新版医药生产行业市场发展战略规划方案.docx

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新版医药生产行业市场发展战略规划方案

医药生产行业市场发展战略规划方案

◆2008年在全球经济危机的大背景下，我国医药行业保持了较高的增长速度，预计全年销售收入增长25%，净利润增长35%，资本市场上医药板块也是表现不俗，整体的收益率高出市场整体18个百分点；

◆2009年医药行业增速会有所放缓，但是依然能够保持销售收入15-20%，净利润25-28%的增长速度，医药板块2009年能够领先于大盘，但是相对收益率会低于2008年的水平；

◆从我国目前的人口结构、收入水平、政策导向以及消费观念来看，我国的药品消费在3-5年内会维持快速增长，但是随后会有一个较低的增长时期，一直到2020年以后才会继续快速增长；

◆2008年药品行业固定资产投资增速远高于历史增长率，外资也加大了对我国的渗透，未来供给会快速的增加，竞争会进一步加剧；

◆从中观数据来看，10月份医药制造业的销售增速已经开始下降，预计2009年销售收入增长呈现前低后高的走势；

◆目前医药板块相对于大盘的溢价率又回到了前期的高水平，所以2009年增长的潜力和估值的压力并存；

◆对于2009年的医药类上市公司，大宗原料药价格快速上涨以及小公司单一产品放量带来的业绩大幅增长的可能性较小，上市公司大都面临着从小型公司向中型企业转型的风险和机遇，公司管理层的管理能力将成为考虑公司价值的重要因素；

◆平衡公司的增长潜力和估值压力后，推荐右侧列出的公司，当然，如果其他优质医药企业的估值回到合理水平以后，也是投资的选择。

2008年，金融风暴席卷全球，并且逐步影响到实体经济，周期性行业纷纷进入衰退，而非周期行业成为市场关注的焦点，医药行业作为非周期行业中的翘楚，成为2008年中国证券市场上最受关注的行业，截止到11月底，上证指数和沪深300指数分别下跌了66%和67%，而同期医药生物指数只下跌了53%，领先大盘指数13个百分点。

除了医药行业的非周期性以外，医疗体制改革和国家对医药产品加大投入力度从而促进药品的消费，提高上市公司的盈利能力是市场看好医药行业的主要原因。

2009年，医药行业是否能实现市场的期望，将会影响到医药板块市场的表现。

我们预计2009年医药行业整体销售收入增长率在15-20%之间，净利润的增长在25%左右，行业加速集中，众多的小企业将被挤出市场，医疗体制改革将在多个地方试点，但是在全国全面推出的可能性很小，大宗原料药出口增速放缓，价格平稳下降，制剂出口和合同加工有突破性进展。

因此医药板块将在2009年继续获得相对收益，但是相对收益将不如2008年显著，公司的业绩方面会继续分化，强者恒强，弱者将陷入亏损的泥潭，投资风险加大。

因此2009年对医药股的投资策略是逢低买入并持有优质的上市公司，并寻找其它被严重错误定价的投资机会。

1.供给与需求——竞争加剧

医药的需求和收入水平、人口结构、政策制度以及消费观念等多种因素影响。

一般来说，消费会随着收入的增长而增长，但是对于医药来说并不是必然，医药产品的特殊性质使得医药消费和收入并不是线形的关系，在收入水平较低的时候，由于医药产品具有必需品的性质，所以医药消费保持在稳定水平，并随着收入的增长而增长，但是当基本的医药需求得到满足以后，随着收入的增加，其它的可选消费在收入中的占比增加，医药产品在收入中的占比会下降，医药消费的增速将低于收入的增速，而当收入达到一定高度以后，医药消费作为高端的可选消费将进入人们的视野，对医药产品的需求也将会大幅的增加。

由于我国的收入和消费的二元性，所以在低端消费还处于从第一阶段并向第二阶段转变的过程中时，大中城市的高端消费者已经开始从第二阶段进入第三阶段的过程中，所以从收入角度来说，目前的医药消费正处于比较旺盛的阶段。

但是在未来随着大多数人的收入的提高，医药产品消费在GDP中的占比可能会保持稳定或者略有下降。

人口结构无疑也是影响药品消费的主要因素之一，日本在1975年开始人口加速老龄化以后，健康消费的支出也逐步增加，目前日本65岁以上人口健康消费占总健康消费的比例接近40%。

1975年日本65岁以上人口占人口的比例为7.9%，而2007年我国65岁人口占比已经达到了8.1%，我国进入了医药产品消费的高速增长期。

各个国家在医药政策上的选择对医药产品的需求也造成很大的影响，一般来说，政府调控的国家健康支出占GDP的比重较小，而以市场化为主要筹资方式的国家，健康支出占GDP的比重较大。

