投融资决策中的财务工具与方法.docx

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投融资决策中的财务工具与方法

投融资决策中的财务工具与方法

（一）

主讲老师?

胡聪慧

第一节?

导言

一、投融资决策的内涵

公司财务是指制定资金的筹集、运用、分配等决策，以使公司价值最大化。

投融资决策以资本为基础，是企业财务活动的核心，也被称为资本运作。

资本泛指一切可以带来收益的资源（包括实物资产、货币）。

从会计角度看，资本运作体现为资产负债表结构的调整，因此，不妨从资产负债表入手理解企业的投融资决策。

公司资产负债表

【案例1】

德隆的投融资战略——湘火炬

隆系概览：

德隆作为民营企业，1986年创立于新疆乌鲁木齐。

2000年初，德隆国际战略投资有限公司在上海浦东新区注册，注册资本人民币5亿元，是一家致力于整合中国传统产业，立足于资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司。

截止2003年，公司控制总资产过千亿元。

德隆已形成机电业、食品业、建材业、农业、旅游业、金融业等规模投资的行业领域。

2004年底公司被破产重整，创始人唐万新被判入狱8年。

德隆系掌门人——唐万新

1964年，出生于新疆乌鲁木齐市一个支边干部家庭，在兄妹五人中排行最小。

1981年，考取华东石油学院（现名中国石油大学）工业经济系，一年半后退学，回乌鲁木齐复读。

1983年，考入新疆石油学院。

1985年2月底，二次辍学，从此正式步入经商之途。

1992年前，唐万新大体上是一个屡挫屡奋、屡奋屡挫的个体户。

1992年后，相继成立新疆德隆国际实业总公司和乌鲁木齐德隆房地产公司。

2002年，福布斯中国大陆100强富豪排名第27位。

2006年，因非法吸收公众存款和操纵证券交易价格罪，被判处有期徒刑8年，并处罚金人民币40万元。

曾经的德隆：

1987年起，唐氏兄弟先后作过照片冲洗、面条、肥料、电脑、餐饮、娱乐等生意。

1992年起他们进入刚刚起步的证券市场，此后以“德隆集团”为核心并购了包括合金投资、湘火炬、新疆屯河等上市公司在内的多家企业。

“德隆”曾是亚洲最大的番茄酱生产商，也是国内汽车配件及电动工具最大的出口商之一。

德隆的目标是介入5至6个产业。

整合一个产业需要50至100亿元，他的设想是在每个产业上至少要收购3家上市公司来保证资金供应。

德隆的产业战略思路：

以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。

因此，根据这一战略思路，德隆主要的投资力量在于农业、制造业等成熟产业，很少投资高科技产业。

他们认为高科技风险大，是风险投资的对象，但不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者，进行整合的空间较小。

以湘火炬窥看德隆的大手笔：

1997年，受让湖南湘火炬法人股，进入汽车零部件制造领域。

德隆的战略直觉和战略认识：

汽车零配件行业是中国比较有优势的行业，迟早是中国人的天下，值得进入。

所以德隆的产业选择中，要进入汽配行业。

单产品的汽车零部件企业没有前途，要做的是一条完整的产业链和系统集成。

时间不等人，通过慢慢积累、自我发育、走涵式成长的道路打造出一条完整的产业链，黄花菜都凉了。

所以，必须是走并购重组、雷厉风行的道路。

盈利模式不能是等候产品利润的分红，而需要把战略价值和产业未来转化为当前的市值增长，以股权增值来启动资金循环。

需要国内国际两条腿走路，并购整合国外的汽配产业技术和管理（包括技术人才和管理人才），把国外产能搬迁到中国来，提技术、上管理、降成本、占世界。

德隆治下的湘火炬战略：

甩开火花塞的产品局限，升级为“大汽配”战略，对国内的汽车零部件行业展开地毯式并购，国际并购积极推进。

1997—2000年，湘火炬股价翻了几十倍。

以湘火炬为平台的一条资金链开始滚动。

不断的并购和注入加产业战略故事的牵引，支撑了湘火炬股价的坚挺。

湘火炬神话般崛起，迅速成为了中国汽配产业的领袖和龙头。

2000年中国重汽分拆，唐万新敏锐地看到了从零配件环节进入重汽整车的曙光。

2002年开始，湘火炬系列收购重庆重汽、陕西重汽、法士特变速箱、汉德车桥等等，闪电进入整车环节。

“一条市场化的、渐趋完整的重汽产业链，在德隆的推手下，奇迹般地整合成型，几近仙女下凡。

”

