国际养老基金投资运营的经验借鉴.docx
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国际养老基金投资运营的经验借鉴
养老基金投资运营的经验借鉴
摘要
本章系统分析了国际养老基金的投资运营经验，研究了国内全国社保基金和企业年金的管理模式及投资表现，并对国内外养老基金的投资运营经验进行了总结。
研究表明，虽然国内外养老基金投资运营的模式各不相同、监督方式各具特色、投资方向各有侧重、投资绩效参差不齐，但养老基金普遍拓宽投资渠道、更加侧重固定收益投资。
同时，各国政府对养老基金的投资运营赋予各种优惠政策和扶持政策，建立多种形式的收益保障机制。
一、养老基金投资运营的国际经验
（一）北美地区
1.美国基本养老保险
美国现行的养老金体系由三大支柱组成。
第一支柱是为面向全社会提供基本的退休生活保障，由政府强制执行建立的社会保障计划；第二支柱是由政府雇主或者企业雇主出资建立，401（K）计划是第二支柱的重要组成部分；第三支柱主要是个人自行管理的个人退休账户（IRA），是一种由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划，个人储蓄及商业养老保险属于第三支柱的范畴。
其中，第一支柱是三大支柱的基石，也是本节讨论的重点。
（1）基本情况
根据1935年《社会保障法案》而建立的联邦政府养老、遗属及残障保险信托基金（OASDI）是美国覆盖面最广的第一支柱社会保障制度。
OASDI实行全国统筹的现收现付制度，截至2010年底的覆盖面已经达到亿人，资产总额达到万亿美元。
（2）管理模式
OASDI采取统一管理模式，OASDI理事会进行日常管理和运营，由财政部、劳工部、卫生署和社会保障署对OASDI进行行政管理。
1994美国成立了专门“社会保障顾问委员会”，该委员会对社保基金进行整体上的监督、咨询和评估。
（3）投资范围
根据《社会保障法案》规定，OASDI只能投资于美国财政部专门为其发行的特种国债。
特种国债分为两类:
一类是短期债券,以日为计息单位；另一类是长期债券，以年为计息单位。
目前，OASDI的全部资产均为年利率从4%到%的历年特种国债。
在2008年金融危机中，OASDI基金由于几乎100%投资于特种国债，总体收益率达%。
美国OASDI采取单一国债投资模式，有其特殊的制度背景。
首先，美国建立了较为完善的责任明确、相互补充的三支柱养老保险体系。
作为第一支柱的OASDI承担保障退休人员基本生活水平，首要目标是本金安全，没有追求高收益的压力。
而追求更高的投资收益，为退休人员提供更高生活质量的责任，由作为第二支柱的补充养老保险来实现。
其次，OASDI的规模占比较小。
截至2010年末，OASDI的规模虽然达到万亿美元，但只占美国养老基金总量的15%，而以401（K）计划为代表的美国补充养老基金总规模达到万亿美元，占比为52%。
OASDI实施单一国债投资的稳健投资策略，与补充养老基金采用高收益、高风险投资策略，互为补充、相辅相成。
2.美国401（K）计划
美国401（K）计划是由政府雇主或者企业雇主出资，带有福利性质的养老金计划，是美国养老金体系第二支柱的重要组成部分。
其主要特征是雇主资助、个人自愿参与和政府给予税收优惠。
（1）基本情况
401（K）计划适用于私人企业及部分非赢利组织，其目的是鼓励企业雇员增加长期养老储蓄资金，主要优势在于税收优惠政策。
雇员个人拥有投资选择权，投资收益完全归属员工401（K）账户，投资风险也由员工自己承担。
（2）管理模式
401（K）采取分散管理的模式，美国的共同基金行业（国内称“证券投资基金”）为401（K）计划提供了许多的投资组合供其选择。
美国劳动部、税务局和美国证券交易委员会共同对401（K）计划进行监管。
（3）投资范围
401（K）资产中高达91%的比例投资于共同基金。
其中，股票基金占401（K）总资产的比例为41%，平衡基金、债券基金、保本基金和货币基金占比分别为17%、11%、13%和5%。