以美国方式为主的美洲国家的健康支出占比远大于欧洲国家。

而我国医疗体制的建设要以政府调控为主，因此我国的健康支出占GDP的比重应该处于较低的水平。

消费观念对健康产品需求也会产生较大的影响，一般来说，以社会赡养为主的西方国家健康产品的需求和支出要远高于以家庭赡养为主的东方国家，我国虽然在向西方社会转型，但是以家庭为结构的社会关系并不会完全的解体，我国在健康方面的支出应该低于西方国家。

综上所述，我国健康需求的增长会快于GDP的增长，因此在GDP中的占比也会在目前5%的水平上进一步的增加，但是在GDP中的占比很难超过8%的比重。

但是需要注意的是，健康需求是一个较大的概念，并不只是对药品的需求，从世界范围来看，药品消费GDP中的占比并不是很高，2007年全球药品销售额为7200亿美元，占全球GDP54万亿美元的比例为1.33%，其中美国由于其医药行业在国会中的影响力，高价的创新药在美国的消费额一直保持较高的水平，所以美国药品的消费额占GDP的比重超过2%。

剔出美国，其他国家药品消费占GDP的比重只有1.15%，而我国药品消费占GDP的比重高达1.8%。

这反映了以药养医的现状，终端统计的药品的销售额要远大于药品的实际价值，但是我们也应该看到，以药养医使医生有动力去多开药，这扭曲了对药品的实际消费额，如果这种状况在未来得到修正，那么即使我国健康支出大幅增长，药品的销售有可能增长缓慢。

这也是从消费角度看医药行业的主要风险。

所以从内需角度上来说，未来三到五年对药品需求的增长速度达到顶峰，主要是上世纪50年代初人口高峰时出生的人口进入退休和药品消费高峰期，国家建设的农村新农合保险和城镇居民医疗保险在未来几年将带来基层医疗机构药品消费的增长，城镇大医院的药品消费结构不会发生大的变化。

而在随后的5-8年时间里，药品消费的增速将会有较大幅度的下滑，要到2020年以后，上世纪60-70年代出生的人口进入老龄阶段以及我国低收入人口进行药品消费升级以后，新的快速增长期才可能出现。

在外需方面，虽然美国等成熟市场的药品销售增长会继续放缓，但是美国新总统奥巴马当选时的承诺就是要建立覆盖全美国人的医疗保障体系，无疑会增加对医药产品的需求，鉴于美国目前的经济形势和严重的政府财政赤字，美国可能无法维持以前的药品消费模式，更多的低价仿制药会被使用。

虽然我国的制剂药品还不能进入成熟市场，但是发达国家对我国产品质量的认识也是逐步的，从最初的只进口原材料，到进口低端的服装、加工件，再到玩具、卫浴产品、电动工具、家电等，到目前进口汽车等安全性要求更高的产品，相信中国制剂产品进入美国等高端市场也是迟早的事情，能够在美国药品消费模式的转型中分得一杯羹。

另外，欧美的大型制药企业也在关闭本土的制剂生产厂，消减生产能力，如最近阿斯利康就关闭了在西班牙、比利时和瑞典的工厂，这部分生产能力需要转移到低成本国家，而我国将会是产能转移和合同加工最理想的落户地。

据IMS预计，2009年拉美、中东和俄罗斯等地区医药销售增长率为14-15%，而这些地区的制药水平普遍不高，需要大批量进口药品。

因此，国外对我国医药产品的需求，尤其是高质量制剂产品的需求依然旺盛，2009年很可能是我国制剂产品出口取得新的突破的一年。

从供给的角度来看，从2003年有分行业统计数据以来，医药行业的固定资产投资增速就远低于全国整体的增速，即使这样，在2004到2005年18%左右的固定资产投资增长以后，在2006年由于产能过剩造成的恶性竞争使得行业利润水平达到了最低点，2006年和2007年固定资产投资增长率只有10%左右的低水平，而在2008年前10个月，医药行业就完成了固定资产投资826亿元，同比增长27.4%，超过了全国固定资产投资27.2%的水平。

虽然2008年固定资产投资有产业升级、厂房搬迁和增加环保设施等因素，但是不可避免的继续扩大了生产能力，使得本来就过剩的供给能力进一步放大，今后两年国内医药企业之间就将会面临着更大的竞争压力。

