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我国利率市场化内外部环境分析

我国利率市场化改革的内外环境透析

朱焱

    （内容摘要）利率市场化一直是我国金融货币政策的重点和热点问题。

随着我国加入“WTO”，利率市场化改革的进程将大大加快。

利率市场化不仅是当今世界全球化的发展趋势，也是我国金融体制改革的大势所趋和客观要求，其对中央银行、商业银行、企业和个人，都将产生巨大影响。

因此，探讨和研究我国利率市场化改革就有十分重要的现实意义。

    本文认真分析了我国利率市场化改革面临的外部宏观环境和内部微观环境及影响因素。

借鉴了美国、日本的利率市场化改革的成功经验以及阿根廷利率市场化改革失败的教训，为我国利率市场化改革提出了有益的启示和借鉴。

    Abstract:

 The article makes a deep-going analysis 

    of The interest rate has always kept 

    as the hot issue for the monetary policies in our nation. 

    As China’s accession to WTO, 

    the process of marketing reform will be accelerated greatly. 

    The interest rate marketing is not only the developing tendency 

    in global world nowadays, 

    but also the trend of times and objective requirements 

    of our financial system reform, 

    which will inevitably have far-reaching effects on the central bank, 

    commercial banks, enterprises as well as individuals. 

    Therefore, it is of great practical significance to probe 

    and research on the interest rate marketing reform.

    the external macro-circumstances, 

    internal micro-circumstances and influencing factors

    that our marketing reform will confront with.

    It uses the successful experience of America and Japan for reference, 

    and draws lessons from failure of Argentina, 

    which provides us valuable revelations on the interest rate marketing reform. 

    利率市场化一直是我国金融界长期关注的热点问题。

2000年以来广受人们关注的利率市场化改革终于迈出了第一步：

经国务院批准，从2000年9月21日开始，改革我国外币利率管理体制，首先是放开外币贷款利率，由金融机构根据国际金融市场利率的变动情况以及资金成本、风险差异等因素，自行确定各种外币贷款利率及其结息方式。

这标志着我国利率的市场化改革拉开了序幕。

在改革的高涨呼声中，我国正式加入了“WTO”，这无疑地对于加快利率市场化改革的进程，起到了决定性的推动作用。

利率市场化不仅是当今世界全球化的发展趋势，也是我国金融体制改革的大势所趋和客观要求。

利率市场化无论对银行、企业和个人，都将产生巨大影响。

因此，探讨和研究我国利率市场化改革就的内外环境有着十分重要的现实意义。

    利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。

实际上就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融结构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。

利率市场化是我国金融产业走向市场的重要步骤之一，也是国民经济运行体制转变到市场经济上来的基本标志之一。

    一、 我国利率市场化的外部宏观环境分析

    中国要实现对外开放，参与经济和金融的全球化，必须将人民币利率问题、人民币自由兑换问题、汇率问题、资本项目开放问题结合起来综合考虑。

如果国际资本完全开放，汇率就应该自由化，这必然要求人民币利率市场化，以调节汇率。

而利率是金融市场适应开放形势的核心要素，为适应这一开放形势，我国现行的利率体系走向市场是多方面外部因素作用而成的必然。

    1.  国际环境因素分析

    80年代以来，国际金融市场上利率市场化已成趋势，美国于1986年3月成功地实现了利率市场化，日本于1994年10月最终成功地实现了利率市场化。

通过国际视角利率市场化的实践、经验与教训的比较，已经证明利率市场化在实现内外均衡、保证金融资源优效配置、促进经济增长等方面起着重要的调节作用，已被世界各国所采用。

我国的国民经济运行体制要转变到真正意义上的社会主义市场经济上来，就必须扬长避短，借鉴和吸收世界各国的先进生产方式和管理经验，真正体现和依靠“发展是硬道理”，顺应国际潮流，走有中国特色的利率市场化道路。

    2.  加入WTO后的影响分析。

    中国加入WTO后，在5年后取消外资银行开展人民币业务的地域和客户服务限制，并可以经营银行零售业务，银行业的所有业务将彻底放开。

如此，中国的银行将最先面临外资银行的空前挑战。

“入世”后，在华外资企业和外资银行可以到国际资本市场进行低成本融资，部分中资企业也可以向外资银行融资，这就促使了本币和外币的融通以及国际资本的流入和流出，也加大了利率管制的难度。

而另一方面，我国银行业面对的现实情况是沉重的历史包袱、高比例的不良资产、盈利能力差等，再加上中国人民银行实行利率管制政策和欠发达的金融市场，这不利于商业银行吸收大额存款和到资本市场去融资，从而提高了资金成本和降低了资本边际效应，丧失了资本来源的稳定性和可靠性。