401（K）计划资产中有9%的比例投资于雇主公司的股票。
图401（K）计划的资产配置结构（单位：
%）
3.加拿大基本养老保险
加拿大的养老制度按照官方分类，主要分为三个支柱。
第一和第二支柱是政府强制型基础养老保险计划，第三支柱是由雇主或个人自愿发起的个人储蓄养老计划。
（1）基本情况
加拿大基本养老保险包括第一支柱和第二支柱。
第一支柱主要是老年保障金（OAS），资金来源全部为联邦政府预算。
第二支柱核心是“加拿大养老金计划”（C/QPP）,该计划属强制性的现收现付型养老金计划。
（2）管理模式
加拿大基本养老保险采取集中管理模式，加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）负责对加拿大养老金计划（C/QPP）进行投资管理。
CPPIB设有理事会，具体承担管理职责。
理事会下设审计委员会、投资委员会、人力资源和薪酬委员会以及公司治理委员会等。
C/QPP投资运作的监管体系主要包括财政部以及参加C/QPP的各省财政部，实施监管、审计监督以及信息报告等监管职责。
（3）投资范围
目前,C/QPP的投资范围主要包括股票、债券、不动产、通胀挂钩债券和基础设施项目等。
以2011年为例，股票投资比重约%，债券投资比重为%,房地产、通胀挂钩债券和基础设施项目三者合计投资比重为%。
（二）欧洲
欧洲养老金体系可分为以下两种模式：
俾斯麦模式（德国、法国、意大利、瑞典等国）与贝弗里奇模式（英国、荷兰、丹麦、瑞士等国）。
俾斯麦模式以现收现付的社会养老保险体系为主要特征，公共养老金待遇水平较高，公共养老金支出占GDP的比重较大，而私人养老金部门的规模较小。
贝弗里奇模式以多支柱养老金体系为主要特征，公共养老金待遇水平较低，公共养老金支出占其GDP的比重较低，而私人养老金部门的规模较大。
1.英国国家养老金计划
英国国家养老金计划包含两个组成部分：
一是对全体符合条件的纳税人提供的国家基本养老基金；二是对雇员提供的与收入相关联的国家第二养老金。
其中，国家基本养老基金以强制性、费率统一和全民覆盖为特征，每位符合领取条件的退休人员都可得到等额的养老基金。
截至2010年一季度末，该基金累计结余484亿英镑。
国家第二养老金是国家提供的与收入相关联的一项国家基本养老金附加额，致力于为中低等收入者、特殊职业者和带有终身疾病或残疾的人提供更加优厚的补充养老保险。
英国的国家基本养老金和第二养老金是实行现收现付，采取集中管理的模式，结余资金只能存放银行或购买国债，禁止投资股票。
2.法国养老金储备基金
为应对“婴儿潮退休”以及人口期望寿命延长对公共养老金计划的双重挑战，法国在2001年建立了法国养老金储备基金（FRR）,以促进公共养老金计划的长期可持续发展。
（1）管理模式
FRR受法国工作、协调与公共服务部和预算、公共账目与国家改革部双重领导。
FRR资金来源包括：
法国国家年老基金的剩余基金；2%房产与投资的社会税收；国有资产出售；捐款与分配所得。
（2）投资范围
2010年，法国通过养老金改革方案，FRR采取了新的战略资产配置。
其中，“对冲”部分投资于发达国家政府债券及高评级公司债，占FRR资产60%；“绩效”部分投资于权益类资产、新兴国家政府债券、高收益公司债、非农业商品及限定范围内的不动产，占FRR资产40%。
至2011年底，FRR年均收益率约%。
3.挪威政府全球养老金
（1）基本情况
挪威政府全球养老金（GPFG）是由原来的政府石油基金和国民保险基金演变而来，主要是对中央政府国民保险规划的养老金支出提供支持。
（2）管理模式
GPFG采取统一管理模式，投资管理由财政部、挪威议会和挪威银行资产管理部（NBIM）三者共同完成。
财政部主要负责制定投资组合、目标收益率以及风险控制等基本策略，并上报挪威议会批准。
NBIM在此基础上来选择投资工具，开展具体投资。
（3）投资范围
GPFG资产60%投资于股票，40%投资于固定收益类产品。
