沪深股市异常波动停牌制度有效性分析.docx
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沪深股市异常波动停牌制度有效性分析
沪深股市异常波动停牌制度有效性分析
内容提要
沪深证券交易所自1998年执行异常波动停牌制度以来，上市公司在异常波动停牌后往往发布无实质性内容的公告，使大量的异常波动停牌流于形式，在资讯系统日益发达且机构投资者逐步主导的当前市场，异常波动停牌的作用需要重新审视。
本文从价格波动性、交易流动性、定价有效性、停牌助涨性和停牌助跌性五个方面来探讨异常波动停牌制度的有效性。
结果发现停牌对减少市场波动和减少市场非理性投资方面没有达到预期效果，且在连续触及跌停板而导致的停牌中有显著助跌作用。
虽然异常波动停牌在一定程度上改善了市场的定价效率，在助涨性检验中最终也有反向修正异常收益率的效果，但都存在着延迟反应，在停牌当日并没有显著改善市场效率，也未能阻止不当交易行为发生。
通过研究，报告认为异常波动停牌对市场微观交易结构的改善和对投资者的警示作用都比较有限，而从异常波动停牌的原因来看，占90%以上的异常波动停牌是因为连续三日触及涨跌停板而导致的停牌，在存在着涨跌停板前提下，涨跌停板的功能和异常波动停牌的功能重叠，且异常波动停牌功能大部分已被涨跌停板所取代，故本报告建议取消无实质性公告且连续三日触及涨跌停板的异常波动停牌。
目录
1引言3
2文献综述5
3研究方法和实证模型7
4实证分析结果9
4．1停牌对股价波动性的影响10
4．2停牌对股票流动性的影响12
4．3停牌对股票交易效率的影响14
4．4异常波动停牌的助涨效果检验17
4．5异常波动停牌的助跌效果检验17
5结论和建议19
5．1研究结论19
5．2建议20
5．3研究不足和今后研究方向21
参考文献22
1引言
沪深证券交易所为了创造公平、透明和有秩序的交易市场，对人为干扰而导致的价格扭曲或因内幕交易产生的异常波动一直都比较关注，按照2000年公布的证券交易所交易规则，以下四种情况属于异常波动：
（一）某只股票的价格连续三个交易日达到涨幅或跌幅限制；
（二）某只股票连续五个交易日列入“股票、基金公开信息”；
（三）某只股票价格的振幅连续三个交易日达到15％；
（四）某只股票的日均成交金额连续五个交易日逐日增加50％。
在具体操作上，当交易所察觉某只股票符合上述特征时，即要求上市公司作出示警声明，并就可能产生的原因作出说明，而交易所会在随后一个交易日开市时对该股票实施停牌一小时。
交易所希望通过停牌制度来及时发现股票交易过程中的异常波动，并提出预警，以便投资者在充分消化上市公司预警信息后再作理性的选择，防止异常波动持续扩大而引发制度性风险。
但是自异常波动停牌制度实施以来，能否达到预期目的却鲜有实证分析，也没有专门的文献对该制度进行探讨。
就异常波动发生后的示警内容看，大多数上市公司都作出无应披露而未披露重大事件的说明公告，很少在示警公告中主动发布重大事件的实质性公告，这就使大量的异常波动停牌成为一种形式性摆设；而在另一方面，由于停牌使个股交易中断，延缓了市场对信息的反应速度，这无疑影响了市场的效率，其弊端也是显而易见的；特别地，同国外在交易时触发异常波动条件而在交易时自动停牌不同的是，国内异常波动停牌日期被安排在下一个交易日开市时，这就很难发挥在异常波动发生时及时向投资者警示市场存在不均衡报价的作用，最多只能事后警示，警示作用自然大打折扣。
因此对异常波动停牌制度存在的必要性一直存在争论，有部分投资者甚至认为异常波动停牌制度不仅没有维护股市正常交易功能，反而因为股票停牌而引起市场关注，机构可能会利用停牌来达到实施投机操纵的目的。
近几年来，随着证券市场的发展，投资者结构发生了显著的变化，沪深股市的投资者结构由散户为主的时代逐步过渡到机构主导时代，在这种情况下，停牌制度是否仍然有效需要重新审视。
