集成电路行业市场分析报告.docx

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集成电路行业市场分析报告

2017年集成电路行业市场分析报告

本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。

图表目录

表格目录

第一节对全球集成电路景气复苏的补充分析和说明

一、资本支出：

最新财报显示5强之外资本支出或超预期

从资本支出和供需角度深入分析，得出结论认为全球集成电路产业或在2016年底触底复苏，其核心假设为2016年全球资本支出同比将显著上升。

下面梳理了全球主要半导体厂商2016年最新财报的资本支出情况，我们认为，截止目前，除5家主要厂商以外的资本支出或超预期。

本文首先从设备厂商应用材料（AppliedMaterals）的财报来回顾全球最新季度的资本支出情况。

应用材料主营前道工序中沉积和刻蚀等核心设备，2015年占全球半导体设备19%市场份额，蝉联龙头地位，具有相当代表性。

应用材料2016财年第二季度由于目前新订单太多，工厂已满载。

本文整理了应用材料该季度业务明细，寻找全球半导体设备订单和B/B值陡升的原因。

表格1：

应用材料（AppliedMaterials）最新财报分析

资料来源：

应用材料,北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

投资者目前知道，应用材料第二季度的主要订单来自于平板显示领域（OLED）和闪存领域（NAND），投资者尚未注意到的是逻辑芯片及其他设备订单增长7.35%（根据占比计算得出），且半导体设备未出货订单占比49%。

本文进一步梳理了全球前5大半导体厂商最新财报的资本支出。

其中Samsung资本支出下滑符合预期（全年预期资本支出下滑14.8%），Intel和tsmc资本支出增速暂不及全年预期。

结合上面的分析，我们认为值得注意的是，在Intel和tsmc资本支出同比下滑的背景下，应用材料逻辑芯片及其他设备订单增长仍增长7.35%，全球半导体其余企业的资本支出或明显好于预期。

之前全球半导体主要咨询机构认为除3家主要半导体厂商以外，其余厂商2016年资本支出或同比下滑10%以上，但从目前最新财报的情况来看，情况或许要乐观许多。

表格2：

全球前5大集成电路企业最新财报资本支出

资料来源：

北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

另外，ASML（主营核心前道设备光刻机）在第一季报中展望，第二季度客户将会采用公司最新的浸润式机台来准备10奈米的量产，同时，许多客户也持续投资28奈米制程设备，预期第二季的营收将有强劲成长。

我们预计，2016年二季度全球逻辑芯片设备资本支出将持续上升。

二、Fabless库存水平：

已降至2年低位，预计Q3见底

着重探讨了IDM、Foundry企业的历史和当前库存水平，得出结论认为Foundry库存已消化至历史平均水平，而IDM企业仍然处于高位，全球集成电路短期衰退见底尚需2-3个季度的库存调整。

由于IDM主要以Intel、三星等主要产品为PC芯片和存储芯片的企业为代表，其下游领域衰退程度较深，复苏时点亦较为滞后，因此本文主要以Foundry及其对应的Fabless的库存水平作为验证景气变化的指标。

这里本文添加了Fabless企业的历史和截止2016年1季度的库存水平，作为对Foundry库存水平的补充说明，更具说服力。

观察图1，全球Fabless的库存周转天数已经下降至2014年Q2以来的低点（2014年Q2正值上轮半导体周期高点），配合Foundry的情况，可以得出结论认为全球集成电路过剩库存消化情况良好。

目前全球半导体销售额月同比增速仍然衰退，考虑到大部分Fabless和Foundry企业库存周转天数在30-50天左右，因此本文认为，产业库存将持续消化至Q3，才能迎来景气复苏的确定性信号。

图表1：

Fabless企业库存水平已下降至2年低点，预计Q3见底

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

另外，投资者建议披露详尽库存周转天数，以方便深入了解和观察，本文特将Fabless和Foundry库存周转天数用表格形式陈列如下：

表格3：

Fabless和Foundry自2010Q2的库存周转天数列表

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

三、汽车电子、服务器、游戏和存储领域为当前集成电路需求增长主力

诸多投资者对集成电路产业下游需求较为关心，本文认为，大部分投资者或咨询机构对下游市场需求的了解程度不如全球领先Foundry、Fabless等企业，因此更应关注全球集成电路企业的资本支出行为，以提前判断景气趋势。

本文仍然将当前按照下游领域区分的集成电路产业销售额占比及增速情况列举如下，供投资者参考。

本文梳理了全球主要集成电路企业当前的业务转型方向以及对未来下游需求的展望，认为，至2018年，汽车电子、IOT设备、虚拟/增强现实和人工智能将可能成为下一组“bigthings”。

