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货币汇率对股票市场影响的研究
海南大学《国际金融》课程论文
题目:
人民币汇率变动对股票市场的影响研究
姓名：
简鹏
学号：
20102701310010
学校：
海南大学
院（系）：
经济与管理学院金融系
专业年级：
2010级金融学专业
2018年9月24日
人民币汇率变动对股票市场的影响研究
摘要
自建国以来，我国实行钉住美元的固定汇率制度，2005年7月21日才开始实行以市场为导向，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，结束了钉住单一美元的时代，形成了更富有弹性的人民币汇率机制。
2005年以后，我国的股价也是一路高歌，但2008年由次贷危机引起的全球性金融危机又使得中国股市从6000多点一直跌到现在2000点左右，并且目前仍然没有反弹的迹象。
汇改后，汇率的变动似乎和股价的变动有着千丝万缕的联系。
虽然国外有许多关于汇率和股市关联性研究的成果，对于一个还存在利率管制和汇率的、管制的国家来说，仍要结合我国的具体情况进行分析。
本文着重研究金融危机后中国货币汇率和股价之间的关系，以期能够提高对中国汇率和股价的关联性的认识和对政府政策的调整起到一定的作用。
关键词：
汇率，股价，关联性
Abstract
Since1949，ChinahasimplementedfixedexchangeregimewhichattachedtoUSdollar’s.OnJuly21,2005,Chinafinallypursuedthemarket-oriented，withreferencewithreferencetoabasketofcurrencies,andamanagedfloatingexchangeratesystem,endingthepegtotheU.S.dollar'sera,formingamoreflexibleRMBexchangeregime.Tobeganwith,ourstockpricewassingingallthewayafterthatday.However,goodtimedidn’tlastlong,theU.S.subprimemortgagecrisisstartedat2008causedtheworldeconomicintodeeprecession.Atthesametime,Chinesestockmarketmetadamagehit,SSEfellfrommorethan6000pointsto2000pointsaroundinashorttime,what’sworse,thereexistnoreboundedsigns.Afterthereformofexchangeratesystem，foreignexchangemarketseemstohavemoreobviouslinkswithstockmarketnowadays.Thoughtherearesubstantialadvancedtheorieswecantakeadvantageof，weshouldstillcombinewiththespecificcircumstancesofthecountrytoanalysis.ThisarticlefocusesontherelationshipbetweentheChinesecurrencyexchangerate’sinfluenceonstockpricesafterthefinancialcrisis,inordertopromotetheawarenessoftherelevanceofChineseexchangerateandstocksprices,what’more,soastohelpgovernmentcanplayacertainroleinChinesefinancialmarketrevolution.
Keyword：
Exchangerate,Stockprice,Relationship
目录
一、绪论5
（一）研究背景及意义5
（二）理论基础和文献综述5
（三）数据变量的选取与介绍7
（四）研究方法与内容安排7
（五）本文的创新之处和不足8
二、货币汇率对股票的传导机制9
