香港及各国创业板之比较.docx
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香港及各国创业板之比较
香港及各国创业板之比较
（专题信息研究结果汇编）
1、香港创业板的现状
1999年11月，香港联合交易所有限公司（联交所）筹划逾十年的创业板正式推出，为始创公司提供集资渠道以及主板以外的另一个市场选择。
香港创业板的经验与海外的第二板市场比较有较多的相同之处。
为了帮助我们了解香港创业板以下内容重点讨论创业板与主板的表现，创业板是主板以外的另类市场。
统计数字显示，现时创业板的市值相当于主板市值的0.8%，成交额相当于主板成交额的0.6%，不过如果考虑一些较大规模的公司已转往主板，创业板的整体贡献要比数位显示的高。
随着业务增长，一些创业板公司符合主板的上市规定后，当中一些表现较佳的就可以实现转板。
到2005年底，转往主板上市的公司共有12家。
创业板上市公司的数目增长在早年最为急速。
在2000年及2001年，创业板的新上市公司数目较主板还多。
创业板曾为公司筹集大量资金。
在2001年，创业板的集资额相当于主板集资额的10%。
虽然创业板成交额从1999年至2000年的高峰回落，但创业板的每月成交额比率过去大部分时间均高于主板。
在2000年至2002年间，创业板每年的成交额介乎主板的2%至3%。
成交额下跌的原因之一，是创业板股份的价格表现不如主板股份。
2001年1月以来创业板相对恒生指数的跌势。
如上文所述，期间差距扩大可能是好些大型创业板公司转了往主板。
由于股价下跌，于2005年底，在2002年至2005年间上市的创业板股份只有33%维持或高于其发售价，而同期上市的主板股份则有55%。
于2005年底以数目计，创业板主要为香港中小型企业（占51%）；而以市值计创业板是以由与主板公司或其主体企业有关连的公司为主（49%）。
若以成交额计以中国相关公司及其它非主板相关的香港公司占最大部分（2005年总成交额的65%）。
H股的流动性最高（以年度成交额比率计，H股国有企业为74%，而H股非国有企业为60%）；紧随其后的是香港中小型企业（39%）。
于创业板上市的H股的平均（较小）市值（H股国有企业为1.60亿港元，而H股非国有企业为1.67亿港元）与香港中小型企业（1.76亿港元）差不多，是各类创业板股份中最小型者。
从现有上市公市分拆上市的创业板公司为各类别中最大型者（平均每家市值21.44亿港元）。
部分创业板公司在上市后遭遇困难。
出于经营困难或其它原因，停牌的创业板公司比率要比停牌的主板公司为高。
创业板公司长期停牌的主要原因是等待公司发出股价敏感数据、主要交易或财务业绩。
主板公司长期停牌的主要原因是面对财政困难。
不过，两个市场的公司受联交所公开制裁的比例相若，以数目计每年约为1%至2%。
然而，创业板公司有延误公布业绩的比例以及上市申请失败的比例较主板公司为高。
2、创业板公司新上市、除牌及转板的影响
表1 创业板公司的新上市、除牌及转板
年份
新上市数目
集资额（百万港元）
期末公司数目
除牌数目
转往主板数目
该期间
累计
该期间
累计
该期间
累计
该期间
累计
1999
11至12月
7
7
1,583
1,583
7
0
0
0
0
2000
47
54
16,056
17,639
54
0
0
0
0
2001
57
111
5,836
23,474
111
0
0
0
0
2002
57
168
9,100
32,575
166
2
2
2
2
2003
27
195
4,644
37,219
185
8
10
6
8
2004
21
216
5,280
42,499
204
2
12
2
10
2005