德隆出事后，湘火炬成了唐僧肉。

一汽、上汽、中国重汽、宇通客车、西飞国际、上海电气、三一重工、JP摩根、万向、潍柴等20多家企业纷纷欲收购湘火炬。

如果潍柴并购湘火炬：

潍柴将拥有从发动机、变速箱、车桥到整车这样一条国内最为完整的重卡产业链，并且控制了整个产业链中盈利能力最强的环节。

这是改变中国重型卡车行业格局的里程碑式事件，也是潍柴发展历程上的一次关键跳跃。

潍柴动力（谭旭光）香港路演，一出门就股价涨。

真实的商业世界：

德隆系

潍柴＋湘火炬＝中国重卡的黄金产业链

潍柴一举成为最具竞争力的行业王者。

至此，公司旗下拥有了由潍柴柴油机发动机、陕西重汽、法士特齿轮、湘火炬火花塞、汉德车桥、牡丹江富通汽车空调等40家企业组成的子公司集群。

构筑起了以动力总成、整车、汽车零部件三大产业板块协同发展的新格局，成为同时具有三大业务板块的汽车集团。

德隆的并购融资策略：

德隆融资的目的是为了投资于成熟产业，即通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。

融资方式：

一是资产抵押——银行贷款——投资——再抵押——再投资的循环融资模式。

二是资产担保（子公司之间的担保、母子公司之间的担保）——融资——投资——再担保——再融资——再投资的连环模式。

早期融资模式：

大量吸入流通股（8家上市公司）

——拉升二级市场股价

——上市公司获取银行授信/德隆集团股权质押贷款

后期融资模式：

控制金融机构（资产过千亿）

——委托理财或挪用客户保证金

——直接获取资金

二、投融资决策的目标

（一）股东财富最大化

1．股东预期的将来公司收益现值的最大化。

2．综合考虑了货币的时间价值、收入流的风险因素。

3．股东财富最大化是股票市场价值的最大化而非账面价值。

有效的市场能够及时准确地反映一切经营活动对股票市值的影响，有助于提高企业经营效率，实现社会资源优化配置。

缺点是：

（1）所有权与经营权分离，管理者有可能违背股东利益。

（2）设计恰当的激励和监督机制约束管理者的行为，成本较高。

（3）金融市场的无效率，特别是短期股票价格的波动，会影响企业决策和资源配置的效率。

（二）企业价值的最大化

企业未来折现现金流的最大化。

【案例2】

利润vs市值

（三）有关市值的评述——呼唤市值意识

1．市值是一种股东盈利模式

把未来可能挣到的利润反映到今天的股权价格里，可以促成股东财富的加速实现和即时实现（造富运动，中国前五大富豪）。

2．资产与市值的相关性较弱，利润与市值的相关性较高，但绝不是一一对应的关系

在资产和利润之外还有很多的文章要做。

3．市值是一种企业生存方式和成长机制，估值溢价水平是企业的核心竞争优势

利用股票对价，开展并购和重组，吞并竞争对手、整合市场份额和能力、占领资源、进入和拓展新的成长领域，吸引锁定人才。

4．市值影响公司的品牌、信誉等级、公信力、人才和资源感召力等因素

第二节?

