房地产行业新格局及相应的投资策略分析.docx
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房地产行业新格局及相应的投资策略分析
2008房地产行业新格局及相应的投资策略分析
目录
要点：
2
一、促进房地产市场长期繁荣的因素2
1.1宏观经济增长和城市化进程2
1.2人口红利3
1.3人民币升值3
1.4拉动内需3
二、2008年房地产市场面临的新问题4
1.1紧缩的货币政策4
1.1.1紧缩的货币政策影响商品房供给4
1.1.2紧缩的货币政策抑制商品房需求5
2.2开发商融资格局生变6
2.3住房保障制度进一步落实7
三、全国楼市三月回暖，未来环比上升同比下降可能性较大8
3.12007年全国房地产市场发展状况8
3.2区域市场分析9
3.2.1北京：
成交逐步走出低迷，房价涨幅回落9
3.2.2上海：
三月成交量回升，房价依旧坚挺10
3.2.3深圳：
短期调整继续，长期可以看好10
3.2.4广州：
市场进入稳定和理性发展阶段11
四、房地产市场未来分化趋势12
4.1房地产开发模式12
4.1.1香港模式12
4.1.2美国模式13
4.2各类物业的投资特点及市场前景13
4.2.1住宅物业13
4.2.2商业物业14
4.2.3工业物业15
4.2.4特殊物业15
五、房地产行业投资策略15
要点：
我们依然看好中国房地产市场的长期发展趋势。
宏观经济的高速增长、城市化进程的逐步推进、人口红利下财富达到快速积累、人民币加速升值、以及拉动内需的重要手段，这些都是促进房地产市场长期繁荣的因素。
但是2008年房地产市场面临一些新的变化。
首先是紧缩的货币政策，基于“双防”的从紧货币政策将同时影响商品房的供给和抑制商品房的需求。
另一方面，开发商在银行、股市的融资渠道受阻，且商品房销售回款不畅，只得求助于公司债和房地产信托。
最后，住房保障制度在08年得到进一步落实，从各大城市公布的08和09年住房建设计划来看，保障性住房占新建住房比例为10%－40%。
限价房只是部分城市做出的一个救急性的过渡措施，从长期看对商品房的冲击力度不会太大。
未来政府也没有能力把中等收入家庭都纳入保障范围。
2008年，全国楼市在春节期间仍显低迷。
进入3月后，一、二线城市成交量普遍回暖，但鉴于春节是传统销售淡季，短期回暖并不能说明购房者已经完全改变观望心理。
我们认为，真实的自住需求与徘徊在高位的房价博弈的结果很可能是，楼市成交量下一阶段环比上升、全年同比下降。
房地产开发模式可分为香港模式和美国模式，前者集“拿地、规划、设计、施工、销售、物业管理”整个房地产开发环节于一体，后者强调高度细分的专业化分工、行业细分为投资商、建造商、运营商、代理服务商等。
未来我国房地产开发有望从香港模式向美国模式过渡，住宅开发商将从投资型向制造型过渡，“住宅销售+商业出租”的模式将越来越多。
我们认为，目前行业调控政策已经非常明确，07年的高额预收帐款可以基本保障08年的业绩。
唯一不确定的是房地产市场成交量和房价的发展趋势，因此上市公司09年的业绩存在较大的不确定性。
我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级。
我们认为如果二季度房地产市场成交量环比持续上升，楼市全面回暖，将给地产板块带来阶段性反弹行情。
而商业银行适当放宽二套房贷政策，有助于吸引改善性需求入市，同时增强楼市回暖预期。
一、促进房地产市场长期繁荣的因素
1.1宏观经济增长和城市化进程
从支持商品住宅需求的经济环境来看，目前我国宏观经济已经连续四年保持10％以上的高增长，在此基础上，城镇居民收入有了更快的提升，特别是07年以来，同比增长一度接近20％。
宏观经济的高速增长是支撑我国自99年来房地产市场持续繁荣的最根本因素之一。
从国际经验看，住宅需求与人均GDP有着密切联系。
当一个国家人均GDP在1000-4000美元时，房地产进入高速发展时期；当人均GDP进入4000-8000美元时，房地产业进入稳定快速增长期。
