日本私募股权投资特点与借鉴.docx

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日本私募股权投资特点与借鉴

日本私募股权投资特点与借鉴

2012-12-19

摘要：

日本是亚洲最早开展私募股权投资的国家，在政府和民间的共同推动下，日本的私募股权投资得到了快速发展，同时也出现了一些问题。

本文从日本私募股权投资的法律依据、监管制度和运作模式三个方面着手，全面研究和分析了日本私募股权投资的特点，并试图通过日本的经验借鉴，对中国私募股权投资的发展提出建议。

日本是亚洲最早开展私募股权（Privateequity，简称PE）投资的国家，其PE投资是战后在美国的影响和推动下，通过模仿美国而逐渐发展起来的。

日本创业企业中心（VEC）将PE投资定义为对未上市企业股权进行投资的一种方式，一般分成两大类，即创业（VC）投资（通过发掘和投资未上市企业来推动企业发展并依靠卖出股权实现资金回收的一种投资方式）和收购投资（取得已实现一定发展基础的企业经营权并在提高企业价值后实现资金回收的一种投资方式）。

[1]在20世纪90年代末以前，日本基本没有收购投资，所以VC投资就等同于PE投资。

直到在20世纪90年代末以后，日本才逐渐出现了收购投资方式，PE投资领域得以进一步扩展。

本文拟从法律依据、监管制度、运行模式等方面分析日本PE投资的特点，并试图从日本PE投资发展的经验与问题中，找到对当前中国发展PE投资的启示与借鉴。

一、日本私募股权投资的法律依据

到目前为止，日本并没有直接针对PE投资的法律规定，但是日本《金融商品交易法》（原《证券交易法》）和《投资信托及投资法人法》等一系列法律的制定和修订中，都对“私募发行证券”进行了规定，明确了“私募”这一筹资形式的法律地位，为PE投资机构的筹资和设立提供了一定的法律依据。

日本《金融商品交易法》第2条第三项规定，根据对有价证券发行的劝诱方式不同，可以分为“募集发行有价证券”和“私募发行有价证券”两种方式，而“私募发行”是适用于有价证券募集时取得劝诱和所必须的披露监管规定的例外情况。

具体来看，该法第2条第一项中规定的有价证券只能由合格机构投资者私募、特定投资者私募和少数人私募，而该法第2条第二项中规定的有价证券则只能由少数人私募。

从这一法律的相关规定中可以看出，日本明确可以通过私募方式发行股票，但是只能针对特定人发行，并且不能通过公开方式进行招股，不需要提交有价证券申请书及发行说明书，也原则上不需要股票发行后的相关公示，只需在募集时向募资对象告知一定的必要事项即可。

日本《投资信托及投资法人法》也规定了在发行新受益证券时，可以有公募和私募两种形式。

私募分为合格机构投资者私募和一般投资者私募，合格机构投资者私募又分为合格机构投资者私募和特定投资者私募。

其中合格机构投资者指的是“对有价证券投资具有专业知识或经验的投资者”，特定投资者指的是“合格机构投资者、国家、日本银行以及投资者保护基金之外的内阁府条例规定的法人”，一般投资者则是指符合公募及机构投资者私募规定之外的所有投资者。

在1982年以前，日本的PE投资机构都是依据《商法》建立的股份有限公司，形式单一，无法解决对公司和投资者双重征税的问题。

1982年，JAFCO仿照美国的有限合伙制形式，依据《民法》首次建立了PE投资基金，解决了双重征税的问题，但是所有合伙人均需承担无限责任，无法有效保护投资者的利益。

直到1998年11月日本政府出台了《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》（《LPS法》，即《基金法》），正式允许以有限合伙的方式设立PE投资机构，开始了PE投资主体多元化的进程，大大推动了日本PE投资的发展。

该法案规定有限合伙制PE投资机构可以投资未上市中小企业的股份，并对被投资企业的经营提供建议。

在责任分担上，普通合伙人承担无限责任，有限合伙人根据出资额承担有限责任，有效地保护了投资者的利益。

此外，2005年4月日本通过并于同年8月正式开始施行《有限责任合伙企业法》（LLP法），规定普通合伙人和有限合伙人分别承担无限责任和有限责任，并规定可以不对有限责任合伙企业征税，在分配收益时，出资人根据收益直接纳税，进一步从法律上为PE投资机构的设立提供了依据。

