私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展01.docx
《私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展01.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展01.docx（11页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展01
私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展01
内容提要本文在剖析兴旺国度（主要是美国）私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存在的效果的基础上，结合中国金融业的现状，特别是中国信托业开展的新趋向，剖析了信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是树立中国私募股权市场的一条有效途径。
关键词私募股权市场私募股权投资组织形式信托契约制私募股权投资信托
自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司——美国研讨与开展公司（ARD）起，私募股权市场的开展曾阅历了60余年。
兴旺国度的阅历充沛说明：
作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权市场为新兴公司提供了创业和继续开展所需的珍贵资金，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的晋级，扩展了失业时机，对兴旺国度经济的继续开展、迷信技术提高和新经济的出现起到了庞大的推进作用。
在充沛吸取兴旺国度有益阅历的基础上，尽快树立起既契合国际规范，又适宜中国国情的较为完善的私募股权市场已事关可继续开展和树立创新型国度的微观开展战略的实施。
在以后活动性过剩的经济情势和金融环境下，积极探求私募股权市场的构建形式，以市场化的方式引导储蓄向契合国度经济开展战略、有利于经济继续安康开展的方向转化，防止资产泡沫和潜在的金融风险，显得尤为重要。
一基本概念、市场构成及组织形式
（一）基本概念
假设将经济系统中投资于企业的权益资本按能否可以在地下市场自在买卖这个规范来划分，那么存在可地下买卖和不可地下买卖的权益资本两种类型，后者就是私募股权（privateequity）。
它是指不用经过证券买卖监管机构审批注销的，在公家、各金融或非金融机构之间买卖的权益资本（Lerner，2002）。
这局部权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司非地下买卖的权益资本（未在买卖所注销或因其他规则不能地下上市买卖的股票）（IFSL，2005）。
与私募股权相对应的投资即私募股权投资，普华永道（PricewaterhouseCoopers）在«2000年全球公家权益资本报告»中将私募股权投资分为创业投资、杠杆收买、危机企业重组及夹层融资等投资类型，其目的是经过投资管理并经过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
私募股权投资基金是由私募股权投资公司创立的资金池。
虽然也存在其他的组织结构，但私募股权基金普通是按有限合伙制的方式组建的，并由私募股权投资管理公司充任普通合伙人，控制基金的运作。
有限合伙公司通常被称为基金，而私募股权投资公司通常被称为管理公司。
私募股权基金从诸如养老基金、金融机构和富有的团体等合格投资者取得提供资金数量的承诺，这些投资者是主动的有限合伙人，当管理公司确定适宜的投资时机和所需资金数量时，这些投资者有义务按事前承诺的提供资金数量的相应比例提供资金。
一切的投资决策和基金管理由管理公司实施。
在基金的存续时期（通常要10年的时间），通常要投资15到20个互不联络的项目，而每个项目的投资通常不超越基金总承诺数量的10%。
普通合伙人除了按基金的规模收取一定的管理费外，还通常按基金的盈利水平收取业绩报酬（carriedinterest）。
普通来说，普通合伙人收取基金规模2%到4%的管理费和超越基金目的盈利水平（hurdlerate）之上20%的利润分红。
私募股权投资的年报答率能够会超越20%。
虽然有限合伙公司的权益也可停止有限的买卖，但其自在度远不如共同基金（mutualfund）。
与其他方式的投资相比，投资私募股权投资有如下特征：
1.少量的进入本钱。
大少数私募股权基金要求相当数量的初始投资（通常超越10万美元），并在基金运作的头几年还需进一步追加投资。
2.弱活动性。
一旦投资私募股权，它将被临时锁定，很难在短期内收回投资，只要在股权变现时才干分配，而有限合伙人通常没有权利要求股权在短期内变现，因此，对有限合伙公司的投资经常被称为〝非活动性〞投资。
3.高风险。
假设管理公司没有找到好的投资时机，它们会终止运作，并出借投资者局部投资本金。
假设投资失败，投资者将损失一切的投资本金。
通常在创业资本投资中的损失较大，而在夹层资本投资中的损失较小。
4.高报答。
