券商资产管理市场调研分析报告.docx

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券商资产管理市场调研分析报告

2017年券商资产管理市场调研分析报告

目录

第一节券商资管的前世今生5

第二节国内资管业务模式8

一、按照资管计划分类8

二、按照业务类型分类11

第三节从监管动向看券商资管的未来16

一、去通道化：

通道业务将逐渐淡出历史舞台16

二、资金池：

主动管理风向将转变18

第四节从全球资管行业发展看券商资管的未来20

一、全球资产管理规模概况20

二、全球资产管理行业发展历程21

三、案例：

贝莱德24

图表目录

图表1：

资产管理行业各类参与机构业务规模（万亿）5

图表2：

资产管理行业参与者比重（2016）5

图表3：

我国券商资管规模不断扩大（亿元）6

图表4：

集合资管业务流程8

图表5：

定向资管业务流程8

图表6：

专项资管业务流程9

图表7：

定向票据通道业务11

图表8：

银证信委托贷款业务12

图表9：

银行信用证划款通道业务12

图表10：

现金类同业存款业务12

图表11：

平台银证债券类业务13

图表12：

银证保存款业务13

图表13：

大集合资金池发展起源18

图表14：

全球资产管理额（单位：

万亿美元）20

图表15：

管理资产净流入占期初管理资产额百分比（单位：

%）.20

图表16：

2015年全球资产管理规模地区分布（万亿美元）21

图表17：

分地区资产管理规模变化（万亿美元）21

图表18：

全球资产管理产品主要类型23

图表19：

贝莱德历年AUM和稀释每股收益变动情况25

图表20：

2016年贝莱德资产管理业务资金投向结构图25

图表21：

2016年贝莱德投资风格结构图26

表格目录

表格1：

我国资产管理业务总体情况（截至2016年年底）6

表格2：

各类资管计划数量及规模7

表格3：

券商资管主动管理及被动管理规模变化7

表格4：

三大资管计划比较9

表格5：

各资管帐户手续费率及收入对比10

表格6：

通道业务主要类别及内容11

表格7：

我国证券公司通道业务投资情况14

表格8：

集合资管计划投资范围14

表格9：

我国证券公司主动管理定向业务投资情况15

表格10；我国证券公司集合计划投资情况15

表格11：

非银金融机构资本金监管要求16

表格12：

资管行业加强监管相关政策16

表格13：

通道业务对券商营收的影响测算（亿元）17

表格14：

资金池业务对券商营收的影响测算（亿元）19

表格15：

全球资产管理行业发展的三个阶段22

表格16：

不同投资标的概况23

表格17：

不同种类共同基金概况24

表格18：

券商主动资产管理规模前十名及其资管总规模（亿元）27

第一节券商资管的前世今生

居民资产配置多样化，大资管时代来临。

近年来受到包括宽松货币环境、居民财富管理意识的提升以及金融创新等多方面因素的影响，资产管理行业景气度不断向上，参与主体呈逐步多元化趋势，各类资产管理机构规模快速扩张。

根据我们大致测算（口径包含银行理财、证券资管、信托、基金及子公司、期货子公司、私募基金，剔出重复计算），预计2016年末全行业资产管理业务规模约百万亿，同比增长超过35%。

图表1：

资产管理行业各类参与机构业务规模（万亿）

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

图表2：

资产管理行业参与者比重（2016）

资料来源：

Wind，北京欧立信调研中心

从结构来看，传统的银行理财和信托的增长相对保持平稳，而包括证券资管、基金子公司、私募基金、期货资管等新型资管机构规模扩张速度非常快。

一方面是由于其自身业务灵活程度较高，金融创新能力较强，另一方面相比于已经受到较多监管约束的银行理财和信托，此类机构所面对的监管环境较为宽松，为处于监管灰色地带的信托、基金子公司等机构的通道业务模式提供了新出口，这也是今年以来监管层对上述领域集中出台文件规范的主要原因之一。

