开发金融衍生产品中国商业银行的战略选择.docx

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开发金融衍生产品中国商业银行的战略选择

开发金融衍生产品中国商业银行的战略选择

　　摘要：

金融衍生物作为现代资本市场重要的金融工具，一问世便使全球的金融市场发生深刻的变革。

然而是否开放中国的金融市场，如何开发中国的金融衍生产品，仁者见仁，智者见智。

乐观的预测是：

未来中国的资本市场的金融业会有极大的竞争力，金融衍生产品发展会更快。

　　关键词：

衍生物；金融市场；股票；债券；证券

　　中图分类号：

F830.1文献标识码：

A文章编号：

1005-2674（2003）07-62-04

　　过去的二十年，全球金融体系发生了翻天覆地的变革，数以千万计的投资者，从自身利益出发，创造出各种各样的金融衍生产品，化解风险，赚取利润。

新的衍生产品种类增加的速度，比交易者的洞察力还快。

许多中国的投资者、企业家以新的思维在中国的资本市场和国际资本市场进行风险经营，使近年来中国的资本市场迅速扩张。

中国的金融衍生产品正催生着“中国新的金融产业。

”

　　一、衍生物市场正成为确定股票和债券价格的主要舞台

　　在近年来我国证券市场低迷、债券市场风光不再的同时，金融衍生产品市场在我国的证券市场上发挥着越来越大的作用。

证券市场的投资者更多地不是凭运气和不公平的策略，而是依靠竞争者掌握更加快捷的现代市场竞争手段。

　　衍生产品包括许多不同的内容，仅利用证券交易所内的指数期货，便可获得生动的解释。

大规模的机构投资者最看好使用指数期货。

他们知道，广泛分散的股票投资组合所实现的回报比公司或政府债券等其他投资要高。

谁都知道，用于支付养老金、医疗津贴或向受益人提供的其他回报等方面的现金支出，有时会超过流入的现金。

由于股票在长期以及正常年份的收益较好，但不一定每年都那么好，所以当现金意外大量短缺时，就要将投资组合中的一部分变现。

如果这种被迫变现行为正好发生在股票市场低迷的阶段，则必将给客户带来巨大的利益损失。

因此，许多人试图通过在投资组合中持有股票的同时，再购买一些政府和公司债券以规避这种风险。

这些债券的长期回报率比股票要低，其市值的逐年波动程度也比较低。

这样，既有股票有包括债券的投资组合，就成为养老保险基金和信托基金的标准投资战略。

固定收入部分可以由基金的经理人自行选择，它取决于人们如何看待风险和收益之间的权衡取舍。

投资者在重新审视自己所持有股票的风险时，常常想到的要利用指数期货。

2002年由于股票持续低迷，一些低风险、低收益的基金品种逐渐受到投资者的青睐，出于竞争考虑，在中国甚至可能出现保本基金这样的品种。

　　二、越来越多的人进入衍生物市场

　　2003年1月3日，中国证监会对媒体表示，今年要在我国的期货市场上逐步推进在制度、品种、技术等方面的创新，以进一步促进我国期货市场的健康发展。

在品种上要为推出棉花、玉米期货等新品种做充分准备，豆油、小麦期权也有可能获得突破性进展，国债、石油等期货品种的研究工作也在进行之中。

特别是以股指期货为代表的金融期货的推出，才是中国证券市场上的重头戏，在股指期货推出后，外汇期货、利率期货会相继推出，而期货期权上市会成为另一个重要的衍生投资领域。

　　资本市场的参与者欢迎衍生物，因为他们可以使用衍生物来降低募集资金的成本，增加收益，控制不同利率与汇率下产生的风险，并追求盈利机会。

做资产交换的人有时也会使用衍生物，以赌注优先资产在市场上的价格变动。

大部分衍生物市场的参与者的获利都极为丰厚。

但是也有一些人，尤其是那些买下连自己也不懂得复合性合约，或投机时押错赌注的，在市场中蒙受了相当的损失。

但比起银行在其他方面的损失，实为小巫见大巫。

　　衍生物种类繁多，每天都有新品种出现。

不过目前衍生物主要集中于货币市场、债券市场及股票市场；因为这三种衍生物目前影响最大。

　　货币衍生物早在20世纪70年代固定汇率体系开始崩溃之际便在国外出现。

当时在市场中，常见到的是约定在固定时候以固定价格买外汇的买进外汇合约，和在固定时候以固定价格卖出外汇的卖出合同。

现在，无论国内国外，在许多市场中则时常见到外币互换。

这就使投资者及中介者发现，这是一个增加收益或降低风险的好机会。

参与者可以利用衍生物规避风险。

　　衍生物不仅适用于汇率，同时也适用于利率，利率互换是利率衍生物中一项重要产品项目。

在20时世纪80年代，国际上有人开始利用互换，将浮动利率转换为固定利率。

目前，尚未到期兑现的人民币债券的利率互换，市场需求已经很大，到2001年末，我国的国债发行余额已经达到15618.00亿元，政策性金融债券8534.48亿元，这样大的债券规模，预示着我国已经出现利率互换的市场基础。