商业银行执行由中央银行按期限长短确定的法定存贷款基准利率，贷款利率水平与贷款风险不相匹配，形成了“利率倒逼机制”——银行贷款利率偏低，创利空间狭小，加上以前高利率和保值储蓄吸收的存款兑付，使应付息形成大量赤字，形成不少银行实际亏损，从根本上制约了金融发展→金融创新→资本扩张→资本积累→资本再扩张的发展思想。

面对内忧外患，中国银行业又谈何容易在加入WTO后与外资银行在国际资本市场上展开新一轮较量，不在改革中“创新”就在竞争中“淘汰”，为适应这一开放形势，我国现行的利率体系走向市场化是势所必然。

    3.  外汇管理政策的影响分析。

    从理论上说，在资本自由流动的条件下，不仅境内和境外的外币利率不应当存在稳定的利率差，而且人民币利率和境内外币利率和国际金融市场利率之间也难以形成稳定的利率差。

首先，如果境内外币利率低于境外利率，必然推动境内外币资金的外流。

其次，人民币利率和境内外外币利率的差额，也会诱导人民币与外币之间的资金转换和境内外的资金流动，特别是境内外币利率与人民币利率的差异，必然诱使居民在毋需承担资本外逃的成本和风险的条件下设法将本币转换成外币。

这样，本币利率与境内外币利率之间的稳定的利率差就难以存在。

因此，有效的外汇管理是近年来，特别是东南亚金融危机爆发以来保持人民币利率、境内外币利率和国际市场利率之间较大的、比较稳定的利率差的重要原因之一。

但是，外汇管制需要付出相当大的成本。

国际经验表明，目前还不存在一种在长期内持续有效的外汇管制政策措施。

因此，通过外汇管制维持本外币之间的稳定的利率差只能视为在特定经济发展阶级的特定政策的产物。

随着中国即将加入WTO，境内外资金流动的规模更大，流动方式更为复杂，继续依靠简单的外汇管制措施可能难以继续取得令人满意的效果。

在这个阶段，不失时机去推动利率市场化改革，在缩小本外币利率差额的同时，也会减轻实施外汇管制的政策压力，使得积极稳妥地放开更多的本外币沟通的渠道成为可能。

    4.  国际金融市场的发展趋势分析。

    全能银行制度渐成主流，多元化业务的发展和混业经营为大势所趋，联系到近年来国外金融企业一波高过一波的重组购并热潮，金融企业正走向巨型化、集团化和国际化，可以预见未来我国分业经营、分业管理的格局将迟早被突破，商业银行在一定限度内参与保险业务，保险公司涉足证券业，以及商业银行与证券公司的相互渗透、相互合作会不断加强。

因此，现在不失时机地进行利率市场化改革，不但为金融机构扩大规模创造了条件，而且也为以后人民币资本项目下可兑换创造条件。

同时，也为将来金融机构之间通过资本市场工具，以市场为导向进行大规模的购并重组创造了条件。

    二、我国利率市场化的内部环境分析

    利率市场化是我国金融体系和国民经济发展到一定阶段的产物，可以说利率市场化的过程就是创造利率市场化环境的过程。

政府对利率的控制最终将会阻碍金融部门的发展，放开利率要求有一定的前提条件，要有充分的政策准备。

否则，即使可以很容易地放开利率，但却会损害到整个金融系统的安全。

因此，放开利率必须认真研究分析内部环境以及如何尽快完善问题。

    1.  财政连年赤字，宏观经济稳定存在隐患。

    发展中国家的经验表明，利率市场化改革要求有一个稳定的宏观经济环境。

麦金农教授在《经济自由化的次序》一书中也认为，只有在保证良好的财政收支状况的前提下，才能够进行相应的金融市场化改革。

但中国的实践却是一个例外，他认为这只是一个暂时的例外，如果这种状况没有得到改善，仍然会造成中国宏观经济波动，不利于金融改革。

    2.  商业化的银行体系和金融机构良性竞争的局面尚未形成，金融监管体系尚不够完善。

    成功的利率市场化改革必须要有良好的银行体系作保证，而我国的专业银行商业化进程尚未完成，银行还不能很好地适应市场信号，其风险评估与经营管理机制还不能适应利率完全市场化的要求。

