日本量化宽松货币政策的影响分析.docx
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日本量化宽松货币政策的影响分析
日本量化宽松货币政策的影响分析
日本量化宽松货币政策的影响分析
摘要：
2008年美国爆发的次贷危机引发了全球的金融危机，使得全球经济陷入自上世纪30年代大萧条以来最为严重的衰退中。
由于传统货币政策的实效，美国带头发起第一轮量化宽松货币政策，欧洲日本等国家也相继推行。
2001年，日本首次推行量化宽松货币政策，也是全球第一个尝试使用这种非常规工具的国家，该政策结束于2006年。
为应对金融危机，日本于2009年重启了量化宽松货币政策，该政策虽然一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化，但对降低市场利率及促进信贷市场恢复的作用并不明显，并且或将给周边国家以及全球经济发展带来一定风险。
本文旨在通过对日本2001-2006年实行的量化宽松货币政策进行研究，对其实施效果以及不利影响进行分析，并对我国规避该政策的不利影响提出相应的政策建议。
关键词：
流动性陷阱；量化宽松货币政策；汇率；政策建议
的货币环境，基础货币的供给仅仅是停留在银行体系内部，并没有向实体经济传递。
Ugai（2007）通过对主要实证研究进行了总结分析，他认为量化宽松政策对日本经济衰退起到了延缓作用，但最主要的作用还是稳定金融市场，预想的政策效应对经济复苏并没有起到决定性的作用，总体上量化宽松对增加总需求的作用是比较有限的。
大卫·塞蒙斯（2010）认为如果没有第二轮宽松，美国经济可能会更糟糕，而且只要经济没有好转，量化宽松的次数就没有上限。
劳动力市场并没有好转，而这却是整体经济复苏的关键。
约瑟夫·斯蒂格利茨（2010）将美联储量化宽松的货币政策贬斥为“以邻为壑”的货币贬值策略。
2.2国内文献综述
裴桂芬（2008）认为，日本量化宽松货币政策在稳定金融市场方面效果显著，但是在低利率承诺和预期效果并不明显。
易纲（2008）认为，在国际资本自由流动的开放环境下，日本的量化宽松货币政策具有局限性，削弱了数量宽松货币政策的效果。
潘成夫（2009）认为，在日本银行推行量化宽松之初，由于金融机构的高不良资产率以及对未来的悲观预期，使日本银行释放的大量基础货币没有实现货币需求的扩大，政策效果不明显。
但是增加的流动性使金融体系得到稳定，间接支持了经济复苏。
张亦春（2010）认为，量化宽松政策的前提是央行明确承诺利率将长期保持低位，然而日本央行声明的效果并不明显，仅对收益率曲线有所影响。
曾刚（2011）认为日本实施量化宽松货币政策确实降低了市场利率水平，改变了人们对未来短期和长期利率水平的预期，带动金融市场风险报酬的下降，从而降低了企业的潜在融资成本。
但是在刺激银行信贷增长方面的效果并不明显。
王永茂，刘惠好（2011）通过实证分析得出，与零利率政策相比，日元汇率对量化宽松货币政策的独立性很强，量化宽松货币政策对汇率的即期波动和长期变动影响均不明显，对汇率的短期波动影响程度也较弱。
此外，在量化宽松货币政策下，短期内存在汇率传导机制，汇率变动具有财富效应。
孙婧怡（2013）日本政府推出量化宽松货币政策，在一定程度上缓解了日本国内通货紧缩状态，但也在一定程度上冲击了其国内资本市场。
该政策造成的外溢影响也波及到了亚洲其他国家，使亚洲国家面对通胀加剧、被迫卷入货币贬值竞争、外汇储备大幅度缩水等问题。
3日本量化宽松货币政策的含义和基本内容
3.1量化宽松货币政策的含义
量化宽松货币政策是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过增加基础货币供应量，向市场提供流动性来刺激实体经济的政策手段。
由于该政策是在以利率为核心指标变量的常规货币政策无效时实施的，因此该政策是一种非常规的货币政策。
量化宽松货币政策具体的操作是，中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性，即为间接增印钞票。
“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。