大资管时代下，券商资管参与度稳步提升。

就产品数量看来，截至2016年末，证券公司拥有产品数24782只，同比增长36%；就资产管理受托规模来看，证券公司管理规模达17.58万亿，占全行业的34%，同比增长48%，券商资管在新型资管机构中地位稳步提升。

表格1：

我国资产管理业务总体情况（截至2016年年底）

资料来源：

中国基金业协会，北京欧立信调研中心

券商资管Past：

以通道业务为主的盈利模式。

受益于过去监管层对金融创新的大力支持，全行业资产管理业务迅猛发展。

2012年创新大会后，在“放松管制、加强监管”的政策导向下券商资管业务迅速发展，尤其随着非标扩张、授信类影子银行扩张，通道型业务迎来最佳发展机遇。

2012-2013年券商资管规模同比增长5.7倍及1.8倍，主要来自于通道业务贡献。

图表3：

我国券商资管规模不断扩大（亿元）

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

券商资管Present：

通道政策红利逐步消失，大力发展主动管理。

随着2014年2月，证券业协会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，通道型资管的政策红利逐步消失。

正是由于通道类业务尽管规模体量较大，但由于附加值较低，券商开始谋求转型。

从近年来资管规模变化来看，以通道为主的定向资管规模占比仍较大，但增速开始放缓，一些小集合和主动型集合资管的规模高速增长，成为券商资管发展的重点业务。

截至2016年末，券商受托管理资产规模为17.58万亿，同比增长48%。

其中主动管理业务规模4.94万亿，同比增长62.5%；通道业务规模12.39万亿元，同比增长39.9%。

表格2：

各类资管计划数量及规模

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

表格3：

券商资管主动管理及被动管理规模变化

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

券商资管Future：

通道业务将告别历史舞台，主动管理转型将成为核心。

证监会新闻发言人2017年5月19日在新闻发布会上强调不得从事让渡管理责任的通道业务，事实上，自去年以来监管机构已多次发文提高券商、基金及基金子公司开展通道业务的门槛，但此次证监会首提明确禁止通道业务，明确了去通道化的决心，通道业务将逐渐告别历史舞台，规模收缩短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，未来券商的投资能力、产品设计等都将成为评价券商资管能力的重要指标。

第二节国内资管业务模式

一、按照资管计划分类

根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》，券商资管按照基本的业务规则、投资者类型、灵活程度等简单划分为定向资管、集合资管及专项资管计划。

1）集合资产管理业务：

面向多个投资者，即一对多，投资对象非特定，又可分为限定性（投资对象受到限制，但并非专门，区别于专项资管）的和非限定性。

主动管理型业务（包括资金池）一般以集合资管形式体现。

图表4：

集合资管业务流程

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

2）定向资产管理业务：

与单一客户签订，通过该客户的账户为客户提供资产管理服务。

具体的投资方向应在资管合同中约定，必须在单一客户的专用证券账户中运营运作。

通道业务及部分主动管理型业务（例如保证金类产品）以定向资管形式体现。

图表5：

定向资管业务流程

资料来源：

北京欧立信调研中心

3）专项资产管理业务：

面向多个投资者，即一对多，但是投资对象是专门的，通常业务目的比较特殊。

资产证券化（ABS）通常以专项资管的方式体现。

图表6：

专项资管业务流程

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

表格4：

三大资管计划比较

资料来源：

北京欧立信调研中心

从费率上来看，由于定向资管主要承接通道类业务，该类业务规模较大，但由于通道方往往不需要负责项目端及资金端，从理论上说也不用承担投资风险，因此收取的手续费也较低，且由于通道类业务同时受到基金子公司、券商内部的激烈竞争，手续费一直呈现下滑趋势。

而集合资管及专项资管主要是主动管理类产品，该类产品强调管理人的投资能力、产品设计能力等，因此费率要远高于定向资管，2016年集合资管及专项资管的费率分别为0.44%及0.23%，远高于定向资管的0.09%。