投融资决策的基本概念

一、货币时间价值

（一）单利和复利

单利是指仅对原本金进行利息计算。

复利是指将投资期或贷款期的一定期间划分为一期（通常为一月、一季、半年或一年），当每期终了时，将该期的本金和利息作为新的本金重新计息。

（二）名义利率和实际利率

1．名义利率：

银行挂牌或票面所标明的利率

2．实际利率：

投资实际赚取或借款实际发生的利率

3．re＝（1+r/m）m-1

其中，re为实际利率，r为名义利率，m为一年内复利次数。

（三）终值和现值

复利终值系数——FVn＝PV×（1+i）n＝PV×FVi,n

复利现值系数——PV＝FVn/（1+i）n＝FVn×PVi,n

（四）年金

年金是指一定时期内定期支付的系列款项。

具有等额性、定期性、系列性的特点，按支付时点的不同，又可分为普通年金、期初年金、递延年金和永续年金。

1．普通年金的现值

2．普通年金的终值

3．永续年金的现值

【案例3】

一款新型吉普车的完整价格是$21500，你有两种融资选择：

a．首付款$2500，未来5年内分期付款，年利率为5.7%。

b．首付款$2000，未来5年内分期付款，年利率为6.0%。

1．哪种情况下你需要偿还较少月贷款？

2．如果年利率为5.5%，你希望每月支付$250，现在需要付多少首付款?