观察当前下游市场销售额的情况（图2及表4），智能手机占比最大但是增速已下滑至2.37%，游戏增速最高但占比过小，值得注意的是服务器和汽车电子IC占比合计17%且增速仍达11%，成为当前拉动集成电路产业需求的主力。

图表2：

按照下游领域区分的集成电路产业销售额占比情况（2015年），%

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

本文认为，本轮全球集成电路景气复苏有较为明显的下游市场需求增长阶段分化。

以上下游市场的分类未细分至新兴领域如IOT、虚拟/增强现实和人工智能，当前增速较快的领域并不意味着到2017年Q3后仍然保持较高增速，我们仍需紧密跟踪下游新兴领域的产品创新、技术成熟度和出货情况。

表格4：

游戏、服务器、汽车电子和存储领域为近4个季度拉动集成电路需求的主力

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

第二节国内集成电路的历史估值和海内外比较

本节首先回顾2015年以前国内集成电路各产业链环节的估值变化，将其与海外对比以了解海内外集成电路估值的历史差异，并比较了2016年海内外集成电路的预测估值，以了解当前海内外的估值差异。

2016年预测估值的市场基准时间为2016年3月30日。

一、国内集成电路估值：

整体估值上升，中枢不明显

由于国内集成电路产业链企业上市时间较短，尤其是Fabless、上游设备仅有5年的估值历史，部分企业甚至2013年才上市，其估值明显受到近2年股指影响，与海外比较的参考性较低，本文主要回顾和比较IDM和IC制造的海内外估值。

国内Fabless代表企业包括欧比特、北京君正、中颖电子和艾派克，上市时间3-5年，估值比较参考性较低。

Fabless企业5年市盈率整体呈上升趋势，均值达到95倍（若剔除2015年，均值67倍），尚未形成估值周期和特征。

类似的包括国内上游设备，代表公司仅为七星电子，上市时间5年，市盈率估值呈上升趋势，5年均值104倍（若剔除2014、2015年，均值47倍），市净率相对稳定，均值4倍。

图表3：

国内IDM市盈率历史均值57倍

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

图表4：

国内IDM市净率估值存在5年周期

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

国内IDM企业代表企业包括晓程科技、台基股份、士兰微、上海贝岭、苏州固锝、华微电子、同方国芯和杨杰科技，其中一半企业具有10年估值历史。

国内IDM估值较大受到2009年和2014至2015年股指影响，除此以外其市盈率在35-81倍之间波动，均值57倍，市净率在1.6-6.0之间波动，均值3.9倍。

国内IDM市净率估值周期在5年左右，市盈率整体偏好向上，不具有有明显估值中枢。

图表5：

国内IC制造市盈率历史均值47倍

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

图表6：

国内IC制造市净率估值存在3年周期

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

国内IC制造代表企业包括太极实业、长电科技、晶方科技、华天科技和通富微电，其中一半企业具有7年估值历史。

国内IC制造企业估值若剔除2014-2015年和个别企业异常值影响，其市盈率在22-71倍之间波动，均值47倍，市净率在1.4-3.8倍之间波动，均值2.7倍。

2010年后，国内IC制造上市企业市盈率较为稳定，市净率则具有明显估值中枢，周期在3年左右。

二、海内外比较：

Foundry/OSAT、IDM、Fabless估值差递增

如前所述，由于国内Fabless、上游设备上市企业少、时间短，其估值与海外市场企业的对比参考性较低。

国内Fabless历史估值高于北美、台湾市场135%和327%，2015年由于A股股指表现远好于海外，国内企业估值更高，2016年预测估值回落至历史水平。

图表7：

国内Fabless2016年估值为海外5倍，历史估值参考价值不大

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

第三节估值差异的产业背景：

国内集成电路产业的竞争力趋势

本文将影响上市企业估值水平的外部因素分为产业特征、市场交易特征和财务特征。

产业特征包括该国家/地区的宏观经济、产业链的增长水平和盈利能力；市场特征包括投资者风险偏好、流动性特征等，而财务特征包括折旧/摊销会计处理、所得税率和财务杠杆等。

中长期而言，行业的生命周期阶段和景气程度决定了行业内企业的收入和盈利增长水平以及整体估值水平。

如果要探讨解释海内外IC产业估值差异，那么了解和分析国内集成电路产业当前阶段和景气程度便十分必要。

一、国内市场空间：

预计年均增速10%

自可追溯的2004年起，国内集成电路市场规模（内需）占比全球规模便一路上升，2004年占比仅17%，到2015年已达38%，考虑到2015年美元兑人民币汇率上升，国内集成电路市场规模全球占比或已达60%以上，中国已成为全球电子产业、集成电路产业增长的领头羊。