从2005年开始，中国已经进入了人均1000-4000美元的发展阶段，这个阶段正是房地产发展的黄金阶段，在一定收入支撑下的旺盛消费成为房地产发展恒久的“经济加速器”。
与此同时，我国正处于工业化初期，城市化加速时期，截至07年末城镇人口比重已经达到44.9%，远景目标是到2010年城市化率达50%，2020年城市化率达60%。
城市化率大幅提升一直是国内房地产行业赖以蓬勃发展的最为重要的契机。
在这一阶段，考虑到城市人口的快速增长、旧城改造、预期居住面积的实现、以及东方人强烈的置业偏好使得城市里80%的人都有潜在购房需求等因素，将对我国住宅消费存在巨大的潜在需求。
1.2人口红利
中国目前的人口年龄结构处在人口红利的阶段，每年供给的劳动力总量约为1000万，劳动人口比例较高，保证了经济增长中的劳动力需求。
由于人口老龄化高峰尚未到来，社会保障支出负担轻，财富积累速度比较快。
目前我国人口结构分布中，占比最大的人群分布在30－44岁，而这部分年龄层的人往往处于置业高峰期，既有首次置业需求的，也有改善住房需求的，这些人处于事业的黄金期，具备一定的经济实力，且多半已经成立了家庭，是购买商品房的主力军。
另外，随着我国近年来文化教育的普及和高校的连续扩招，普通高校毕业生逐年大幅增加。
而这些大学生毕业后，基本上还是留在了城市里，5－10年后这些人即面临首次置业的需求。
1.3人民币升值
以上是从自住的刚性需求角度考虑，而住房作为一种特殊的商品，它不仅拥有消费品属性，还具备投资品属性。
从房地产投机和投资的需求角度看，我国处于长期低息的经济环境下，流动性过剩；汇改以来人民币升值加快，今年有进一步加速的趋势；再有国内通货膨胀抬头，人民币对内贬值；种种因素导致投机和投资的境内外资金对房地产的偏好。
防止经济转向过热和明显通胀是2008年中国宏观调控的首要任务，央行的货币政策也将从目前的“稳中适度从紧”转向“从紧”。
作为“从紧的货币政策”的组成部分，加速人民币升值也可能成为抑制通胀的政策工具。
目前市场普遍预期08年人民币升值幅度将达到6%－10%。
本币加速升值可能刺激大量外资通过各种渠道进入国内，投资到股票和房地产市场。
日本在上世纪七八十年代中后期，韩国在最近五年，本币大幅升值阶段都伴随着地价和房价的大幅上升。
1.4拉动内需
无庸置疑，房地产行业的兴衰对于国民经济发展有着非常重要的影响，世界上许多国家政府都将其视为拉动内需、促进经济发展的战略棋子。
1998年，受困于亚洲金融危机所导致的经济增长的急剧失速，中央政府出台了一系列的拉动内需的政策。
作为一个重要的配套政策，中国人民银行在当年四月颁布了《中国人民银行关于加大住房信贷投入支持住房建设和消费的通知》，明确提出，为促进城镇住房制度改革，把住宅业培育为新的经济增长点，中国人民银行决定进一步加大住房信贷投入，支持住房建设和消费。
次年二月，中国人民银行又接着发布了《关于开展个人消费信贷的指导意见》，并再次指出，推动个人消费信贷业务的意义在于“促进消费、扩大内需、推动生产”。
此时，中央政府将房地产作为拉动内需、重启经济增长一个重要手段的政策意图已经相当明显。
这一系列政策促成了国内房地产产业的蓬勃发展，也带动了经济回升。
而随着经济转向过热，房价的加速上涨，政府的政策导向也开始发生转变，对房地产的调控变为重点控制房价，再到改善住房供应结构、保证保障性住房的建设和商品房市场的健康有序发展。
从目前我国的经济形势看，经济结构性矛盾非常突出：
第一，一二三次产业之间的结构还不太合理，第二产业占的比重偏大，而第三产业占的比重偏小。
第二，投资和消费的结构，消费的结构占的比重偏小，经济增长在很大程度上是靠着投资拉动。
第三，经济的增长对于外需的依赖还比较强劲，我们需要更多的通过国内的需求增长，特别是国内消费需求的增长来带动中国经济的增长。
因此，在08年防投资过热和外贸面临紧缩的经济背景下，拉动内需成为推动我国经济持续稳定高增长的必要手段，而促进房地产业的健康稳定发展自然是政府重要的工作目标。
二、2008年房地产市场面临的新问题