与上述风险相对应，私募股权投资也可带来高报答。
从实际上讲，它理应取得比诸如股票和债券等传统证券更高的报答。
优秀的私募股权投资管理公司的投资业绩远远超越公募市场中的投资管理公司。
（二）市场构成
私募股权市场通常被定义为有专业化管理的、专门从事公家或上市公司非注册权益资本买卖的市场（Fennetal.，1995）。
一个成熟的私募股权资本市场主要由三个局部构成：
投资者（资金供应者）、中间机构（管理公司）和发行人（被投资企业），其结构见图1。
1.投资者。
由于前述的缘由，私募股权投资只适宜于那些可以接受资本被临时锁定和能够损失少量资金风险的机构投资者。
当然与之相婚配的是，这些投资者也能够收获高于30%的高额潜在收益。
大少数私募股权基金仅提供应机构投资者或富有的团体，这也是法律的规则。
比如在美国，私募股权基金要求投资者必需是合格投资者，团体合格投资者指净资产超越100万美元、可提供最近两年内年支出超越20万美元或夫妻共同年支出超越30万美元、且可预期坚持下去的书面证明的团体。
目前参与美国私募股权市场的资金提供者主要包括养老基金、保险公司、商业银行业及投资银行、富有阶级、捐赠基金、非金融业公司和其他投资者（刘曼红，2002）。
2.中介机构（管理公司）。
在早期的私募股权投资市场，投资者直接投资于企业的私募股权，并自己承当投资前的调查、投资后的监视管理以及参与的筹划任务。
但由于私募股权投资的特殊性，其投资管理需求较高的专业技艺和阅历积聚，随着私募股权市场的专业化分工与开展，直接投资逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流投资方式，即投资者的资金先是流向中介机构，再流向被投资企业。
中介机构通常是那些拥有较高的专业技艺、优秀的投资记载和信誉卓著的专业私募股权投资管理公司。
投资者将资金交给中介机构，订立相关权益合约并换取基金受益凭证，中介机构除扮演资金供应者的角色外，还发扬了一系列的监视、管理、咨询等职能，并协助被投资企业成功取得所需资金。
在被投资企业抵达一定规模后，中介机构那么实施参与战略，收回投资与收益，再将这些资本与收益依据与投资者签署的权益合约的商定停止分配。
在私募股权投资市场中，中间机构架起了衔接私募股权投资者和被投资企业的桥梁，中介机构的参与使私募股权市场变得更为生动、更有效率，私募股权市场的规模也因此而迅速扩展。
3.发行人。
私募股权投资市场中的发行人就是私募股权投资基金的资金运用者。
依据Fenn等（1995）的研讨，发行人可分为以下六种类型：
寻觅创投资金的新创公司、公家中小企业、联系时引发资金需求的公司（corporatedivestiture）、出现财务危机的公司（firmsinfinancialdistress）、寻求杠杆收买买卖资金的公司（publicfirmsseekingbuyoutfinancing）、有其他特殊买卖资金需求的公司。
私募股权投资基金为发行人提供的权益资本主要包括：
开展资本（developmentfinance）、夹层资本（mezzaninefinance）、基本树立资本（infrastmcture）、管理层收买或杠杆收买资本（MBO／LBO）、重组资本（restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。
从资金的运用进程看，私募股权投资基金可依据投资于企业开展的不同阶段分为三个局部：
风险投资基金、收买基金和特殊方式基金（指基金的投资对象特殊，包括不良存款、与股权相关的存款以及一些由于产业变化或政府监管发作而招致的共同的投资时机等）。
（三）组织形式
私募股权投资的组织形式是私募股权市场中最中心的内容，它是指投资者和中介机构（管理公司）之间就权益义务关系及收益分享、风险分担方式的布置规那么。
目前私募股权投资的组织形式主要有公司制、契约制和有限合伙制三种方式。
1.公司制。
公司制是由两个或两个以上的投资者（股东）共同出资组成具有独立主体资历的私募股权投资基金或许公司，包括有限责任公司或股份两种方式。
公司制普通是各国私募股权市场初期所采用的组织形式。
在公司制组织形式下，投资者购置公司股份成为股东，以其出资额为限对公司承当责任，由股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委任某一投资管理公司来管理公司的资产，管理人收取资金管理费与效益鼓舞费。
这种基金股份的出售普通都委托专门的销售公司来停止。
依据法律的限制，普通股东数目不多，但出资额都比拟大。
公司制私募股权投资基金可以采取开放式或封锁式两种方式，依发起人和投资者协商决议。
开放式公司的注册资本每年在某个特定的时点重新注销一次，停止名义上的增资扩股或减资缩股，如有需求，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以停止股权协议转让。
2.契约制。
契约制私募股权投资基金实质上是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方之间经过订立契约，构成一种信托关系的基金。
基金自身仅仅是一个虚拟的财富集合体，投资者无权参与基金运作的严重决策。