表格5：

各资管帐户手续费率及收入对比

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

二、按照业务类型分类

1、通道业务

券商资管通道业务通常指的是券商向银行提供通道，帮助银行调整资产负债表，从事资产从表内到表外的流动性搬运业务。

由于通道方往往不需要负责项目端及资金端，从理论上说也不用承担投资风险，因此收取的手续费也较低。

目前券商通道业务比较主流的模式包括定向票据通道业务、银证信委托贷款业务、银行信用证划款通道业务、现金类同业存款业务、平台银证债券类业务和银证保存款业务。

表格6：

通道业务主要类别及内容

资料来源：

北京欧立信调研中心

图表7：

定向票据通道业务

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

图表8：

银证信委托贷款业务

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

图表9：

银行信用证划款通道业务

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

图表10：

现金类同业存款业务

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

图表11：

平台银证债券类业务

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

图表12：

银证保存款业务

资料来源：

搏实资本投研部，北京欧立信调研中心

证券公司在银行基金子公司通道业务合作渠道受限的情况下，加大与银行的合作，通道规模进一步增长。

根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2016年年末，我国证券公司通道业务规模为12.39万亿，同比增长了39.9%。

通道业务投资方向也逐渐进行了调整，特别是股权质押融资、资产收益权和以银行理财、信托为主的其他投资规模增速较快。

表格7：

我国证券公司通道业务投资情况

资料来源：

中国基金业协会，北京欧立信调研中心

2、主动管理业务

券商资管主动管理业务主要可以通过定向、集合、专项资产管理计划进行。

定向资管计划主要投向债券、同业存款、信托计划及股票。

集合资管计划投资范围包括可以在证券期货交易所交易、银行间市场交易的投资品种，金融监管部门批准或备案发行的金融产品、融资融券交易和中国证监会认可的境外金融产品，为主动管理型业务主要的表现方式。

专项资管计划的投资范围包括可以预测的、稳定的现金流的股权、债权、收益权等。

表格8：

集合资管计划投资范围

资料来源：

wind，北京欧立信调研中心

1）主动管理定向业务：

根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2016年年末，我国证券公司主动管理定向业务规模为2.79万亿，同比大幅增长82%，通过定向计划开展的主动管理业务规模几乎和集合资管计划持平。

从具体投向上来看，债券投资规模持续上升，占比超过50%；而信托计划、股票、同业存款等占比下滑较为明显。

表格9：

我国证券公司主动管理定向业务投资情况

资料来源：

中国证券投资基金业协会《中国证券投资基金业年报（2015年）》，北京欧立信调研中心

2）集合资管计划：

截至2016年年末，证券公司集合资管计划规模为2.19万亿，同比增长41%。

从具体投向上来看，与主动管理定向业务类似，债券投资比例亦大幅提升，我们认为增长主要来自于需求旺盛的银行委外。

表格10；我国证券公司集合计划投资情况

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

第三节从监管动向看券商资管的未来

一、去通道化：

通道业务将逐渐淡出历史舞台

1、通道业务政策面持续收紧

随着2014年2月，证券业协会发布了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，通道型资管的政策红利逐步消失。

2016年4月开始，银监会、证监会发布一系列包括银行理财的限制、非银机构资管业务净资本风险计提的要求，以及近期强调不得从事让渡管理责任的通道业务等，都是对非银机构通道业务的开展设立更高的门槛，以达到最终去通道，回归主动管理的目的。

尽管目前监管层表明并未完全禁止通道业务，但是从目前监管加强净资本要求、限制银行表内资产转表外的种种政策背后，我们认为通道业务最终将逐渐淡出历史舞台，倒逼非银机构减少资管通道类业务，朝主动管理方向转型，回归资管业务本质。