1.1紧缩的货币政策
1.1.1紧缩的货币政策影响商品房供给
对开发商而言，资金的重要性并不亚于土地，房地产商拿地、开发、营销的各个环节都离不开资金的支持。
从房地产开发资金来源来看，其他资金、自筹资金、国内贷款以及利用外资是最重要的四块。
自2004年，央行加强房地产信贷业务管理以来，房地产开发资金中直接来自国内贷款的比重从接近25%下降到20%附近，而近三年房地产上市公司有息负债占总债务比重虽亦有下降但仍接近50%。
看上去房地产企业对银行资金的依存度在下降，但这只是表面现象，实际上房地产开发资金来源依赖于银行信贷的比例远高于此。
首先，“自筹资金”并不仅仅包括开发商原始资本积累。
地产商在申请银行贷款的过程中，为了满足“项目资本金比例不低于35%”的基本条件，往往通过向关联企业相互拆借、或挪用其他已开工项目资金来达到目的，因此“自筹资金”中有相当一部分款项间接来自商业银行的贷款。
其次，开发资金来源中占比最大的“其他资金来源”，其主要组成部分是“定金、预收款”以及“个人按揭贷款”，同样有相当的比例来源于银行贷款。
央行研究局某官员曾表示，目前房地产企业50%以上的资金来源于银行信贷。
然而，07年12月结束的中央经济工作会议在部署08年经济工作时明确提出，2008年央行将开始实施“从紧的货币政策”，这意味着房地产相关信贷政策将更加严格。
据悉，在提高银行存款准备金率、加息、以及9.27商业房贷新政策等紧缩措施之外，今年央行还会从总体上收紧个人和开发商的贷款发放总量，甚至可能针对房地产企业贷款上浮10％左右的贷款基准利率。
如此调控基调，对于资金密集型的房地产行业来说，压力之大是不言而喻的。
那么，从商品房市场供应的角度看，货币紧缩又意味着什么呢？
从近几年房地产商业贷款和房地产开发投资的增长情况看，我国在04年经历了商业银行房贷增速的急剧缩水，全国商业银行房贷增速从03年的44.7%下降到04年的28.7%，其中开发商贷款同比增长从前年的45.5%大幅下滑至04年的13.7%，而购房贷款同比仅下降了7.7个百分点、仍保持了35.2%的增速。
与此同时，全国房地产开发投资增长也从04年2月50.2%的高点跌至04年末的28.1%。
2005年，商业房贷同比继续下滑至16.1%，其中主要的原因是个人购房贷款同比大幅下降了近20个百分点，而开发商贷款则略有上升。
房地产开发投资则延续了04年下跌的趋势，直到06年初才触底反弹。
从图11和12的走势对比来看，我们可以发现，商业银行房贷增速与房地产投资增速几乎同步。
从近年来全国商品房的建设和销售情况来看，从02年到06年商品房的新开工面积、施工面积、以及完工面积增长情况，基本保持了一致的趋势，只是斜率不同，而这多多少少与房地产投资增速的运行趋势近似。
而从房地产完工面积和竣工面积增速来看，两者在02到05年都很一致，但是在06和07年的趋势正好相反。
我们判断造成这种差异的主要原因在于05年竣工面积增速较大从而推高了05年的基数而06年几乎没有增长，而05年完工面积增速较少所以05年基数不大、06年的增长会比较明显；同理可得，07年竣工面积增速显得较大，而完工面积增速较小。
从图11-14的逻辑判断，08年商业房贷规模同比下降将伴随房地产投资增速下降，从而带动商品房完工和竣工面积的增速下降，也就是商品房供给增速的下降。
而从同期销售状况看，03年销售面积增速较大，而04年销售面积增幅跟随竣工面积出现了同步下滑，并未因房价飞涨而在量的增速上再创高峰（我们认为04年未出现07年商品房价量增速齐升的局面，其根本原因在于商业银行房贷增速的急剧收缩）。
因此如果假设历史简单的重复，在07年商品房销售面积增速急剧放大而08年面临信贷紧缩的情形下，我们初步判断今年商品房销售面积增速下滑的概率会比较大。
1.1.2紧缩的货币政策抑制商品房需求
如果说政府前期货币政策调控的主要对象是开发商贷款的话，那么07年9月27日央行银监会联合发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，以及年底新增的《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，则可谓是针对个人购买多套住房、以贷炒房行为的“杀手锏”。
