我国管理层收购中的融资问题及对策研究.docx

我国管理层收购中的融资问题及对策研究.docx

《我国管理层收购中的融资问题及对策研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国管理层收购中的融资问题及对策研究.docx（16页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

我国管理层收购中的融资问题及对策研究

独创声明

本人郑重声明：

所呈交的毕业设计（论文），是本人在指导老师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议。

尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本设计（论文）不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。

对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。

本声明的法律后果由本人承担。

作者签名:

年月日

毕业设计（论文）使用授权声明

本人完全了解滨州学院关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定。

本人愿意按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版，同意学校保存学位论文的印刷本和电子版，或采用影印、数字化或其它复制手段保存设计（论文）；同意学校在不以营利为目的的前提下，建立目录检索与阅览服务系统，公布设计（论文）的部分或全部内容，允许他人依法合理使用。

（保密论文在解密后遵守此规定）

作者签名:

年月

我国管理层收购中的融资问题及对策研究

摘要

管理层收购（ManagementBuy--outs，简称MBO），最早在西方国家出现并流行起来，对西方经济的发展起到了重要的推动作用。

随着我国经济改革的深入，一系列问题开始出现，MBO成为解决这些问题的有效途径。

但是由于MBO在我国还刚刚起步，仍存在着很多的问题和不足，尤其是收购的融资问题。

在接下来的文章中将介绍管理层收购的融资概念及方式等，再结合具体的事例，通过与国外融资情况做对比，分析我国的融资现状，发现我国现在的金融市场不够完善，资本市场不发达，融资工具有限，融资结构单一，缺乏融资中介。

最后针对以上提出的问题和不足，提出推进金融体制改革，改善MBO融资市场环境的有效措施。

关键词：

管理层收购；融资；金融体制

ResearchonManagementBuyoutFinancingIssuesandCountermeasures

Abstract

MBO（ManagementBuy-outs,referredMBO）,firstappearedinWesterncountriesandplayanimportantroleinpromotingtheWesterneconomicdevelopment.AsChina'seconomicreform,theagency,aseriesofproblemsappeared.MBObecomeaneffectivewaytosolvetheseproblems.However,duetoMBOinChinahasjustappeared,therearestillmanyproblemsandshortcomings,especiallythefinancingoftheacquisition.ThispaperdescribestheMBOfinancingconceptsandmethods.Thencombinedwithconcreteexamples,thepaperwillmakethecomparisonwithforeigncountriesandanalyzeChina'sfinancingsituation.Wefoundsomeproblemincluding:

unperfectedfinancialmarket;undevelopedcapitalmarkets;thefinancinginstrumentsarelimited;singlefinancingstructure;thelackoffinancialintermediary.Finallyaccordingtotheissuesraisedabove,thepaperproposedtheeffectivemeasuresthatweshouldpromotethefinancialreformandimprovetheMBOfinancingmarketenvironment.

Keywords:

managementbuyouts;financing;financialsystem

目录

第一章绪论1

1.1研究背景1

1.2研究目的及意义1

1.2.1研究目的1

1.2.2研究意义1

1.3国内外的研究述评2

1.3.1国外的研究理论述评2

1.3.2国内的研究理论述评2

1.4研究内容及方法3

1.4.1研究内容3

1.4.2研究方法3

第二章管理层收购融资的理论概念4

2.1管理层收购的融资基础知识4

2.2融资的工具4

2.2.1债务融资4

2.2.2权益融资方式4

2.2.3混合融资方式5

2.3管理层收购的融资结构5

第三章我国管理层收购融资的问题及成因分析6

3.1我国管理层收购的融资现状6

3.1.1管理者的自筹资金模式6

3.1.2股权质押贷款收购模式7

3.1.3信托融资模式7

3.2国内外管理层收购融资现状的比较分析7

3.2.1融资工具有限7

3.2.2融资结构单一9

3.2.3融资中介缺乏且功能不完善9

3.3融资问题成因分析10

3.3.1法律法规限制融资10

3.3.2不完善的外部市场制约融资11

第四章解决我国管理层收购融资困境的对策13

4.1推进金融体制改革13

4.1.1放松法律法规的限制进而放松金融管制13

4.1.2培育机构投资者14

4.2改善MBO融资市场环境14

4.2.1鼓励MBO融资工具创新14

4.2.2优化MBO融资结构14

4.2.3发展MBO融资中介15

总结16

参考文献17

谢辞18

第一章绪论

1.1研究背景

管理层收购（ManagementBuy—Outs，MBO）是指目标公司管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。