另一方面，国际大型制药企业在发达国家医药消费放缓的情况下，无一例外的都把新兴市场国家作为重点发展的地区，我国尤其是重中之重。

国际大型制药企业通过独立建设厂房、建立研发机构以及和国内企业合资等多种方式在国内进行开拓。

目前在中国的国外研发机构已经开始研发专门针对国内人群的药物，而不像以前，只是把中国作为低成本的研发和生产基地。

因此，国内的制药企业将面临国际大型制药企业更为猛烈和有针对性的竞争，即使是农村和社区等低端市场也不一定能躲过外资的视野。

整体来看，目前药品的供需情况还是供大于求，未来的竞争将会继续加剧，弱势企业的挣扎求存和强势企业的发展都同样的艰难。

短期国内市场的发展更为看好，中期国际市场对医药企业更有吸引力，而长期来看，随着我国老龄人口在2020年以后的急剧增加，国内的需求重新成为主角。

2.2009年政策继续影响医药行业的轨迹

医药行业作为影响人民健康和社会稳定的行业，历来受到政府的调控，但是从2006年以来的3年中，国家政策推出的力度和密集程度都令医药行业和资本市场目不暇给。

从反商业贿赂到医保全覆盖，从环保升级到药品降价，以至3年来医疗体制改革的大讨论，都给医药行业的现状和长远发展留下了深远的烙印。

2009年，国家还有较多的重量级的政策可能推出，对医药行业和证券市场产生影响。

医疗体制改革方案的难产消耗了市场的耐心，但是依然是左右对医药行业判断的最主要因素。

经过3年的讨论，11月18日，医疗体制改革的征求意见稿终于面世，但是依然引起了社会广泛的争论，这份意见稿中很多模糊的词语让人找不到未来的方向。

两位副总理领导医疗体制改革小组的事实一方面说明了国家对医疗体制改革的重视，另一方面说明各个部门之间依然没有形成共识，需要更高级别的力量的介入来平衡各方的利益。

其实我国医疗体制的主要问题就在于医疗系统的垄断。

医疗行业属于服务性行业，其主要的竞争力来自于社会对其服务质量的评价，但是目前对医疗行业的评价权被行政垄断，三级医院被天然的赋予了高服务质量的标签，从而享受源源不断的消费者和垄断的权利，消费者没有充足的知情权和选择权，而医药制造业也沦为医疗机构的附庸，主要的职能也从提高产品质量和功能转为向医疗机构献媚。

因此，不改变这种行政垄断性，无论是国家加大投入还是医疗资源向基层倾斜、基础药物制度或是医药分开，都无法改变目前的医疗体制结构和利润分配结构。

所以除非医疗体制改革的思路有决定性的大的变化，否则只能把医疗体制改革作为中性的事件，对2009年医药行业的走势不会产生太大的影响，只是在某些时间点上对证券市场产生一定的冲击。

发改委新一轮价格调整将对药品消费结构产生影响。

按照发改委两年对药品价格进行一次调整的管理，2009年又进入了价格调整周期，新的价格调整可能不仅仅是针对于下调药品价格，而是更多的针对药品价格结构。

最为突出的两点就是改变原研药的单独定价机制和医院按药品价格比例加价的方式。

原研药单独定价并且是国产仿制药价格2-3倍一直为国内厂商诟病，认为高价的原研药获得了竞争优势，同质高价的产品竟然有竞争优势，实在是违反经济学原理的现象。

原研药生产厂家目前只是同意逐步调整，预计发改委也会采用这种折中的方案，既然原研药的价格依然高于国产仿制药，那么其竞争优势将依然存在。

对药品加价方式的改变貌似釜底抽薪的方法，按照固定数额加价而不是按照比例加价，将会拉近高价药和低价药对医院的贡献，使得国产低价药能够取得更好的竞争力。

但是为了弥补医院的药品收入损失，医药将会开更多的处方或者采用其他的方式来抵消这种政策的影响，如果是前者，将提高药品的销售额，如果是后者，对目前药品的竞争格局将不会有太大的改变。

另一个对未来影响深远的政策是国家目前推出的重大疾病防治和创新药物研发的课题资助项目，2008年已经完成的第一批项目投资额就达到了66亿元，未来5年将还会有300多亿元国家拨款投向这两个方向。

虽然这些投资大部分都将被学校和科研院所获得，但是企业也将分享一部分资金。

这些资金不但给这些企业带来了现实的资金支持，而且国家的举动也表明了国家对医药行业的态度，就是鼓励企业进行研发投入，不仅仅是全新药物的研发，而且还包括对原有产品剂型、技术以及生产工艺的改进，提高我国医药行业整体的技术水平，最终达到现代化和国际化的高度。