（一）贸易余额途径9
（二）利率途径9
（三）心理预期途径10
（四）货币供应量途径10
（五）资产组合途径10
三、人民币汇率对股票市场的影响研究实证分析12
（一）相关性分析12
（二）变量平稳性分析13
（三）VAR模型的建立与检验18
（四）Granger因果检验20
（五）GARCH族模型的估计21
（六）实证结果分析和解释26
四、政策建议28
（一）完善汇率形成机制，深化汇率体制改革28
（二）加快我国股票市场建设，深化股票市场改革28
（三）坚持政策的自主性与持续性29
（四）促进外汇市场和股票市场传导中介29
五、参考文献31
一、绪论
（一）研究背景及意义
随着我国不断深化经济体制改革和对外开放的程度的提高，股票市场规模日益壮大，与国际市场的联系越来越密切，汇率因素对股票市场的运行和发展起着越来越重要的作用。
2005年汇改实行之后，我国股市欣欣向荣，但是好景不长，2007年8月，美国次级抵押贷款市场危机引发严重的金融市场动荡，造成全球性的影响，中国也经历了以此惨痛的股灾，到2008年底，沪深300指数跌幅达到73%，到目前，股指一直在2000点左右，甚至有时跌破2000点，到现在仍没有回升的趋势。
然而，此时人民币升值预期愈来愈明显，给我国国民经济带来了很多负面的影响，那么，汇市和股市到底有什么联系？
是否可以通过两者间相互关系提出相应的对策呢？
从而，我国货币当局在调节和完善汇市和股市联动机制上有所借鉴，进而减少金融危机的负面影响。
（二）理论基础和文献综述
1.理论基础
流量导向模型和股票导向模型在国内外对于汇市和股市之间的关联性的研究中逐渐成熟起来，这两个理论是分析股价和汇率关联性的重要基础。
流量导向模型是由Fisher等人提出，主要研究经常账户对一国资本市场的影响，认为由汇率变动引起的货币变动会影响到企业的国际竞争力、贸易平衡和该国的真实产出，进而对该公司的市值和该国的股价产生影响。
因为流量导向模型认为汇率的变动首先是对实体经济产生影响，然后间接影响股价，因此，流量导向模型只适用于政府在经常账户实行本币可自由兑换阶段。
股票导向模型是在1983年创立的，由Branson和Frankel提出的，认为汇率主要是由对本币的供给与需求关系决定的。
适用于经常项目和资本项目本币可自由兑换，并且在资本和金融账户上放开了管制的经济体。
股票的价格反映了在这两个账户下对外汇的供求。
本币升值使得国际资本流入该国，最终流向股市，推动股票价格的上涨，汇率和股价呈反向变动。
同时，该国股价的上涨又会再次吸引国外资本流入该国以获取套利机会，这使得本币需求增加，汇率上升，本币再次升值。
2.文献综述
（1）国外文献综述
1 汇率对股价存在着正相关
Aggarwal运用简单回归方法对美国1974-1978年证券价格和有效汇率日度数据进行回归分析，发现美元价格与美国证券市场回报存在正相关；Abdalla和Murinde采用双变量VAR模型对韩国、印度和菲律宾等国进行分析，得到汇率到股价的单向因果关系；Granger等通过单根检验和协整检验模型分析，认为亚洲大多数国家和地区汇率对股价存在很强的正影响。
2 汇率对股价存在反向关系
Ajayi和Mougone运用Granger因果关系检验和协整检验对发达国家的日度数据进行研究，发现本币币值变动对股票价格存在短期和长期的负面影响。
（2）国内文献综述
陈雁云和何维达采用分布滞后模型建立ARCH系列模型研究汇率与股价的关联性，得到人民币兑美元名义汇率与股价指数存在显著正相关。
张兵，封思贤，李心丹和汪慧建认为汇率对股票市场不同的行业之间的影响可能存在差异，于是利用稳健性分析对各个板块指数进行比较分析，认为投资者在强烈的本币升值预期下，往往会将大量的资本投资到受本币升值作用而股价上升的行业板块，从而推动行业股价上升。
张祖国和罗文波研究了金融危机期间汇率和股票市场收益之间的关系，研究结果显示外汇汇率与股票价格在金融危机期间存在长期负相关关系。
周云龙采用Granger因果检验和协整检验等方法，验证了人民币汇率与股价存在相互影响的关系。
庞晓波和李艳会采用VEC向量自回归模型等方法，分析中日两国股价与汇率之间的关系做了系统分析和研究，发现汇率变动不会影响到股市的变动。
（三）数据变量的选取与介绍
美元是我国进行对外贸易结算的最主要货币，美元外汇储备也是我国最主要的外汇储备，因此本文选取美元兑人民币汇率作为汇率指标，通过选取2009年1月1日～2012年8月6日中国人民银行公布的名义汇率人民币中间汇率日度数据进行实证分析。