9.27商业房贷新政策旨在从严格房地产开发贷款管理、住房消费贷款管理和商业用房贷款管理等方面进一步加强了对商业性房地产信贷的调控，引导个人住房消费与投资行为。
该政策在个人住房消费信贷方面的规定包括：
对购买首套住房面积在90平米以下和以上的贷款，首付比例分别按20%和30%区别对待；对已利用贷款买房、又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付比例不低于40%，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。
政策颁布后，舆论反映和关注较多的是对第二套房或多套房的认定标准问题，为保持政策的严肃性、有效性和可操作性，监管层又在《补充通知》中针对前通知有关“严格住房消费贷款管理”的规定，明确了以下三点：
一、以借款人家庭而非个人为单位认定房贷次数。
二、已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如其人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行。
其余已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，不论其贷款是否还清，再次向商业银行申请购买第二套（含）以上住房贷款的，均按照第二套房贷政策执行。
三、对已利用住房公积金贷款购房的家庭，再次向商业银行申请住房贷款时，也应按照《通知》有关规定执行。
以上调控政策，体现了监管层严格抑制个人以贷炒房的投机需求、大力防范房地产信贷增长过快引发金融风险的政策导向。
对于靠短期买卖房产赚取交易差价的投机者而言，新房贷政策实施后，购买多套住房首付比例和利率水平将随套数增加而大幅度提高，炒房者在相同的资金实力下可以炒动的房子将随之减少。
而且对于已贷款购买多套住房的投机者，未来再申请房贷难度将大大增强。
对于囤积了多套房源的投机者，想要把手中的房子迅速卖出兑现收益，似乎也不那么容易找到接手的下家了。
对于商品房投资和自住需求而言，除非家庭第一套贷款住房人均面积低于当地平均水平，否则购买第二套以上住房的成本都要远远提高。
具体我们可以举例说明。
假设某家庭欲贷款购买第二套住房，房价100万，按照最低标准支付首付，以等额本息方式分30年还清贷款。
政策影响如表1，同样售价的房子在政策出台后，首付要多出10万元，年贷款利率增加1.95%，月还款额增加165元，贷款利息合计增加16万元。
（目前五年以上贷款基准利率为7.83%，新政出台前，第二套住房按揭同样可享受贷款利率85％的优惠）
同时，屡次加息积累的还款压力也有所增加，年内五次加息后五年以上贷款基准利率从6.84%提高到7.83%（最近一次未提高五年以上贷款利率），增加了1个百分点。
虽然落实到月供上，每月新增的比例并不大（特别是还款期限较短的情况），一般不超过10％。
但就利息费用而言，给房贷一族增加了15%－18％的总支出。
假设某家庭欲贷款购置第一套住房，房价100万，首付三成，以等额本息方式分30年还清贷款。
则加息前后贷款利息及月供差异如下。
2.2开发商融资格局生变
房地产业是一个资金密集型行业，其快速发展离不开金融的支持。
除了开发商原始资本积累外，其赖以生存和发展的资金主要来源于银行贷款和商品房销售回款，其次还包括在资本市场融资。
但随着央行去年四季度出台的商业银行房贷新政策和今年开始实施的从紧货币政策和分季度发放贷款，银行贷款的门槛已经越来越高。
在紧缩货币政策下，银行几乎无一例外地收缩公司贷款保个人贷款，砍削对房地产企业的开发贷款成了众银行的不二选择；即便能贷到款，利率也都要比基准利率水平上浮10%-30%。
