，而是专注精神层面，有更高追求了。
5. 进来这个行业只为了钱，往往捞不到钱。
我看了很多成功的投资人，他们谈起股票来，津津乐道，能完全感觉到这事的乐趣不在于能赚钱，而是他们发自内心喜欢做这件事，他们是在享受这个投资的过程。
真正有出色成就的人大多是凭着自己的个人兴趣和艰苦卓绝的努力，而非仅仅为了钱。
6. 上面说了这个行业的很多坏话，现在说它一点好话。
投资如果做得好，往往能得到物质自由和精神自由。
我们发现很多成功的投资人士都有很高的精神境界。
在这个行业，有很多是考验人性和反人性的东西，久而久之你会对人性有很多的思考。
做投资成功的人，一般品味还是比较高的。
有些做实业的，尤其是我们广东人做实业的，他们的形象可能就是土豪的样子，抽着洋烟带着金项链；但做投资的人群里面，我们发现他们的生活还是比较健康的，爱生活、爱运动、心态很阳光。
其实他们很多人都自认为让他们去做实业不靠谱，因为和人打交道很累，要斗智斗勇；和市场打交道，反而觉得简单。
我总结这个行业比较适合饱读诗书、对社会发展有深刻洞见但是执行能力不强的人。
上面讲了我对资产管理行业的一点认识，接下来我总结一下我们上善若水基金在投资方面的不足，和师弟师妹们分享一下：
1. 首先是社会人文学科的相关知识不足：
我们是理工科为主的团队，在从事这个行业的过程中，我们慢慢意识到是资产管理行业其实是一门社会学科，它可以用严谨的数学模型去搞定，也可以用极端经验主义的、感性的思维去实践。
现阶段我们采用一种比较折中的方式，即是我们掌握了学术研究的方法、尤其是数理统计的工具，然后观察市场，从市场的某些现象中寻找思路，用数学工具表达它。
像我上面提及的长城汽车和美即面膜，它们背后的社会现象其实很有深刻的意义，这就是中国收入结构二元化，有钱的特别有钱，没钱的特别没钱，后者就是网上所说的“屌丝化”。
长城和美即卖得非常好，因为它们符合大多数人的需求和收入水平。
这些社会现象其实是对公司发展有深刻影响，但我们作为理工科的学生，在这方面就没有法律、政治、社会学出身的人有优势。
今年创业板涨得很猛，我在网上看到有一个人，也是我们师兄，网名叫简直，很有名。
他在11年的时候就写文章说会出现很多并购，而且还介绍了SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCorporation）。
到今天，我们能看到蓝色光标、乐视网等公司就是做了很多并购，这或许能解释创业板今年的大涨。
为什么他能发现这个东西，因为他是法律背景的，能关注到我们关注不到的事情。
而我们是今年年中才发现这个现象。
当然，我们也从中挣了一些钱，不过不是买创业板的股票。
大家可以从这里比较一下，文科、社科出身确实具有某些优点。
我认为做投资同样是“工夫在诗外”，不是说懂了一点估值模型、投资工具就能做得好，需要在社会科学方面有深刻见解。
2. 需要补充足够的产业经验。
我们在研究的过程中发现，很多行业在公司经营层面都有非常深刻值得研究的现象，但是我们没有在这些产业里工作过，很多时候就忽略掉了，只能事后总结积累经验。
在产业经营层面如果有深刻理解，那对建模是非常有利的。
现在我们的做法是投入大量时间和精力去和不同行业的朋友交流，了解行业的运作、生产流程。
3. 我们缺乏更长时间的积累。
我接触股票的时间不是太晚，从04年开始开始了解它。
经历了：
04到05年的熊市，05到07年的牛市，08年熊市，接着到09年的牛市，然后又是这几年的熊市，总计三轮的熊市和两轮的牛市。
对比国内的同行，尤其是一些比较年轻的基金经理，算是有经验的了。
但是，对比国外的资产管理行业，那就很不够了。
许多国外的基金经理40岁了，事业才算开始起步。
但是，国内特殊的国情给了很多人非同一般的机会。
国内很多基金经理，30几岁就达到了一个很高的水平，王亚伟就是其中之一，他在华夏大盘业绩腾飞的时候也就是30多岁。
我们其实被市场认可也就最近这两年，因为业绩不错，加上微博上的言论很多人也耳目一新，所以今天来了这么多人。
我2011年也在北大也做过讲座，当时可没有今天那么多人来。
客观的说，资产管理是一个比谁活得久的行业，我们需要更长时间去积累，争取在市场上活得很久。
第五部分 问答环节
1. 你们的基金有没有用杠杆，如果没有的话将来会不会用？
没有，我曾经在期货市场上吃过亏，对杠杆的认识比较粗浅，也比较谨慎。
如果我们将来使用杠杆，纯股票投资的杠杆不超过0.5倍。
杠杆的使用不当风险是很大的。
我们曾经推导过，杠杆倍数会导致爆仓概率呈现指数上升，过了某个点几乎就是100%爆仓——假如你一直用这种杠杆倍数在市场里搏杀的话。
2. 公司是怎么发现新的股票的？
研究报表还是实地调研？
调研么？
我们做各种各样的模型去找股票。
传统的公募和私募是这样做的：
分行业安排不同的人研究不同的行业，如钢铁、汽车行业等，每个行业研究员负责一块。
我们认为这样有局限性，而且我们也没这个条件去做这么大的人力投资。
举个例子，我们会通过模型从2500股票中选50只，然后再做基本面分析选出10-15只。
但是建模思路最主要还是对市场的理解，就是我今天在前面列举的那些看法。