在金融市场上，没有形成良好的竞争机制，加上中央银行的金融监管制度不完善，就可能造成银行不能适应市场化改革或造成改革后利率大幅度上扬，无法达到改革的预期目的。

    3.  国有企业经营状况不佳，预算软约束尚未消除。

    由于国有企业经营效益不佳，加大了银行的贷款风险，增加了银行的不良贷款。

目前我国银行的不良贷款占总贷款的20％以上，一旦实行利率市场化后，利率上扬，更会使国有企业的状况雪上加霜，进一步增加不良贷款，威胁到银行体系的安全。

另外，由于国有企业改革的滞后，国有企业仍然是预算软约束。

这就可能造成利率在放开后大幅度上扬，加大利率市场的难度，也影响我国的经济增长。

    4.  受亚洲金融危机的影响，加上自身长期积累下来的体制与结构弊端，目前国内市场普遍存在需求不足，政府已将利率调到相当低的水平。

    即使通贷膨胀率为零，实际利率也已低到很难刺激投资、促进消费的程度。

克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中指出，此时的经济复苏要靠政府加大支出，实行管理型通货膨胀来实现。

目前利率自由化的推行要建立在政府解决需求不足的矛盾的基础上。

    这些情况都表明，我国的利率市场化是一个复杂而又敏感的政策，应慎重推行。

但慎重并不能成为不改革的理由。

长期推迟利率改革将抑制金融部门的发展，影响货币政策的有效使用，加大改革的成本，阻碍经济的增长。

而渐进的利率市场化进程也有助于逐步推进银行体系与国有企业的改革，使之相辅相成，相互促进。

    我国已于1996年放开了同业拆借利率，向市场利率迈出了坚实的第一步。

接着又放开了国债的市场利率，逐步建立起一个良好的货币市场与国债市场的利率形成机制，也为政府进行利率调整确定了一个基准利率。

这都为利率市场化打下了基础。

接下来，我国应首先着手调整利率结构，将法定利率由200多种减少到30种左右，并根据经济运行状况更为频繁地调节利率，同时完善货币和资本市场，丰富市场上的交易品种，逐步扩大企业融资中市场利率的比重。

当国有银行商业化进展顺利，银行体系的竞争水平提高和监管机制得到完善时，就可以考虑逐步扩大商业银行决定贷款利率的自由权，放开贷款利率。

而如果银行经营状况良好，国有企业改革也取得进展时，就可以逐步放开存款利率。

通过这样有步骤、渐进地层层推进的改革，最终实现利率的完全市场化。

中国的最终加入WTO需要有一个自由的货币市场。

而资本市场的建立与其本身的制度完善密切相连，这也是亚洲金融危机带给我们的启示之一。

    三、 发达国家利率市场化改革的经验、教训及对我国利率市场化启示

    发达国家如美国、日本、阿根廷等由于历史的原因，都曾对利率和银行实行了管制。

这些国家先后在八十年代逐步放开利率，因此借鉴这些国家利率市场化改革经验将有益于我国利率市场化改革的探索，少走弯路。

    1.  美国、日本、阿根廷等利率市场化的经验

（1）  美国利率市场化改革

    美国实行利率自由化有以下几个方面原因：

    A.70年代以来，来自供给方面的冲击及科技的发展迫使美国增加大量投资，这就必须有足够的储蓄来满足。

但Q条例的存在却阻碍了储蓄的增长，使储蓄难以满足投资的需求。

    B.1971年后，货币市场互助基金（MMMFS）的迅速增长削弱了存款机构吸引存款能力。

结果，大量资金都从存款机构提出，投到货币市场不受利率管制的高利率的金融资产，以获得优厚收益。

这导致严重的“金融脱媒”现象。

    C.利率管制造成了大银行与小银行、大额存款者与小额存款者之间的不平等。

    D.受利率管制的金融机构利用各种方式和手段逃避管制，使存款利率管制丧失其应有的效果。

    E.70年代，金融创新层出不穷。

    F.美联储执行货币政策的重点着重于短期资金市场，为达到市场利率指标而不顾货币供应量指标。

造成了货币供应量的过度膨胀，使金融管理当局开始慎重考虑放松利率管制的问题。

    美国实行利率自由化的过程和步骤：

1960年代中期和末期，美国“金融脱媒”现象引起了各界的强烈的关注。

美联储根据当时的经济发展情况，银行业的经营情况及资金的供求情况，已先将10万美元以上、3个月以内的预期定期存款利率自由化（1970年6月）后又将90天以上的大额存款利率的管制予以取消。

并且将定期存款利率的上限逐渐提高，以缓和利率管制的程度。

美1980年银行法规定：

在今后6年内，将Q规则所规定的利率上限逐步提高。

到1986年3月底止，分阶段取消Q条例对于一切存款机构持有的定期和储蓄存款的利率限制。

“存款机构自由化委员会”（Depository lnstitutions Deregulation Committee DIDC）根据经济情况和金融机构的安全性及健全性决定利率提高的幅度和实施的时间并监督执行Q条例。