对于国内企业而言，内需替代空间巨大。

图表8：

国内集成电路市场规模（百亿元）全球占比或已达60%，内需替代空间巨大

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

观察国内集成电路和全球集成电路需求同比增长可看到，国内内需增速长期大幅超过全球水平，在全球需求衰退时，中国内需仍然强劲。

全球和中国集成电路市场需求增长的差距随着中国产业规模占比提升越来越小：

国内集成电路市场规模全球占比已达60%以上，全球需求情况很难不取决于中国市场，这也是众多海外企业产能转移国内的原因之一。

当前全球集成电路产业处景气底部，2015年全球增速仅3.06%（另据Gartner统计，2015年全球半导体总产值衰退2.3%），国内增速下降至6.1%，我们认为未来3-5年国内市场增速将继续领先全球。

考虑到我们在上篇报告中预计2017年全球集成电路景气将复苏，我们认为未来2-3年国内需求增速将维持在10%左右。

图表9：

预计未来2-3年国内市场需求增速将维持在10%左右

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

二、国内供应商销售额：

预计25-30%增长，国产替代将现分化

相对于集成电路市场规模，国内集成电路产业的销售额（或国内企业产值）增速优势更加明显。

2004年国内集成电路企业销售额全球占比仅4%，到2015年已经达到20%。

从销售额（或产值）规模角度来说，自2010年起，其全球销售额占比以每年2%的速度上升至今，中国已经成为全球集成电路制造的重要组成部分。

图表10：

国内集成电路销售额全球占比以每年2%上升

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

除2009-2010年以外，国内集成电路企业销售额同比增速远高于全球水平，两者差距至少12个百分点。

2015年国内销售额增速达到20%，全球仅7%，由于产业景气下滑和国内新增产能减小等原因，2015年国内销售额同比增速与2014年持平，未能继续上升。

考虑到未来3年国内将陆续新建数座晶圆厂，累计投资将达2400亿元以上，产能将从2016年陆续释放，我们预计国内集成电路企业销售额增速将维持在25%-30%，至2019年。

图表11：

国内集成电路企业销售额增速未来3-5年将持续上升

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

根据上面的分析，国内集成电路市场规模（需求）未来2-3年增速预计维持在10%左右，而国内集成电路销售额增速将保持在20%以上，国内集成电路产品较低的自给率为国内企业销售额持续高增长的提供基础：

