融资融券对中国股市波动性影响的研究基于沪市的实证分析.docx

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融资融券对中国股市波动性影响的研究基于沪市的实证分析

中文摘要

融资交易是指证券公司向投资者借出资金供其购买证券的过程，融券交易是指证券公司向投资者借出证券然后投资者再卖出证券的过程，两者合称为融资融券交易，即两融交易，也称为证券信用交易。

纵观国外发达的资本主义市场发展过程，两融交易能够促进股票市场的发展，其作用主要表现在稳定股票市场、增加股票市场流动性等。

我国于2010年3月31日正式开始实施两融交易，至今发展了不足十年，所以相对来说我国两融业务发展时间还是较短，仍然存在着许多问题。

本文选取了我国自开展两融业务以来至2017年12月的沪市融资余额、融券余额以及上证综指收盘价的月度数据作为研究对象。

本文通过运用VAR模型进行实证检验，研究分析得出两融交易对股票市场波动性影响的作用尚不明确。

同时，本文还进一步分析了在我国证券市场上两融交易产生的问题，并提出了相关的政策建议。

关键词：

融资交易，融券交易，沪市，VAR模型，股市波动性

ABSTRACT

Marginpurchasereferstotheprocessbywhichsecuritiescompaniesprovideinvestorswithfundsforthepurchaseofsecurities.Margintradingreferstotheprocessbywhichinvestorsfirstborrowsecuritiesfromsecuritiescompaniesandthensellsecurities.Theyarecollectivelyreferredtoassecuritiesmargintrading,alsoknownassecuritiescredittrading.

Fromtheexperienceofdevelopedcapitalistmarketsintheworld,itcanbeknownthatsecuritiesmargintradinghasaseriesofpositiveeffectsonthedevelopmentofthesecuritiesmarket,suchasstabilizingthemarketandincreasingmarketliquidity.ChinaofficiallybegantoimplementsecuritiesmargintradingonMarch31,2010.Ithasonlybeenlessthanadecadesincethen.DuetotheshortdevelopmentperiodofChina'ssecuritiesmargintrading,therearestillaseriesofproblems.Thispaperselectsthemonthlydataofthemarginfinancingbalance,thesecuritieslendingbalanceandtheclosingpriceoftheShanghaiCompositeIndexfromMarch2010toDecember2017andusesVARmodeltodoempiricalanalysis.Thisanalysisshowsthatsecuritiesmargintradinghasacertaininhibitoryeffectonstockmarketvolatility.ThispaperalsoanalyzestheproblemsofChina'ssecuritiesmargintradingandproposesrelevantpolicyrecommendations.

Keywords:

MarginPurchase;MarginTrading;ShanghaiStockMarket;VARModel;StockMarketVolatility

前言

中国进入证券市场起步较晚，历史也不算悠久，发展规模发展程度远落后于西方发达国家。

2006年以前，基于我国金融市场发展不健全，相关法律法规不完善的现状，中国证券市场为了免遭做空带来的风险，并没有许可两融业务进入中国证券市场。

直至2010年3月31日，由于金融领域改革不断加强，监管条例不断完善，我国证券市场一直维持的“单边交易”状态终于结束，深交所与上交所开始开展两融业务的申报工作。

但是，由于我国入市较晚，相关制度、认知也不成熟，所以，目前我国两融交易仍处于初级阶段。

融资融券业务有利有弊。

它的优势集中表现在以下五个方面：

一是价格发现，投资者可以从价格反馈上获得更多与证券内在价值方面相关的信息；二是稳定市场，两次买卖如果方向相反，就能够减缓一定程度的证券价格波动性，从而稳定股票市场；三是增强流动性，证券供给量的上升能够带动市场交易量的上升；四是风险管理，改变“单边交易”现状，更好地降低市场风险；五是推动证券行业发展，促使证券公司开展新的试点，能够进一步拓宽业务范围，增加盈利。

可是，两融业务也存在着弊端，财务杠杆会引起巨大的风险。

虽然我国的两融业务已经经过了七年的实践，国内外专家也对此进行了大量的研究，但是研究表明准确的结论目前为止还是无法得出。

因此，我国仍然需要对这一问题展开研究，配以制度的调整来逐步完善我国的金融市场,促进经济的进步与发展。

本文将研究对象主要设置为2016至2017年度沪市融资余额、融券余额和上证综指收盘价数据。

研究方向则是通过构建VAR模型研究两融业务在上证综指波动性方面的影响来判定两融业务对中国证券市场的波动性影响。

本文结构如下：

第一部分是国内外文献综述；第二部分是研究分析我国两融交易的发展现状与问题；第三部分是沪市进入两融市场开展业务对股市波动性影响的实证分析；第四部分是研究结论与相关政策建议。

一、文献综述

随着两融交易机制在股票市场中发展日趋完善与成熟，国内外众多学者对两融交易机制进行了研究分析，分别形成了两融交易对股价波动起推动作用、抑制作用、无明显作用三种观点。

（一）国外文献综述

Conrad（1994）构建卖空交易模型进行研究发现股票价格受信息是否公开的影响，投资者获得额外的信息后进行融券交易会迫使股价下跌；相反，如果投资者无法获取，价格波动受融券交易的影响更明显。