表格11：

非银金融机构资本金监管要求

资料来源：

证监会，银监会，北京欧立信调研中心

表格12：

资管行业加强监管相关政策

资料来源：

wind，北京欧立信调研中心

2、去通道对券商业绩影响有多大？

无需高估通道业务对券商营收的影响。

往往在提到去通道化的时候，由于通道业务规模相当大（占总资管规模的70%），很多投资者认为去通道化将大幅降低券商的业绩水平。

事实上，经过静态测算发现，由于资管业务收入占比本身并不高（2016年资管收入占比9%），且通道费率相当低（约在万分之5到万分之8之间），因此实际对券商业绩的影响预计约为2%，影响非常小。

表格13：

通道业务对券商营收的影响测算（亿元）

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

二、资金池：

主动管理风向将转变

什么是资金池？

自今年4月以来，多地证监会向券商传达整改要求，表明禁止开展资金池业务，资管产品的期限应和所投资产期限一一对应，不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务。

一般来讲，资金池是大拆小，长拆短的混合体，利用短期利率比长期利率低，赚取长短利率差。

图表13：

大集合资金池发展起源

资料来源：

证监会，证券业协会，北京欧立信调研中心

大集合资金池产品属于历史遗留问题。

券商资管业务涉及的资金池产品主要有三大类：

大集合资金池产品、结构化资金池产品、私募资金池产品。

其中大集合资金池产品属于标准化的资管产品，后两种属于非标准化的产品，在股市异常波动后受配资监管影响已经明显减少。

事实上，随着2013年3月证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》规定6月开始，大集合不再允许新设，由券商开展公募基金业务替代。

但由于采取新老划断原则，券商已发行大集合得以保留，并将存续续期修改为无固定期限，同时增加股票质押投资方向，形成了一种开放式、不定期、挂钩无数子代码的报价式资管产品。

中小券商大集合计划大部分已夭折，而大券商的大集合计划延续至今，预计券商资金池规模超过7000亿元。

在证监会提出大集合规模不能小于一个亿的要求后，许多中小券商由于无法满足要求，导致大集合难以延续。

但以广发、国君、齐鲁、中信为代表的大券商资金实力雄厚，大集合资管计划一直延续至今。

据草根研究测算，目前几大券商合计资金池规模超过7000亿元，约占集合资管规模的32%（2016年集合资管规模约2.2万亿）。

目前资金池清理主要针对非标，预计大集合清理将给予3-5年整改期。

17年5月8日监管层召集资金池规模较大的券商资管，表明监管主要针对非标，资金池业务整改不包括债券，并允许大集合存续滚动发行。

据草根研究测算，资金池中非标占比并不高，预计规模在700亿元左右，仅占集合资管规模的3.2%，预计对券商实际营收影响不到1%。

针对占比较高的债券型资金池业务，目前监管层并未要求清理，我们预计将给予3-5年较长的整改期，在现有规模的情况下允许滚动发行，一些拥有公募牌照的券商也可将报价式业务转为净值型。

表格14：

资金池业务对券商营收的影响测算（亿元）

资料来源：

中国证券投资基金业协会，北京欧立信调研中心

第四节从全球资管行业发展看券商资管的未来

一、全球资产管理规模概况

资产管理行业的资产规模在全球金融资产中占比约25%，是全球金融服务业中资金规模最大、发展最快的领域之一。

1997年以来，全球的资产管理规模年复合增长率约6%。

近年来，全球资产管理行业发展趋于缓慢，增速逐渐回落。

2015年全球管理资产总额达71.4万亿美元，同比增幅仅1%，行业整体表现处于2008年金融危机以来的最低谷，主要受金融市场低迷与汇率动荡的双重影响。

新增管理资产净流入是行业增长的“命脉”，近三年基本保持平稳水平，2015年增速为1.5%。

图表14：

全球资产管理额（单位：

万亿美元）

资料来源：

波士顿咨询，北京欧立信调研中心

图表15：

管理资产净流入占期初管理资产额百分比（单位：

%）.