10
226
2,898
45,397
201
13
25
2
12
增幅
（若计及转板公司）
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
-
-
-
+2.9%
+9.7%
+20.1%
+32.0%
增幅
（若计及转板公司）
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
-
-
-
+4.4%
+8.9%
+31.2%
+23.4%
3、海外增长型公司市场的经验
1.创业板市场的概念
各证券交易所都有最低上市标准。
一般来说，申请上市的公司必须具有若干规模及实质的业务。
例如，香港交易所主板要求申请人上市前三年要实现5,000万港元累计盈利。
某些交易所的上市要求不是很严（如伦敦证券交易所仅要求市值70万英镑），但发行人筹备上市的成本却甚高。
因此一家公司最低限度也要具备成熟的雏型方可在交易所上市。
新兴的小型公司没有足够资产作为向银行贷款的抵押，要在公开股本市场集资，公司规模又太小；本来有潜力能够对经济及就业等作出贡献的公司都被剥夺了发展机会。
由此可见，许多交易所（部分在政府鼓励下）都创立了第二或「平行」市场来资助新兴增长型企业。
香港的创业板就是在政府支持中小企发展的背景下成立的。
然而，假如准许这些公司向公众集资，投资者又如何获得保障？
主板公司都有一定的实质业务及业绩纪录，但小型增长公司本质上两者都欠缺。
此外，上市成本也可能是个障碍，小型公司上市可能根本不符合经济原则。
对此，部分市场会以放宽上市规则来处理首次上市的成本问题，令增长型企业更容易上市。
至于处理有关风险方面，监管机构一般都是加强增长型公司市场上市公司的披露要求，部分则附加更多企业管治措施，如对公司的管理层股东出售股份设定限制等等。
2.海外创业板市场概览
考虑到目前居易要很快上市，选择二板市场的速度比较快些，建议把新加坡Sesdaq纳入研究范围，以下我们选了七个较大的市场作为比较，香港创业板、台湾的证券柜台买卖中心（GTSM）、南韩的Kosdaq、日本的Mothers、新加坡的Sesdaq、伦敦的AIM及加拿大的TSX-V，加上之前的OTCBB应该可以覆盖大部分主流的二板市场。
以市值计，AIM是目前世界上最大的创业板市场，市值达710亿美元。
以上市公司数目计，拥有超过1,900家公司的TSX-V位居榜首，显示许多在TSX-V上市的公司规模极小。
以新上市宗数计，AIM仍然居于首位，反映目前AIM极受欢迎。
以新上市集资额计，AIM至今亦稳占首位。
本来集资总额更能反映市场对整体经济的贡献，可惜部分市场未有相关资料。
不过，就TSX-V来说，2004年股本集资总额达33亿美元，是首次上市集资额1亿美元的多倍数。
3.市场模式
以下主要讨论三个市场－AIM、TSX-V及已结业的德国新市场，希望对三者的市场经验及经营
模式有更深的了解。
❒AIM
如上述统计所示，AIM在许多方面都是世界上最领先的增长型公司市场。
伦敦证券交易所最初并不热中推出AIM，认为第二板市场没有商业价值。
伦敦证券交易所于1995年6月再推出AIM。
不过，AIM到1999年8月的时候（仍广泛被认为是一次失败的经营），尤其是与当时蒸蒸日上的德国新市场比较。
AIM的成熟期始于2000年的科网股热潮，当时AIM的新上市公司都是具有一定份量的公司，基金经理不得不留意这个市场。
不过，AIM从来不是纯科技板，所以科技热潮过后，AIM因为上市行业多样化而仍然具有吸引力。
今天，在AIM上市的公司涉及约32个行业，其中市值占有率最大的行业为矿务、石油及燃气业（合占市值30%）。
最近两年，在伦敦证券交易所努力推广下，AIM的业务已进一步国际化，上市海外公司约166家。