信托契约一经签署后，基金财富的一切权和运营权随即全部转移给受托人，受托人可以自己的名义或亲身或委托其他管理人管理基金财富，投资效果的分配依信托契约的商定。
由于组织结构比拟复杂，经过契约型信托基金停止私募股权投资目前在美国比拟受喜爱，其管理结构的合理性及运营效率也高于公司制。
3.有限合伙制。
有限合伙制是指由至少一个对私募股权投资享有片面管理权并对合伙的债务承当有限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以出资额为限承当责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。
在有限合伙制中，投资者扮演有限合伙人的角色，中介机构那么扮演普通合伙人的角色，普通合伙人面前通常有一个管理公司。
有限合伙通常有固定的存续时期（通常为十年），到期后，除非全体投资人分歧赞同延伸期限外，合伙企业必需清算，并将获利分配给投贤人。
有限合伙人在将资金交给晋通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干预普通合伙人的行为，普通合伙人享有充沛的管理权。
美国有限合伙制度结构见图2。
金融,证券,股票-[飞诺网FENO.CN]
二中国私募股权市场的现状及存在的效果
近年来，中国经济继续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不时完善，从而使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、境内企业境外上市、不良资产处置、房地产投资等经济活动日益生动，特别是2006年的股权分置革新处置了证券市场中最重要的结构效果，为私募股权投资提供了宽广的舞台和庞大的业务时机，中国私募股权市场开展进入了高速开展时期。
目前生动在中国私募股权市场的投资机构主要有：
境内外专业的私募股权投资基金、各种方式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式停止私募股权投资的境内大型投资类或非投资类企业。
（一）专业的私募股权投资基金
主要包括境外专门的独立投资基金（如TheCarlyleGroup、3iGroup等）、境外大型多元化金融机构下设的直接投资部（如MorganStanleyAsia、JPMorganPartners、GoldmanSachsAsia等）、境外大型企业的投资基金（如GECapital）、境内的私募股权投资基金（如弘毅投资、申滨投资、鼎晖CDH等）以及中国试点的渤海产业基金等。
据清科研讨中心发布的«2006年中国私募股权年度研讨报告»，调查范围内共有40支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达141.96亿美元。
其中生长基金（GrowthCapital）21支（44.82亿美元）、并购基金（BuyoutFund）8支（64.40亿美元）、基金的基金（FundofFunds）6支（15.92亿美元）、夹层基金（MezzanineFund）3支（6.45亿美元）和2支不良债务基金（10.38亿美元）。
私募股权投资机构在中国共有129个投资案例，参与投资的机构数量达77家，全体投资规模达129.73亿美元，为除日本外的亚洲之冠（清科，2007a）。
从被投资行业看，传统行业成为2006年私募股权投资基金的重点范围，无论从投资案例数量还是投资金额方面来说，传统行业的投资都排名第一。
2006年传统行业共发作73起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的56.6%，占年度总投资额的50.2%（投资金额为65.13亿美元）。
效劳业吸引了私募股权投资机构46.67亿美元的投资，占年度总投资额的18.4%。
生物医药行业虽然只要6个投资案例，但吸引私募股权投资达10.63亿美元。
狭义IT行业和其他高科技行业各有15个和12个投资案例（清科，2007a）。
从基金的投资战略来看，2006年私募股权基金对11家行将上市（Pre—IPO）企业投入了29.51亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%，投资金额位居第一位。
属于生长资本的投资共有66起，投资金额达28.57亿美元，占年度投资额的22.0%；私募股权基金为取得12家未上市企业的控制权投入23.68亿美元的收买资金，占年度投资额的18.3%；有19家在内地和香港特区上市的内地企业取得了私募股权基金投资（PIPE），融资27.05亿美元，占年度投资额的20.8%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.92亿美元资金，占年度投资额的16.1%（清科，2007a）。
在基金参与方面，2006年共有53个私募股权基金参与买卖案例，世茂房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通讯和伊普国际等一批知名企业在国际和海外上市，使私募股权基金成功推出，取得了良好报答。
IPO是私募股权参与的主要方式，全年共有23家私募股权基金支持的企业成功完成IPO。