资料来源：

波士顿咨询，北京欧立信调研中心

从全球地域分布来看，北美和欧洲的资管规模稳居首位，亚太地区规模增势强劲。

截至2015年末，北美和欧洲资管规模分别为36.1万亿美元和19.6万亿美元，合计在全球资产管理市场中占比约80%。

在全球资管市场失速的情况下，亚太地区仍然高速发展，尤其以中国和印度等地表现最为亮眼。

2015年亚太地区管理资产额达5.2万亿美元，同比增长10%，高于全球平均增长水平，预计未来发展空间仍然非常广阔。

图表16：

2015年全球资产管理规模地区分布（万亿美元）

资料来源：

波士顿咨询，北京欧立信调研中心

图表17：

分地区资产管理规模变化（万亿美元）

资料来源：

波士顿咨询，北京欧立信调研中心

二、全球资产管理行业发展历程

1、全球资管行业的发展阶段

全球金融市场的演变可以分为三个阶段：

银行主导阶段、直接融资主导阶段和证券化阶段。

在这三个阶段中，资产管理行业的格局也随之改变。

第一阶段：

以银行间市场为主，资管行业尚未发力

19世纪到20世纪30年代，此时的市场以银行间市场为主，参与主体为商业银行，居民主要的投资方式是将钱存入银行。

资产管理行业仍处于萌芽阶段，市场上相应的投资产品和投资机构较为单一。

第二阶段：

投资机构多样化，资管行业重要性显现

20世纪30年代到20世纪70年代，市场主导阶段，股市债市发展迅速，投资公司和保险公司等投资机构的出现改变了商业银行“一家独大”的局面。

此时，资管行业的投资产品也从银行储蓄扩展到共同基金等领域，金融市场的资金逐渐从银行流向其他非银行金融机构。

这一阶段的资管产品和机构都得到了一定的完善和发展，资产管理行业在金融市场中的重要性逐渐显现。

第三阶段：

资管行业高速发展，创新类产品不断涌现

20世纪70年代至今，证券化阶段，市场参与主体的队伍不断壮大，投资渠道也越来越丰富，从基金扩展到信托、债券、股票、另类投资、VC/PE等领域。

银行的传统业务已经缺乏增长活力，承销、顾问和资产管理业务开始成为中坚力量。

这一阶段中，资产管理行业发展迅猛，创新类产品层出不穷，各类机构通过创新型业务攫取市场份额。

目前，美国、英国和加拿大等少数发达国家已达到这一阶段，新兴市场国家正在朝着这一阶段努力进军。

表格15：

全球资产管理行业发展的三个阶段

资料来源：

BCG,北京欧立信调研中心

2、全球资管产品种类演变路径

2010年以前，全球资管产品由传统型主导，即公共基金、养老基金和保险三块基石。

近年来，传统主动类产品不断受到挤压，被动型产品、方案类、另类产品等产品增长越发强劲。

主动管理型中最传统的核心类产品规模占比从2003年的58%下滑至2015年的39%，而被动管理型（含ETFs）、方案类（含LDI和均衡类）及另类投资产品对应提升7%、5%和5%的市场份额。

图表18：

全球资产管理产品主要类型

资料来源：

Wind，北京欧立信调研中心

纵观资管产品的发展脉络，主要有三条演变途径：

投资品种的完善和丰富、投资区域的扩大和交易结构的创新。

投资品种的完善和丰富

随着投资品种和投资标的日益创新，全球投资者资产配置也日益丰富。

目前资管市场投资标的主要以权益类资产、固定收益类资产、现金管理类资产、金融衍生品和另类投资为主。

在固定收益类资产中，MBS和ABS在美国得到了蓬勃的发展，在发展中国家和新兴市场经济也逐渐发挥着重要作用。

表格16：

不同投资标的概况

资料来源：

BCG,北京欧立信调研中心

投资区域的扩大

随着资管机构投资水平的提高，其投资领域不再局限于本国，而是越来越多地关注海外市场的投资机会。

比如，FranklinTempletonInvestments，全球顶尖的投资管理公司，投资范围遍布美国、欧洲、日本等国，全球投资理念使其从成立之初的10亿美元的规模扩展至2010年170多亿美元的规模。