【解析】

Xa×PVA（5.7%/12，5×12）＝21500－2500

Xb×PVA（6%/12，5×12）＝21500－2000

比较Xa和Xb大小

21500-D＝250×PVA（5.5%/12，5×12）

【案例4】

债券价值的确定

债券的价值是由证券的持有者在持有期间所收到的现金流量来确定的，这些现金流量包括每期的利息和到期的本金。

其中，P0表示债券现在的价值（或购买日的价值），n表示债券持有期，I为每期支付的利息，M为面值，Kd为投资者要求的收益率。

【案例5】

股票价值的确定

股票是一种所有权的剩余形式，即普通股股东对公司资产和收益的索偿权在债权人之后，是一种永久长期融资形式，没有到期日。

普通股的预期现金流由两部分组成：

每年预期的股息和投资者出售股票的价格。

其中，Pn表示普通股在n期末的股票价格，Ke表示普通股股东要求的收益率。

假设投资者相信股票股利按常数增长，即gt+1＝gt＝g，则股票价格计算公式为：

天乐公司刚刚发放股利，每股2元，股利增长率为5%，股东要求的收益率为10%。

假设公司的股利按常数增长，则公司的股价应该是多少？

【解析】

二、风险与收益

（一）风险分散原理

1．只要资产之间的相关系数非完全正相关，其组合的标准差总是可以小于单项资产的标准差。

2．组合资产的风险降低速度取决于资产相关性。

3．组合投资规模对组合投资风险的影响。

随着投资组合中资产数目的增加，组合风险会不断下降，并趋于某一极限值。

（1）即组合中资产的数目达到一定数量之后，风险将无法继续下降。

（2）可以分散掉的风险称为非系统性风险（如：

与公司经营或行业特征有关的风险因素）。

（3）不可散掉得风险称为系统性风险（如：

与宏观经济环境变化相关的风险因素，会波及所有公司）。

（二）Beta系数

Beta是个别证券相对于市场全部证券波动的具体波动幅度。

Beta是度量系统风险的指标。

（1）Beta＞1，个别投资证券市场风险的变化程度大于整个市场全部证券的风险，进攻型股票。

（2）Beta＝1，个别投资证券市场风险的变化程度等于整个市场全部证券的风险，中性型股票。

（3）Beta＜1，个别投资证券市场风险的变化程度小于整个市场全部证券的风险，防守型股票。

（三）资本资产定价模型

1．描述资产风险与其预期收益率之间的关系

通过一系列的假定，建立了一个非现实的理想世界。

这些简单情形下得到的结论，将有助于我们逐步形成一个现实的模型。

CAPM理论的思想是，假设已知市场证券组合的回报率，来给出任意证券或证券组合的回报率。

2．应用

评估项目时，估计投资者要求的收益率（公司财务）。

为投资者理解资产收益率（风险溢价）提供了一个“基准”（投资管理）。

3．核心结论

（1）单个证券（资产）的风险溢价取决于其对整个市场组合风险的贡献程度。

（2）单个证券的风险溢价与整个市场的风险溢价是成比例的。

①均衡时所有投资的收益减风险比率是相等的。

②Beta系数度量了均衡时证券所承担的风险。

CapitalAssetPricingModel（CAPM）

如果bi＝0，则期望收益为RF

如果bi＝1，则：

4．证券市场线（SML）

任何证券的风险收益率均与β系数成正比例关系。

所有证券的必要收益率都应该落在证券市场线上。

三、经营杠杆、财务杠杆

成本分类：

（一）盈亏平衡点

盈亏平衡点是指使息税前收益（EBIT）为零的销量。

（二）经营杠杆

1．经营杠杆：

是指企业在经营活动中对固定成本的使用。

不同经营杠杆决定了企业盈亏平衡点的差异。

经营杠杆越大，达到盈亏平衡点的要求销量越高。

2．经营杠杆度

是指单位销售收入变动对EBIT的影响程度。

对经营的杠杆的解释，要在一定的销售水平上，销售收入的变化对利润的影响。

经营杠杆度可以是负数吗？

何时经营杠杆最大？

经营杠杆有助于进行公司成本结构的决策。

3．经营杠杆与经营风险

经营风险是指公司息税前收益的不确定性。

（1）宏观、市场层面的

产品市场（售价、销量），要素市场（成本）。

（2）行业层面的

行业竞争结构。

（3）公司层面的

企业应变能力，管理者的经营能力。

（4）固定成本的比重、经营杠杆

（三）财务杠杆

1．财务杠杆

（1）在经营时，运用举债、优先股等固定成本筹资方式，从而使得EPS的变化大于EBIT的变化，即所谓“利用财务杠杆，放大收益”。

（2）产生于对固定资本成本融资（负债/优先股）的利用。

2．财务杠杆度

反映息税前利润增长所引起的每股收益增长的幅度。

在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，预期每股收益也越高。

I和Dp越大，财务杠杆度越大

3．计算A和B公司的财务杠杆。

4．财务杠杆与财务风险

财务风险：

公司在筹资活动中由于发行固定收益证券而使普通股股东承担的额外风险（每股收益变动/破产可能性增加）。

财务杠杆是一把双刃剑。

引入财务杠杆会增加企业的平均利润率，也会增加风险。

在经济状况好的年景，财务杠杆的影响很可能是正面的，而在经济状况不好的年景，财务杠杆的影响会是负面的。

经营风险与财务风险小结：

第三节?

投资可行性决策方法与工具

一、投资可行性的决策流程

二、现金流量分析

（一）现金流量估算的基本概念

所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。

此处的“现金”是一个广义的概念，不仅包括各种货币资金，而且包括与项目相关的非货币资源变现的价值。

现金流量的分类：

1．按流向分类

（1）现金流出量

建设投资、增加的营运资本、经营成本、所得税。

（2）现金流入量

营业现金收入、固定资产残值收入或变现收入、营运资本回收。

（3）净现金流量

2．按投资项目所处时期

（1）初始现金流量

固定资产投资、无形资产投资、流动资产投资、其他投资费用、原有固定资产的变价收入。

（2）经营期间现金流量

经营现金收入、经营成本（付现成本）、缴纳的各项税款、固定资产的折旧费用。

（3）项目终结现金流量

固定资产残值变价收入、垫付资金收回。

（二）现金流量估算的原则

1．使用现金流量而不是利润

（1）在整个项目投资期内，会计利润与现金净流量总计是相等的。

（2）有利于体现货币时间价值。

（3）现金流更为客观，不会受会计估计方法的影响。

（4）现金流量状况比会计盈亏更重要。

2．考虑增量现金流

增量现金流是指接受或拒绝某个方案后，公司总现金流因此发生的变动。

只有那些由于采纳某个项目而引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出量；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。

3．关注相关现金流

互斥或互补产生的关联效应。

4．考虑营运资本的需求

项目增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。

如果差额为正，则意味着公司对营运资本的投入；如果差额为负，则意味着公司对营运资本的回收。

5．牢记沉没成本不是增量现金流

沉没成本是指在决策点之前发生的成本。

Letbygonebebygone!