此外，监管层对银行发放地产开发贷款的另一个严控措施是，要求银行发放的地产开发款项必须按期收回；同时贷款绝大部分是必须专款专用、限制使用用途的，建设贷款不能用于支付土地价款。
商品房销售方面，第二套房贷政策对于商品房投机、投资需求的抑制作用已经显露无疑，各地楼市现在还未完全走出观望，何时能全面回暖尚存疑义。
定价偏高或坚持不降价的开发商，难以在短期内将手中的商品房集中卖出，实现资金回笼。
股市融资方面，07年地产股频频股市融资后，几乎全部投入购地中，成为炒高地价和房价的一个诱因，在引起政府的警惕后地产股融资被暂停了数月。
如今证监会又表示支持优质房地产企业通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大作强，但是对于募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等的IPO，将不予核准，表明了监管层有保有压的态度。
该项政策对于寄希望于股市融资支付前期未付清土地出让金、或通过资本市场融资来买地扩张的开发商来说，无疑是一个较大的打击。
另一方面，在A股市场连续5个月大幅调整的背景下，新股IPO发行定价的市盈率水平较几个月前亦已大打折扣，融资额势必缩减；而再融资曾一度被资本市场理解成洪水猛兽，投资者大都以脚投票。
与此同时，不少内地未上市房企在传统的融资渠道已无法满足资金渴求的情况下，将赴港上市作为解决融资问题的最后一搏。
然而，随着美国次贷危机在全球的蔓延，多重因素使得香港股市巨幅震荡，投资者普遍对后市信心不足。
今年1月，昌盛中国在香港IPO搁置。
春节后，首个赴港上市的恒大地产也宣布延迟IPO计划，两起案例都给后续所有赴港上市的内地房企造成很大影响。
可以说在目前阶段，无论是在A股市场还是港股市场，融资都很有难度。
而严格的限外政策也让开发商借助外资融资路径受阻。
在上述融资路径都变得异常困难的情况下，地产商只得尝试一些此前不常用的融资手段――例如公司债和房地产信托。
随着去年《公司债券发行试点办法》施行，监管权收归证监会。
万科、金地等地产公司，在融资受阻的境况下，纷纷尝试发债。
但对于房地产企业而言，发债这一融资途径存在先天不足。
因为公司债看重稳定收益，但国内地产公司资金链并不稳定，评级一般比较低，不易受投资者认可。
去年11月银监会发布的《关于有效防范企业债担保风险的意见》中，限制商业银行对企业债进行担保，发债变得更加困难。
另有一些红筹地产公司尝试海外发债，解资金之困。
但是，即使发债成功，如何将境外获得的美元转入境内仍是地产开发商面临的一道难关。
而相比之下，房地产信托虽然绝对额较小，但却是成本较低、募资速度较快的一种途径。
不论是否上市，大型国企还是中小型民企，都可以在不同的发展阶段得到第一数额的信托融资。
然而，在现有政策环境下，单纯的房地产信托还不能成为开发商融资的“救命稻草”，在大多情况下至多能够用来救急。
其发展关键在于如何能向社会持续性地募集到大量资金。
现在信托融资计划多是一次性的募集资金，房地产基金入股的份额更多是项目基金或启动基金，又不允许公开募集，所以缺乏放大功能，成为房地产信托的死结。
只有允许公开扩募，解决流动性问题，即发行REITs产品，国内房地产信托才会有全新的转变。
在国际上，REITs是房地产开发商最主要的资金来源。
事实上，它也是近年来中国房地产金融创新的热点议题。
去年11月，上交所有关人士曾透露，内地REITs最早将于2008年下半年在上交所挂牌。
在央行4月10日发布的《2007年中国金融市场发展报告》中指出，要加快金融市场产品创新，择机推出房地产投资信托基金（REITs）产品。
REITs的推出相信能给国内房地产商的融资困境带来彻底改观，但预计大规模开展房产信托基金仍需几年时间。
2.3住房保障制度进一步落实
从07年8月国务院颁布的《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》（24号文）开始，标志着国家对房地产市场调控进入新的阶段，政府开始把解决低收入家庭的住房保障问题作为调控的首要目标和任务。