2004年11月29日，沪深证券交易所公布了新的交易规则，一项重大的修改是取消了大量的例行停牌，理由是随着资讯系统的发达，投资者在开市前已充分获取相关信息，但是，对开市前同样可知的异常波动信息却没有取消停牌，反而通过减少例行停牌而显得更加突出。
由此可见，交易所对异常波动停牌示警作用的评价相当正面，在此之前，交易所对停牌制度进行了系统性的理论研究和广泛的投资者调查，2003年11月深交所综合研究所的研究报告《中外停牌制度比较》对例行停牌的弊端进行了多角度分析，应该说，减少大量例行停牌得到了理论研究和投资者调查的双重支持，但《中外停牌制度比较》并没有对股市异常波动停牌有效性进行分析，因此本次规则变更也没有涉及到异常波动停牌。
本文将在分析每天股价和成交量变化的基础上，从价格波动性、交易流动性和收益率等市场微观特征来探讨异常波动停牌制度的有效性。
此外，由于市场上存在着一些正反馈的噪声交易者，警示公告可能被该类投资者视为一种投机机会或者止损机会，并跟随停牌公告追涨杀跌，因此本文还将研究停牌制度是否有助涨助跌的负面作用。
2文献综述
国内外许多学者对停牌的经济效果进行了深入研究，但因为停牌制度在许多证券市场中存在着差异，所以并没有形成一致的研究结论。
Ferris（1992）以1963年至1987年间纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）暂停交易的股票为研究对象，检查暂停交易对股票收益率、波动性和交易量的影响，研究暂停交易能否使市场恢复到正常水平。
Ferris（1992）还分析了暂停交易的原因，比较坏消息组和混合消息组如欺诈、信息披露不充分、公司合并等消息的股价表现，发现暂停交易前市场确实出现异常收益率，在暂停交易后二十日的异常收益和成交量才恢复至正常水平，从暂停交易前后波动性、交易量皆正常的情形来看，暂停交易并不是解决异常波动的好办法，并证明暂停交易的理由影响着股票停牌后的收益，坏消息组暂停交易前二周至三周有负的异常收益，重新恢复交易后股价持续性下跌，混合信息组暂停交易前出现正的异常收益，但在恢复交易后股价只是短暂性下跌。
Lee，Mark和Seguin（1994）利用日交易资料研究了1998年NYSE和AMEX暂停交易的股票在停牌前后的股价表现，分别从股票交易量、波动性和对比组进行比较，发现暂停交易不但不能降低交易量和波动性，甚至有提高波动性和交易量的现象，不仅打断交易的连续性，而且由于缺少最近的成交资料，使投资人不愿暴露自己的需求，造成了开盘后价格异常，从交易的价格发现功能来说，暂停交易不如连续交易市场；重新交易6.5小时后，发现暂停交易组合的交易量、波动性显著高于正常水平，即使在控制新闻媒体传播因素和新闻种类因素后，仍然发现暂停交易后交易量、波动性偏高，说明传媒因素只能解释暂停交易后股票交易量、波动性的部分表现，而停牌确实增加了股票的交易量和波动性。
台湾简慈慧（1995）以台湾股市1992年10月至1994年10月间不同公告次数的警示股票为研究对象，利用事件研究法，发现警示公告后注意股票出现短期股价反向修正且公告后首日反向修正幅度最大，累计涨幅组公告前十八日出现正的异常收益，公告后股价反向修正的情况比较明显。
此外，警示停牌制度实施后股票的波动性、流动性出现降低现象，作者认为这可能是因为警示公告给投资人更多资讯信息，降低信息不对称程度，以致追涨杀跌型投资者减少的缘故。
台湾林宏锦（2004）以2001年7月至2002年12月台湾证券交易所警示股票为研究对象，利用市场模式的事件研究法，探讨了台湾股市警示制度的有效性。
发现警示停牌制度在股价收益率、交易流动性的表现上均呈现有效性，但在抑止股价波动性方面作用并不显著。