GPFG计划将10%的资产用于投资房地产及基础设施行业，5%用于投资杠杆收购基金以及风险投资基金。
1998年至2007年，GPFG的股票和固定收益投资平均回报率分别为%和7%，投资收益表现良好。
4.瑞典名义账户养老金和个人账户养老金
1999年后，瑞典公共养老金制度由国家保证养老金和收入关联养老金所构成，收入关联养老金包括名义账户收入型养老金（NDC）和强制性的个人账户缴费型养老金。
收入关联养老金为公共养老金的主要来源，其纳费比率为工资收入的%，其中16%以税收形式进入收入养老金的名义账户，%的费率划入养老金的个人账户。
（1）基本情况
瑞典的名义账户只是一种记账方式，进入名义账户的资金直接用于支付当前退休人员的养老金。
由于名义账户上没有资金,因而也没有相应的投资。
而个人账户则存在大量资金积累，参与市场投资，以获得较高的收益。
（2）管理模式
瑞典个人账户里的辅助养老金采取统一管理模式，由辅助养老金局（PPM）管理。
PPM受国民社会保险委员会和金融监管局的监管。
PPM全面负责个人账户的管理，并负责记录所有的个人账户情况，包括记录供款、投资收益、资金划转等等。
PPM同时承担了清算中心的责任，有效降低了辅助养老金的管理成本。
PPM不参与负责辅助养老金的投资活动，由雇员自己选择基金管理公司，决定基金的投资方向，风险自担，政府不担保最低收益。
（3）投资范围
目前，瑞典有460个在PPM登记的基金可供参保人选择。
其中，权益基金在所有基金中占到71%，混合或平衡基金占%，货币基金占%。
生命周期基金占4%。
（三）拉美地区
以智利的养老金私有化改革为起点，拉美先后有11个国家进行了养老金私有化改革，引入个人账户养老金计划。
在个人账户养老金的管理体制上，拉美国家有着共同的特点，即由单独成立的专业化养老金管理公司管理养老基金。
下面主要介绍智利个人账户养老金制度。
1.基本情况
1980年11月4日，智利通过养老金制度改革法案，实行由个人缴费、个人所有、完全积累、私有化运营的养老金私有化模式。
作为世界上较有影响的养老保险制度，智利的个人账户养老金制度有一定的典型性和代表意义。
智利为每个雇员建立养老金个人账户，缴费为雇员工资的10%，全部存入个人账户；专门成立单一经营目标的养老金管理公司，由其负责缴费的收集、账户的管理以及投资运作。
2.管理模式
智利个人账户养老金采取分散管理的模式，允许雇员自由选择私营养老金管理公司（AFP）；成立养老金监管局（SAFP），负责对私营养老金管理公司的监管，并且由政府提供最低养老金保障；智利对养老基金投资采取严格的限量监管模式，以防范养老基金的投资风险。
3.投资范围
智利养老金采取多元化投资策略，目前政策允许的股票投资比重达30%以上，国外证券投资达到45%，具体如下表所示。
表各种资产投资比例限制
比例
40%-80%
40%-80%
5%-80%
30%-60%
0%-40%
0-45%
4.风险补偿机制
政府对AFP的投资回报率具有强制性的规定要求，每家AFP每个月都要保障其管理的养老基金在过去36个月的实际投资回报达到一定的最低标准，即最低收益率不能低于该类基金市场平均收益率2个百分点或低于市场平均收益率的50%（采用两个数据中的较低者）。
为应对无法满足最低回报率要求情况的出现，法律要求每家AFP都要建立储备金制度，公司从自有资金中划出总量为其管理养老基金净值1%的资金作为储备金，并将储备金与其管理的养老基金一起进行投资。
同时，智利还对养老基金的最高投资回报率制定了上限，即最高投资回报率超出AFP行业平均回报率的部分（超过2个百分点或行业平均值的50%以上），要作为“利润储备金”储存起来，在AFP的投资回报率下降时，储备金可以用于弥补。
（四）亚洲
1.日本年金
（1）基本情况
日本公共年金分两个层次：
第一层是国民年金，又称基础年金（简称NPI），日本政府规定凡处于规定年龄段的国民均须加入并享受国民年金；第二层是与收入联动的厚生年金（简称EPI）和共济年金，大中型私营企业雇员和公务员等在参加基础年金的基础上，分别加入厚生年金和共济年金。