汇率数据来自国泰君安数据库。
笔者对数据进行了初步加工，以便更加直观地观察到人民币币值的升与降，在本文中，人民币汇率用变量RMBUSD表示。
股价指数能够充分代表中国大陆的股票市场及大陆上市公司的基本情况，并且沪深300指数反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价的综合变动，保证了指数的稳定性、代表性和可操作性。
本文在研究中国股票价格变动的情况时，采用沪深300指数作为中国股价的代表，选用2009年1月1日～2012年8月6日的日度数据。
指数有开盘价、最低价、最高价、收盘价，虽然收盘价最具有代表性，但是本文采用计算权重的方法，将得出的数据作为沪深300指数的代表。
本文所选用的沪深300指数数据来源于国泰君安数据库，本文用AVINDEX来代替沪深300指数。
（四）研究方法与内容安排
本文采用定性分析和定量分析相结合，主要进行定性分析，运用SPSS17.0和Eviews6.0统计软件对高频日度数据，运用实证分析方法，分析人民币汇率对股票市场的影响。
第一部分为绪论，介绍了研究的背景和研究的意义，阐述了本文的理论基础，介绍了国内外的研究成果和本文数据的来源以及选取数据的原因，在最后阐明了本文的创新之处和不足。
第二部分介绍了货币汇率对股票的传导机制—贸易余额、利率、心理预期、货币供应量和资产组合等五种传导途径。
第三部分为实证部分，选取人民币对美元汇率与沪深300指数的平均价格为研究对象进行相关性分析、Granger因果检验、单根检验、协整检验等实证分析方法，最后对实证检验结果进行分析和解释。
第四部分是从理论出发，结合现实情况和实证分析的结果，提出相关政策建议。
（五）本文的创新之处和不足
国内外在汇率与股价关系上已有许多研究，但没有考虑美国次贷危机对货币汇率和股市之间的联动机制的影响。
笔者剔除了金融危机发生时所在年份的日度数据，着重研究金融危机之后中国货币汇率对股市的影响。
由于时间、经历等方面的限制，本文中还存在许多有待进一步深入研究的问题。
因笔者实证分析能力有限，在阐述金融危机后中国货币汇率对股市影响时有许多不完善之处；虽然本文实证分析所选用的日度数据虽然有一定的代表性，采用了美元兑人民币汇率和沪深300指数日度数据，不过也有失严谨性。
二、货币汇率对股票的传导机制
汇率是抑或货币与另外一国货币相交换的价格，股票价格则是国民经济发展状况的风向标，在国际经济联系越来越紧密的今天，对于一个开放的经济体来说，这两者之间的联系形成了经济发展中很重要的一个环节，对实现本国经济目标有很大的影响，特别是对中国来说，更加应该理清二者之间的关系，使国民经济能够又好又快的发展。
本文基于已有的理论基础、国内外研究成果和所作的实证分析，认为中国可以从以下几个方面有效的利用汇市对股市的影响来促进经济的发展。
（一）贸易余额途径
汇率的变化对出口商品在国际市场尚的竞争力产生直接的影响，由于汇率的波动进出口商品的相对价格发生变化，进出口商品的结构也会随之发生相应的波动。
进而影响到企业的经营业绩，让企业的市值产生波动，从而致使股票价格发生波动。
在经常项目的基础上，汇率的变化首先必须影响实体经济，然后再从股票价格上反映出来，这也就决定了这个传导机制存在一个较长的滞后期。
（二）利率途径
从利率平价理论来看，利率的变动引起国际间资本的流动和短期套利行为的出现，从而引起股票价格的相应变动。
当各个国家之间存在利率差时，投资者会选择将资本投到利率较高的国家，以此来获得较高的收益，国际资本大量涌入该国，使得该国股票的价格也会相应的上涨。
在国内资本市场上，利率的升高使得资金的使用成本会有很大程度的提升，进一步会影响到公司的经营业绩，反之则会提升公司的经营业绩。
国内资本市场上，利率与股价成反比。
（三）心理预期途径
行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。
因为汇率由外汇市场上交易者和投资者对汇率的预期会影响外汇的供求平衡，进而影响到汇率的波动。
在资本项目放松管制的条件下，当一国货币存在升值的预期时，就会吸引国际热钱的流入，以获取汇兑收益，流入的热钱一般都是流入到可以在短期内获取较大利润的行业和市场，最后资本会大量进入该国股票市场，股价因此相应的会有一定程度的上升，在升值预期消失时，国际热钱就会流出，使得股票市场进入熊市。