由于这些资金大部分被国有大型企业和以前研发投入很高的民营医药企业获得，这些企业将进一步拉开与其它企业在研发上的距离，虽然在短时间内并不一定能给企业带来直接的增量，但是从长远来看，这些企业的发展前景无疑会更加的光明。

在政府4万亿元经济刺激计划中，医疗保健也占据了很大的位置，在2008年的1000亿元中，投资于农村和基层医疗设施建设的就达到了48亿元，按照这个比例，未来在医疗设施上的投入可能超过2000亿元，无疑将极大的改善农村和基层，尤其是偏远地区的医疗条件，医疗设备采购的集中放量给医疗设备的生产企业带来黄金发展期，而医疗条件的改善也会增加当地对医药产品的需求，对药品的消费也会增加。

还值得市场关注的是国家对食品药品安全的重视。

2008年，有关食品和药品安全的事件频频曝光，引起社会的广泛关注，而政府在这些事件的处理上也不再一味的关照企业的生存。

药品的不良反应和安全事故本身就是制药企业最大的风险，近10年来，多数的国际大型制药企业都陷入了药物不良反应的官司，并为此付出了高昂的代价。

在我国以前监管不严和市场对压低药价痴迷的情况下，我国药品的质量和安全状况不容乐观，2009年有可能会爆出更多的类似事件，成为决定企业生死的地雷。

所以，2009年的国家政策进一步向大型制药企业倾斜，行业的集中度会进一步提高，中小企业如果没有独特的产品或者经营能力，将很难在市场中生存。

3.行业增速下降到历史平均水平

2007年到2008年，医药行业实现了跨越式的增长，2008年在2007年增长25%的基础上继续增长25%，全年的销售额将超过7000亿元。

但是和2007年全年前低后高的增长速度变化相反，2008年销售收入的增长呈现了前低后高的走势，10月份单月的销售收入增长率已经从年初的32%下降到22%，前十个月的累计增长率也下降到27.66%，随着去年基数的进一步提高，11月份和12月份的数据将会进一步的下滑。

2009年的增速预计前低后高，上半年在15-18%，下半年在18-20%，全年在15-20%之间。

利润也随着销售收入的下滑而逐步走低，前8个月增长了39.82%，低于前两个月51%和前五个月45%的增长速度，2008年全年的增长速度预计为35%，2009年的增长速度会进一步放缓到25-28%。

医药制造业的毛利率在2007年有所回升，在2008年前两个月达到了31.67%的高点以后有所回落，1-8月份毛利率下降到30.84%，销售成本的增长率要快于销售收入的增长率，医药制造业也同样承受着成本上升带来的盈利压力。

但是从2007年以来的费用率下降的趋势还在延续，1-8月份三项费用率下降到21.02%，比1-5月份下降了0.32个百分点，比年初大幅下降了0.97个百分点，其中财务费用率基本上没有变化，但是销售费用率和管理费用率都有所下降，在2006年行业进入低谷的时候，企业开始注重对费用的控制，在2007年行业突然快速增长的情况下，企业依然保持了对费用的管理，销售收入增长的同时，费用增长控制在较低的水平。

在毛利率走低的情况下，费用率的下降保证了利润的增长快于销售收入的增长。

医药制造业的利润率（利润总额/销售收入）已经达到了9.90%，超过了去年底的高点，创造了近10年的新高。

从子行业来看，化学制剂子行业1-8月份实现销售收入1387亿元，同比增长26.6%，利润总额153亿元，同比增长36.48%，销售收入和利润的增长不但低于医药行业的整体水平，而且对比年初接近60%的净利润增长率有较大幅度的下滑，预计这一下滑趋势随着对比基数的不断提高在年底会更为明显。

化学制剂子行业的毛利率依然保持在39.04%的较高水平，但是费用率，尤其是销售费用也和销售收入同步增长，销售费用率提高的很快，三项费用率合计比年初高点提高了近1个百分点，利润率也下滑了0.5个百分点到11.04%。

化学原料药子行业是2007年以来医药行业的最大亮点，在经历了从2003年以来近四年的低谷以后，化学原料药，尤其是大宗化学原料药在2007年迎来了新的一轮价格高峰。

1-8月份，化学原料药子行业实现销售收入1176亿元，同比增长30.61%，继续维持着30%以上的增长速度，利润总额增长80.52%，在所有子行业中保持领先。

但是我们也可以看到，目前抗生素和维生素等大宗原料药的价格已经处在一个较高的位置，随着整个国际经济增长的放缓和大宗商品价格的回落，大宗原料药的价格很有可能也会出现较大的波动。