2005年至7月止的七个月内，由伦敦证券交易所主板转至AIM上市的公司有29家，由AIM转至主板的只有一家。
AIM最不寻常的地方就是AIM将监管重点放在保荐人（即指定顾问）而非发行人身上。
发行人只要维持在AIM上市，就必须留用一名指定顾问。
在这个制度下，AIM只靠轻度的监管即可营运。
根据欧盟编制的《欧盟招股章程指示》，技术上，AIM属交易所监管市场而非欧盟监管市场。
因此，凡金额少于250万欧元（296万美元）或出售少于100人的证券发行，皆无须编制招股章程或经法定机构（英国金融管理局内的英国上市局）审批。
两项准则中又以（少于100人）的影响较大，因为经纪的私人客户并不计入100人的范畴，因此即使发行金额庞大，很多在AIM上市的公司都无须编制招股章程。
因此，AIM公司的表现亦往往符合其指定顾问的表现。
如在2004年，逾千家AIM公司中，最后一败涂地的只占六家。
推使指定顾问能够保持满意的表现的原因：
传统上，伦敦的金融从业员一诺千金；指定顾问（包括环球投资银行及会计师行以及小型公司，共约84家）都非常重视本身声誉，自然要为市场推荐高质素的公司。
❒伦敦证券交易所的监管
伦敦证券交易所对新指定顾问的每宗申请均仔细审查，例如要求申请人呈交档证明确实拥有相关企业融资经验。
同时也对指定顾问进行持续监察，若顾问出现困难会鼓励他们咨询交易所，若顾问行为不当会发出谴责。
尽管有关谴责通常只是私下发出，但伦敦证券交易所会通知市场其已经发出私下谴责；伦敦金融市场中人关系紧密，发出这类通知的效果差不多等同对违规者点名批评。
❒机构投资者群体
英国的市场是以机构投资者为主；因此指定顾问须向机构投资者推介其保荐的公司。
许多这类型的机构专门研究小型公司或相关行业，绝对有资格审查这类招股；如有个别指定顾问连续推介多宗不堪的交易，当不容于这类机构投资者。
❒由指定顾问进行自我监管
指定顾问依赖市场信誉维生，对同业的不当行为极有诱因加以阻挠。
伦敦证券交易所亦善用这一点，例如会在网站登载新指定顾问的申请，以收集公众对申请的意见；如知道申请人有问题，现有指定顾问可通报交易所。
❒多伦多创业交易所（TSX-V）
TSX-V市场隶属多伦多证券交易所的营运机构多伦多证券交易所集团。
加拿大原本正式有六家证券交易所，后于1999年至2001年间陆续整固成为单一集团。
TSX-V的前身是温哥华证券交易所及阿尔伯达证券交易所，前蒙特利尔证券交易所部分小型公司亦已转至TSX-V。
TSX-V是多伦多证券交易所旗下一个初阶市场。
2004年内，TSX-V共有58家公司升级转往主市场。
交易所欢迎公司升级，拟升级的公司会获豁免符合部分的一般上市要求。
因此，虽然TSX-V的市值仅为多伦多证券交易所市值的1.5%，但其整体贡献要大许多，因为这统计数字并未计算由TSX-V升级的公司。
TSX-V的另一特色，是许多上市公司都是规模极小的公司。
于2005年6月，TSX-V公司的平均市值为1,300万加元（1,060万美元），而主市场的平均市值则为11.13亿加元（9.08亿美元），反映TSX-V的设计完全是创业板块的模式。
事实上，该交易所亦自称是提供公众创业资本的市场，集资能力要比私人创业投资渠道还高。
同时，TSX-V给予上市公司极大的集资自由度：
在大部分的增长型公司（包括AIM），申请人大多会在首次上市时筹集较大的金额，但TSX-V却容许申请人首次上市时只筹集小量资金，留待日后才作较大额的融资。
事实上，经TSX-V筹到的资金只有5%是透过首次公开招股而来。
这对创新企业相当有利，因为企业可以只在其有需要时才筹集所需的金额，而无须在首次上市时即以偏低的估值发行大量股份。