6．勿忘机会成本

机会成本是指一项经济资源因选择了某一使用方案，而放弃其他使用方案，被放弃方案的预期收益。

若新项目需要使用公司现有资源，则在计算该项资源在新项目中的成本时，应以其机会成本计算，而不能按其账面价值计算。

7．考虑相关的非现金费用

非现金费用没有引起现金的流出，但对税收有影响。

课税是依照扣除折旧和无形资产摊销后的利润计算，折旧和无形资产摊销费用可以作为税盾，使税基降低，产生节税收益，从而影响投资项目的现金流。

8．忽略利息支付和融资现金流

全投资假设是指不区分自有资本或借入资本。

将投资决策和融资决策分开，从全部资本角度考虑。

即利息费用和项目的其他融资现金流量不应看做项目的增量现金流。

因为当我们用公司要求的收益率作为折现率贴现项目的增量现金流时，该折现率中已经隐含了此项目的融资成本。

9．假设现金流没有风险，且可准确估计

10．现金流支出发生在期初，现金流收入发生在期末

（三）初始现金流的估算

1．初始现金流的估算

初始现金流的估算＝固定资产投资＋营运资本投资＋其他投资费用±出售旧设备的收入和支出

【案例6】

慧达公司是一家高新技术企业，成功研制了一种商用的草坪节水喷灌控制系统。

如果将它投产，需要生产场地、厂房和设备。

公司现在可以购买一块价值1000万元的地皮，在此之上建造厂房，造价约700万元，工期为两年，第1年需投资500万元，余下资金为第2年的投资额。

两年后，厂房竣工交付使用，公司需要购置900万元的设备进行生产，另需运输及安装费40万元。

为满足生产所需要的材料等流动资产，还需要投入净营运资本200万元。

请对慧达公司初始投资进行分析。

【解析】

初始现金流的估算：

年份

0

1

2

购置土地

10000000

建造厂房

5000000

2000000

购置设备

9400000

净营运资本投入

2000000

合计

15000000

2000000

11400000

2．经营期间净现金流的估算

NCF＝（现金收入的变化－现金费用的变化－折旧费用的变化）×（1－所得税税率）＋折旧费用的变化＝（现金收入的变化－现金费用的变化）×（1－所得税税率）＋折旧费用的纳税节税额

3．现金流估算考虑的核心要素

（1）增量现金流

（2）折旧（与固定资产投入相关）

（3）税收

4．经营期间净现金流的估算

会计折旧方法：

项目

概念

折旧率

折旧额

直线法

（年限平均法）

将固定资产的应计折旧额均衡地分摊到固定资产预计使用寿命内的一种方法

（1－预计净残值率）/预计使用寿命

固定资产原价×折旧率

双倍余额递减法

用年限平均法折旧率的两倍作为固定的折旧率乘以逐年递减的固定资产期初净值，得出各年应提折旧额的方法；在固定资产使用年限的最后两年改用年限平均法

2/预计使用寿命

固定资产账面净值×折旧率；最后两年改为年限平均法

【案例7】

接【案例6】，慧达公司的上述投资项目营运期限为5年。

预计第1年的销售量为10000个，单位售价为2000元。

变动成本率为40%，未计入折旧费用的每年固定成本费用为600万元。

厂房和生产设备的经济使用年限分别为20年和5年。

计算税法允许的折旧费用时，全额折旧，对厂房使用直线法，而生产设备使用双倍余额递减法。

公司的边际所得税率为33%，请对慧达公司经营期间的现金流量进行分析？

【解析】

投资项目第1年税法允许的折旧额计算如下：

厂房的折旧额＝7000000×（1／20）＝350000（元）

设备的折旧额＝9400000×[（1／5）×2]＝3760000（元）

第1年的经营净现金流量为：

净现金流量＝税后利润＋折旧费用＝[10000000×2×（1-40%）－6000000－350000－3760000]×（1-33%）＋（350000＋3760000）＝5376300（元）