2015年中国集成电路自给率仅27%左右，日本为63%。

我们看到，2015年国内市场规模全球占比62%，而销售额占比仅20%，从2012年起持续减小至今，两者仍然存在41%的差距。

我们预计，2020年以前，国内集成电路销售的增长将持续受益于提高自给率的国产化替代趋势。

图表12：

国内集成电路销售和市场规模全球占比仍有41%差距，替代空间巨大

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

但是，我们认为，未来国产化替代的内涵将发生改变。

国产替代的动力来自于两个方面：

一是国内外产业和社会环境竞争力的差别，一是国内外企业/产品技术竞争力的差别。

根据上面的讨论，国内市场需求逐渐成为全球市场增长的主力，越来越多的海外厂商将产能转移至国内，越来越多的领域将失去国内外产业和社会环境的竞争优势。

国内集成电路产业整体依靠天然产业和社会环境红利的时代将逐步过去，取而代之的是依靠产品技术竞争力，国产替代的内涵将明显分化，投资重心也将逐渐发生改变。

从产品技术竞争力来说，国内集成电路产业发展仍然任重而道远，仍然有巨大的国产替代空间。

我们分别用国内出口和进口产品平均价格代表国内集成电路产业技术竞争力和海外技术竞争力，发现国内产品技术竞争力进步仍在发力阶段。

从进口/出口价格溢价比例来看，国内产品和技术竞争力近5年并没有明显缩小与海外企业的差距。

图表13：

国内集成电路企业产品和技术竞争力与海外差距并未明显缩小（单位：

美元）

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

三、国内集成电路产业链趋势：

制造将带动封测、设计维持高增速

2015年末国内集成电路各产业链环节中，制造业销售额累计增速已与设计业相同，达到26.5%，封测业最低。

从趋势来看，设计业、封测业销售额增速较为稳定，考虑到设计业增速高于封测业，设计业销售额2016年超过封测业几成定局。

考虑到未来3年国内将新增晶圆厂资本支出3000亿元以上，产能增长强劲，我们预计制造业销售额增长将依然强劲，到2018-2019年，其销售额将超过封测业。

图表14：

国内集成电路设计业销售额占比上升，2016年将超过封测业

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

图表15：

国内制造业增长强劲，未来销售额将超封测业

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

中长期而言，行业的生命周期阶段和景气程度决定了行业内企业的收入和盈利增长水平以及整体估值水平。

如果要探讨解释海内外IC产业估值差异，那么了解和分析国内集成电路产业当前阶段和景气程度便十分必要。

第四节国内集成电路的估值分解：

可合理解释，或不存在高估

前面提到，本文将影响国内集成电路产业估值水平的因素分为宏观/产业经济增速、市场交易和企业财务特征因素。

本文在第2大节中详细剖析了未来国内集成电路产业的增长趋势，认为未来3年IC产业国内供应商整体销售额增速将上升至25%，其中制造业将成为主要增长点，带动设计业和封测业维持高水平增速。

本节将结合国内外IC产业发展的比较以及不同市场间的比价，初步解释IC产业海内外的估值差异。

市场间比价的差异原因包含市场流动性、投资者风险偏好等，不在本文探讨的范围内。

表格5：

海内外IC产业估值（P/E）的差异

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

本文以台湾集成电路产业为参照，比较海内外IC设计、制造和封测产业的现况；以日本和北美集成电路设备产业为参照，比较海内外IC设备产业的发展。

日本和北美是全球集成电路设备主要生产地，2015年日本集成电路出货额占比全球31.16%，北美占比46.75%，产业已相当成熟。

台湾tsmc为全球晶圆代工龙头，日月光为晶圆封测龙头，Fabless销售额全球占比2015年上升至18%（图20，北美占比下降），因此也具有相当代表性。

图表16：

全球IC设计销售额份额逐步向亚太地区倾斜

资料来源：

ICInsights，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

观察2010-2015年台湾和大陆IC产业链CAGR（图21），大陆IC设计、制造和封测均远远领先于台湾。

假设未来台湾和大陆产业链仍能维持该增速，以PEG=1为正常估值，则大陆IC设计、封测业整体估值应高于海外市场24x、15x，能够解释海内外估值差异的31%和44%。

图表17：

大陆IC设计、制造和封测5年CAGR均远高于台湾

资料来源：

Wind，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

观察2010-2015年日本、北美和国内IC设备CAGR（图22），由于北方微电子为国内集成电路前道工序核心设备供应龙头，本文以北方微电子销售额代表国内IC设备。

国内IC设备销售额也远远领先于海外。

假设未来国内和海外IC设备产业维持该增速，以PEG=1为正常估值，则国内IC设备产业整体估值应高于海外市场32，能够解释海内外估值差异的40%。

图表18：

大陆IC设备5年CAGR均远高于海外

注：

北方微电子为2012-2015年3年CAGR。

资料来源：

Wind，公司公告，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

由于市场流动性、交易特征和投资者风险偏好等市场因素并不是本文探讨的范围，因此本文通过比较A/H比价和H/U比价来简单评估由于市场因素导致的估值差异程度。

本文比较了同时在A股和港股上市的企业市价比（A/H比价，取中位数），以及同时在港股和美股上市的企业市价比（H/U比价，取中位数），以排除产业因素的影响，基准时间亦为2016年3月30日。

得到的结果是同一家上市企业，A股相对港股溢价40%，H股相对美股溢价2%，因此粗略的说明，市场交易因素可以解释42%左右的估值差异。

不考虑企业财务特征导致的差异，综合产业因素和市场交易因素，国内IC设计、封测和设备业海内外估值的差异已有约73%、86%和82%可被解释。

国内主要封测上市企业销售增速明显高于封测业平均增速，因此A股封测企业估值在被合理范围内，并不存在高估的情况。

国内主要设计上市企业销售增速不及设计业平均增速，但由于设计业国产替代空间更大，当前产业扶持更偏向于设计，市场内资金更偏好于该产业，同理设备业，因此本文认为，当前A股集成电路企业大部分海内外差异可被合理解释，并不存在高估的风险。

第五节重要结论与投资建议

本文首先在最新全球资本支出、Fabless库存水平和下游市场需求三个方面对全球集成电路景气复苏做了补充说明和分析，随后回顾了国内集成电路产业链的估值历史，并比较了当前海内外估值的差异，提出产业发展、市场交易和财务因素是导致国内集成电路企业高估值的原因。