TSX-V也批准资本汇集公司（capitalpoolcompanies）上市；资本汇集公司是纯现金空壳公司，是创业投资者为收购已有业务的企业所资助成立的公司。
TSX-V分两级：
第一级是较佳的级别，有关公司都是较成熟、财政资源较充足者，这级的信息披露要求较宽松；第二级为成熟程度较低的公司，信息披露的要求亦较多。
两个级别的公司皆以行业划分－矿务、石油及燃气、技术或工业、研究及发展以及地产或投资，上市要求针对个别行业各有不同。
TSX-V并特设（NEX）市场，专门收容无实质业务的TSX-V公司供人进行反收购。
整个运作好比一个企业龙虎榜，公司在各级别之间有上有落，视乎表现，或跳升主市场，或降至NEX。
上述的弹性有赖上市成本保持较低水平。
大体上的上市成本，一般在100,000加元至200,000加元（81,000美元至163,000美元）之间；TSX-V一直致力保持低廉的上市成本。
上市过程需时三至六个月。
TSX-V明白一家公司在发展初期每每需要协助，因此其管理层透过派驻加拿大多个主要城市的企业融资人员向发行人提供各种支持服务。
这些人员会与有意上市的公司讨论研究：
•现时是否公司考虑上市的适当时候；
•为公司提供按步就班的上市指引；
•将公司推介创业投资行业方面的专业人士（包括律师及会计师）；
•提供论坛让公司可分享已上市同业的经验。
TSX-V亦提供上市后辅导服务（例如创业成功工作室），让发行人的管理层可学习各方面题目包括企业管治、证券法、与股东的沟通等。
❒德国新市场（NeuerMarkt）
1997年3月由德国交易所成立之后，新市场的业务在2000年达到顶峰，市值超过2,000亿美元，上市公司345家。
德国散户传统上倾向保守，后来因为国有企业相继私有化（如1996年德国电讯私有化）才开始投资股票；对新市场的成立，德国散户反应非常热烈。
然而，不过三年，新市场已较顶峰时期蒸发了96%的市值，终于在2003年6月结业，余下的发行人转往德国交易所主市场。
当时新市场可曾是备受注视的市场。
德国交易所与伦敦证券交易所商讨合并旗下科技板的建议时，新市场是被视为比伦敦证券交易所旗下AIM更优胜的市场，也是当时商议的一项主要因素。
事实上，双方当时已同意以法兰克福作为两个市场创业板块合并后的交易场地，而属于（旧经济）的蓝筹股则留在伦敦进行买卖。
德国当局从一开始已采取措施维护新市场的声誉：
新市场采用较德国交易所主市场更高水平的透明度准则；公司须每季公布业绩，并须在期终的两个月内完成公布；公司不得发行优先股；原股东不得在公司招股后六个月内出售股份等等；如市场出现明显的问题，有关当局更实时收紧规则。
此外，规则的执行亦相当严谨：
在2000年上半年，金融监管机构BaAWe共向44家违反交易所规则的公司罚款，并将9宗内幕交易可疑个案转介国家检控机构处理。
然而，上述监管措施似乎仍未足够。
虽说商业倒闭在创业板市场来说并不意外，但除此以外，市场上还有各样的企业丑闻，当中包括公司发布虚假营业数字。
此外，支持该市场的分析研究亦可能不太可靠，原因可能是投资银行在市况大好期间难以有足够人手。
德国新市场的经验突显了将散户投资者与创业公司结合起来的危险性。
创业公司本身是高风险的企业。
在英国，在AIM上市的公司须面对机构投资者的审查，这些投资者一般都有足够知识评估这类公司。
反观德国新市场兴起时，本土散户投资者并不太富经验，许多根本还是投资股票的新丁；甚至向市场推介公司的保荐人及创业资本家7等中介人士亦有欠成熟。
如此看来，即使背后有监管机构执行法规，单靠信息披露制度也似乎不足以解决问题。
经过新市场一役，人们清楚认识到德国需要改进其证券法。
后来，德国成立了企业管治委员会，推行了公司管治守则，又颁布了有关透明度及信息披露的法例。
附录I—部分第二市场的基本资料