3. 怎么把握行业的机会？
其实之前的讲座内容涉及这个部分了。
我们会在不确定的风险里面寻找不对称风险收益的投资机会，或者直接从很确定的东西里面推导构建金融模型。
我们并没有用自上而下的体系推导哪个行业有机会，我们挑选股票的模型很多是自下而上的。
但经常发现如果用模型选了很多同行业的公司，那往往都是行业性的机会，像今年的汽车股，和最近的零售股，都是如此。
4. 怎么看待PE直接投上市公司？
做PE即使看到好公司，也不一定买得到，但是二级市场基本想买就买得到。
PE一投就是好几年，流动性管理和二级市场完全不一样，5到7年才退出，但在二级市场你认为不妥可以很快就卖掉。
本质上，PE对管理人有更高要求。
我一直认为，做好二级市场不一定能做好PE，但是如果做好PE应该能做好二级市场。
如果做不好二级市场，那即使他在之前再怎么挣钱，都可能是运气好。
5. 会不会以后加强对创业板的关注？
具体的做法、思路是怎样的？
我认为，今天的创业板跟10多年前的纳斯达克差不多，市场给的预期过高，很可能让很多人亏大钱。
之前我给大家的图里显示，亚马逊股价从100块跌到7块，之后又涨到300块，创业板里面可能也存在这样巨幅波动的机会。
其实我们一直有研究创业板的公司，有些公司确实不错，但是因为价格太高的关系我们就一直没有下手。
在当下，我们倾向于等待，对它关注但不碰它。
6. 从一开始炒股，到现在成功，总结下每个阶段投资手法、理念？
我先声明，现在不能用成功来说自己，这个行业是需要很多年才能盖棺论定的。
我介绍下我大致的经历。
我在07年之前基本是乱炒的，当时经常和北大未名BBS谈股论金版的同学朋友一起吃饭聊股票，基本都是学生股民的做法。
但那个阶段挣钱比较容易，因为市场实在太好了。
所幸的是，市场好的时候边炒边学，花了很多心思学基础的东西，我不是金融专业的学生，但是看了很多相关教材。
后来股市到了估值很高的阶段时，我自己也懂得些东西了，就发现市场涨得太离谱了。
那段时间恰好又碰上自己申请去国外留学，就清光了股票，所以08年熊市就没有伤到我。
09年开始真正赚钱，当时A股遍地是金子，当时我在MIT斯隆管理学院，学了金融的课程。
总的历程可以说是：
先是瞎炒，然后学理论，然后再回到学校学课程，不断学习新的东西。
对比现实和理论，教科书的东西要看，但要有思考。
7. 基本面分析和技术分析哪个更好？
理工科学生对技术分析或多或少有涉及，我曾经花了很多时间在这方面。
我确实见到做技术分析能做到极高成就的人，说明这条路有人走通过。
技术分析存在有它的必然性，巴菲特的价值投资不一定是唯一的道路。
我认为没有哪个更好哪个更坏的说法，只有哪个更适合你。
8. 投资生涯中，有没有挫折？
当然有，在市场上吃了很多亏，有不少血的教训。
有一次是在美国留学时，在外汇市场一夜亏损了非常非常多的钱，当时觉得天都蹋了，还抱着女朋友哭，很难过。
后来逐渐意识到这个行业真是比谁活得久的行业，自己要以谦卑的态度对待市场。
9. 中国A股和宏观分析如何，对仓位分析和判断的大致框架？
之前的部分已经涉及了，就是我们对宏观数据的利用那一部分。
仓位管理是一门比较高深的学问，在之前介绍概率性思维的部分也有涉及，我们总的原则就是确定性越大仓位越重，但即使错了也不能伤到元气。
而且，管理大资金和管理小资金做法完全不一样，需要考虑流动性问题。
10. 上海和深圳二级市场投资氛围的区别，深圳有啥优势？
我在深圳只是因为我是广东人，我想把炒股这个事情拿来创业，深圳适合创业。
但客观来说，做金融不能离开上海，那边金融机构多，有非常多的业务来往。
未来真正的金融中心还是上海，我认为上海恢复到民国时期仅次于纽约和伦敦的地位都是有可能的。
个人觉得在上海可能更有优势，当然这事情因人而异。
11. 关于投资何时退出能阐述的更仔细么？
在买入的时候，就应该做好计划要什么时候卖出，否则就不要买。
我举我们今年一个失败的例子。
我们在郑煤机之上亏了8%，最初是我们模型算出来要买它，买了后很快就亏钱了。
出了一季报后，我们发现它资产是恶化的，用模型一算又跑到模型之外去了，于是我们就卖掉了。
我认为，如果你发现自己买错了，不要妄想公司短期内会变好，除非你有坚实的数据和理由去支持。
自己要以一个旁观者的态度客观看待公司的兴衰，这样的态度才比较适合做投资。
我们在卖出股票这方面，并不是用所谓的“止损”，这种方式往往是设定一个亏损上限，亏了几个点就退出。
我认为，如果你真的有一些股票拿了相当长一段时间没赚钱，或者是有些股票亏损比例比较大，首先要问自己是自己错了还是市场错了。
如果是自己错了，那赶紧退出；如果你认为是市场错了，再另行处理。
不要浮亏加仓，这样很可能会造成你越亏越厉害，这是最容易死的一种方式。
我们发现，大部分人投资的逻辑就是赚钱了赶紧卖，亏钱了还接着买。
买啊买，最后发现手上都是一堆烂公司，都亏损惨重。
而好公司全给自己卖掉了，而且很多卖了后全都涨上天了，只好哀叹自己曾经骑过哪匹哪匹黑马。
我认为，如果你发现自己的投资不对劲，绝大部分的时候是你错了，而不是市场错了。
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