本文重点解释了其中的产业因素，分析了未来国内集成电路产业的增速和竞争力趋势，并结合海内外估值比价，得到了以下结论和投资建议：

1、全球集成电路产业在2016年Q4触底复苏的逻辑得到加强。

截止2016年1季度，全球集成电路资本支出超预期，Fabless库存水平已降低至历史平均以下。

Sumsung和tsmc2016年Q1资本支出不及预期，但ASML逻辑IC设备仍然增长7.35%，显示全球其余晶圆厂资本投入超机构预期。

随着tsmc将于Q2开始采购设备准备10nm产品量产，同时许多客户也将开始采购28nm设备，预计2016年Q2开始全球集成电路资本支出将持续上升。

另外，本文统计了Fabless企业历史库存，目前其库存水平已降低至历史平均以下，结合代工厂同样恢复正常的库存情况，我们认为全球集成电路产业复苏或不远，考虑到当前销售额仍衰退，库存消化恐还将持续2个季度。

当前拉动集成电路需求的主要市场为服务器和汽车电子，服务器和汽车电子市场IC销售额占比合计达17%，且维持11%左右增速。

另外，游戏领域和IOT领域设备销售占比较小，但增速十分可观，亦成为景气复苏的动力。

我们认为，2017年Q3开始，汽车电子、IOT设备、虚拟/增强现实和人工智能将成为下一组“Bigthings”。

2、中国集成电路国产化空间仍大，但内涵将发生分化。

考虑到景气复苏和投资加大，未来3年中国IC市场需求增速10%左右，国内供应商销售额增速25%以上，国产替代趋势持续。

国产替代内涵将分化，技术、产品核心竞争力将成为部分企业成长动力。

国内集成电路市场规模全球占比已达60%以上，全球需求情况很难不取决于中国市场，这也是众多海外企业在国内投资的原因之一。

考虑景气复苏，我们认为未来2-3年国内需求增速将维持在10%左右。

另外，未来3年国内陆续新建数座晶圆厂，累计投资将达2400亿元以上，产能将从2016年陆续释放，我们预计国内集成电路企业销售额增速将上升至25%-30%。

因此，国产替代趋势将持续：

2015年中国集成电路自给率仅27%左右，日本为63%。

但从进口/出口价格比较来看，国内产品和技术竞争力近5年并没有明显缩小与海外企业的差距。

随着越来越多外资厂商布局国内，未来国内集成电路产业整体依靠天然产业和社会环境红利的时代将逐步过去，取而代之的是依靠产品技术竞争力，国产替代的内涵将明显分化。

3、国内集成电路估值偏好上升，均值回归不明显，较高估值可合理解释，投资者不必有估值困扰。

国内Fabless、Foundry/OSAT和设备2016年预测P/E为96x、48x和100x（海外为17x、14x和19x），国内产业成长性和市场特征可分别解释73%、86%和82%海内外差异，国内高估值可被合理解释，或不存在高估。

国内Fabless、Foundry/OSAT、IDM和设备企业估值偏好均上升，市盈率无明显均值回归的特征，市净率具有相对明显的估值中枢，周期在3-5年不等。

国内Fabless、Foundry/OSAT和设备2016年预测P/E为96x、48x和100x，海外为17x、14x和19x，具有较大估值差异。

国内产业链高成长性可部分解释该差异。

假设未来台湾和大陆产业链仍能维持当前增速，以PEG=1为正常估值，则大陆IC设计、封测业和设备整体估值应高于海外市场24x、15x和32x，能够解释海内外估值差异的31%、44%和40%。

海内外不同市场特征也可部分解释差异。

同一家上市企（排除产业因素），A股相对港股溢价40%，H股相对美股溢价2%，因此粗略的说明，市场交易因素可以解释42%左右的估值差异。

因此国内产业成长性和市场特征可解释73%、86%和82%海内外差异，国内高估值可被合理解释，或不存在高估，投资者不必有估值困扰。

第六节海外集成电路估值比较

一、海外集成电路估值变化的历史比较

1、Fabless：

北美成熟市场估值收窄但周期影响仍显著，台湾成长市场具明显估值中枢

本文从北美市场选择了5家代表公司，分别是Lattice、Marvell、Nvidia、Qualcomm和Xilinx，其中一半以上的公司有25年以上的市场估值历史，2014年其在Fabless中排名分别是第27、7、6、1和9；从台湾市场中选择7家代表公司，分别是扬智、义隆、钰创科技、MTK、Realtek、凌阳科技和伟诠电，其中一半以上公司有15年市场估值历史。

图表19：

北美Fabless估值已长时间下行，但周期影响估值仍明显

资料来源：

Bloomberg，北京欧立信咨询中心，欧咨行业数据库

北美Fabless市盈率26年平均40倍，估值波动周期3-4年