由于这两个层次的年金均由政府来管理，并带有强制色彩，因此被称为公共年金。
（2）管理模式
日本公共年金采取集中投资。
2001年4月日本养老金改革后，成立了政府年金投资基金（GPIF）来管理投资事项。
截至2010年末，GPIF管理的资产规模为万亿日元。
GPIF主要通过委托信托公司、信托银行和人寿保险公司等机构进行投资。
由GPIF聘请专家组成的年金运用委员会，有权评估和选择投资管理机构。
同时，日本公共年金采取统一监管模式，由厚生省负责监管事宜，厚生省负责聘请专家加入GPIF,对投资计划、投资管理机构及其业绩进行监管。
（3）投资范围
GPIF建立了一套完整的管理和投资运用制度，定期根据物价、工资等经济因素，制定投资“中期目标”，确定资产配置比例。
2006年—2009年的第一个“中期目标”规定，投资比例是国内债券67%（上下浮动8%），国内股票11%（上下浮动6%），外国债券8%（上下浮动5%），外国股票9%（上下浮动5%），其他短期资产5%。
GPIF采取“消极投资战略”，债券投资中的60%以上和股票投资中的70%以上部分模仿市场指数，实施被动投资。
图日本GPIF管理养老基金资产配置图
2.新加坡公积金
新加坡中央公积金制度（CPF）是强制储蓄计划，计划覆盖所有私营部门雇员和政府部门中无养老金待遇的雇员，自雇者可以自愿加入。
1968年以来，中央公积金的功能开始逐渐扩大，除了养老的功能以外，逐渐增加了住房储蓄、医疗储蓄、投资等多项内容。
（1）基本情况
根据新加坡《中央公积金法令》的规定,雇主和雇员必须按雇员工资收入的一定比例缴纳公积金,雇主和雇员缴纳的所有公积金款项都存入政府为每位会员设立的个人账户中。
会员在55岁以后,其个人账户变更为退休账户和医疗储蓄账户,退休账户的资金主要来源于普通账户和特别账户,可用于购买生存年金、银行存款或留在中央公积金局获得利息。
图中央公积金个人账户的机构和资金使用情况
（2）管理模式
新加坡中央公积金采取统一管理模式，由公积金局（CPFBoard）管理，公积金局的上级行政管理部门为人力资源部。
公积金局负责缴费征集、执行法规、管理不同种类计划等任务，而公积金投资职能则由新加坡政府投资公司（SGIC）和其他政府投资控股公司（如淡马锡）行使。
财政部拥有中央公积金投资决策的管理权。
（3）投资范围
在基金的投资运作方面，中央公积金分为三个资产池：
第一是中央公积金局直接运作的基金，它是中央公积金最大的一个资产池，全部投资于非交易型政府债券。
政府债券利率按当地银行一年定期存款利率和储蓄存款利率的加权平均值确定，每季度修订一次。
根据《中央公积金法令》，公积金资产可以获得%的名义最低回报率；特殊账户可以在普通账户的收益率之外，获得%的附加回报率。
第二是公积金会员个人自主投资，被称为“公积金投资计划”（CPFIS）。
从1986年开始，新加坡政府开始允许参保成员可以从普通账户和特殊账户中取出部分公积金资产，到指定的代理银行开户，进行个人自主投资，这被称为“公积金投资计划”。
与中央公积金局进行的直接投资相比，“公积金投资计划”的投资范围很广，可投资于保险、信托基金、股票、债券、黄金及其他产品。
第三是保险基金。
新加坡中央公积金包含多个保险计划（包括住房保险、家属保险、大病医疗保险等），保险计划基金的投资主要是外包给资产管理公司，可投资于定期存款、可转让存款凭证、股票和债券等。
3.香港强积金
香港强制性公积金（MPF），是香港特别行政区自2000年12月1日开始实施的社会保障制度。
香港强积金是根据《强制性公积金计划条例》而设立的为就业人员提供正式退休保障的制度。
除条例豁免的少数人士外，全港18岁至65岁的就业人员都必须加入已注册的强积金计划并向该计划缴费。
（1）基本情况
香港强积金实质上是一种基本保险DC计划，也被称为是香港的社会保险。
目前已覆盖了86%的香港就业人员，强积金的总资产净值已滚存超过2800亿港元。
（2）管理模式