亚太区
欧洲
美洲
创业板
（香港）
GTSM
（台湾）
KOSDAQ
（南韩）
MOTHERS
（日本）
SESDAQ
（新加波）
中小企业板
（深圳）
AIM
（英国）
Alternext
（法国）
NASDAQ
资本市场
（美国）
TSX-V
（加拿大）
推出日期
1999年11月
1994年
1996年
1999年11月11日
1987年
2004年6月25日
1995年6月19日
2005年5月17日
没有资料
2003年
（2）
架构
主交易所（香港交易所旗下一个另类市场）
台湾证券交易所拥用部分权益的非牟利组织所替运的场外市场
南韩交易所集团旗下一个旗帜分明的市场
主交易所（东京证券交易所）旗下一个市场
主交易所（新加坡交易所）旗下的第二板
主板之下一个分部市场
主交易所（伦敦证券交易所）旗下一个另类市场
Euronext营运的一个另类市场
没有资料
TSX集团旗下一个另类市场,但独立于主交易所
定位
增长型企业的市场
企业家的摇篮
中小企及创业公司的市场
为新成立但业务不断增长的公司而设
为规模较小的公司提供集资渠道
为中小企而设
增长型公司的环球市场
中价股及细价股在欧元区的基准市场
Nusdaq证券市场旗下一个市场
公众创业资本市场
对象公司
主要是本土及中国内地
主要是本土
主要是本土
本土及外国
本土及外国
本土
本土及外国所有公司及行业
欧元区的公司
本土及外国
本土及外国
交易系统
AMS/3（跟主板相同）
（跟台湾证券交易所相同）
KETRA（Kosdaq电子交易系统）
CORES（计算机辅助买卖盘传递及执行系统（跟主市场相同）
中央限价盘纪录（CLOB）系统（跟主板相同）
跟主板相同
大部分AIM股份:
SEAQ/流通量较低股份:
SEAQPlus（也为主板提供服务）
没有资料
SuperMortgage
（NASDAQ市场中心）（跟主市场相同）
跟主交易所相同
交易模式
买卖盘带动自动对盘
计算机对盘及议价（大手交易）
自动化单一价格竞价或多价格竞价
买卖盘带动自动对盘
买卖盘带动自动对盘
买卖盘带动自动对盘
报价带动（SEAQ）/买卖盘带动驻家保险流通量
混合市场模式-在不同时段进行驻家作价及集合竞价
买卖盘带动自动封盘,同时设流通量提供者
买卖盘带动自动对盘
亚太区
欧洲
美洲
创业板
（香港）
GTSM
（台湾）
KOSDAQ
（南韩）
MOTHERS
（日本）
SESDAQ
（新加波）
中小
企业板
（深圳）
AIM
（英国）
Alternext
（法国）
NASDAQ
资本市场
（美国）
TSX-V
（加拿大）
市场的主要
指数名称
—
指数按年变化
（2005年底）
2%
15%
85%
48%
1%
+1%（7）
4%
—
没有数据
23%
上市公司数目
（2005年底）
201
503
918
140（6,8）
172
50
1,399
17（6）
568（6）
2,221
新上市公司数目（2005年）
10
56
67
24（6）
19
12
519
17（6）
37（6）
165（9）
首次公开招股
集资金额
（百万美元，
2005年）
86
303
833
609（6）
96
355
11,707
没有
数据
没有数据
5,092（10）
市值
（百万美元，
2005年底）
8,591
40,377
70,394
41,123（6）
3,536
5,963
97,584
没有
数据
没有数据
29,272
全年成交金额
（百万美元，2005年）
2,873
98,542
437,518
152,935（6）
2,603
14,725
76,387
没有
数据
没有数据
12,968
市盈率（2005年底）
22.94
27.81
没有