量化宽松货币政策会增加货币贬值的风险，因此政府一般在发生通缩时推出量化宽松货币政策，但同时，持续的量化宽松货币政策则会增加通胀的风险。
3.2理论基础
3.2.1凯恩斯——流动性偏好理论
凯恩斯的流动性偏好理论（即货币需求理论），是指当名义利率低至零利率水平时，会出现常规货币政策无效的“流动性陷阱”——即常规的货币政策无法降低市场基准利率，因此央行无法实现增加货币供给量，从而不能对实体经济进行调控。
原因是常规的货币政策以利率为杠杆，而当流动性陷阱出现后，常规货币政策的传导机制受阻，货币政策起不到刺激宏观经济的作用。
凯恩斯认为造成大萧条的原因是有效需求不足使得货币政策失效，并且强调了利率在货币需求中的重要性。
在此基础上，理论经济学界产生了量化宽松货币政策理论。
凯恩斯否定了古典理论假定的货币流动速度是常量，他把资本市场上的资产分为两类：
一类是债券，能够获得利息或股利收入的资产；另一类是货币，不能获得利息收入。
人们之所以会贮藏没有利息的货币，是因为货币具有流动性，使用灵活。
流动性偏好是指人们对持有货币的偏好，即货币需求。
在流动性偏好理论中，凯恩斯认为人们持有货币的需求，在于人们的三个心理动机：
交易动机，预防动机和投机动机。
其中，交易动机和预防动机的货币需求源于人们日常生活中的交易活动以及应对意外事件的准备金。
根据边际消费倾向理论，交易支出与预防支出会随着收入的增加而增加，即这两个动机的货币需求与收入成正比。
我们用函数将交易动机与预防动机所决定的货币需求表示成货币需求量与收入水平的函数关系，得到：
L1=L1（Y）=k*Y，其中L表示流动性偏好（即货币需求），Y表示收入水平，k表示货币需求与收入水平的正向比例关系。
投机动机是凯恩斯对货币需求理论的重要创新。
人们之所以贮藏没有利息收入的货币，是为了在预期未来债券价格上升时，购买债券获得收益，这是资本市场上的一种投机行为，决定这种货币需求行为的心理动机即为投机动机。
其中，利率水平是决定人们对资本市场上债券价格预期的重要因素，因而利率是决定人们的投机动机的货币需求。
利率与债券价格是呈反向变化的，当利率水平较低，债券价格较高时，相应的人们对未来利率水平的预期将降低，债券价格会上升，因此人们对债券的需求增加，而对货币的需求相应减少。
反之，当利率水平较较低，债券价格较高时，人们预期未来利率水平上升，债券价格会下降，因此对债券的需求减少，对货币的需求增加。
综上所述，投机动机决定的货币需求量与利率呈反比，将其用函数表示为：
L2=L2（r）=-h*r，其中，r表示利率，h表示利率与货币需求量之间的比例关系。
由此，凯恩斯的货币需求函数可以表示为：
L=L1+L2=L1（Y）+L2（r）=k*Y-h*r。
将利率与货币需求量之间的关系用图像表示为：
如图1所示，交易动机与预防动机下的货币需求量L1受利利率的影响很小，因而在图中表示为一条垂直线，L2是一条向右下方倾斜的曲线，表示了投机动机的货币需求量与利率之间的负相关关系。
将L1与L2加总得到凯恩斯货币需求函数曲线：
当利率水平极低甚至达到零时，由利率水平与债券价格的反向变动关系可知，人们对利率的预期必将上升，相应的债券市场价格必将下降，因而必须抛售债券，保留货币，避免损失。
因而，当央行实行扩张性货币政策降低利率时，若利率水平降至很低甚至为零的水平时，人们会将由利率降低而增加的货币供给全部贮藏起来，这种行为使得央行的扩张性货币政策对实体经济不会产生任何影响。
如图2所示，货币需求曲线L前半部分，表示的是流动性偏好，即人们的货币需求。
但是当利率水平很低达到r0（r0接近于0）时，L曲线呈水平状态，这表示的就是流动性陷阱。
流动性陷阱使得央行无论发行多少货币都会被人们贮藏起来，此时的货币需求趋进无穷大，因而央行发行的货币对实体经济没有影响。
3.2.2希克斯——IS—LM模型
IS—LM模型最初是由英国经济学家J．希克斯在1937年发表的《凯恩斯先生与古典学派》一文中提出的，1948年美国经济学家汉森在《货币理论与财政政策》以及1953年在《凯恩斯学说指南》中对这一模型作了解释，因此，这一模型又被称为“希克斯—汉森模型”，通称修正凯恩斯模型。
IS—LM模型是凯恩斯宏观经济学的核心，凯恩斯主义的全部理论与政策分析都是围绕这一模型而展开的。