在停牌制度的助涨方面，林（2004）的研究发现停牌没有导致投资者追涨现象，反而会有反向修正异常收益率现象，因此停牌制度明显改善了市场效率，但在助跌方面，林的研究发现，警示股票异常收益率在绝对数上为负，表示可能存在助跌现象，但统计上并不显著。
黄本尧（2003）对国内外的停牌制度进行了比较，发现国内停牌理念、停牌种类、停牌长短、强制停牌等方面和国外存在着较大差异，并指出国内停牌理念形式重于实质、例行停牌过多、停牌时间过长等弊端，这些弊端在2004年12月开始实行的新停牌制度中都得到了部分改正，但黄（2004）只对停牌制度宏观因素进行分析，没有对停牌微观因素进行实证分析，他认为微观实证分析需要比较停牌后的市场指标和假设未实施停牌的市场指标，很难从停牌后的价格波动中剔除其他因素对价格波动的影响，因而他认为这种实证可能会比较困难。
但事实上，异常波动的停牌其实和涨跌停板有点类似，国内对涨跌停板效果的实证研究较多，如吕继宏、赵振全（2000），徐龙炳（2002），研究方法基本类似，主要通过比较涨跌停板前后市场股价的波动、交易量变化以及涨跌停后股价和涨跌8％和9％所谓正常组股票比较，尽管这种研究方法难以剔除其他因素的影响，但在大样本分析时，一般假设其他因素正负抵消，统计显著性视为涨跌停板作用的效果，因此，异常波动停牌的微观实证分析可以借鉴涨跌停板的研究方法。
总之，从已有文献来看，国外研究结论以异常波动停牌负面作用居多，但国外股市停牌制度和国内制度相差甚远，故结论不具太多参考价值。
中国台湾股市的警示停牌制度和国内异常波动停牌类似，且由于台湾股市成立时间较长，研究警示停牌文献较多，实证结论大多支持警示停牌有利于扭转市场交易失衡，而沪深股市尚无异常波动停牌有效性的相关文献。
3研究方法和实证模型
本文研究期间为2000年1月1日至2004年12月13日，股票行情数据来自宏汇数据分析软件。
在研究中，考虑到ST和PT股票的市场特征可能和正常股票的市场特征有差异，本文放弃了对此类股票的研究。
同时，为了排除由于相同原因而导致的重复停牌，我们对连续10天内发生的异常波动停牌不作重复计算，而视其为同一事件导致的停牌，并选取最早出现符合异常波动停牌时点作为停牌日期检验期。
由于我们无法获得交易所相关异常波动停牌的统计资料，而资讯系统（比如万德）也没有异常波动的数据汇总，使得我们的研究只能采取外推方法，即按照股票价格表现和交易所关于异常波动停牌的规定，确定选择异常波动的股票，最后我们发现在研究期间共有437个异常波动停牌数据，其中，因为连续3日达到涨幅限制而被停牌的有277个，因为连续3日跌幅达到跌幅限制而停牌的有137个，因为其他原因而导致的异常波动停牌有23个。
为了鉴别异常波动停牌后的价格行为是否具有异常之处，需要有个标准指标来衡量，本文选择在停牌前股价行为和停牌股票最类似的股票作为正常水平，具体而言，在进行波动性和异常收益比较中，我们选择停牌发生前120天至停牌前6天和该股同时交易且收益率差异最小的股票作为对比股票，在进行流动性比较中，我们选择停牌发生前180天至停牌前6天和该股同时交易且换手率差异（或成交金额差异）最小的股票作为对比股票，依照这样的选择标准，我们按股价收益率和交易换手率分别选择了两个对比组股票，其中每组股票样本为437个。
本文采用事件研究法来研究停牌前后的股价特征，定义停牌当日为+0天（t3），事件研究期间为停牌前100天至停牌后10天，-t表示停牌前第t天，+t表示停牌后第t天，取事件日前第100个交易日t1=-100至事件日前t2＝-10为相关参数的估计期，而以停牌发生日至停牌发生日后10日（t4）为检验期，停牌前10天（-10）至停牌后10天（+10）被我们列入事件期，事件研究时间设定如图1所示。
图1事件研究法各期间相对天数的规定
