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债转股预期目标实现质疑

“债转股”预期目标实现质疑

甘功仁、白彦、丁亮华

　　关键词:

债转股/金融资产管理公司/国有企业

　　内容提要:

“债转股”就是由贷款银行成立金融资产管理公司作为投资主体，将其原有的不良信贷资产转变为金融资产管理公司对企业的股权。

其目的在于化解银行金融风险，降低企业的负债率和财务费用负担，实现扭亏为盈。

“债转股”预期目标的设计是美好的。

但是，“债转股”只是解决路径层面的问题，并没有解决诸如结构性改革、体制创新等本体层面的问题。

不解决本体层面的问题，“债转股”的预期目标是难以实现的。

本文在反思债转股预期目标实现的可能性时，提出了几点质疑供人们思考，以便在操作债转股过程中不至于走太多的弯路。

　　在计划经济体制下，国有企业作为计划生产的承担者，其生产资金主要由财政拨付。

银行只是充当着国家财政部和国家计划委员会的“出纳”，与企业之间没有实际的利益关系，因此也不关心企业资金的运用。

但自80年代实行经济体制改革开始，国有企业由过去单一的国家投资改变为“拨改贷”，银行贷款成为国有企业融资的主要来源。

国有企业与国家财政分离之后，不仅缺少应有的注资来进行设备更新，而且还承担着“办社会”的重任和宏观经济政策的亏损。

诸多原因造成的沉重包袱，迫使国有企业不得不不断地向银行举债，进行高负债经营。

生产规模越扩大，负债率就越高。

国有企业经营不善，效益下降，亏损增加，偿付能力降低，企业的高负债率转化为不良高负债率，国家银行也因此而积累起巨额的呆坏帐。

国有企业的不良高负债率与国家银行的巨额呆坏帐，在企业改革与银行改革之间形成死结，成为制约中国经济发展的瓶颈①。

一方面，国有企业积重难返;另一方面，国家银行苦不堪言。

经过几番探讨与摸索，于是，一种被认为是为国有企业和国家银行解困良方的“债转股”方案出台了。

　　债转股，是将银行对借款企业的部分债权转变为金融资产管理公司对借款企业的股权。

债转股所适用的对象是产品有市场、发展有前景、技术水平先进、管理基础好、领导班子强，仅由于债务负担过重而陷入困境的部分国有大中型企业。

债转股作为一项旨在化解金融风险和降低企业负债率及财务费用负担的经济举措，其预期目标是②：

（1）对国有企业来说，贷款转化为投资，解除了企业的债务和利息负担，改善了企业的财务状况，优化了企业的资本结构，为企业赢得了新的筹资能力。

同时银行得以参与企业的经营管理，扩大了企业经营的信息来源，提高了企业的经营管理水平和适应能力;

（2）对银行来说，将呆滞贷款转化为投资，转移了贷款风险，使贷给企业而无法回收的款项成为一种资产形式，信贷资产得以保障。

并且，银行通过资产管理公司以股东身份参与企业经营，强化了对债务企业的约束，保证了贷款投入的有效使用和本息返还;（3）对国家来说，在不增加投入的情况下即可实现银行不良债权及企业过重债务的转移，避免了国家因过大财政补贴而可能产生的社会震荡。

可以说，这是一个“三赢”的目标预期。

银行的债权委托由金融资产管理公司管理后，企业由于减负获得新生，从而扭亏为盈，不良资产转变为良性资产;银行也盘活了不良资产，化解了金融风险，不良债权变成了良性债权。

预期目标的设计不可不谓完善。

　　根据“债转股”方案，1994年4月20日，中国信达资产管理公司成立，专门负责处理中国建设银行的不良贷款。

随后，华融、长城、东方资产管理公司也相继成立，分别负责对中国工商银行、中国农业银行、中国银行不良贷款的处理。

经过审查推荐，全国确定580户国有大中型企业实施债权转股权，债转股总额4050亿元。

初步匡算，实施债转股后，债转股企业的资产负债率可由原来的70%以上，降到50%以下，当年可减少企业利息支出200亿元，80%以上的债转股企业可以实现当年扭亏为盈③。