该模型将凯恩斯的有效需求理论和流动性偏好理论完美契合在一起，描述产品市场和货币市场之间相互关系，分析了两个市场的均衡是如何统一的，以及货币政策和财政政策干预经济的具体过程，对于分析政策效果和政策的配合提供了理论依据。
IS-LM模型反映的是在产品市场和货币市场同时达到均衡条件下，总收入和利率之间关系的模型，在IS曲线上的利率和国民收入的组合都是使产品市场实现均衡，在LM曲线上的利率和国民收入的组合都是使货币市场实现均衡。
由于在IS曲线中国民收入与利率之间呈反方向变化关系，在LM曲线中国民收入与利率之间呈同方向变化的关系，因此，把IS曲线与LM曲线在图上结合起来就会有一个交叉点，交叉点上国民收入和利率的组合表明，在这一点上不仅产品供给等于产品需求，而且货币的供给也等于货币的需求，即这一点是使产品市场及货币市场同时均衡时的均衡利率和均衡的国民收入。
如图3所示:
其中，横轴为收入Y，纵轴为利率i，E点表示的就是产品市场和货币市场同时均衡的状态r0是均衡利率，Y0表示均衡的总收入水平。
下面分析一下财政政策以及货币政策对IS-LM模型的影响：
（1）财政政策的影响
政府的财政政策主要包含政府购买与税收，这两个因素主要对IS曲线产生影响。
当政府购买增加时，这将引起IS曲线向右移动，与LM曲线形成新的均衡，此时产出增加，利率上升。
利率的上升将通过影响投资进一步降低总产出，这一般看作为财政政策的挤出效应；当经济过热时，政府可以通过增税的手段来稳定经济，增加税收将会引起居民可支配收入减少，进而降低消费，这将引起总收入减少，使IS曲线向左移动。
IS曲线和LM曲线形成新的均衡，此时产出下降，利率降低，但是利率降低将会引起投资上升，增加总产出，如图4所示：
（2）货币政策的影响
当央行判断经济形势过热时，往往通过减少货币供给，进而提高利率和降低产出。
假设央行减少货币供给，在价格水平不变的情形下，实际货币余额降低。
货币供给的减少将使LM曲线从LM1向上移动到LM2，LM曲线和IS曲线的均衡点从A1变为A2，此时利率从i1提高到i2，利率的上升使投资下降，进一步使产出降低，如图5所示：
如图6所示，IS曲线和LM曲线的交点E，表示产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率和收入组合。
当名义利率下降到很低时,人们的货币需求趋于无穷大,这时LM曲线趋于水平,央行无论发行多少货币都会被人们贮藏，因而央行无法通过增加货币供应量来降低利率从而刺激投资和消费,LM曲线水平部分被视为流动性陷阱。
3.3量化宽松货币政策实施的内容
日本在2001年-2006年实施的量化宽松货币政策，核心有三个方面：
（1）针对央行2001年3月之前所一直采用的以隔夜同业拆借利率为基础的货币政策目标，改成以央行对受其监管的金融机构所存放于央行的准备金数额为货币政策目标。
央行规定银行法定准备金余额从之前的4万亿日元增加到5万亿日元,并且法定准备金根据经济形势的变化不断增加,2003年达到30多万亿日元，2004年1月确定的准备金目标高达35万亿日元，大幅超出所需的法定准备金；
（2）央行公开承诺，物价没有回升或者稳定于0%，这个宽松政策就不会结束。
CPI必须持续增加并且保持在零以上，通过增发日元货币量让日元贬值，来刺激出口。
由于各金融机构在日本银行里的存款准备金余额是无息的存款,因而超额的资金用来投资和扩大信贷规模。
（3）央行单向购进长期日本国债，提供充足的流动性。
量化宽松货币政策的目标之一，就是通过购买长期国债，使得商业银行的存款准备金账户余额增加，从而使得银行间隔夜拆借利率降低为零附近。
2009年，为应对国际金融危机爆发引起的经济衰退，日本重启了量化宽松货币政策，增加国债和公司债、商业票据的购买，事实上是增加基础货币供应量，提供流动性，刺激经济的恢复。
4量化宽松货币政策的影响分析
4.1增加基础货币供应量，降低长期利率
日本央行增加基础货币供应量，增加市场流动性。
基础货币规模在2001年末是72.5万亿日元，2005年达到、115.3万亿日元，基础货币通过货币乘数使得货币供给量又在更大程度上的提高。
充足的流动性为金融机构增加贷款和投资力度提供了可能性，同时也改善了金融机构的资产负债表，使得过剩的流动性进入社会，进一步实现CPI上升的目标，促进经济的恢复与增长。