（四）货币供应量途径
一国货币供应量主要受基础货币的影响，而基础货币有外汇储备，对金融机构债券和对政府债券三部分组成，经常账户和资本账户的变动引起的外汇储备的变动导致货币供给量发生变化，是汇率影响股票价格的一种时滞较短的传导途径。
经常账户和资本账户引起的国际收支余额的变动，使得外汇市场上外汇供应量发生变化，进而导致该国货币量发生变动，从而引起汇率的变动，同时，货币供应量又通过国民收入机制和物价机制来影响股价的水平。
（五）资产组合途径
资产结构平衡理论认为汇率作为一般均衡体系中的部分，被所有市场的相互作用所决定，经常项目的失衡会影响汇率，资本项目的失衡同样会影响到汇率。
汇率的均衡是在流量市场和存量市场上达成的均衡，均衡汇率又会随着货币供应量或者实际的货币需求的改变而改变。
这一理论认为汇率是货币因素和实体经济因素共同决定的。
从这个理论出发，可以认推出汇率影响股价的资产组合传导途径。
经常项目的失衡对汇率与股价的影响，通过财富效应以及有资产组合的变动来实现的。
经常项目出现盈余（亏损），本国居民为了保持资产结构的平衡，就会相应的出售（买入）一部分外国资产，增持（出售）一部分本国资产，对本国资产需求的增加（减少），从而引起股票市场的变动。
至于资本项目的失衡，相对比较简单，若资本项目出现盈余，对本国货币需求增加，汇率下降，相应的，对本国资产需求也会增加，推动股价的上涨，反之则股票价格下跌。
三、人民币汇率对股票市场的影响研究实证分析
（一）相关性分析
1.散点图
在分析日度数据之前，先运用SPSS17.0分析日度数据的散点图，这样能够更直观的观察两者之间的关系，并通过趋势分析，采用Loess拟合方法来分析两者之间的关系，找到股指和美元兑人民币汇率之间的关联性。
图3.1INAVINDEX与INRMBUSD的散点图
由散点图可知，从2009年美元兑人民币名义汇率与股指呈现出向右上方倾斜的趋势。
所以直观上分析，人民币汇率与股指之间呈现正相关。
2.相关系数分析
通过数据的散点图能够模糊的确定变量AVINDEX和变量RMBUSD之间的关系，但还要继续分析两者之间的相关性，在本文中，选用最为常用的Person相关系数表示两者的相关程度，运用Person相关系数的分析结果如下：
表3.1AVINDEX和RMBUSD相关系数
ANINDEX
RMBUSD
ANINDEX
Pearson相关性
1
.280**
显著性（双侧）
.000
N
932
932
RMBUSD
Pearson相关性
.280**
1
显著性（双侧）
.000
N
932
932
**.在.01水平（双侧）上显著相关。
由上表可知，人民币兑美元汇率与股指的相关系数为0.280，p值为0.000，则此系数在显著性水平上是显著的，即两者显著相关。
该结果表明人民币对美元汇率与股指在金融危机后呈正相关。
沪深300指数和人民币兑美元汇率之间数据绝对值相差较大，为了减少舍入误差，在估计时对两时间序列进行自然对数处理，进行处理后，人民币对美元汇率用INRMBUSD表示，沪深300指数用INAVINDEX表示。
（2）变量平稳性分析
1.单根检验
（1）INAVINDEX单位根检验结果
1 原序列单位根检验结果
表3.2INAVINDEX的ADF检验结果
t-Statistic
Prob.*
ADF检验统计量
-3.017081
0.0337
Testcriticalvalues:
1%level
-3.437152
5%level
-2.864432
10%level
-2.568363
上述分析结果中的
统计量的概率
值为0.0337<0.05，但因为在1%的置信水平下，ADF检验统计量的
值大于其临界值，因此不能拒绝原假设，认为序列是存在单位根，该时间序列是不平稳的。
②一阶差分后的检验结果
表3.3INAVINDEX一阶差分序列的ADF检验结果
t-Statistic
Prob.*
ADF检验统计量
-20.26802
0.0000
Testcriticalvalues:
1%level
-3.437160
5%level
-2.864435
10%level
-2.568364
通过分析，对INAVINDEX进行一阶差分分析后，得到表3.3。
检验结果显示
统计量概率
值为0.0000，小于0.05，因此拒绝原假设，认为该时间序列不存在单位根，是平稳的。