管理层收购起源于英国，后来逐渐传到欧洲的国家，进而先后引起了管理层收购的热潮，促进了西方国家经济的发展。

随着我国加入WTO及社会主义市场经济体制的确立，中国经济体制的改革正进入一个关键性阶段。

政府对经济的管理将转变为以宏观调控为主，国有经济必然要进行战略性调整，逐步从竞争性领域退出。

国有经济私有制引发一系列问题，包括委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层寻求控制权回报的机会主义行为。

而管理层收购成为解决这些问题的有效途径。

自从四通集团完成管理层收购，开了先河以后，管理层收购在我国也开始发展起来。

而融资是管理层收购成功与否的关键，本文将对融资问题进行研究，探讨在我国现有环境下，管理层进行融资的有效方式。

1.2研究目的及意义

1.2.1研究目的

本文将要分析我国MBO融资的现状，通过借鉴西方国家管理层收购的融资经验，对我国的具体国情做出正确的分析。

从金融体制改革和融资的市场环境两方面出发，提出适合中国发展的融资对策和建议，以期能为打破融资瓶颈，为管理层收购的发展做出贡献。

1.2.2研究意义

管理层收购使得所有权与经营权结合，在提升管理层积极性的同时，降低了代理成本，企业的经营状况也会得到改善。

MBO是对所有者缺位或者内部人控制等问题的有效的解决途径。

而在实施MBO时，涉及的金额巨大，管理层的自有资金是无法完全支付的，管理层只能通过融资来获取充足的资金完成收购。

而严格的金融体制，狭窄的融资渠道，贫乏的融资中介及工具，在很大的程度上限制了MBO的发展。

本文将提出针对我国MBO融资现状对策，解决融资困难的问题，使融资不在阻碍管理层收购的发展，对我国经济发展具有重要意义。

1.3国内外的研究述评

1.3.1国外的研究理论述评

国外经济学家对MBO的作用有很多争议，这里主要列举两个理论：

（1）财富转移理论（theWealthyTransferTheory）

财富转移理论认为，MBO没有创造财富，只是发生了财富的转移。

财富转移理论有三个不同的流派，其中一部分经济学家认为，MBO只是将财富从一部分人身上转移到另一部分人身上[1]；避税理论是财富转移理论最主要的理论，认为MBO只是为了躲避税款，省下的税款就是MBO创造的财富[2]；管理机会主义认为，管理层相信收购后形成的新公司的价值大于收购价格，可以获取财富，这就是收购的动机。

（2）效率提高论（theEfficiencyIncreaseTheory）

效率提高理论则是主流理论，有三个假说：

自由现金流量假说认为，较高的杠杆率不仅增加了债务，而且迫使企业中较多的自由现金流被用于偿还债务，在债务的压力下，管理层会提高效率[3]；防御剥夺说认为，管理层通过收购是将之前被其他人剥夺的收益拿了回来；企业家精神说，企业家精神在MBO实施前后都得到发展[4]。