此外，基础货币量的增加，不仅使得短期利率下降，对于长期利率也有影响。
据统计，2002年至2003年上半年，日本的5年期国债利率和10年期国债利率都有明显的回落，5年期国债利率从0.5%降至0.2%，10年期国债利率从1.5%降至0.5%,基本上达到了量化宽松货币政策的预期目标。
4.2稳定金融体系
在泡沫经济破灭后，日本金融机构暴露了大量的不良债权,2001年9月和2002年3月日本金融机构的不良债权总额，分别达到36.8万亿日元和43.2万亿日元,不良债权比率分别占到7%和8.4%。
大量暴露的不良债权使得日本金融机构的股价大幅下降，资本充足率成为金融机构的严重问题。
双压力导致日本金融机构的融资成本和风险都在提高。
日本央行增发基础货币，为金融机构提供了大量流动性，对于金融机构的融资难提供了很好的解决办法。
同时一定程度上解决了金融机构的资本充足率问题。
因而量化宽松货币政策稳定了金融系统，对流动性紧张的金融机构效果显著。
如表1所示，通过对照日本实施量化宽松货币政策之初与结束时经济状况，来分析该非常规货币政策的短期效果。
表1量化宽松货币政策起始与退出时日本经济状况的比较
经济指标
起始（2001年3月）
退出（2006年3月）
核心CPI
连续35个月同比下降
连续4个月同比上升
股票价格
阶段峰值（2000年4月12日）的59%
最低点（2003年4月28日）的2.1倍
实际GDP增长率
持续下降
年增长率达到5%
企业盈利
徘徊不前、甚至下降
连续14个季度增长
失业率
连续下降
连续7个季度上升
设备投资
4.8%，一度达到5.5%
4.5%，最低值4.2%
低价
无增长
连续4个季度增长
个人消费额
阶段峰值（2000年3月）的61%
6大都市均上升
4.3促进实体经济的复苏
量化宽松货币政策的实施，货币供应量的增多，使得消费者信心与企业信心也有所提高，进而促进了消费和投资的回复，促进了日本实体经济的复苏。
但是实体经济并没有根本性的复苏，名义GDP为的增长没有出现大幅提升，如图7所示，日本在2001-2006年实行量化宽松货币政策，其名义GDP一直在39183.3-46059.4之间浮动，并未取得实质上提升。
数据来源：
日本统计局
4.4日本国内居民利息损失，信贷无增长
日本量化宽松货币政策尽管对日本的经济复苏起到了一定的刺激作用，但是没有达到之前预期的作用。
过低的利率使得储蓄者处于不利条件，造成利息损失。
据统计，在1995-2004年间因宽松货币政策实施的低利率，日本居民损失了约154万亿日元的利息，相当于日本GDP的30%，即平均每年减少GDP的3%，很大程度上抑制了总需求，不利于消费。
虽然量化宽松货币政策结束了通货紧缩现象，但是宏观经济增长依然处于低增长水平甚至停滞状态。
在2001-2003年，尽管基础货币供应量持续在两位数以上增长,然而超额的货币供应量大部分都在银行系统内，银行贷款的增长没有改善，一直都是负数，并没有推动信贷规模的增长。
说明量化宽松货币政策对资产负债表的结构并未有明显的优化效果。
4.5日元对人民币汇率降低，影响国际贸易
利率是影响汇率最重要的因素。
当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升，同时，当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降；当利率下降时，信用扩张，货币供应量增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。
在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降，同时，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。
日本自实行零利率以及量化宽松货币政策，目的是降低利率，进一步使得汇率降低日元贬值，如表2示，在2000年，日元汇率明显降低，虽然在2002年开始升高，但是通过又一轮的增发货币，使得汇率在2004年又再次降低。
表2货币汇率（年平均价）单位：
1美元合本币数
年份
日本/日元
中国/人民币
2000年
107.77
8.28
2001年
121.59
8.28
2002年
124.96