目前，四个金融资产管理公司已与近230家企业就价值2000余亿元的债转股签订了合同④。

有人预测，在未来三年内，债转股的总规模将达到一万多亿元人民币甚至数万亿元人民币。

　　美好的预期目标设计，只是一种主观愿望。

愿望的实现，必须有切实有效的实际措施作保证。

　　否则，良好的愿望就会变成美妙的空想。

“债转股”是在国有企业改革与脱困的总目标下，作为减轻企业债务负担，盘活银行不良资产，化解金融风险的一项具体措施和方法而提出来的。

但是，它仅仅是一种“路径”层面上的铺垫，只能起“船”和“桥”的作用，并不能必然地带来预期目标的实现，因为仅有方法层面的完备并不足以解决本体层面的问题。

任何一项改革措施取得成功都是与整体性改革密切相关的，都是综合效应的结果。

提出“债转股”这一改革方案，在很大程度上本是由于国有企业和银行所面临的困境而作出的无奈之举。

而国有企业和银行之所以会陷入困境，正是旧体制隐含的深层矛盾的反映。

这就决定了“债转股”预期目标的实现，关键在于结构性改革的实质性推进和制度创新。

单纯依靠“债转股”的方法，在当前制度普遍“缺损”的宏观环境中未必就能产生预期的理想效果。

因此，我们在探讨“债转股”的预期目标时，十分有必要反思并质疑这种目标实现的现实可能性。

毕竟，这种反思和质疑有利于人们理性地理解和操作债转股，避免走太多的弯路。

　　质疑之一，“债转股”能否成为企业减负增效的良方?

　　“债转股”的目标预期之一是为了解决国有企业过重的债务包袱，以实现扭亏为盈。

由此可以得出一个结论：

国有企业经营不善陷入困境是因为其负债率过高。

应该说，这种认识是有失偏颇的。

　　众所周知，国有企业从银行获得的贷款，是一种“债务资金”，其机会成本是利息;而作为股东投入的“权益资金”，其机会成本则是投资的预期回报。

前者尽管是硬性约束，但其风险却比后者要低得多，这就是说，债务资本的成本相对地说是最便宜的。

如果一个企业连利息都难以支付，那末它的收益自然就无法弥补股权资本的机会成本，股权融资也就没有了可能。

如此看来，即使是给企业免去债务，其收益也是没有效益的，无法满足股东对投资回报率的要求。

举个例子来说，某国有企业债转股之前资产负债表为：

资产500万元，负债500万元，总资产收益率为8%，利率10%，那末交付利息之前赢利为40万元，交付利息之后亏损10万元;债转股后，资产500万元，股权500万元，总资产收益率为8%，赢利40万元。

可见这种“扭亏为盈”仅仅是帐面上数字的变更而已，企业的实际赢利能力根本未发生变化。

所以，“债转股”并不能改变企业的赢利能力。

因为债转股只是降低了企业负债率，而没有从根本上解决企业资金不足的问题。

债转股所形成的股份不过是不良贷款的“变形”，而这种不良贷款本身就是无法实现的。

国有企业陷入债务困境的真正原因，是国有企业治理结构的内在缺陷。

“债转股”预期目标的实现，必须进行配套改革，健全治理结构。

第一是完善企业的结构性重组。

企业重组是债转股的关键环节之一，主要包括业务重组、资产重组、债务重组和人员重组①。

在这里，资产重组对于金融资产管理公司的成功尤为重要。

目前已订立的债转股协议仅限于书面文件，由于体制没有理顺，资产管理公司和债务企业之间没能就企业重组达成一致，所以企业重组还没有真正实行。

第二是完善企业治理结构。

主要包括：

企业的控制权如何分配与行使，如何监督与约束经营者，激励机制如何设计与实施等方面。

现行的企业治理结构缺陷甚多，例如国有企业所有者的权限和利益在法律上没有明确界定，激励机制没有建立，约束机制流于形式，等等。

政企分开仍是企业改革中的难题。

如不解决各种行政手段对企业的干预，建立完善的企业治理结构是不可能的。

本体层面的问题不解决，作为方法层面的“债转股”方案的价值将不值一文。

　　质疑之二，“债转股”能否实现对国有企业的硬约束?