1982年10月，美制定“1982年有效机构法”（即Garn—St Germain Depository lnstitution Act of1982）。

该法案准许存款金融机构开办货币市场存款帐户（MMDA 1982年12月）及超级可转让帐户（Super Now，1983年1月）两种类型的存款，标志着利率自由化的基本实现。

（2）  日本利率市场化改革

    1977年4月，日本大藏省正式批准：

各商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市销售。

经过17年努力，到1994年10月，日本已放开全部利率管制，实现了利率完全市场化。

为了完成这一艰难而必要的金融自由化过程，日本大概经历了如下四个阶段：

    A.第一阶段从20世纪70年代初到70年代末，实行国债发行和交易利率的市场化。

    1974年后，随着日本经济增长速度的放慢，经济结构和资金供需结构有了很大的改变，企业对资金的需求逐渐降低，更多地转向依赖内部积累。

日本政府为刺激经济增长，财政支出日渐增加，政府成为当时社会资金最主要的需求者。

为适应当时日本资金需求主体由企业转向政府这一现实，扩大国债发行规模成为日本政府当时最便利的选择。

国债发行规模扩大的直接后果便是金融市场的交易品种和规模得到了扩展，为其进一步发展奠定了基础。

    1975年，日本政府为了弥补财政赤字再度发行赤字国债（第一次是1965年），此后，便一发不可收，国债发行规模愈来愈大。

国债发行规模的扩大引起了国债货币化，造成通货膨胀。

全面回收国债，日本银行显然已无力承受，不回收国债，商业银行则无力承受国债的低利率，必将造成国债发行困难。

在这种情形下，日本政府和日本银行不得不允许国债的自由流通，这是1977年4月批准的。

第二年开始了以招标方式来发行中期国债。

这样，国债的发行和交易便首先从中期国债开了利率自由化的先河。

长期国债的大规模发行，为后来引入短期国债（TB）（1986年）创造了条件，而短期国债和政府短期债券（FB）的引入对于后来在货币市场形成短期市场利率起了很大作用。

    B.第二阶段是70年代末至80年代初，丰富短期资金市场交易品种。

    1978年4月，日本银行允许银行拆借利率弹性化，6月又允许银行之间的票据买卖（1个月以后）利率自由化。

这样，银行间市场利率的自由化首先实现。

之后货币市场的发育，便主要转向了交易品种的丰富，从而进入形成真正的短期市场利率打基础的阶段。

    日本货币市场的发育程度与欧美等国的货币市场以及与其自身长期资本市场相比是比较缓慢的，主要表现之一便是交易品种不丰富。

在增加市场交易品种方面，日本银行首先选择了大额可转让定期存单（CD）。

日本银行在1972年已在海外成功开办CD。

在这一基础上，1972年3月日本政府批准正式在国内引进CD，且其利率不受临时利率调整法限制。

CD为日本实现利率自由化找到了最佳的途径。

1981年日本银行在市场上销售政府短期债券，从而在CD市场之外又形成了政府短期债券流通市场；1986年2月短期国债又被成功引入；1987年11月创设国内CD市场。

日本货币市场至此在结构上已基本形成。

    C.第三阶段是80年代初至80年代末，随着金融创新和交易品种的小额化，实施和完成借贷市场的利率市场化。

    实现彻底的利率自由化要最终放开对普通存贷利率的管制，实现自由化。

日本政府通过逐渐降低已实现自由化利率交易品种的交易单位，逐步扩大范围，最后全部取消利率管制。

在这一过程中，日本货币当局逐级降低了CD的发行单位和减少了大额定期存款的起始存入额，并通过引入与CD市场利率联动的MMC型存款，逐步实现了由管制利率到自由利率的过渡。

至此，定期存款的利率自由化其实已基本实现。

    在存款利率逐步自由化的同时，贷款利率自由化也在进行之中。

1989年1月，三菱银行引进一种短期优惠贷款利率，改变了先前在官定利率基础上加一个小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹取资金的基础利率之上加百分之一形成贷款利率的做法，贷款利率的自由化程度也相应提高。

    D.在前三个阶段基础上，日本实质上已基本完成了利率市场化的过程，之后需要的只是一个法律形式的确认而已。

1991年7月，日本银行停止“窗口指导”的实施；1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月流动性存款利率自由化，1994年10月，利率完全自由化，至此日本利率自由化划上了一个较完满的句号，同时，也标志着日本国内金融自由化的基本实现。