（四）项目终结时的现金流

项目终结时，最后一期的现金流还包括处理设备的价值和营运资本的回收。

1．税后残值的回收。

2．净营运资本的回收，在项目结束时全部收回。

3．资产出售征税情况，各国均有不同的规定。

出售情况

税收影响

Case1

出售收入＝账面价值

无税收影响

Case2

出售收入＜账面价值

税金节约＝出售损失（营业损失）×边际税率

Case3

出售收入＞账面价值

税金＝出售利得（营业收益）×边际税率

Case4

出售收入＞初始成本

税金＝出售利得×边际税率＋资本利得×资本利得税率

【案例8】

大华公司有一台设备，原始价值为110000元，当前设备的账面价值为50000元，处理设备时的售价为×××，应纳多少税？

【解析】

公司处理设备的价值与设备的账面价值相等，无收益，也无损失，因此不考虑税收。

若处理价格为50000元，则不纳税。

若处理设备的售价低于设备的账面价值，二者的差视为经营损失，可抵扣应税收益。

若处理价格为20000元，损失-30000元，可抵税。

若设备的售价大于账面价值，但小于原始价值，其差额应作为经营收益纳税。

若处理价格为60000元，收益10000元，要纳税。

设备的售价大于账面价值，并且大于原始价值，其差额部分要视具体情况纳税。

若处理价格为120000元，经营收益为60000元（110000－50000），资本利得为10000元（120000－110000）。

【案例9】

接【案例6】，慧达公司投资项目结束时，土地的售价预计为1200万元，厂房和设备的净残值分别为400万元和100万元。

请分析公司项目终结时的现金流量。

【解析】

在投资项目结束时，土地、厂房和设备的未计提折旧额：

土地不计提折旧，未计提折旧额为1000万元。

厂房累计折旧额为700×[（1/20）×5]，未计提折旧额为525万元。

设备累计折旧，未计提折旧额为0。

项目总结时处理长期资产的现金流量表

三、资本成本计算

（一）资本的含义及构成

1．资本

是为企业的资产和运营所筹集的资金。

2．资本成本

（1）筹资者的角度：

取得资本所付出的代价。

筹集费用+使用代价

（2）投资者的角度：

投资者最低要求收益率。

与公司或项目的风险密切相关。

（3）经济学的角度：

经济资源的机会成本。

（4）意义

①确定筹资方案的依据。

②决定投资方案可行性及评价企业经营成果的重要标准。

按投资主体分

组成要素

按取得方向分

债权人投资

长期负债

外源资金

优先股股本

所有者投资

普通股股本

留存收益

内源资金

（二）个别资本成本的计算

1．银行借款的成本

ki表示长期负债的税后成本，i表示银行长期借款利率，F表示银行借款的费率，T表示税率。

2．公司债券的资本成本（不考虑货币时间价值）

ki表示长期负债的税后成本，I表示债券每期支付的利息，P0表示债券发行的价格，F表示债券发行的费率，T表示税率。

3．优先股的资本成本

P0表示优先股的价值（价格），Dp表示优先股股息，F表示发行费率，Kp表示优先股股东要求的收益率。

4．新发行的普通股成本

P0表示普通股的价值（价格），Dt表示普通股股息，F表示发行费率，ke表示普通股股东要求的收益率。

5．留存收益的成本——机会成本

（1）视同股东将其收益投资于原公司

（2）折现现金流法

（3）资本资产定价模型法

（4）风险溢酬法

（三）加权平均资本成本

1．用来衡量公司筹资的总体代价

2．计算步骤

（1）计算每项融资来源的资本要素成本。

（2）确定各种融资来源分别在全部资本中的比重。

权重：

账面价值、市值、目标资本结构中的比例。

（3）用