财富转移论者认为，MBO只是财富发生转移，并没有创造财富，应该抑制MBO的发展；而效率提高论者认为，MBO从不同的角度提高了管理层的效率，促进了MBO的发展。

1.3.2国内的研究理论述评

MBO在国内尚处于起步阶段，国内的经济学家是在近几年才开始关注。

与西方

的理论研究相比，国内的研究主要集中在实施管理层收购的可行性及解析实务运作

等方面。

管理层收购所引发的公平与效率成为争论的最大焦点。

MBO的支持者张维迎，在剩余索取权和剩余控制权对应理论基础上，提出应该将企业的所有权划归企业的经营者，只有这样才能调动他们的积极性。

王伟巍、李曙光等认为管理层收购可以解决所有者缺位、内部人控制问题等，解决国有企业管理层缺乏激励的问题[5]。

但是反对者认为，以我国目前的情况，虽然已有MBO成功的案例，但很多的收购案例都存在问题，如美的集团资金来源不透明。

著名的经济学家郎咸平也认为MBO是典型的把自己的资产卖给自己的欺骗行为，只是换了个不同的说法。

我国对管理层收购的研究才刚刚起步，研究还不完善，因此我国正在逐步深入MBO的理论研究。

1.4研究内容及方法

1.4.1研究内容

论文第一部分主要是介绍了选题背景和意义，叙述了国内外研究理论的情况，并确定研究的内容和方法。

第二部分描述了MBO主要的融资工具和结构。

第三部分主要是分析我国的融资现状，并与国外情况做对比，找出我国MBO的不足之处，主要是金融体制的制约，融资渠道单一等。

第四部分针对我国的不足之处提出对策、建议，推进金融体制改革，加强MBO市场环境的建设。

1.4.2研究方法

（1）比较法，将我国融资现状与国外进行对比，从中找出我国在MBO融资中存在的问题。

（2）案例分析法，在分析我国管理层收购主要方式时，引用了典型案例，如“盼盼公司”、“苏州精细”等案例，使理论更通俗易懂。

（3）实证法，分析了管理层收购在美国、英国等国家的融资情况。

第二章管理层收购融资的理论概念

2.1管理层收购的融资基础知识

管理层收购融资是管理层收购时，管理层为了购买公司而获取资金。

融资是管理层收购中重要的环节。

收购需要外部融资，是因为管理层能够支付的价格和收购价格之间存在差额，超出管理层的支付能力；或者即使管理层有能力支付全部价款，但是他们考虑到收购的风险和收益的权衡，通常也会选择杠杆投资，因为杠杆投资能够分散个人的风险，也可以提高投资的收益率[6]。

2.2融资的工具

 融资方式是资金供求双方关系的总称。

管理层收购的融资方式主要包括三种：

债务融资、权益融资、混合融资。

2.2.1债务融资

债务融资是管理层收购中最重要的融资方式。

因为债务融资可以通过杠杆效应迅速实现并购，并且保证公司股权的相对集中。

按照受偿顺序的不同，债务融资分为优先债和次级债。

优先债与次级债相比，享有优先权。

优先债需要提供担保，通常是以公司的流动资产和长期资产作为抵押的。

它的提供者主要是商业银行，金融公司等。

优先债承担的风险是最低的，收益也是最低的。

次级债一般没有担保，债权人一般是保险公司，投资公司等。

次级债包括过桥贷款（BridgeLoan）和高收益债券（High—yieldBonds）。

优先债与次级债的区别：

①有无担保。

优先债以企业资产作为抵押，而次级债一般没有担保。

正因为如此，优先债的债权人可优先于次级债的债权人受偿。

②融资主体不同。

优先债的债权人主要是商业银行，也有要求担保的机构投资者，而次级债的债权人主要是保险公司、创业投资公司等。

③在融资结构中所占的比例不同，优先债所占比重较大。

④期限不同，优先债的偿还期短于次级债。

2.2.2权益融资方式

权益融资得到的资金是企业的资金而不是负债，这样企业的负债率降低，使得企业更容易融资。

股票融资是权益融资的重要形式，可分为优先股融资和普通股融资。

因为优先股相对于负债来说，没有时间和收回资金的要求，不会给企业带来现金流的问题，而且可以避免与新的投资者分享利润和控制权，所以优先股是股票融资的主要形式[7]。

采取权益融资可以缓解过渡依赖债务融资所形成的还款压力，所以适当比例的权益性资本在管理层收购的融资中是不可或缺的。

2.2.3混合融资方式

混合融资是债务融资和权益融资的结合，在一定条件下可转换成公司的股份。

可转换证券和认证股权是常见的混合融资方式，两者都是由债务转换为股票，但是可转换证券是在股价上升时，投资者将债券转换为股票，而认证权证是持有人按某一价格购买股票，是资金的流入。