    从70年代起，许多发展中国家逐渐认识到了利率管制的弊端，开始进行金融改革，实行利率自由化，促进金融自由化。

但由于各国之间具体的宏观经济状况、金融业发展情况与改革的方法步骤存在差异，也使各国的利率市场化改革后果和影响各不相同。

    （3）  阿根廷利率自由化

    阿根廷是一个失败的例子。

1977年，阿根廷大幅度降低存款准备金率、对商业银行实行私有化、鼓励建立非银行金融机构、为外资银行提供便利条件的同时，允许商业银行根据资金供求情况自行决定利率。

但由于当时宏观经济形势不好、通货膨胀率较高等因素的影响，放开利率后，实际贷款利率水平上升到难以想象的高度，大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，国内资金供不应求，本国商业银行和企业被迫向利率相对较低的国际金融市场借贷，导致外债的过度膨胀和政府的重新干预，中央银行被迫发行10万多亿比索以挽救那些濒于破产的企业，这又加剧了通货膨胀，企业的倒闭又反过来冲击了银行，大批银行相继破产。

在这种形势下，政府只好放弃了利率的市场化。

    2.  利率市场化的国际经验对我国利率市场化改革的启示和借鉴

    从美国、日本相对成功的利率市场化改革的经验以及阿根廷利率市场化改革失败的教训看，以下几个方面值得我国在推进利率市场化进程中借鉴：

（1）  宏观经济形势决定着改革的时机选择。

    改革时机的选择对改革成败的意义影响深远。

在宏观经济形势稳定的情况下，选择改革者多取得成功或进展顺利，而宏观经济不稳定的情况下，改革多夭折。

宏观不稳、经济增长不尽如人意的国家政府，是在被迫的情况下，不得不走包括金融和自由化在内的改革之路，企图以此为突破口摆脱困境。

岂不知在这种形势下放开管制后，由于新的监管手段末形成，利率波动会引发一系列超出经济管理者所能想到和所能有效调控的问题，如阿根廷的超高利率，外汇过度流入或流出（阿根廷），汇率剧烈波动，通货膨胀难以有效遏制等问题出现更加恶化了宏观经济稳定，解决的手段现在成了引发问题的触发机制，这一点是东亚国家和地区与拉美国家和地区改革成败对比中最引入注目的地方。

    稳定的宏观经济环境是实现利率市场化的重要基本条件。

宏观经济环境对利率水平的影响是通过银行和企业进行的。

当宏观经济稳定时，有助于银行和企业间维持稳定的关系，降低了信息不完全对双方行为的约束。

稳定的银企关系，有利于保持市场利率的平稳，降低波动幅度，这显然为利率市场化创造了重要条件。

当宏观经济不稳定时，利率一旦放开，在无完善监管机制时，银行就会出现道德风险，为追求高收益而提高利率，容易引发借款人的冒险行为，而且宏观经济不稳定会使企业投资的不确定性增加，还会引起企业对短期信贷的过度需求，易导致短期利率骤升，对利率市场化极为不利。

（2）  金融微观基础建设的程度制约着改革的实践速度。

    先培育金融市场，健全金融机构后放开利率成功者居多，而无扎实市场基础者冒然完全放松利率管制者多以失败告终。

发达国家和地区利率自由化过程中一个突出的特点都是最先通过培育资本市场和货币市场（尤其后者）而成功地实现银行存贷利率管制的完全放开，实现利率由市场供求自由决定。

如果没有金融市场的培育和深化，想靠原有那些刚刚从被管制体制下解救出来的银行来推行利率自由化，无论从其资产质量，还是从其经营者的素质，以及银行掌握的其他有形和无形资产来看，都难以应付这种性质迥异的两种经营环境变化带来的冲击。

改革走向失败也就不难理解了。

从阿根廷利率改革出现波折的国家的情况来分析，可以发现他们有着共同的特点：

都是在金融市场发育极其薄弱的背景下进行改革的。

市场没有多种货币资产工具供人们挑选，政府也没有对银行间的竞争给予适当控制和引导，结果银行间的竞争主要集中于利率方面，高利率成了这种竞争的必然结果。

    （3）  建立有效的监督体系，以及适宜的法律和规章来取代对利率和金融的直接干预。

    在放开利率、金融自由化的过程中，必须建立一套适宜而谨慎的管理制度，制定高质量的监管标准，进行严格而效的银行监督，评估银行风险。

这对利率放开后的金融体系成功地发挥作用非常重要。

监管体系建全最