在研究中将分两种比较来分析停牌行为对股价的影响，一是采用t检验或者wilcoxon符号等级检验对估计期和停牌后股票的波动性、收益率、流动性和异常收益率进行统计分析，以确定停牌后股票特征是否发生统计意义上的显著变化，二是对停牌后股票的波动性、收益率、流动性和异常收益率和对比组相对应的数据进行成对双样本等均值t假设检验和双样本wilcoxon假设检验，以确定停牌后停牌股票的股价特征是否和正常股票存在着显著差异。
4实证分析结果
停牌制度的目的在于改善信息不对称现象，提醒投资人理性评估报盘不均衡产生的潜在风险，并在重新评估投资风险后再作交易决定。
因此，如果停牌制度确实有效，那么投资者交易热情在停牌后应该冷却，从而造成股票波动性和流动性下降。
在异常收益率上，停牌前会有异常收益率产生，而对比组因为没有警示公告的干扰，股价特征基本和市场走势保持一致，在股价的波动性、交易流动性和股价收益率方面都会和停牌股票有差异，也就是说对比组股票应该会有相对较高的波动性、流动性和异常收益率。
因此，通过停牌前后交易特征的比较和非停牌股票交易特征的比较就可以对异常波动停牌的作用作出判断。
4．1停牌对股价波动性的影响
波动幅度一定程度上反映市场的定价效率，若波动幅度小，则表明市场对价格的认同程度大，反之如波动幅度大，则表明市场对定价存在较大分歧。
因此如果停牌制度促使投资者都理性评估相关信息，则股价的振荡幅度应该减少。
国外许多文献都以股票涨跌幅作为股价波动的反映，但因为国内证券市场存在着涨跌停板对波动的限制，当天发生的股价波动可能是上一交易日实施涨跌停板后波动溢出的结果，所以涨跌幅未必反映股票的真正波动，只有当天的股票价格振荡幅度才能真正反映股票波动幅度，本文拟采用二种波动描述参数，分别为标准化日价格振荡幅度和Parkinson（1980）波动估计量，定义如下：
①标准化日价格振荡幅度
，表示股票i在t日的价格振荡幅度；
（1）
其中Hit和Lit分别代表股票i在t日的最高价和最低价。
②Parkinson估计量（σit），系利用标准化最高价、标准化最低价和标准化收盘价计算的波动率：
（2）
其中：
u＝ln（Hit）－ln（Oit），d＝ln（Lit）-ln（Oit），c＝ln（Cit）-ln（Oit），Hit、Lit、Oit和Cit分别代表股票i在t天的最高、最低、开盘价和收盘价。
表1和表2分别列出了停牌股票估计期和检验期波动变化以及停牌股票和非停牌股票在检验期时的波动差异。
表1停牌股票估计期和检验期波动变化
统计指标/波动指标
标准化振荡幅度
Parkinson波动
平
均
值
估计期
0.0368
0.0932
事件日
0.0966
0.635
检验期
0.0729
0.338
t统
计量
（事件日－估计期）
21.77**
18.28**
（检验期－估计期）
35.13**
28.68**
Wilcoxon
统计量
（事件日－估计期）
15.80**
16.06**
（检验期－估计期）
17.70**
17.68**
波动率比较百分比
事件日比估计期大
84.9%
81.92%
检验期比估计期大
94.74%
94.28%
注：
*（**）表示在5%（1%）显著性下，对停牌股票检验H0：
σ（估计期）＝σ（检验期）或者H0：
σ（估计期）＝σ（事件日），呈现显著。
估计期为事件日-100至-11日，检验期为事件日+1至+10天。
从表1可以看出，无论是标准化日振荡幅度指标还是Parkinson波动指标，停牌后都出现了显著上升，t统计和Wilcoxon统计都显示检验期标准化日振荡幅度和Parkinson波动都在1％显著性下大于停牌前估计期相对应的指标，而事件日波动幅度更是显著大于估计期的对应波动指标。
标准化振荡幅度中，检验期比估计期波动增加的比例占97.74%，而事件日比估计期增加比例占84.9%；在Parkinson波动指标比较中，检验期比估计期增加的比例占94.28%，事件日比估计期增加的比例占81.92%。