二、日本私募股权投资的监管制度

与其他国家相比，日本政府对PE投资的监管比较严格，政府干预过多。

这一方面可以充分发挥政府的功能，推动PE投资机构的快速发展，并有利于引导PE投资机构在支持国家金融发展和经济建设方面发挥积极作用。

但另一方面，政府过多的干预也容易导致PE投资缺乏行业自律性，不能充分实现市场竞争，不利于培养现代、高效、透明的资本市场，造成整个PE投资效率大大下降。

（一）明确投资者来源

根据相关法律法规，面向专业投资者进行募资的PE投资机构是由合格机构投资者进行的特例业务，当合格机构投资者进行私募时，其成员中必须有一名以上的合格机构投资者（银行、证券公司、投资基金等专业机构），合格机构投资者以外的一般投资者不得超过49人。

所谓合格机构投资者就是对有价证券投资具有专业知识或经验的投资者，包括：

金融商品交易业者中，从事股票、债券等高流动性有价证券经营或投资管理业务的机构；接受存款的金融机构（信用合作社中仅限向金融厅厅长提出申请的合作社，农业合作社和渔业合作社仅限由金融厅厅长指定的合作社）；保险公司；个人（有价证券结余达10亿日元以上且开设账户满一年以上）；根据《民法》设立的企业中向金融厅厅长提出申请的普通合伙人及管理合伙人（企业的有价证券结余10亿日元以上并得到其他合伙人同意）；有限合伙投资基金；向金融厅厅长提出申请的养老基金；向金融厅厅长提出申请的经营型信托公司。

（二）限制投资行为

1972年11月8日，日本公正交易委员会出台了《VC投资指导方针》，规定PE投资机构持有被投资企业的股份不得超过50%；不得派遣人员担任被投资企业董事；只能收购被投资企业的新股；其投资目的不是为了控制被投资企业，而是在于支持该企业的发展。

可以说这些措施对PE投资进行了严格限制，极大影响了投资自由度。

直到1994年，日本政府才对这一指导方针进行了修改，允许PE投资机构向被投资企业派遣董事，使得PE投资机构可以在被投资企业的公司治理和经营活动中发挥更多的作用。

1998年通过的《LPS法》仅允许设立的有限合伙制PE投资机构对未上市的中小企业进行投资。

2002年日本在PE投资机构的投资对象中增加了有限公司和匿名合伙企业，2003年又增加了满足《产业活力再生特别措施法》有关规定的事业再生企业。

2004年日本修改《LPS法》，去除了原来名称中的“中小企业等”，更名为《投资事业有限责任组合契约法》，进一步放松了投资限制，允许PE投资机构不仅可以向中小企业投资，还可以对其他类型的大中型企业及大型上市公司进行投资。

（三）承担申报义务

根据日本《金融商品交易法》规定，基金普通合伙人在募集资金时必须进行注册，但是1人以上合格机构投资者及49人一下一般投资者的私募基金可以免于注册，不过必须承担申报义务。

2008年3月30日以后，原则上不进行注册或申报的机构或人员将不得从事相关业务。

（四）少量信息公开

根据日本《金融商品交易法》的规定，“私募”形式的机构原则上不需要股票发行后的相关公示。

《LPS法》规定，基金要对自身运行状况，包括借贷对照表、损益计算表等制成财务表格，备置于办公室以供合伙人查阅。

此外，要由注册会计师对财务表格进行外部监查。

此外，由于日本很多PE投资机构都是以法人公司的形式设立的，所以根据2002年4月日本内阁通过的《根据特别法设立的民间法人运营指导监督基准》规定，鉴于法人企业的公共性质，有必要确保一定的透明性，要求公开法人企业的业务及财务信息。

所以很多PE投资公司也都相应需要根据规定，承担公开公司章程等信息的义务。

（五）行业协会作用有限

2002年11月，日本成立了本国的PE行业性自律组织———日本风险投资协会（JVCA），作为代表PE投资机构利益的公益性组织。

该协会成立之初仅有70名成员，至今已拥有120多名成员，现任会长为伊藤忠科技VC投资公司总裁兼首席执行官安达俊久。

但是与欧美等国主要依靠行业自律的监管模式相比，日本的政府监管较为严格，因此JVCA作为行业协会在推动日本PE投资方面发挥的作用还不明显。

三、日本私募股权投资的运作模式

（一）筹资面窄，风险较大

目前，日本的VC投资机构大都是证券公司、银行等金融机构的子公司，这些金融机构下属的VC投资机构垄断了大部分市场。

根据日本经济新闻的VC调查显示，以银行、证券公司和保险公司投资为主的前22位PE投资机构的投资额就占到了日本全部投资累计总额的约90%。

据日本经济产业省的研究报告也显示，截止到2007年3月，日本VC投资余额的60.2%主要来源于银行（21.9%）、证券公司（31.2%）和保险公司（7.1%）等金融机构下属的PE投资机构，其余18.5%来自事业公司的资本，12.9%来源于独立资本，其他资本占8.4%。