8.28
2003年
115.82
8.28
2004年
108.12
8.28
2005年
110.22
8.19
2006年
116.3
7.98
2007年
117.76
7.61
2008年
103.36
6.95
2009年
93.57
6.84
2010年
87.78
6.77
2011年
79.81
6.46
2012年
79.79
6.31
资料来源：
世界银行WDI数据库
图8是1998-2012年日元兑人民币汇率趋势图，可以看出日本在2001-2006年实行宽松货币政策期间，汇率呈现波动下降趋势。
资料来源：
世界银行WDI数据库
5结论与政策建议
5.1结论
日本在2001年至2006年实施的量化宽松货币政策，通过增加货币供给量一定程度上缓解了不良债权问题，稳定了金融市场，增强了个人以及企业对市场的信心，促进了日本经济的恢复并走出通货紧缩的困境。
但是政策的实施没有达到预期效果，银行贷款规模未取得大规模增长，因而超额货币仍然停留在银行内部，并没有对实体经济有较大的帮助，国内名义GDP没有大幅提升，宏观经济增长仍然处于低增长水平甚至停滞状态。
当然这样的结果也与日本企业的经营思维以及日本金融体系固有的问题有关。
日本首次实行这种非常规的货币政策，来应对凯恩斯的流动性陷阱问题，对其他国家及银行都提供了经验借鉴。
在2008年爆发全球金融危机后，美欧相继实施量化宽松这种非常规货币政策来应对危机，这说明这种非常规货币政策已经成为发达国家应对金融危机的共同策略。
但是，通过分析日本首次实践量化宽松货币政策的结果来看，并未对通货紧缩起到实质效果。
而当前美联储毫无节制的推行一轮又一轮的量化宽松，已经波及到其他国家，推高了全球通货膨胀水平，而对美国宏观经济复苏的作用并不明显，目前欧盟已经退出了量化宽松。
当前量化宽松货币政策的效果虽然不能明确定义，但是无可厚非的是，发达国家无止境的以量化宽松来复苏经济必然会影响到其他国家，中国作为世界贸易大国，必须采取积极的应对措施，来减轻量化宽松对国内经济的冲击。
5.2我国应对宽松货币政策的建议
5.2.1把稳定金融体系放在首位
维护金融体系的稳定，是国家经济发展的重中之重。
美日等发达国家实施量化宽松货币政策后，导致本币贬值外币升值，但是由于美日等发达国家的币值具有不确定性，因而人民币的实际汇率在短期内存在着升值和贬值的双向压力。
因此，人民币汇率走向应该根据本国的经济利益和经济实际发展而调整。
即人民币汇率需要顶住美元，这样可以减少汇率波动产生的额外交易成本和资金流波动。
5.2.2抑制国际游资的涌入
国际游资的涌入，势必会增加人民币的升值压力，人民币的升值不利于我国的出口，降低我国出口产品的价格竞争力，使得我国本就处于低利润加工环节的出口企业面临困境。
为此我国必须采取措施抑制人民币升值。
同时，美元贬值将对国际大宗商品价格和原油价格高涨产生很大影响，而中国现在对进口农产品和进口原油已经有了很大的依赖，为了降低进口成本，克服成本推动的通货膨胀，就必须加快人民币对外升值。
中国陷入了两难境地，解决这些问题必须靠我国经济的可持续发展，调整经济结构，转变经济增长方式。
5.2.3促进外汇储备的多元化
美日实施的量化宽松货币政策，增加了中国外汇储备管理的难度，使中国外汇储备使用的风险提高。
因此，中国亟需一个合适的管理方式来引导外汇储备的投向，分散外汇储备投资，多元化管理，并积极采用市场化的手段进行管理，减少硬性的行政干预，将安全性和盈利性的关系协调好，缓解通胀压力。
正如投资经济学的一个经典的比喻，不能将鸡蛋放入同一个篮子，协调和完善外汇储备的现有结构。
5.2.4加快人民币国际化进程
人民币国际化进程的加快，会使人民币的国际地位和中国贸易、中国经济的国际地位更加匹配，保证巨额财富不因美国的霸权汇率变动遭受损失或是将损失降低。
唯有人民币的走强，才不会永远弱势，受制于美元和美国的霸权。
现行以美元为主导的国际金融秩序使美国可以肆无忌惮的滥发美元，借此攫取其他国家的财富。
中国和其他发展中国家深受其害，因此，改变现有的国际金融秩序是解决问题的根本方法。
以中国为首的发展中国家应推动国际金融体系的改革，维护本国自身的权益。
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