香港强积金采取分散管理的模式。
强积金的管理和运行均由经香港强积金局核准并颁发执照的专业机构操作。
香港强积金局只是一个监管单位，主要职能是核准监管受托管理机构（即信托人）的事务及活动。
到2004年，核准受托管理机构共19个，注册有48个强积金计划、144个集成信托计划。
（3）投资范围
根据规定，香港的就业人员自行选择强积金的投资标的，主要集中于风险性投资工具，其中股票型基金占有很高的比重。
图强积金计划基金资产配置
二、养老金投资管理的国内经验
（一）全国社会保障基金
全国社会保障基金（下文简称“全国社保基金”）成立于2000年，是重要的国家长期战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要和其他社会保障需要。
截至2011年底，全国社会保障基金理事会（以下简称“全国社保基金会”）管理的资金规模达亿元，2000年至2011年间累计实现盈利达亿元，年均收益率达到%，远超过了同期%的年均CPI水平，实现了保值增值的目标。
1.管理模式和投资方式
全国社保基金采取集中管理模式，由全国社会基金会负责集中统一管理。
投资方式采取直接投资和委托投资相结合。
其中全国社保基金会主要负责办理银行定期/协议存款和实业投资。
权益类和债券类投资大部分由全国社保基金会委托专业投资管理机构负责，并委托基金托管机构进行托管。
在委托投资的具体操作上，全国社保基金会通过设立各类产品的委托投资合同及投资方针来指导、约束投资管理机构的投资行为，投资管理机构据以开展投资管理。
全国社保基金会对依据法律法规及合同开展的投资运作不予以干预，投资管理机构可依据市场判断，自主开展具体投资。
2.投资范围
全国社保基金采取多元化的投资策略，不断拓宽投资渠道。
目前，全国社保基金境内可以投资现金类、固定收益类以及实业投资类等四大领域；境外可以投资银行存款和票据、大额可转让存单等货币市场产品，债券，股票和证券投资基金（以下简称“证券基金”），以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。
3.风险管理
全国社保基金会采取了多种措施，确保全国社保基金的安全管理。
主要有：
（1）完备的基金治理结构
全国社保基金会通过遴选投资管理机构和基金托管机构，发挥投资管理机构专业投资能力和基金托管机构的保管能力，通过分离资金的投资权和保管权，建立了专业分工明确、相互制衡、相互配合的治理架构。
（2）有效的资产托管制度
为确保资产安全，全国社保基金会率先引入资产托管制度，由基金托管机构作为独立第三方，加强对投资管理机构的投资监督，强化了风险管理，确保了资产安全。
（3）严格的资产分离措施
全国社保基金会通过开设独立的银行账户、证券账户等措施，使全国社保基金资产独立于全国社保基金会、投资管理机构和基金托管机构的资产，以及投资管理机构管理和基金托管机构托管的其他资产，确保全国社保基金的独立性和安全性。
4.绩效评估体系
全国社保基金会建立了一套相对完善的绩效评估体系，全面评估投资管理机构的真实投资业绩、投资能力，实现了对投资管理机构的动态管理。
一方面发挥基金托管机构掌握原始交易数据的便利，由基金托管机构负责分析投资组合的绩效评估数据；另一方面全国社保基金会整合所有基金托管机构的绩效评估报告，对投资管理机构进行综合绩效考评分析。
通过建立两层的绩效评估机制，全国社保基金会能够较为科学地对投资管理机构进行业绩评估，并据之动态管理。
（二）企业年金
2004年，原劳动保障部颁布了《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》，确立了中国企业年金的基本制度框架。
随后，原劳动保障部、人力资源和社会保障部相继颁布一系列涉及企业年金的管理资格认定、投资运营等法规，逐步建立健全企业年金的管理制度。
自此，中国企业年金市场得以逐步规范和发展。
截至2011年底，我国建立企业年金的企业数达到了44900家，参保职工数达到了1577万人，积累基金达到了3570亿元。