　　对于企业经营者来说，债权通常是比股权更硬的一种约束。

在产权清晰、法制健全的市场经济体制环境中，企业一旦资不抵债，就可能被迫破产，企业经营者也将丧失一切权力和利益。

为避免这种可能性的发生，企业经营者必须尽心竭力，经营得当，以保持清偿能力。

就此而言，债权人（银行）对债务人（企业）的约束是硬的，债务人必须承担按期还本付息的经济责任和拖欠或赖债的法律后果。

而作为享有股权的企业投资者，如果不能真正介入企业的决策、经营管理和监督，那末这种股权将是没有保障的。

相比之下，股权对企业的约束比债权约束要软得多。

在这个意义上，“债转股”将债权约束（硬约束）转变为股权约束（软约束），较之于“拨改贷”不能不说是一种退步。

　　从目前情况看，形式上银行的债权已转变为金融资产管理公司的股权，但由于我国的股份制尚

　　不成熟，政府对国有企业经营的行政干预仍很突出，股东所享有的股权实际上并未到位，企业治理

　　结构的改革并未真正实行。

例如资产管理公司作为债务企业的股东，国家并没有赋予它足够的权力来重组企业的资产和行政层，更没有在必要的时候更换经理的权力，并且没有足够的法定权力来与行政管制相抗衡。

在这种情况下，企望依靠资产管理公司来实现对债务企业的硬约束是不可能的。

国有企业因债转股而使还本付息的压力减轻了，而新的股东又不能有效地介入企业的经营，国有企业的管理势必更加懈怠。

这样的约束机制所导致的结果必将与“债转股”的目标预期背道而驰。

这是问题的一个方面。

问题的另一个方面是资产管理公司本身的地位，也可能导致它不十分关注债务企业的经营管理。

1999年4月20日，我国第一家资产管理公司即中国信达资产管理公司成立。

根据国务院于1999年4月4日发布的《关于组建中国信达资产管理公司的意见》，“信达公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业”，“信达公司的注册资本金100亿人民币，由财政部全额拨付”，“信达公司在处置不良资产形成的最终损失，由财政部提出处理方案报国务院审批”。

由此可见，资产管理公司名义上是独立企业法人，但它与一般企业法人不同。

首先，它不仅要负责收购、管理、处置国有商业银行剥离的不良资产，而且是政府为实现银行改革与国有企业脱困双重目标的政策性工具。

其次，它可能不需要承担经营的最终风险。

这样就可能促使资产管理公司将更努力去执行政策，而不会太多地去顾及自身资本的运营效果，从而放松对债务企业的约束和监督。

　　质疑之三，“债转股”的股权能否顺利退出?

　　“债转股”预期目标的最终实现，取决于债转股后的股权能够以保值增值的方式退出。

只有这样，才能真正化解金融风险。

因为，虽然资产管理公司承继国有商业银行的债权后，将债权变更为股权，从而成为债务企业的股东，但银行与资产管理公司仍有着千丝万缕的联系和密切的利害关系，不可能完全分开。

债权本来是银行的，债权转为股权后，股权的最终归属仍是银行。

银行的利益与债务企业经营绩效的好坏休戚相关。

银行为了使不良资产转变为良性资产，必定通过资产管理公司直接控制和参与债务企业的经营管理。

这意味着，银行在实际上成了债务企业经营的指导者和干预者，并且在实行债转股后仍承担着最终风险。

亚洲金融危机表明，企业经营对银行的过分依赖，是发生金融危机的一个重要原因①。

银行能否最终从风险中摆脱出来，关键在于建立开放型的债转股机制，即将银行委托给资产管理公司持有的国有企业股份通过证券市场实现资本社会化，使其中可能发生的风险分散到社会上去。

国家经济贸易委员会主任盛华仁2000年12月27日在九届全国人大常委会第十九次会议上所作的《关于国有企业改革与脱困情况的报告》中也曾强调指出过这一点：

“在制定债转股方案时，要充分考虑债转股的股权退出通道，使金融资产管理公司能够通过股权转让、企业回购或上市等途径收回资金。

”②

　　然而，在我国，有活力的资本市场尚未建立，尤其是证券市场还很不成熟，如市场规模小，市场规范化程度不高，市场结构不合理，层次单一，市场产品品种不丰富，市场分割严重，缺乏流通性，市场监管不力③，等等。

在这种条件下，将无法实现完善的开放型债转股，存量资产的盘活及流通性的增强也将成为不大可能。

这对于“债转股”后股权的顺利退出，银行风险的降低，都是极大的障碍。

有活力的资本市场的建立需要时日，而且不能脱离综合的结构性改革的进程。

就此而言，债转股的预期目标在短时期内是难以实现的。

　　质疑之四，“债转股”能否实现“三赢”?

