基础设施公募REITS行业分析报告.docx

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基础设施公募REITS行业分析报告

2020年基础设施公募REITS行业分析报告

2020年4月

2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布了两个文件，标志着境内基础设施公募REITs试点正式启动。

试点要求为3个聚焦和1个加强：

聚焦京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲，以及国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。

聚焦3大基础设施补短板领域、信息网络等新基建，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。

聚焦权属清晰、有稳定现金流的优质项目。

加强融资用途，鼓励良性循环投资。

在各国或地区推行REITs的时候，当期的宏观经济的运行特点基本是：

经济增速放缓、利率水平较低、城镇化率较高。

1）经济增速放缓：

如新加坡、日本、香港等地推出REITs重大政策主要是为了提振萎靡的经济活力，而中国经济目前受疫情影响严重。

2）利率下行或维持低位：

低利率或者利率快速下降，有利于提高REITs作为稳健投资资产的相对吸引力，中国目前利率处于下行通道中。

3）中高水平的城镇化率：

较高的城镇化率下，房地产进入相对存量市场，不动产运营发展壮大，资产价格和物业持有收益率倒挂减轻，有利于REITs市场发展，中国目前城镇化率突破60%。

此次推行REITs能够向社会资本募集资金投资基建，扩大资金来源；同时有效降低政府或企业负债，将成熟的专项债券项目证券化，化解政府隐性债务问题，提升经济运行效率。

尽管REITs的推出方案已经讨论了很久，但此次的时间点意义也比较明确。

我国基建项目主要以政府和国有企业来投资建设，目前有一些政府类的基建基金也参与其中，但总体来说主体比较单一。

在推行REITs之后，能够有效的盘活存量资产、拓宽资金来源、降低宏观杠杆率，同时也能够给未来的基建项目完善“建设-运营-退出-再投资”的市场化模式。

收益率和税收制度仍然是尚待解决的两个重要问题。

首先是我国的基础设施底层资产平均收益率较低，缺乏投资吸引力；第二，目前仍然没有明确税收优惠制度，存在双重税收的情况，进一步降低实际收益率，对原始权益人和投资人都不友好。

我们建议对于REITs产品实施多环节的减税降费政策，在设立环节要评估标的资产的实际投资主体和控制权是否发生实质变化；在分红环节适当减免企业所得税和个人所得税；在终止退出环节为了鼓励更多的产品发行可以适当减免一些税收。

本次试点REITs涉及到房地产相关的领域包括产业园和物流地产，我们预计未来有望拓展至商业地产和租赁领域。

试行产业园区和物流地产REITs能够有效的盘活存量资产，提升资金利用效率。

而这两大领域既符合国家聚焦的项目本身，也符合聚焦的区域，基本都分布在国家重点规划的都市群中。

2018年中国国家级产业园共552家，省级产业园共1991家，分布在全国31个省市。

2015-2019年社会物流总额由216万亿持续增长至298万亿。

我国计划到2025年前落地150个物流枢纽布局承载城市。

整体的底层资产拓展空间广阔。

一、公募REITs终破冰，试点内容围绕基础设施领域展开

2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称“《通知》”），同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下称“《指引》”），标志着境内基础设施公募REITs试点正式启动。

该《通知》是一个整体纲领性文件，对推进基础设施REITs的基本原则、项目要求、发行方式等方面进行了规定，而《指引》则对发行产品等方面规则进行了细化。

整体来说，产品核心特征为：

1）投资范围：

80%以上基金投资单一基础设施REITs，不包含商业地产；2）产品模式：

公募基金通过REITs或SPV等载体穿透取得项目所有权或特许经营权；3）分红比例：

分红不低于可供分配利润的90%，采取封闭式运作；4）基本原则：

权益导向、市场化原则且可公开上市交易；6）项目要求：

聚焦重点区域、聚焦重点行业且聚焦优质项目。

1、REITs的核心要义与底层资产

REITs是不动产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust）的简称，是通过发行证券的方式募集投资者的资金，并由专门管理机构进行不动产的投资与管理，并将资产的基础收益和资产升值收益按照协议比例分配给投资者的一种契约型或公司型的基金。

实质上，REITs就是将不动产资产的稳定现金流在资本市场上进行证券化，连接资金方和投资方，从而实现资源调配作用的新型金融工具，REITs兼具不动产和金融的双重属性。

REITs底层资产是能够产生稳定租金或经营现金流的优质资产，包括购物中心、写字楼、酒店、医院、工业物业、长租公寓等商业物业以及交通运输、邮政业、电信、广播电视、卫星传输、水利、环境和公共设施管理等基础资产。

基础设施REITs即底层资产为运营成熟、收入稳定基础设施资产的REITs。

2、此次试点的REITs产品要求以及与海外成熟REITs的主要区别

根据《通知》及《指引》文件，基础设施REITs产品要求要点如下：

1）投资范围与比例：

80%以上基金资产持有单一基础设施REITs全部份额，基础设施REITs持有基础设施项目公司全部股权。

2）产品结构：

符合条件的证券公司或者基金公司，设立封闭式公募基金，公开发售基金份额募集资金。

基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。

基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。

我国本次采取“公募基金+ABS”的外部管理模式。

3）分红要求：

收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，每年分配次数不少于一次。

与世界主要市场美国、日本、新加坡等国家对比，本次中国境内REITs在制度规定上有所借鉴，如分红比例均为90%以上等；但又有制度上的不同，如投资范围上，美国、日本及新加坡均投资不动产，美国无限制，日本、新加坡则禁止投资开发项目，而中国目前仅限于基础设施资产。