　　过去企业仅需要在国内举债，现在可以到国际市场发行公司债，赚取一来一往之间的汇差即可。

但是过了一段时间，利润减少后，企业开始利用不同国家的不同利率，来赚取差价。

现在我国的企业可以通过投资银行发行公司债，特别是像海尔集团，TCL集团这样的中国的跨国公司更是拥有这个权力。

他们发现如果用人民币以外的货币发行债券，然后再利用货币和利率互换，将借得的款项转换成人民币，财务成本较低。

许多信誉好的大企业都可以用这种方法贷款，使得跨货币公司债在今天成为我国的一些大公司筹资的重要部分。

只要在国内举债的成本高于在国外筹资和互换的成本，有可能会到海外发行公司债。

　　近年来，跨国股票互换越来越频繁，无法得到内线交易的国际投资者，开始雇用有内线消息的当地经纪人，帮忙购买并持有我国股票。

经纪人除收取固定手续费以外，所有得失都由原始的海外投资者负担，投资者不但不必付出巨额介绍费，也不必因其他市场特殊交易习惯而受到损伤，而用还可以做隐形投资者，因为它们是通过经纪人投资的，名字并不在其他市场上出现。

　　衍生物可以说是全球资本市场进化中最高的一部分，因为可以让市场参与者控制参与的风险，承担想承担的风险。

但风险是不会消失的，只要风险存在一天，就有人要去承担它。

整个投资过程其实就是一个整合游戏，有赢家，就必定会有输家。

其实，风险只存在关于风险的人的眼中。

不同的参与者遭遇的风险不同。

在全球资本市场上，衍生物可以让这些不同的投资者在公开而固定的价格下利用自己特殊的优势和偏好在市场中冒险，并设法赚取利润。

　　三、中国的衍生物市场形成广阔的发展空间

　　我国加入WTO之后，金融业改革连续有大动作，从2002年开始，国有银行已经加快了改革的步伐。

如一些地方商业性金融机构、合作社金融机构和混合性金融机构将有迅速扩张的机会，甚至于在一定的管理规范下，允许若干非正规金融组织的存在。

对于采取什么方式推进民营银行发展，是当前十分关注的一个重要话题，而地方性金融机构推出地方性金融市场，地方性金融服务产品也应运而生。

这样，不仅有利于解决目前最为困难的中小企业的融资问题，而且会打破以往国内金融市场大一统的格局，发展出各具特色多元化的地方性金融市场体系。

中国整个金融体制的格局随之发生根本性的变革。

　　当然，企业间的竞争非常激烈，使得银行不得不努力成为市场中最精明的狩猎者。

目前，我国的资本市场正逐步地对外开放，全球最先进的金融机构，如高盛、摩根等财团，瑞士联合银行、德意志银行、花旗银行，包括美国、英国、瑞士、德国、日本、法国、加拿大和荷兰等国家的实力派银行，都瞄准中国的资本市场，尤其是中国的衍生物市场，他们看到中国制造业形成越来越强的经济地位，随之而来的一定是金融业的快速发展。