但无论从融资规模还是从投资金额上看，国外私募股权基金占相对主导。
目前，美国几家最大的公家股权基金曾经进入中国市场并成功运作多个投资项目，这其中就包括发明了全球年平均投资收益超越30%的美国凯雷投资集团（TheCarlyleGroup），专注于亚洲地域投资的美国新桥资本（NewbfidgeCapitalLLC），重点投资中国的美国华平投资集团（WarburgPincusLLC）等。
在国际的专业投资基金中，最值得一提的是由中国人寿保险、国度开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金，该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元。
（二）创业投资
据清科研讨中心针对在中国有生动投融资记载的300家创业投资机构资料统计，2006年中国创业投资市场的投资总额到达17.78亿美元，比2005年投资金额高出51.5%，投资数量也由上一年的228个增长为324个，增长幅度为42.1%（清科，2007b）。
从2006年中国创投市场投资金额行业散布来看，狭义IT行业的投资金额依然远远超越其他行业，投资金额占整个市场投资总额的61.5%，效劳行业投资占13.2%，传统行业占10.9%、生物、医药占5.6%、高科技占3.8%、其他行业占5.0%。
从资金来源看，外资创投机构依然占相对主导，外乡机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。
2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额73.3%，外乡机构那么仅为18.4%，中外结合投资机构占8.3%。
（三）私募基金和直接投资
现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金（如信托公司发行的集合理财方案）和非金融机构以契约方式募集的不受法律维护的集合资金两种类型。
1996年中国的私募基金初具规模，到达950—1110亿元，1997-2001年私募基金每年净增1000多亿元，2001年到达高峰7600—8800亿元。
2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000—7000亿元之间（中央财经大学课题组，2004），到2006年私募基金5000亿元左右（田晓林，2006）。
中国的私募基金中有相当局部用于证券市场投资或停止非权益类运用（比如存款），除此之外，用于私募股权投资的应至少占私募基金总规模的1／3以上。
如今还没有关于大型企业停止直接私募股权投资的威望统计数据，但其规模也不能疏忽。
与兴旺国度成熟的私募股权市场相比，中国私募股权市场存在的效果集中表达在以下几个方面：
1.投资者进入存在诸多阻碍。
兴旺国度的私募股权市场是从富有团体末尾的，但开展至今，机构投资者（特别是养老基金）已成为这个市场的主体。
在中国目前的私募股权市场，虽然诸如社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度思索希望介入这个市场，但均遭到所属范围监管政策的限制，其进入存在诸多阻碍。
在团体投资者方面，由于私募股权投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，兴旺国度对团体投资者参与私募股权投资基金普通都有专门的法律规则，在中国，除了中国银行业监视管理委员会公布的«信托公司集合资金信托方案管理方法»明白提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。
没有对团体投资者的法律维护，相当于把这些投资者拒之于市场门外。
投资者进入存在诸多阻碍是中国目前私募股权市场不能快速开展壮大的重要缘由。
2.私募股权投资的组织形式存在严重缺陷。
一个成熟的私募股权市场一定是有中介机构参与并以直接投资方式为主流投资方式的市场，有效的私募股权投资组织形式是私募股权市场安康运转的中心。
近年来中国私募股权市场取得较大的开展，但在组织形式上存在缺乏，国外私募股权投资机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于外乡私募股权投资机构的最重要的缘由在于其先进、合理的组织形式。
就中国目前私募股权市场投资机构的组织形式而言，简直全部都是公司制，以契约方式存在的投资机构大少数是有〝乱集资〞之嫌因此不受法律维护的所谓私募基金，这与兴旺国度私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。
由于信息的不对称，存在着逆向选择和品德风险等时机主义行为，私募股权基金的组织管理结构不时是现代制度经济学研讨的重点范围，比拟分歧的结论是：
契约制和有限合伙制的私募股权基金管理结构优于公司制。
相关于垂直型、较为刚性的公司制，由于共同的破产隔离功用，信托契约制经过布置灵敏、有效的鼓舞约束机制，以信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构停止信托投资，它不只要利于监视、有效维护投资者利益，还可保证专业人员投资管理的独立性，也可减轻税负，因此有利于降低代理本钱。