2.3管理层收购的融资结构

管理层收购的融资结构关系到企业的融资风险和融资成本，不同融资方式筹集的资金在融资总额中所占的比重不同，就会形成不同的融资方式。

如果债务融资所占比重较大，企业就会面临较高的融资风险；而如果股票融资所占比重较大，企业就会面临较高的融资成本和控制权的稀释[8]。

因此设计融资结构就是要在筹集到充足资金的前提下，在债务融资、权益融资及混合融资之间进行权衡，使融资成本和融资风险降到最低。

第三章我国管理层收购融资的问题及成因分析

通过分析英国和美国，我们可以知道，融资对于市场经济发达的西方国家来说并不是难题。

他们考虑的更多的是资金成本和效率的有效配置，也就是如何通过不同的融资结构达到预期的收益。

而我国无论是法律环境还是融资环境都与这些国家不同，因此尚未形成固定的融资模式。

3.1我国管理层收购的融资现状

虽然我国法律严格限制MBO的融资，但是管理层还是各显神通筹集到足够的资金。

3.1.1管理者的自筹资金模式

管理者自筹资金模式包括管理者自有资金收购模式和管理者以个人信用贷款收购模式。

管理层自有资金收购是指企业的承包者提前终止承包期或者承包期满，以承包期利润所得来收购企业，盼盼集团就是这类模式最典型的例子。

公司的副总经理韩召善在承包期满前，受让公司全部资产的同时承担企业的一切债务和责任，韩召善收购的资金来源于自己承包企业期间所应分享的企业利润。

个人信用收购模式是指管理层向亲朋好友借款，或者是用个人资产向银行抵押贷款，或者以个人信誉向其他的企业融资等，进而完成管理层收购[9]。

恒源祥是个人信用私募模式的典型代表案例。

在进行收购之前，刘瑞旗是万象股份的总经理，后来万象股份被上海世贸收购。

在上海世贸打算把万象的纺织业务剥离时，刘瑞旗决定进行MBO。

刘瑞旗进行MBO的全部资金都是用个人信用向恒源祥的供货老板筹集的。

虽然盼盼集团和恒源祥都通过内部融资顺利完成收购，但是自有资金和个人信用贷款并不具有普遍的意义。

因为我国的管理层相对于职工来说还算富有，但是收购规模一般很大，是管理层的自有资金无法完成的；个人信用贷款是需要特殊条件的，有很大的风险。

所以，在一般情况下，MBO用管理者自筹资金的融资模式是无法完成收购的。

3.1.2股权质押贷款收购模式

股权质押贷款是指管理层以目标公司的股权为质押品向银行申请贷款。

管理层在申请贷款时并没有取得目标公司的所有权，只是向股权出让方提供了一部分转让款，暂时取得股权，以股权质押取得贷款后，再用贷款支付剩余的转让款，以后用公司的利润来偿还融资[10]。

这种融资模式的典型代表是粤美的管理层收购。

政府控股公司美的控股将粤美的法人股7243.0331万股转让给了美托投资公司，美托公司以美的公司股权为质押品，向顺德农村信用联社取得3.2亿贷款，用这笔贷款再来支付转让费。

政府控股的公司退居为第三法人股东，美托成为第一股东。

股权质押贷款虽然操作简单，成本低，但是不符合我国现行的法律规定，所以法律风险大。

3.1.3信托融资模式

MBO信托融资模式是指通过信托产品的设计、信托基金的发行来融得资金，实现MBO信托目的的资金融通方式。

信托融资的典型案例是全兴集团的管理层收购。

全兴集团管理层与投资公司签订信托计划合作协议，并向社会公开发行，融资全部用于全兴集团管理层收购国有股份。

信托计划筹集了2.7亿，收购了集团内67.7%的股权，管理层得以控股全兴集团。

信托贷款本金全部由全兴集团的管理层分三年偿还。

从全兴集团的案例中我们可以看出，信托融资模式解决了MBO的资金问题，拓宽了融资渠道，减小了管理层从不法渠道筹集资金的可能。

但是收购成功后，管理层面临巨大的偿债压力，信托公司也有较高的风险。

因此，信托融资模式仍需要进一步的改善。

3.2国内外管理层收购融资现状的比较分析

虽然，部分管理层能通过各种途径筹集到充足的资金，但是绝大部分的管理层还是无法通过合法的途径完成收购，我国的融资问题在很大程度上限制了MBO的发展。

下面将在融资结构、融资中介、融资工具等方面，把我国的实际情况与英美、俄罗斯做对比，从而找出我国在MBO融资过程中存在的问题。

3.2.1融资工具有限

英美等国家的融资工具较多，而我国的融资工具则很有限，如下图所示

表3-1中国与英美管理层收购融资工具的比较

融资工具

债务融资

权益融资

混合融资

优先债

次级债

优先股

普通股

英美

抵押贷款

银行票据

周转信用额度

银行展期业务

商业票据

买方融资

优先级从属债券

次级从属债券

垃圾债券

垃圾票据

不可转换、赎回优先股

累计可赎回优先股

管理层持股

机构投资者持股

金融企业持股

风险投资公司持股

非金融机构持股

可转换债券

可转换优先股认股权证

证券化信贷

中国

个人抵押贷款

信托投资贷款

民间金融贷款

信托投资贷款

私人借贷

无

管理层持股

信托投资公司持股

风险投资公司持股

非金融机构持股

无

资料来源：

魏建，《管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及突破》，人民出版社，2005，385-386

 从上图可以看出，英美等国的银行展期业务、周转信用额度等优先债融资工具和商业票据、垃圾债券等次级债券融资工具，可转换债券、可转换优先股等准权益融资工具，在我国MBO融资中几乎没有，我国主要是以借贷的债务融资工具为主。