因此，可以认为，异常波动停牌后，个股波动幅度不但没有下降，反而会显著增加。
表2停牌股票和非停牌股票检验期的波动差异分析
统计指标/波动指标
标准化振荡幅度
Parkinson波动
平
均
值
停牌股票检验期
0.0729
0.3383
非停牌股票检验期
0.0481
0.1628
停牌股票事件日
0.0966
0.6352
非停牌股票事件日
0.0663
0.3212
T统
计量
检验期（停牌－非停牌）
24.70**
22.49**
事件日（停牌－非停牌）
11.65**
12.14**
Wilcoxon
统计量
检验期（停牌－非停牌）
16.43**
16.27**
事件日（停牌－非停牌）
10.65**
11.38**
波动率比较百分比
检验期停牌大于非停牌
89.24%
89.93%
事件日停牌大于非停牌
72.54%
73.00%
注：
*（**）表示在5%（1%）显著性下，假设检验H0：
σ（检验期停牌股票）＝σ（检验期非停牌股票）或者H0：
σ（事件日停牌股票）＝σ（事件日非停牌股票），呈现显著。
表2停牌股票和非停牌股票的波动对比进一步证明了异常波动停牌没有减少市场波动。
虽然在估计期时，停牌股票和非停牌股票的价格行为最接近，但在检验期和事件日中，无论是标准化日振荡幅度还是Parkinson波动幅度，停牌股票都大于非停牌股票。
t统计和Wilcoxon统计都显示这种差异都达到了1％的显著性水平，且从波动率变化的百分比来看，在检验期内，停牌股票比非停牌股票波动增加占89％以上，而停牌当天停牌股票波动大于非停牌股票波动的比例也高于72％，这说明停牌起到的警示作用比较有限，停牌股票波动依然剧烈。
4．2停牌对股票流动性的影响
股票流动性指标可反映股票交易的活跃程度，流动性大表示交易价格得到大多数交易者的认同，投资者在买卖时很容易找到反向交易者，买卖价差不会很大，一般可用换手率、交易量或者交易金额来衡量股票的流动性。
考虑到国内股市存在着较多的送股现象，而送股会导致绝对的成交股数失去对比性，故本文没有采用成交量来衡量股票的流动性，而是以成交金额和每日平均换手来衡量股票流动性，并采用异常成交金额和异常换手率指标来反映流动性的变化特征。
①定义股票i在t日的异常换手率如下：
（3）
其中，TNij表示股票i在j日的换手率，t1和t2见事件日相关定义。
②定义股票i在t日的异常成交额如下：
（4）
其中，JEij表示股票i在j日的成交金额。
表3列出了股票停牌前5天至停牌后5天的股票流动性变化情况。
表3停牌股票事件日前后流动性变化情况
指标
异常换手率
累计异常换手率
异常成交金额
累计异常成交金额
日期
平均值
（t检验）
Wilcoxon
统计量
平均值
（t检验）
Wilcoxon
统计量
平均值
（t检验）
Wilcoxon
统计量
平均值
（t检验）
Wilcoxon
统计量
-5
1.795**
11.56**
1.795**
11.56**
0.258**
10.25**
0.258**
10.25**
-4
2.655**
13.79**
4.450**
13.45**
0.370**
12.89**
0.628**
12.43**
-3
4.441**
15.68**
8.891**
15.85**
0.577**
15.27**
1.204**
14.92**
-2
5.758**
16.25**
14.65**
16.71**
0.721**
15.79**
1.925**
16.00**
-1
8.701**
17.24**
23.35**
17.30**
1.099**
16.67**
3.024**
16.66**
0
7.815**
17.26**