[2]

如表1显示，2008年日本PE投资机构的投资者构成中，很多公司都是以自有资金进行投资，VC投资中的普通合伙人投资额占总数的36.6%，收购投资中的普通合伙人投资额占总数的5.7%，都远远高于欧美等国1%左右的比例。

VC投资机构中，包括银行、保险公司、证券公司在内的金融机构的出资也占到了总数的30%以上。

而收购投资的资金来源相对简单，其中一半以上来自海外投资者，占总数的53.7%，另有超过四分之一来源于养老基金，占25.9%。

此外银行占9.5%，保险公司占4.6%。

从日本PE投资机构的资金来源结构来看，其PE产业面临较大风险。

一方面金融机构在投资者来源中占较大比重，一旦投资失败，会增加金融机构的不良债权，给整个金融运行带来不利影响。

此外银行类金融机构为自身安全起见，提供给PE投资机构的资金也在其自有资本中占较少比重，造成PE投资机构的募资也相对困难。

根据TheCityUK的统计显示，美国机构投资者对PE投资机构的投资占其总资产7%，欧洲达到5%，而日本仅有3%。

[3]在此背景下，2007年日本PE投资机构筹资额为50亿美元，而2010年的筹资额仅20亿美元，下降了60%，并且都远远低于欧美PE投资机构的筹资金额。

[4]另一方面，由于并购投资中来自外资的投资者所占比重较高，有可能会出现外资借并购控制国内重要产业的危险，这也给日本PE产业发展带了诸多隐患。

（二）投资停滞，收益不高

2008年以来，日本的PE投资无论是VC投资还是收购投资，都出现了大幅度的下跌。

从VC投资来看，投资额自2006年度达到2790亿日元后，连续三年大幅下跌，在2009年度仅为875亿日元，自2005年度以来首次低于1000亿日元大关。

2010年度尽管VC投资出现了一定程度的上升，但也仅有1132亿日元，还不及2006年度的一半。

[5]而从收购投资来看，在2008年创下历史最高纪录达到12446亿日元后，也同样出现了急剧的下跌，2009年投资额只有4177亿日元，仅为2008年投资额的约三分之一。

2010年收购投资再进一步下跌到2933亿日元，比上一年下跌了29.78%。

[6]这种投资的停滞究其原因在于日本PE投资生存与发展的基本环境都出现了问题。

一方面，股市长期低迷造成PE投资机构难以依靠IPO收回投资，而日本固有的相互持股制度又造成以并购方式退出的渠道也同样受阻。

退出不畅导致PE投资机构自身业绩恶化，并最终制约了PE投资机构的投资能力。

另一方面，日本长期的经济景气低迷造成中小企业经营状况不佳，从而也导致优质投资资源的严重匮乏。

此外，日本PE投资机构专业化程度不高，尤其是专业人才的匮乏也限制了PE投资的进一步发展。

由于专业化程度不高，使得日本的PE投资机构对在推动企业发展方面产生的影响也极为有限。

从日本PE的投资领域来看，对制造业领域的投资相对较高，占到总数的50%。

其次是对信息通信业的投资，占到40.8%，对服务业和不动产业的投资分别占到6.6%和2.6%。

[7]而PE投资单个项目的投资金额与欧美相比也非常少，美国每起PE投资的金额平均达到10.36亿美元，欧洲达到4.5亿美元，而日本则仅有0.86亿美元，远远低于欧美的投资水平。

[8]此外，日本的PE投资机构对高科技企业的创业初期投资比例不高，这与美国恰好相反。

据JVCA的统计显示，2010年日本PE投资机构对种子期的创业企业投资仅占总数的3%，而对处于创立期、成长期、扩张期的创业企业投资分别占总数的7%、28%和34%。