　　首先，对于企业来说，虽然债转股是为了使“呆帐经济”转变为“信用经济”，但如果债转股的配套改革措施跟不上，那麽“债转股”将会变成“债务大赦”，债务约束将进一步弱化，而企业的“道德风险”将进一步增加。

有学者认为，在目前大多数企业资金困难且负债率极高的情况下，债转股方案得到企业热烈响应应该是没有问题的，但这里有一个逆向选择的问题，即盈利能力越低，越濒临破产的企业，债转股的愿望就越强烈④。

许多企业之所以使出浑身解数，争取入围“债转股”，就是因为他们把债转股看作是体制转轨的“免费午餐”，心存债务豁免预期⑤。

因此，如果没有制度创新，依旧沿用旧的体制，“债转股”方案的实施，只会引起赖帐机制、逃债之风。

如果没有制度创新，“债转股”也不利于企业激励机制的建立。

不完全契约理论告诉我们，问题的事后处理方式会在很大程度上影响参与者的事前行为①。

由于对“债转股”的片面理解，或者由于

　　“债转股”方案的不正确实施，将会促使一些企业为争取债转股，干脆对银行债务置之不理，希望能获得一次性豁免;一些企业会放弃扭亏为盈的种种努力，挖空心思去“寻租”债转股。

对于注资正常、绩效良好、能偿还银行贷款本息的企业和严重资不抵债濒临破产的企业来说，也会促进它们对债转股举措的博奕风险。

因为债转股方案对效益好的企业无疑是意味着“鞭打快牛”，其精打细算、努力经营得不到鼓励，势必挫伤它们的积极性，反而去创造债转股的“条件”;而严重资不抵债濒临破产的企业，则会利用各种手段，故意调高各项经济效益指标，期望挤进“债转股”的行列②。

其结果将滞缓我国经济体制改革和现代企业制度建立的进程。

　　其次，对于资产管理公司来说，可能由于外部和内部双重原因的影响而难以圆满地实现债转股的预期目标。

　　在外部，主要是体制因素的束缚。

如前所述，实现资产重组和企业治理结构重组是资产管理公司取得成功的关键，必须赋予资产管理公司足够的法定权利来重组企业的资产和行政层，必要时应有权更换企业的管理层特别是经理。

而现实是，政企分开并不彻底，行政性的资源配置方式还占有相当比重，对国有大中型企业的行政管制问题并没有解决，有关企业经营的许多重大问题，比如企业管理层尤其是经理人选的确定，破产申请的提出等，还不得不听命于行政主管部门。

这就难怪在资产管理公司与企业签订债转股协议之后，却不能就实行企业重组达成一致了。

资产管理公司名义上是企业的股东，而实际上很难实施股东的权力，对企业经营的改善不能施加实质性的影响。

这便使得资产管理公司对于从银行剥离出来的不良资产的管理显得力不从心。

　　在内部，因为资产管理公司也是国有企业，其他国有企业存在的共性问题它也同样存在，而且，鉴于资产管理公司的特殊地位，在某些方面可能会更加突出。

资产管理公司的注册资本金是由国家财政拨付的，后续资金来源主要通过发行债券、商业借款、向金融机构借款、向中央银行申请再贷款等渠道。

除向中央银行申请再贷款这一项外，其余的后续资金来源都是通过负债手段获取，均有一定风险。

根据《关于组建中国信达资产管理公司的意见》精神，风险的最后承担者可能仍是政府，资产管理公司所面临的经营风险的压力比一般国有企业要小得多。

加之对不良债权的真实损失无法客观估计，资产管理公司经营业绩的好坏也就无从评判，对资产管理公司的监督因缺乏客观标准而难以有效进行。

这些因素必然导致资产管理公司自身很难建立起有效的内部激励机制、风险控制机制和监督机制。

　　最后，对于国家财政来说，债转股的预期目标能否实现，有赖于资产管理公司的成功管理，国有债务企业的积极脱困等等条件。

这些条件既取决于整个国家的结构性改革和制度创新的进程，又寄希望于资产管理公司及国有企业良好的经营道德。

而根据我国目前改革的进展状况，以及在债转股过程中存在的博奕风险，极可能无法满足这些条件。

到头来国家财政只得又来补贴资产管理公司在经营不良资产中的损失，最终很有可能形成“银行请客，经贸委找人，企业吃饭，资产管理公司作陪，总理（财政部）买单”的局面③。

　　总之，“债转股”，是解决国有企业不良高负债率和国有银行巨额呆坏帐，摆脱借贷双方现时困境的可供选择的经济举措，但是必须有一系列的配套改革措施与之相呼应。

否则，“债转股”方案的预期目标将难以实现。