Hong&Stein（2003）将研究重心置于约束卖空机制与股价下跌的关系，研究发现：

如果卖空机制受到约束，这将使得利空信息无法及时有效的导入市场，因此日渐积累的负面信息可能会在某个特定时间爆发，而股价下跌时的爆发会进一步加剧市场的下跌。

Henry&McKenzie（2006）研究了香港证券市场的波动性后发现融券交易机制的推出不仅会加强市场敏感性，也会加剧股票市场波动性。

Anehada&Hazemoaouk（2003）研究对象选取的是23个有卖空机制的发达国家和地区的资本市场以及88个没有卖空机制的发展中国家和地区的资本市场的股票数据，发现股票价格波动在有卖空机制的资本市场中更小一些。

Bris（2003）将个股收益率标准差、市场收益率偏度、极端损失的出现频率等指标作为标准来研究两融交易对证券市场波动性的影响后发现实行融券交易可以减缓收益率的波动性，降低极端损失的发生频率。

Angel（1997）通过选取纽约证券交易所144只股票数据为研究对象进行研究，得出结论如下：

实行融券交易不会造成股价的上下波动，反而可以在一定程度上抑制股价波动，起到稳定股票市场的作用。

Charoenrook&Daouk（2005）将研究对象设置为全球111个证券市场从1969年12月－2002年12月的数据，研究以后他们总结出，解除限制，实行卖空交易不会造成证券市场的波动，反而会降低证券市场波动性。

Kraus&Rubin（2003）研究了一些存在卖空机制的证券市场，主要是为了探究卖空交易与股票价格波动性之间是否有关系，存在何种关系，为此，他们构建了一系列模型，得出以下结论：

当卖空机制被证券市场所接受后，股票价格的波动性没有一定的波动方向，有增强也有减弱。

Sigurdsson（2010）选取了26个国家，10000多只股票进行研究分析后得出以下结论：

对融券交易施加限制，减少其交易次数并不会减少极端损失的出现，所以得出卖空交易对股票市场波动性没有太大的影响，但是减少融券交易的次数会导致股票的收益率明显正偏，这又表明卖空交易会加剧股票市场波动性，这是两个互相矛盾的结论，所以对于融券交易在股票市场波动性影响方面的正确结论还是无法得出。

Dietheretal.（2009）将研究对象设置为纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上的股票数据，他们发现增加试验性股票的融券交易量不会对试验性股票的波动性及回报率产生任何影响。

（二）国内文献综述

蔡笑（2010）将研究重点置于两融业务与股票市场波动性的关系上，分析数据主要来源于台湾地区1999年至2010年证券市场的股票数据，构建了GARCH模型和VAR模型后发现两融交易会加剧股票市场波动性。

冯玉梅、陈璇和王亚男（2012）在探究两融业务在股市波动性方面的影响时运用面板回归的方法对71只股票的数据进行处理后发现：

两融交易使证券市场的波动性加强。

倪伟佳（2013）进行研究后认为，两融交易量的增加会使证券市场更为波动，其表现如下：

当股票市场低迷，卖空交易受到限制时，股票市场的利好消息会促使更多资金进入市场从而导致股市波动，而股票市场的利空消息则会迫使投资者抛售持有的股票，加剧证券市场的波动性。

开昌平（2010）主要研究香港证券市场在两融业务推行前后恒生指数波动率的变化，得出以下结论：

证券市场解除对两融交易进入市场的限制，降低了恒生指数波动性，换言之两融交易能够在一定程度上缓解或者抑制股市波动性。

孙礼旭、朱春燕和杨小英（2016）主要通过进行ADF检验，Granger因果检验来进行研究，得出如下发现：

取消股票市场上两融业务的准入限制会在一定程度上起到缓解股票市场波动性的作用。

陈淼鑫和郑振龙（2008）的研究重心是融券交易进入证券市场是否会对股指收益率造成影响，选取了全球37个股票市场的交易数据进行回归分析后发现：

取消卖空交易进入证券市场的限制会缓解股票市场的波动性，不会起到加剧股票市场波动性的反作用。

胡华峰和刘艺璇（2012）将研究重心置于台湾地区股票市场上两融交易与股市波动性之间的关系，发现如下：

两者之间不存在明显的因果关系。

孔祥星（2014）通过协整检验、Granger因果检验等方法对我国证券市场波动性的影响因素进行探究，得出以下发现：

两融交易的实行与否与我国的证券市场波动性没有明确的关系。

郑晓亚、闫慧和刘飞（2015）选取了2005年至2014年的数据，建立了GARCH、EGARCH模型，得出以下结论：

证券市场不会受到两融业务的明显影响。

王旻、廖士光和吴淑琨（2008）在研究证券市场与两融业务的关系时选取台湾证券市场作为研究对象进行研究，得出的研究结论为：

证券市场不会受到两融业务的明显影响。

二、中国融资融券概述

（一）融资融券的定义

融资融券又叫做证券信用交易或保证金交易。

它代表的是具有两融业务资格的证券公司要求投资者提供一定的担保物，然后提供投资者购买证券（融资交易）的资金或者提供投资者证券进行卖出证券（融券交易），是一种新型的金融衍生工具。

（二）融资融券交易与普通证券交易的区别

投资者提交100%的金额是普通证券交易的要求，