在西方国家外部权益融资不仅提供融资，而且还积极参与企业的重组并严格监督管理层。

而我国由于严格的金融制度只允许信托投资公司和工商企业参与权益融资，而信托公司因为严格的整顿，也所剩无几了，因此我国外部权益融资工具还没使用过[11]。

融资结构单一也是融资工具有限的必然结果，而且企业也缺乏相应的金融工具规避风险。

3.2.2融资结构单一

英美等国的融资结构比较多样化，而我国的融资结构则比较单一，如图所示

表3-2中国与英美在融资结构方面的比较

国家

优先债

次级债

管理层出资

其他机构投资者出资

美国

50%—60%

20%—30%

1%—10%

10%—15%

英国

40%—50%

30%—40%

权益融资合计30%左右

中国

存在部分抵押贷款

无

80%

较少出现

资料来源：

魏建，《管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及突破》，人民出版社，2005，381

从图中可以看出，英美管理层收购从融资构成来看，仍是以债务融资为主要的融资方式，债务融资比例高于权益融资，但是其他融资方式如权益融资等，仍然占有一定得比例。

我国是经济转型国家，主要是以权益融资为主，我国管理层自筹资金占很大的比重，而其他的融资方式在整个融资中很少出现，如次级债等，在整个融资结构中几乎没有。

这表明，我国的融资结构主要是以管理层自筹资金为主，融资结构的组成很单一。

3.2.3融资中介缺乏且功能不完善

在融资过程中，专业的融资中介直接影响着融资的顺利进行。

融资中介包括财务顾问、律师事务所、会计事务所、资产评估机构四种[12]。

财务顾问负责设计收购方案，引荐战略投资者；律师事务所从法律上保证收购的合法性和有效性；会计师事务所和资产评估中心负责确定收购价格。

与国外的融资中介相比，我国的融资中介组织的数量很小而且融资功能较为单一，缺乏相应的经验和人才，投资银行的业务能力有限并且受到政策的制约。

从中国已实施的管理层收购中很难看到融资中介，中介机构在收购过程中所起的作用也很有限。

在西方国家，中介机构参与事前咨询策划、融资收购、企业重组和培育企业家精神[13]。

而在中国，严格的金融管制使得中介所能提供的融资有限，而且企业重组只能由企业家担当主角。

所以，融资中介数量少，功能单一，限制了管理层融资的正常进行。

3.3融资问题成因分析

3.3.1法律法规限制融资

从上文国内外的比较分析中知道，我国MBO的融资工具非常有限，恒源祥、全兴集团等所采用的股权质押贷款等融资方式，在我国都是不允许的。

我国法律法规严重影响MBO融资，进而限制了MBO的发展。

（1）对贷款、投资的限制

例如，《商业银行法》规定，商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务；《证券法》明确规定，禁止银行资金违规流入股市；《贷款通则》要求借款人不得用贷款从事股本权益性投资，也不得使用贷款在有价证券、期货等方面进行投机经营。

这一系列的规定都严格限制了权益性投资、投资银行发放贷款，进而限制企业的融资。

随着资本市场的发展，股权投资日益成为社会最重要的经济活动之一，而商业银行一直是中国企业最主要的融资渠道。

人为的限制贷款流向投资市场，不利于企业通过正当的途径获得融资，同时不利于银行贷款的有效使用。

事实上，从上市公司管理层收购融资的现状看，一些信用社、股份制商业银行己经开始涉足对企业权益投资贷款，在佛塑股份的管理层收购中就明确披露利用了金融机构贷款融资。

（2）对发行公司债券要求较高

发行公司债券是西方国家MBO融资的主要方式，正是因为垃圾债券的发行，推动了以财务杠杆为特征的管理层收购的兴起。

而我国法律对发行公司债券的企业有很高的要求。

《中华人民共和国证券法》规定，如果股份有限公司发行公司债券，净资产不得低于3000万，有限责任公司要求更高，公司净资产不得低于6000万，而且对发行公司债券筹集到的资金用途也有严格规定，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家的产业政策，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损核非生产性支出。

所以说，我国对公司发行债券的发行有很高发行条件和用途的限制，这样管理层收购想通过发行公司债券筹集资金几乎是不可能的。

（3）其他金融机构融资的法律制约

目前，其他金融机构如保险公司，不允许介入管理层收购融资业务。

2002年10月颁布的修改后的《保险法》第105条规定：

“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。

保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。

”这条规定限制了保险公司作为机构投