1.管理模式
企业年金采取集中和分散相结合的管理模式，各企业根据需要成立单一企业年金计划，或参加集合企业年金计划。
年金受托机构负责资产配置，选择年金管理机构负责投资运营，年金托管机构负责资产保管。
我国对企业年金的投资管理采取严格限量监管模式，对大类资产的投资进行了量化限制。
2.投资范围
企业年金采取多元化的投资策略，可投资现金类资产、固定收益类资产和权益类资产，具体品种包括：
银行活期存款、中央银行票据、债券回购等现金类资产；银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业（公司）债、短期融资券、中期票据、万能保险产品等固定收益类产品；股票、股票基金和混合基金权益类资产。
三、养老基金投资运营的国内外经验总结
（一）养老基金投资运营的国际经验小结
1.管理模式
目前，各国养老基金的管理模式主要分为两类：
（1）集中管理模式，主要有美国、加拿大、日本、新加坡等国。
由中央政府成立或指定一个专门投资管理。
采取集中管理模式的国家，其养老基金的投资策略相对保守，注重资金的安全性，债券等固定收益类投资产品的比例较高，美国、新加坡甚至以法律的形式规定养老基金只能购买国债。
（2）分散式管理模式，主要有拉美国家和中国香港地区。
在全国/地区成立多家养老金管理公司/投资公司和委托私人机构，参保职工个人选择所要加入的养老金计划。
采取分散管理模式的国家，其养老基金的投资策略相对积极，以股票投资为主。
2.投资渠道
（1）单一国债投资型。
如美国和新加坡等国家规定，养老基金只能购买政府发行的定向国债，以确保资金安全性。
（2）债券投资为主型，主要有法国和日本等国，采取风险和收益较为平衡的投资比例。
（3）股票投资为主型。
主要有智利和香港等国，主要由各养老金管理公司/投资机构管理各个参保人的养老基金，积极投资策略易迎合参保人的投资需求。
3.监管模式
国际上对养老基金投资运营的监管有两种模式：
（1）审慎性监管模式，是指根据谨慎的原则对养老基金进行监管，即不对基金资产的具体配置（如投资品种、投资比例）做量化的规定，一般只规定各类投资工具、风险等，但不规定资产持有类别的上限。
实行审慎性监管模式多是经济发达，金融体制比较完善的国家，如美国等。
（2）严格限量监管模式，是指政府对养老基金投资的市场准入、投资组合等做出较为明确的限制和规定。
这种模式适用于经济体制不够完善、管理制度刚刚建立、法律不够健全的国家，比如智利等发展中国家。
严格限量监管模式在养老基金发展的初期是有效的，但随着资本市场的发展，逐步向审慎性监管模式转变。
目前，两种监管模式日趋融合，对养老基金的投资运营在不断放宽投资渠道和市场准入的同时，采取投资比例的控制。
4.资产配置
从近20年世界各国养老基金投资表现来看，养老基金资产配置呈现以下特点：
（1）多元化配置策略历经市场检验，日益成为主流策略。
（2）投资比例与金融市场波动呈现顺周期性，但总体以固定收益类投资为主。
从长周期来看，1995-2011年间全球养老基金的股票类资产占比总体是下降的，债券类资产的比重总体较为稳定。
（3）资产配置受本国金融市场容量制约。
股票市场越发达的国家，其权益投资的配置比例越高。
5.扶持政策
世界各国都高度重视养老基金的保值增值，给予养老基金的投资管理一定的扶持政策。
概括来看，主要包括以下几种方式。
（1）放松管制
近年来，为分散风险、提高收益，世界各国都在逐步放松对养老基金投资范围的限制，不断拓宽投资渠道。
例如，挪威的政府全球养老基金原先只能投资于政府担保的债券等品种，后来允许投资于股票和无政府担保债券；智利养老基金的投资渠道从固定收益类，拓宽到股票和国外证券。
（2）税收优惠
鉴于养老基金的公益属性，世界各国都予以养老基金各种税收优惠。
大都针对养老基金的投资收益有全部或
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