随着新兴市场经济体的壮大，国际资本积极布局新兴市场获取套利机会，尤其以股票和债券型基金最为明显。

目前，大型资产管理机构的业务范围遍及全球各个领域，涵盖北美、欧洲、中东、亚太和非洲地区等地。

交易结构的创新

在资管产品的创新中，共同基金发挥着至关重要的作用，它是美国资管行业中最主流、最大众化的投资品种。

随着资管机构的不断探索以及资管市场发展的需要，各类不同交易结构的基金应运而生，主要包括货币基金、ETF、结构化基金、生命周期基金、FOF基金和MOM基金等。

表格17：

不同种类共同基金概况

资料来源：

BCG,北京欧立信调研中心

三、案例：

贝莱德

贝莱德创立于1988年，是全球最大的资产管理集团。

公司为全球各地的个人和机构提供不同种类的证券、固定收益、现金管理与另类投资，同时也为机构投资者提供风险管理、投资系统外包与财务咨询等服务。

贝莱德历经多次兼并并购等资本运作发展壮大，主要包括2006年合并美林证券的投资管理业务使公司资管规模突破1万亿美元；在2009年收购巴克莱全球投资者，增强了指数基金、ETF基金的业务能力，进一步巩固集团在世界范围投资管理领域的领先地位。

截止2016年底，贝莱德集团管理资产总额达到约5.15万亿美元，营业收入112亿美元。

图表19：

贝莱德历年AUM和稀释每股收益变动情况

资料来源：

公司年报，北京欧立信调研中心

从投向来看，2016年权益类资产占比最高，约为52%，同比增长10%；固定收益类资产占比约30%，同比增长11%；现金管理类资产增幅最大，同比增长35%。

图表20：

2016年贝莱德资产管理业务资金投向结构图

资料来源：

公司年报，北京欧立信调研中心

从投资风格来看，大致分为主动型和被动型，其中被动型包括ETF指数型和其他指数型两类。

主动型业务以固定收益类产品为主，被动型业务则以权益类产品为主。

总体来看，被动型产品是公司的主要布局线，占比高达62.25%。

在被动型投资组合中，ETF指数型产品扮演着越来越重要的角色。

图表21：

2016年贝莱德投资风格结构图

资料来源：

公司年报，北京欧立信调研中心

贝莱德模式对中国资管行业的启示：

1）资管产品多元化，定制资管产品。

贝莱德主要以权益类和固定收益类业务为主，并加入包括市值管理、另类投资、混合型产品等，业务线逐渐丰满。

目前国内券商资管产品与发达国家相比较为单一，较多地投向债券、股票、同业业务等，投资能力及产品设计能力并未完全体现。

我们认为券商资管在合规风控下，根据业务水平，针对不同客户的风险、收益特征，设计个性化、多元化的投资产品，有助于国内券商真正走向主动管理。

2）板块联动，整合资源优势，有效扩大资产管理规模。

贝莱德通过一系列兼并收购形成了金融控股集团，在管理模式上强化统一平台和品牌建设，其收购的资产管理机构逐渐整合到贝莱德统一品牌之下，由此达到了发挥不同金融子公司之间的协同效应，通过跨行业资源共享获取多元化的经营收益的效果。

国内券商资管与母公司业务部门的协同，从一定意义上存在着利益分层、项目资源未有效共享等问题，我们认为在组织结构上，国内券商应打破原有业务部门各自为政的格局，重新整合资产管理、研究开发、经纪业务等部门，走“大资产管理”之路是未来的重要方向。

3）切合客户需求，调整资产管理技术系统。

贝莱德非常重视资产管理技术系统上的开发，其BRS解决方案系统提供了客户自助服务界面，具有高度自由