不过，我国数以千计的商业银行、储蓄性机构、保险公司等，他们对本地的服务对象更了解，同时又有国外大型金融机构的管理方式为借鉴，我国金融业的服务水平已经迅速提高。

2001年底，我国金融机构现金收入已经达到32．14万亿元人民币，只要操作技巧上再有一点点进步，便可能造成极大的利润空间。

　　同时我们看到，我国各种规避基金在最近几年如雨后春笋般出现。

2002年我国仅有4种封闭式基金，募集资金总额110亿元；14种开放式基金，募集资金总额447亿元；两者相加共募集资金557亿元：

这一数字超过2001年底基金市场规模的七成。

这些基金与投资大众的资金合并，在中国的资本市场上扮演越来越重要的角色。

中国的金融市场近年来吸引了越来越多聪慧精明的人参与。

许多投资银行家、交易员、销售员、投资组合经理等，都绞尽脑汁要更好地表现，为自己、为客户赚到比别人更多的钱。

这些从业人员收入丰厚，主要的原因在于他们努力钻研市场中的变则，能找到市场中不正常的现象，并从中得利。

信托业务是中国近年来才见起色的。

尤其是2002年，有人说是信托业的“再生之年”。

按照中国人民银行的计划，原有的239家信托公司将保留60家，截止2002年11月底，已经有39家信托公司重新登记，获得开展信托业务的牌照。

去年7月18日《暂行办法》正式实施的第一天，爱建信托捷足先登在这一天推出了“上海外环线隧道项目”信托计划，打响了开办新型资金信托业务的第一枪。

从此以后，各种信托产品如雨后春笋般涌现，从CBD（中央商务区）信托到MBO（管理层收购）信托计划，从隧道工程到房地产开发，从住房按揭到汽车按揭，从外汇到融资租赁信托，一时间掀起了一阵“信托热”，各种信托产品变得更“火”。

2003年元旦刚过，又传出消息，中海信托投资有限责任公司将推出上海外环线环城绿带二期集合资金信托计划，规模约为1．59亿元，期限3年，预计年投资回报率可达4．2％。

至此，业内人士认为，目前国内信托业发展的法律与政策平台已经搭好，信托业已经开始发挥理财管理和中长期融资功能。

同时，随着股市风险凸现，社会公众的理性投资观念正得到加强，这也有利于信托业的发展，这是我国金融市场正在迅速发展的一种衍生物。

另外，信托公司在很多领域还有广阔的空间：

资金信托、财产信托、资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务、投资基金业务；受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性债券、企业债券等债权的承销等多种业务。

业内人士称，信托公司某种程度上是一种全能的金融机构。

　　由于衍生物市场的迅速扩张，又为新品种开发创造了契机，我国的银行体系也逐步顺应市场潮流，银行的利率正在逐步市场化。

如银行间债券市场及发行方式、银行拆借、贴现等业务以及贷款利率的上浮等都遵循了市场运营规则。

从总体上说，中国金融业的竞争力会越来越强。

　　四、我们要寻求自己的市场变则

　　在中国的资本市场上，银行贷款也是风险的组合。

风险包括借款人不偿还、利率变化、基本面供应者需要资金、收回款项。

但是靠着创造或购买衍生性金融工具，可以把这些风险分割、交易、出售或避险。

市场价值已经侵入银行业务的所有层面。

然而，中国最大的变化则是市场参与者善于利用市场变则，为自己增加收益。

不管是商业银行、投资银行还是避险基金，都开始使用衍生物增加自有资产的收益。

　　1、建立新的规则。

我国的金融市场几乎与国际市场完全分开，但是20世纪90年代后期，中国开始逐渐拆除过去形成的障碍，金融管理体制正在逐步与国际接轨，银行体制方面正在建立完善的公司治理结构，国有银行产权制度方面的改革已经先行。

根据党的十六大对国有企业产权制度改革的一些突破性的设想，金融业方面即将建立一种新的国有资产经营与管理体制。

根据设想，将要设立新的国有资产经营管理机构不但行使出资人的职责，而且还行使所有者的职责，统一管理人、财、事。

国有银行产权主体缺位的情况将会改变。

这样市场中会出现一些聪明的竞争者，他们更愿意推动金融改革，引进新科技，以推翻过去的陈规陋习。

　　另外，银行监管职能从中国人民银行中分离出来，成立“中国银行监管委员会”。

对于“银监会”早在2002年就成为媒体十分热门话题，但是今年该事已经浮出水面，实际进展可能会比人们所预料的要快。

而中央银行会进一步就利率市场化、货币传导机制有效运作、走出通货紧缩、实现人民币资本项目下的可兑换等方面有所动作。

　　2、形成证券化的潮流。

与过去比起来，证券化好处甚多，其中非常重要的一点，便是证券的资产流动性、可交易性大；而银行贷款长久以来都是不可交易、毫无流动性的。

投资证券化以后，如果投资者的条件改变了，或获得了新信息，或发现了更吸引人的投资，甚至立即需要用钱的话，只要把持有的证券以市价卖了，便可迅速收回现金。

而银行贷款者唯一行使贷款流动的方法，便是还款。

而且，再贷款期间的任何一个时点，贷款者都无法知道他所拥有的资产价值，因为证券的价值每天因市场评估而改变，但是贷款都是以主观来制定资产价值的。

　　另外，投资者觉得证券吸引人，可以选择适合自己兴趣与偏好的投资组合。

例如，从1998年至2000年，国家发行3600亿长期国债，中国的老百姓很快买光了，当然国家获得更大的好处，利用这些债券完成了许多国家要承建的重点建设项目，极大地促进了国民经济的增长。