数据
没有数据
11.27（6）
24.49
没有数据
没有
数据
没有数据
没有数据
平均年度化
成交额比率（11）（2005年）
33%
263%
888%
433%（6）
76%
246%
99%
没有
数据
没有数据
55%
（1）2005年9月前称为Nasdaq小型公司市场。
（2）经多次将不同的地区交易所相互合并而成。
（3）于2005年12月1日推出，基日：
2005年6月7日，基日指数为：
1000点。
（4）于2005年5月16日前称为FTSEAIM指数。
（5）于2005年4月1日推出，以NASDAQ上市公司（不论是在全国市场（NationalMarket）或资本市场（CapitalMarket）上市）中市值最低的10%公司作为成份股。
（6）2005年11月底或2005年1月至11月期间数字（取适用者）。
（7）2005年12月1日至30日的指数变化。
（8）包括1家外国公司。
其它数字不包括此家外国公司。
（9）不包括NEX。
（10）包括上市后所集资金额。
（11）某个月的年度化成交额比率=该月成交金额x12/月底市值。
i.平均=该年各月份的年度化成交额比率的简单平均数。
ii.因应情况，所用汇率为有关统计数字于各期间结束时的汇率或期间月底汇率的平均数（数据来源：
昋港金融管理局）。
「—」：
不适用
资料来源：
各交易所的网站及资料。
附录II—部分第二市场的首次上市规定
1.欧洲与美洲
主要准则
欧洲
美洲
AIMP
（英国）
Alternext
（法国）
NASDAQ资本市场
（美国）
TSX-V
（加拿大）
盈利及财务条件
●没有规定
●投资公司须于上市前筹得300万英镑（540万美元）。
没有规定
●股东权益达500万美元；
●或市值达5,000万美元；
●或持续经营的净收入达75万美元（于最近年度或过去三年中的两年录得）。
●没有盈利要求（科技/工业公司除外）：
第1级：
税前盈利介乎零至20万加元（16万美元）；
第2级：
税前盈利介乎零至5万加元（40,300美元）；或营运收入为25万加元（20万美元）。
●有形资产净值介乎零至500万加元（400万美元），视乎等级及行业而定。
营运纪录
没有规定
两年
一年营运纪录或市值达5,000万美元（不适用于非加拿大的外地证券）。
没有规定
市值
没有规定
没有规定
没有规定
公开招股
没有列明
若上市不包括公开招股，申若上市不包括公开招股，申请人必须在提交上市申请之前两年内先行完成向至少5名合资格股东私人配售至少500万欧元（600万美元）。
最低买入价：
4美元（若公司只符合市值规定，必须于提交上市申请前连续90个交易日符合此规定。
）
每股或每单位的发售价：
最少0.15加元（0.12美元）。
最低公众持股量
没有规定
如上市包括公开招股：
250万欧元（300万美元）；
如上市不包括公开招股：
没有规定。
100万股（美国预托证券则为100,000）及500万美元。
已发行股份的20%，及
第1级：
市值最少为100万加元（80万美元）（以及100万股）；
第2级：
市值最少为50万加元（40万美元）（以及50万股）。
1.靠指定顾问（而非公司本身）去确保公司符合有关的规定。
2.2005年9月之前称为NASDAQ小型公司市场。
主要准则（续）
欧洲
美洲
AIMP
（英国）
Alternext
（法国）
NASDAQ资本市场
（美国）
TSX-V
（加拿大）
股东分布
没有规定
没有规定
300名持有完整一手股份（每手至少100股）的股东。
200名各持至少一手的公众股东。
保荐人/顾问/服务提供者
必须委任一名指定顾问。
必须委任一名上市保荐人；
若上市包括公开招股，还须另聘经纪进行配售。
3名市场
升级会员 