对处于成熟期的创业企业投资则达到28%，而这一比例在2009年高达36%。

[9]因此可以看到，PE投资机构除了对企业提供资金之外，很难像欧美那样，能够参与到所投资企业的经营管理中，并对企业治理和业务拓展提供帮助。

受到投资低迷的影响，日本的PE投资收益率也远远低于欧美的水平，1年期收益率仅-2.4%，而美国达到7.0%，欧洲达到17.2%。

[10]其重要原因之一就是日本PE投资机构多选择IPO方式退出，而日本股市又长期低迷，造成投资收益不高。

（三）退出乏力，制约发展

目前日本PE投资机构主要通过IPO、并购出售、清算等方式实现资本的退出。

日本早在1878年就建立了东京股票交易所，并逐渐形成了全国性交易中心、地区性交易中心和场外交易市场共同构成的多层次资本市场。

1996-2001年度被称为“金融大爆炸”的金融改革以来，日本的资本市场也发生了巨大变化。

场外交易市场逐渐消亡，而现行的证券市场主要分为面向一般企业的六个一般市场和面向创业企业的五个新兴市场。

尽管通过改革，日本不断完善了资本市场，为PE投资机构提供了众多可选择的上市渠道。

但是，由于日本股票市场的长期低迷，尤其是2008年以来接近崩盘的状况，使得PE投资机构即使选择IPO的方式退出，也难以取得满意的收益率。

以东证Mothers股票指数为例，其最高时在2004年6月曾达到2672点，而2008年10月其股票指数仅269点，仅为最高时期的十分之一。

此后也一直在三、四百点左右徘徊。

从VC投资机构的退出情况来看，2004年度共有495个VC通过IPO退出，2005年度则降至328个，降幅达33.74%，2006年度略有回升，达到345个，增长5.18%。

此后连续两个年度持续减少，降幅分别为27.83%和73.49%，2008年度VC通过IPO退出数仅66个。

2009年度再次有所回升，但也仅有106个VC通过IPO方式退出。

采用IPO方式退出的VC比例也从2006年度高达44.9%下降到2008年度仅9.9%，首次低于10%。

从退出案例总数来看，VC退出企业也从2004年度的1041家降至2008年度的670家，降幅达35.64%。

2009年有所回升达到823家。

[11]另一方面，收购投资机构的退出也同样低迷。

2001年仅有4个退出案例，2008年达到历史最高水平，当年有50个退出案例。

但此后连续两年下降，2009年降幅为36%，2010年进一步减少了9.38%，仅有29个退出案例。

[12]

总的来说，从日本PE投资机构的退出方式来看，采用并购方式退出逐渐占据较大比重，VC投资机构通过二次并购等方式卖出企业的比例从2006年度仅占29.8%上升到2009年度的56.6%，而收购投资机构则一向以M&A和二次并购方式退出为主。

不过由于日本《反垄断法》等法律对企业并购中的股权转让有极为严格的限制，而法人相互持股制度又使得企业不会轻易卖出股份，企业并购活动也很稀少，所以采取这种途径退出投资未来仍存在很大变数。

总的来说，日本PE投资机构资本退出渠道的不畅对其自身的发展起到了极大的制约，使得整个产业链中实现资本收益的最重要一环脱节，对日本PE产业发展起到了不利的影响。

四、对中国私募股权投资发展的启示与借鉴

日本的PE投资经过约五十年的发展，在法律规范、金融监管、基本运作方面都已经取得了一定的成绩，但是由于政府和金融机构对PE投资的介入过多，也给日本PE产业的安全和进一步发展都造成一定制约和影响。

中国的PE投资在很多方面与日本近似，因此有必要吸取日本PE投资的经验和教训，推动中国PE产业的发展。

第一，应进一步完善PE投资的相关法律法规，从规范PE投资机构运作、明确PE投资机构的监管部门、制定合格投资者制度、建立信息披露制度以及加强行业自律等方面着手，使得PE投资机构在发展过程中，有法可依且健康发展。

同时，当前政府仍需对PE投资进行适度监管，但随着PE投资市场的逐渐成熟，应逐渐过渡到通过市场与行业自律有机结合的监管方式中。

第二，积极拓宽PE筹资渠道，不仅积极引导民间资金进入PE投资行业，还要推动社保基金、银行、证券公司、保险公司等机构投资者在风险可控的框架下进入PE投资行业，促进PE筹资渠道的多元化。

第三，引导PE投资与新兴战略产业相结合，关注实业和中小企业，推动投资的持续健康增长。

第四，健全PE投资机构的退出机制，在完善多层次资本市场的同时，加速推动股权交易市场等其他退出方式的发展，确保PE投资退出渠道畅通。

最后，有必要培养PE投资的专业人才，PE投资是一个专业性很强的行业，一批合格专业人才、高素质的管理团队以及相配套的法律、中介机构都是推动PE行业发展过程中必不可少的重要因素。

有必要从资本募集、项目决策到增值服务、股权退出等各方面综合提高PE从业人员专业化水平，走专业化的发展道路。

作者简介：

常思纯（1978-），女，贵州人，北京交通大学中国产业安全研究中心、北京市哲学社会科学“北京市产业安全与发展研究基地”博士后。

（完）

作者：

常思纯  来源：

《贵州大学学报》2012年7月

责任编辑：

许瀚文