有限合伙制的管理结构由于规则了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊管理机制，使得其具有清楚的结构性效率，它能较好地顺应创业资本的供求变化和法律变化，有效地处置利益相关者的矛盾，这种顺应性效率也使得它成为主流的创业投资基金管理结构（刘志阳、施祖留，2005）。
3.缺乏私募股权的买卖市场，参与方式单一。
2006年的股权分置革新处置了私募股权的推出效果，对中国私募股权市场的久远开展来说具有里程碑的意义。
但总体讲，中国私募股权的参与方式还显单一，场外买卖市场的发育清楚滞后，交投不生动，招致千军万马只能走IPO参与这根阳关道。
应该说，地下上市是私募股权参与的最正确方式，但由于私募股权的投资期限十分漫长，假设仅有IPO一种参与方式，而没有更多其他的有利于私募股权在IPO参与之前的买卖市场存在，将不利于私募股权市场的久远开展。
4.相关的法律制度，特别是产权制度不配套。
市场经济是法制经济，假设市场参与者的行为临时处在无法可依的形状，这个市场即使有再大的吸引力，也不能够继续安康开展。
前述几方面的效果大都由相关的法律不配套、不顺应惹起。
现行法律体系中不配套的中央主要包括：
关于投资者进入的相关法律布置（如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理方法等法律中触及资金运用的有关规则）、企业产权制度的相关法律布置（如公司法、合伙制企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规则）。
三进一步完善中国私募股权市场的必要性及理想选择
（一）中国需求一个进一步完善的私募股权市场
虽然中国的私募股权市场已取得长足开展，但由于制度不配套、市场体系不健全招致中国的私募股权市场不顺应产业创新的需求，同兴旺国度相比还有很大的差距，创业资本、早期资本、结构调整资本等经济系统中最具发明力的投融资活动在整个金融结构中所占比例过低，对经济开展的作用也十分有限。
在资本为先导的资源配置方式中，金融体系能否有效的评价规范并非来自金融系统自身，而是来自它能否可以促进经济的继续开展。
无须置疑，无论是国有银行的商业化改造，还是证券市场的树立和逐渐完善，中国的金融体制革新与创新在传统金融范围和支持动摇增长的传统产业方面取得了清楚的效果。
相比之下，在支持产业创新方面那么相对缓慢。
一种新的产品、新的技术、新的管理方式和盈利形式、新的买卖结构、新的组织形式、新的理念往往意味着对传统的推翻，并不为传统的经济系统所接受，但这些创新是经济系统中最有生机、最有生命力的要素，正是这些接受了高风险的创新活动推进了经济系统的可继续开展。
对这些创新活动停止投融资对传统的金融实际和实际提出严峻应战，这是管理金融创新必需要正视、不可逃避的理想效果。
美国新经济的开展历程充沛说明：
没有以私募股权市场快速开展为主要内容的金融创新活动，就没有美国新经济的出现。
没有私募股权的资本市场是不完善的资本市场。
此外，鼎力开展和完善私募股权市场有助于处置中国以后经济运转中活动性过剩这一突出效果。
据中央银行发布的数据，截止到2006年上半年，中国金融机构本外币各项存款余额为33.13万亿元，各项存款余额为22.79万亿元，存贷差到达了创纪录的10.34万亿元，比2005年底添加了1万亿元，活动性众多曾经成为中国以后经济生活中的突出效果。
但这同时也为鼎力开展私募股权投市场提供了难得的良机。
开展私募股权市场，不只要助于添加直接融资在整个金融结构中的比重，增加信贷扩张的压力，提高储蓄向投资转化的效率，而且有利于防止证券市场、房地产市场泡沫化，进而有效防范金融风险。
应该看到，活动性过剩并不意味着没有好的投资项目或好的投资时机。
理想的状况是：
一方面是活动性过剩、资产泡沫；另一方面是少量的新建项目、在建项目、创业企业、中小企业和重组改制企业需求珍贵的资金投人。
活动性过剩说究竟是金融结构出了效果，而鼎力开展私募股权投市场关于树立和培育新型市场化的投融资主体、促进中国投融资体制的市场化革新有着十分重要的理想意义。
因此，有必要探求一条既契合国际惯例又适宜中国国情的中国私募股权市场的开展形式。
（二）私募股权投资信托：
完善中国私募股权市场的理想选择
探求中国私募股权市场开展形式的中心效果是如何构建一种理想而有效的私募股权投资的组织形式。
从实际上讲，公司制、契约制和有限合伙制三种组织形式都是可采用的。
纵观兴旺国度私募股权的开展历程，一国既有的法律制度关于私募股权市场的树立和开展、特别是私募股权投资的组织形式的变化具有至关重要的作用。
由于不同国度的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要形式也不尽相反。
以美国为例，1933年«证券法»、1940年«投资公司法»、1958年的«小企业投资法»、1916年、1976年及1985年«一致有限合伙法»等对不同历史时期美国私募股权投资组织形式的变化起到重要推进作用，早期是以公司制为主，而目前有限合伙制形式成为美国私募股权市场的主流形式。
英国那么主要采用有限合伙公司制、风险和开展资本投资信托（VentureandDevelopmentCapita
升级会员 