　　3、贷款证券化。

在我国，抵押贷款也可以证券化，因为金融机构都为住宅抵押贷款提供保证，使得这些贷款一开始就遵循一定的标准，而贷款的标准化则有助于转化为证券。

例如，许多类似的抵押贷款合约组合成特殊的信托基金，并予以证券化，将偿还利息及本金的责任转嫁给购买证券的投资者。

现在金融机构早已通过建构技巧，找到更好的方式，重新包装贷款，以形成更可预期的投资极早供给一般投资大众。

这些有抵押的证券，有效删除了许多原在这些金融机构账面未证券化的抵押贷款。

抵押银行等机构，只需要办妥抵押，将其证券化，从报表上删除，将比其它贷款仍放在报表上的银行及贷款合作社等金融机构有更高的竞争力。

即使原始抵押的成本一样，抵押银行仍可以免除保留金、保险金等成本，也不必按照法律规定预留资金，以维持资产于账面上。

　　4、让金融资产流动化。

证券化对我国金融市场与国际接轨十分关键，因为在证券化过程中，金融界将创造出越来越多由市场决定价格的资产。

一旦资产上市之后，便成为流动资产，我国的资本市场与国际市场整合为一体之后，投资人都可以用手上既有的资产与这份新创造的流动资产交易。

然而，资金证券化的趋势越来越明显。

银行的经营方式更需要快速转轨。

特别是金融世界仍需要银行的信用建构等技巧，更需要各种存放款服务，因此，银行在我们的生活中仍将扮演重要角色。

不过证券化的力量与影响之大，银行已无法抗拒，而且必须与之合流，设法从中牟利，以维持其传统的主导地位。

　　除了将放出的贷款证券化之外，银行更开始积极替客户管理资产与负债组合。

例如，传统上，银行投资一些无法交易的资产，如以人民币存款为主的贷款组合，包括零售银行服务中的活期存款、储蓄存款和针对中小企业的贷款等。

然而在证券化越来越先进以后，银行发现不必只消极地买进、持有，而可以做一个更积极的投资者，将银行帐面上大部分的资产都转化为可交易资产，放诸市场。

即使资产证券化以后，这些资产仍然由银行购得，通过证券化，银行仍然完成了与全球资本市场结合的程序，因为买入这部分证券的银行会把证券视为资产，以投资的心理来管理，而不会象过去一样视为一项对客户的非流动性贷款了。

如果银行能够完全以货币市场上的利率保住那份存款的话，那么这些存款就成为货币市场的一部分。

在证券化程度日益加深后，每家银行尤其大型商业银行，资产与负债都将与资本市场紧密连接在一起。

　　5、市场变则资本化。

在流动金融资产增长的背后，还有一个重要的动力，那就是一些专门为资本化市场变则而发展出来的新金融工具。

尤其进入21世纪之后，商业银行、投资银行、投资经理人、避险基金管理者在这方面扮演的角色日趋重要。

由于交易的唯一目的只是要抓住资本市场中的变则，并从中取利，因此这些交易与真正的经济行为是完全没有关系的。

　　总之，衍生物未来在中国市场上的作用是无法估量的，随着中国经济实力的不断加强，中国会不断适应各种国际规则，同时也会创造出各种新的规则。

　　*收稿日期：

2002-07-04

　　作者简介：

杨惠昶（1947-），吉林省长春市人，吉林大学商学院教授，博士生导师。

研究方向：

金融学。

杨会晏（1954-），男，吉林省长春市人，吉林省统计科研所研究员。

研究方向：

经济学。

　　参考文献：

　　［1］中国统计年鉴［M］.北京：

中国统计出版社，2002.

　　［2］［美］瑞?

坎特伯雷.华尔街资本主义［M］.江西人民出版社.

　　［3］［美］乌丁?

迈耶.美国金融大灾难［M］.海南出版社.

　　［4］易宪容.金融业改革会有大动作［N］.中国经济时报，2003-01-08.

　　［5］姜业庆.金融衍生品：

有些果实已成熟［N］.中国经济时报，2003-02-19.

　　［6］龙昊.期货：

收获新品种的黄金季节［N］.中国经济时报，2003-01-08.

　　责任编辑：

文竹