在部分重要规定上《通知》未提及，如税收政策、REITs杠杆率、项目持有周期等，尤其国外REITs市场在税收政策上，REITs公司在运营环节时满足组织形式、投资范围等要求后，在分红方面有明确的免税制度，有效避免了重复征税的问题，但本次试行REITs仍然没有提及税收优惠。

3、REITs试点的项目要求

根据《通知》及《指引》文件，基础设施REITs试点项目要求主要为3个聚焦和1个加强：

（1）聚焦重点区域

优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点，主要试点区域仍集中在较发达区域。

（2）聚焦重点行业

优先支持3大基础设施补短板领域，包括仓储物流、收费公路等交通设施；水电气热等市政工程；城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励2大领域，包括信息网络等新型基础设施；国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等，在重点领域开展试点。

（3）聚焦优质项目

基础设施REITs试点项目应符合3大条件，①项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。

PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；②具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；③发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为，基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

（4）加强融资用途

管理发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。

4、基金发行规定

基础设施基金的发行，参考境外市场，设置主要规定如下：

1）基金管理人：

积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，具有丰富的资产管理经验，如配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或资管人员，具有不动产研究经验的专业人员等。

2）尽职调查：

基金管理人应对基础设施项目出具详尽尽调报告，包含原始权益人情况、项目财务情况、项目现金流情况、重要协议等内容，除独立开展尽调外，还应聘请财务顾问进行尽调，出具财务顾问报告。

3）资产评估：

基金管理人应聘请独立的资产评估机构，并出具评估报告，资产评估机构对基础设施项目每年至少进行1次评估，为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过3年。

4）材料披露：

基金管理人在公开发售3日前，应披露基金发行材料，包括基金合同、托管协议、募集说明书、基金份额发售公告、基金产品资料等文件。

5）战略配售：

原始权益人战略配售比例不低于20%，锁定期为5年；专业投资人可参与战略配售，锁定期为1年。

6）网下询价和认购：

认购价格通过向网下投资者询价决定，网下投资者为包括合格境外投资者在内的专业机构投资者。

扣除战略配售后，网下发售比例不低于公开发售数量的80%。

7）基金募集：

基金管理人公布认购价格后，公众投资者以该价格参与认购，若募集期限届满，但募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人，则基础设施基金募集失败。

8）上市交易：

符合要求的基础设施基金可申请上市交易。

5、REITs产品的投资优势

（1）REITs具有稳健的长期收益率及较低的波动性

将美国不同投资资产的20年年化收益率进行对比（1997-2017年），全美权益类REITs年化收益高达9.12%，是收益率最高的资产，纳斯达克综合指数收益率仅7.68%，而美国投资级公司债为5.06%。

REITs的底层收益是由持有型物业的租金贡献，租金收入整体波动率小，因而REITs收益波动性较小，小于大宗商品和股票，06-18年香港REITs和世界主要资本市场累积收益率波动率对比，香港REITs收益波动性最小仅9%，而其他资本市场指数都高于13%，上证综指累积收益率波动性甚至高达52%。

（2）REITs能有效分散风险和对抗通胀

REITs主要投资领域为房地产，与一般的股票、债券与大宗商品等关联性较低，投资者可利用REITs资产分散投资组合的整体风险，优化投资组合，此外不动产投资具有优秀的抗通胀能力。

（3）REITs有着更高的流动性和更低的交易成本和门槛

尤其基础设施由于金额较大且所有者通常为政府，特许经营权转让也存在限制，因此通过REITs将完整资产分成相对较小的单位，并进行公开市场交易，降低投资者门槛，大大加强流动性。

6、目前试点REITs尚待明确的两个重要问题：

收益率、税收制度

虽然本次推行基础设施REITs在未来发展空间广阔，但目前仍存在这两个重要问题尚待明确。

第一、国内持有型资产和基础设施资产本身的投资回报率相对不高，会导致底层资产自身收益率达不到做成REITs的收益率要求。

我们用目前已发行的类REITs产品的情况来看，统计自2016年1月至今发行的249只类REITs产品，合计募资2989亿元，优先级利率平均为5.5%，其中底层资产符合本次基础设施REITs的共计156支，募资合计1440亿，优先级利率为5.39%。

对比亚洲的REITs产品，不计权益收益，仅计算分红派息收益率，则2019年中国香港平均为5.6%、新加坡为6.3%、日本为4.1%。

而中国公募REITs的产品模式是“公募基金+REITs”形式，即个人投资者或机构投资者通过基础设施公募基金去投资REITs，产品为分层结构，这意味着更高的成本以及管理和销售费用，以REITs管理机构光大安石为例，其17-19年管理及咨询费率约1.07%，扣除相关费用后，投资者的实际收益率将会更低，这会导致产品的投资吸引力较差。

有的基建项目自身收益率只有3%左右，预计