31.17**
17.62**
1.095**
16.86**
4.118**
17.02**
1
7.618**
17.69**
38.78**
17.83**
0.978**
17.39**
5.097**
17.42**
2
6.622**
17.46**
45.41**
17.92**
0.888**
17.17**
5.985**
17.59**
3
4.832**
17.13**
50.24**
17.92**
0.657**
16.70**
6.642**
17.61**
4
4.390**
16.93**
54.63**
17.92**
0.628**
16.60**
7.270**
17.61**
5
4.038**
16.77**
58.67**
17.93**
0.522**
16.53**
7.792**
17.66**
注：
平均值栏中数值表示平均值，*（**）表示在5%（1%）显著性下t假设检验H0：
异常指标>0；Wilcoxon栏中数值表示统计量，*（**）表示在5%（1%）显著性下假设检验H0：
异常指标>0
从表3可以看出，股票在停牌前后5天换手率和交易金额都出现了异常变化，t检验和Wilcoxon检验都表明在1％显著性下异常成交量和异常成交金额显著大于0，特别是在停牌当天（第0天），异常换手率和异常成交金额都仅次于停牌前一天，这说明异常波动停牌并没有使投资者交易热情下降。
表4停牌股票和非停牌股票事件日后流动性比较
统计指标/波动指标
换手率
成交金额（万）
平
均
值
停牌股票检验期平均
5.90%
0.759
非停牌股票检验期平均
2.99%
0.365
停牌股票事件日
9.15%
1.236
非停牌股票事件日
4.43%
0.533
T统
计量
检验期（停牌－非停牌）
14.84**
8.37**
事件日（停牌－非停牌）
12.74**
8.90**
Wilcoxon
统计量
检验期（停牌－非停牌）
13.76**
12.30**
事件日（停牌－非停牌）
11.90**
12.35**
流动性比较百分比
检验期停牌大于非停牌
80.32%
77.8%
事件日停牌大于非停牌
76.20%
77.35%
注：
*（**）表示在5%（1%）显著性下，假设检验H0：
检验期停牌股票流动性（换手率或成交金额）＝检验期非停牌股票流动性或H0：
事件日停牌股票流动性＝事件日非停牌股票流动性，呈现显著。
表4表明停牌当日和停牌后一段时间内，停牌股票的换手率和交易金额都在1％意义上显著大于对比组股票，这也进一步证明异常波动停牌并没有冷却投资者的交易热情。
4．3停牌对股票交易效率的影响
市场效率表示股票价格对新信息的反应能力，具体表现在股价具有反向修正和调整异常收益率继续增加，按照CAPM假设，证券均衡价格等于无风险利率加上股票的风险回报。
若股票的交易价格低于此均衡价格，在市场有效定价的假设下，投机性买进将有利可图，市场上的异常需求将持续存在直到股价上升至均衡价格；反之，若股票的交易价格高于均衡价格，则投资者将卖出直到股价跌至均衡水平。
对异常收益率的衡量可采用市场模式，计算股票i在检验期的预期收益部分，然后再计算股票i在检验期的异常收益（ARiK），定义如下：
，K
（5）
其中：
和
分别为股票i市场模式的参数估计值；
和
分别代表股票和大盘指数（按股票上市地点不同分别取上证综合指数或深圳综合指数）在检验期的收益率。
研究样本在研究期间的平均异常收益率为：
，K
（6）
样本从检验期第k1天至第k2天的累计平均异常收益CAR（k1，k2）则可表示为：
，[k1，k2]
[t3，t4]（7）
表5停牌股票异常收益率变化
指标
异常收益率（％）
累计异常收益率（％）
日期
平均值
t统计量
Wilcoxon
平均值
t统计量
Wi
升级会员 