所以INAVINDEX是一阶单整序列，即
。
（2）INRMBUSD单位根检验结果
①原序列检验结果
表3.4INAVINDEX的ADF检验结果
t-Statistic
Prob.*
ADF检验统计量
0.081594
0.9642
Testcriticalvalues:
1%level
-3.437152
5%level
-2.864432
10%level
-2.568363
上述分析结果中的
统计量的概率
值为0.9642>0.05，但因为在1%的置信水平下，ADF检验统计量的
值大于其临界值，因此不能拒绝原假设，认为序列是存在单位根，该时间序列是不平稳的。
②一阶单位根检验结果
表3.5INAVINDEX一阶差分序列的ADF检验结果
t-Statistic
Prob.*
ADF检验统计量
-20.16471
0.0000
Testcriticalvalues:
1%level
-3.437160
5%level
-2.864435
10%level
-2.568364
通过分析，对INRMBUSD进行一阶差分分析后，得到表3.5。
检验结果显示
统计量概率
值为0.0000，小于0.05，因此拒绝原假设，认为该时间序列不存在单位根，是平稳的。
所以INAVINDEX是一阶单整序列，即
。
表3.6单根检验结果
变量
差分次数
（C，T，K）
DW值
ADF值
5%临界值
1%临界值
结论
INAVINDEX
1
（C，0，1）
1.97
-20.27
-2.86
-3.44
I
（1）*
INRMBUSD
1
（C，0，1）
1.99
-20.16
-2.86
-3.44
I
（1）*
注：
（C，T，K）表示ADF检验式是否包含常数项、时间趋势项以及滞后期数；
*表示变量差分后在1%的显著水平上通过ADF平稳性检验。
上述ADF检验结果表明，INAVINDEX和INRMBUSD为
，可以进行协整检验。
2.协整检验
之前的检验结果表明变量INAVINDEX和变量INRMBUSD均是一阶单整序列，可以进行协整检验和建立VEC模型。
运用统计软件Eviews6.0进行分析，得到如下的分析结果：
表3.7约翰森协整检验结果
Hypothesized
No.ofCE（s）
Eigenvalue
Trace
Statistic
0.05
CriticalValue
Prob.**
None*
0.016730
24.85502
12.32090
0.0003
Atmost1*
0.009862
9.197800
4.129906
0.0029
CointegratingEq:
CointEq1
INAVINDEX（-1）
1.000000
INRMBUSD（-1）
-3.298360
（1.14890）
[-2.87089]
C
13.31587
表3.7显示，迹统计量的值大于5%显著性水平的临界值，说明至少有一个协整关系存在，表格最后一栏的概率
值同样表明有协整关系。
变量INAVINDEX和变量INRMBUSD有协整关系才可以直接用普通最小二乘法进行回归分析。
两者的协整关系可以写成：
上式中INAVINDEX与INRMBUSD的协整系数为3.298360，表明人民币汇率与股指存在正相关相关关系，也就是说人民币汇率上升，股指上升。
3.VEC模型的建立
由上面的分析得知变量INAVINDEX与变量INRMBUSD之间存在协整关系，接下来对其进行VEC分析，其分析结果如下：
表3.8INAVINDEX与INRMBUSD的向量误差修正模型
ErrorCorrection:
D（INAVINDEX）
D（INRMBUSD）
CointEq1
-0.009632
-0.000165
（0.00247）
（0.00016）
[-3.90274]
[-1.01112]
D（INAVINDEX（-1））
0.391902
-0.001018
（0.03265）
（0.00216）
[12.0038]
[-0.47175]
D（INAVINDEX（-2））
-0.150663
0.005368
（0.03252）
（0.00215）
[-4.63289]
[2.49814]
D（INRMBUSD（-1））
1.240143
0.067499
（0.50232）
（0.03319）
[2.46885]
[2.03350]
D（I
升级会员 