随后，新的《廉租住房保障办法》和《经济适用住房管理办法》相继出台。
08年《政府工作报告》中再次明确提出解决保障性住房问题的两项举措：
一是要健全廉租房制度，加快廉租房建设，增加房源供给，同时加强经济适用房的建设和管理，积极解决城市低收入群众住房困难，各级政府还要增加这方面的资金投入；二是要增加中低价位、中小套型普通商品住房供应，包括合理调整城市土地供给结构，增加中小套型住房用地，并建立多渠道投融资机制，通过多种途径帮助中等收入家庭解决住房问题。
《政府工作报告》中还首次提到两点：
一是08年中央将投入68亿廉租房建设资金；二是要帮助中等收入家庭解决住房问题。
为使住房保障目标由上而下落地，建设部明确要求各地政府1月底前公布2008年度住房建设计划，3月底前公布2009年住房建设计划，6月底前公布2008－2012年住房建设规划。
规划内容必须重点明确廉租住房、经济适用住房、限价商品房和中低价位、中小套型普通商品住房的结构比例、建设规模，并落实到具体地块、项目，控制单宗土地供应规模，明确项目开竣工时限，确保供应出去的土地能够及时开发建设。
从目前各大城市公布的08和09年住房建设计划来看，保障性住房占新建住房比例为10%－40%。
住房建设计划的提前公布有助于提高信息透明度，稳定市场预期，引导房地产市场健康稳定发展。
同时，我们关注到建设部首次提出要关心夹心层即中等收入家庭的住房问题，并提出可以通过限价房和经济租用房解决中等偏低收入家庭问题，但同时强调不能违背房地产市场化发展。
我们认为限价房只是在房价涨幅大幅超出收入涨幅，中等收入家庭买房困难情况下，部分城市做出的一个救急性的过渡措施，从长期看，这一部分对商品房的冲击力度不会太大。
未来政府也没有能力把中等收入家庭都纳入保障范围。
三、全国楼市三月回暖，未来环比上升同比下降可能性较大
总结2007年房地产市场统计数据，我们可以发现如下特征：
一是商品房销售面积、土地出让面积、房价和地价、购房贷款余额、房地产开发投资的增长都呈现出完全一致的走势，即前三季度加速增长，第四季度增速大幅下降但仍保持增长。
二是竣工面积全年增长相对平稳，同时豪宅用地出让价格依然坚挺，在四季度涨幅创全年高点。
三是07年商品房供求矛盾进一步突出，销竣比从过去两年的1.14上升到1.31，商品房空置面积继续下降；但是从长期看，新开工面积和施工面积的连续两年增长，有助于保障未来商品房的供应。
2008年，全国楼市在春节期间仍然十分低迷。
但进入3月后，一、二线城市成交量普遍回暖。
北京、上海、深圳前三周成交量都持续上升，其中北京和上海房价稳中有升。
从二线城市来看，天津、南京、苏州等城市近期成交量继续上升，价格也开始回升；杭州成交量下跌，高价楼盘再度出现；武汉楼市成交量依旧低迷，成交均价再次小幅下滑；重庆上周供需大幅增加，成交均价相对稳定。
总体来看，全国各城市房地产市场比二月份确实有所好转，但二月是传统淡季，三月成交环比上升不足以说明市场观望情绪已经过去。
我们认为，一方面是真实的自住需求仍然非常旺盛，另一方面是行业07年的超常规发展和徘徊在高位的房价，综合考虑，楼市成交量下一阶段环比上升、全年同比下降的概率会比较大。
3.12007年全国房地产市场发展状况
从现已公布的统计数据回顾07年房地产市场的发展变化，我们可以发现如下明显特征：
第一，07年前三季度房地产市场成交状况体现为价量齐升，而07年第四季度扭转为价升量减。
从数据上看，07年前三季度全国商品房销售面积一路冲高，同比分别增长了12%、28%和51%；但是四季度新房贷政策出台后，销售面积增速急剧下滑到17%。
而商品房竣工面积增长较为稳定，全年都维持在10％左右。
与此同时，全国商品房销售价格指数在07年前三季度同比、环比都屡创新高，10月环比开始下滑，其中11、12月尤其显著，而同比增速在08年2月才出现微降。
全国统计局数据显示，07年11月开始全国70个大中城市中开始陆续出现房价环
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