前8个月，化学原料药子行业的毛利率为21.31%，达到了4年来的一个高点，但是离2003年顶峰时期的27%还有一定的差距，由于我国大宗原料药的产能整体上来说还是过剩，所以化学原料药子行业恢复到原来高点的毛利率已经不太可能。

但是我们看到，化学原料药子行业的利润率已经达到了8.90%，比2003年行业高点时期的利润率还要高，在这样的高利润率的情况下，企业有进行扩产的冲动。

中成药子行业延续了今年以来的低迷，1-8月份销售收入989亿元，增长了23.75%，远低于行业整体的增长速度，在医药行业中的占比也从2005年底的23.74%下降到21.30%。

1-8月份实现利润总额99亿元，同比增长只有13.95%，由于2007年中成药行业广泛的参与证券市场的投资，而2007年1-8月份是证券市场最繁荣的时期，因此较低的增长率并不能反映中成药子行业主营业务的增长情况。

从成本费用角度分析，中成药子行业的毛利率呈现持续下滑的态势，毛利率已经下降到37.10%，反映了中药材价格上涨的大趋势，中成药企业主要通过降低费用率的方法消除毛利率下降的影响，近两年费用率下降的幅度明显大于毛利率下降的幅度，但是中成药子行业没有新产品推出的情况下，光靠费用率的下降无法维持行业和化学药的竞争。

行业的利润率9.99%，已经显著低于化学药的利润率水平。

生物生化子行业1-8月份实现销售收入446亿元，同比增长30.32%，继续保持快速增长，前8个月的销售收入就接近于去年全年的销售收入，利润总额57亿元，同比增长40.37%。

作为新兴的子行业，其增长态势在未来能够继续维持。

由于生物生化子行业中较大部分的比重是生化提取物，所以毛利率呈现较大的波动，但是随着成品药的不断开发和使用规模的扩大，行业整体的毛利率以后将会呈现稳步上升的态势。

费用率的下降幅度远大于毛利率下降的幅度，所以行业的利润率水平不断的提高，1-8月份利润率已经达到了12.70%，成为各个子行业中利润率最高的子行业，未来行业的发展前景依然乐观。

从数据中我们可以看到，上游的原料药和生物生化子行业1-8月份的业绩增长明显快于下游的化学制剂和中成药子行业，反映了在通胀情况下，上游集中度较高，有提价的可能性，而下游比较分散，而且直接面对较为强势的终端，实现价格转移的难度较高，目前原料药子行业的利润率水平已经接近于制剂行业，这一现象并不合理，未来的利润必然会在上下游之间重新分配，达到一个新的平衡。

4.估值与定价

医药板块作为小市值板块，表现出较高的波动性，但是截止到2008年12月10日，医药板块全年下跌42%，低于上证指数60%的下跌幅度，主要是源于年初相对大盘较低的溢价水平和2008年较好的业绩增长。

目前医药板块按照2008年的预测市盈率已经达到了27倍，对比大盘整体16倍的市盈率溢价70%，应该说在历史上也是较高的溢价水平，假设明年医药行业的业绩增长在25%而大盘整体的业绩增长为-5%，到明年底医药行业相对于大盘的溢价率也将维持在1.4倍，只是略低于历史平均1.5倍的溢价水平，因此，以目前的价格来看，明年医药行业相对于市场的收益率将会低于今年18%的超额收益水平，甚至会低于10%。

由于医药板块包含的上市公司数量众多，2009年随着行业内企业业绩的逐步分化，医药类上市公司的业绩也会继续呈现两级分化的走势。

对于企业来说，在发展到大企业的过程中都要经历三个阶段，尤其对于医药企业来说，更为明显。

对于大多数医药企业来说，尤其是民营的医药企业，一般都是凭借着一个到两个品种，通过好的营销模式，快速做大产品的销售额，实现第一笔的积累，在这个阶段是企业销售收入和利润增长最快的时期，随着单品销售额的扩大，增长空间变小，企业需要新的增长点，这时企业或者开发新的品种，或者进入新的领域，进行多元化发展，这这个转型的过程中，销售收入增长缓慢，但是费用大幅增加，利润增长放缓甚至下降，如果在选择得发展模式和管理上有所偏差，甚至会影响到企业的生存。

但是一旦突破这一瓶颈，公司将会进入新的快速增长期，直到进入大型企业前遇到新的门槛。

目前我国的制药企业大都处在从小型企业向中型企业转型的时期，或多或少的都受到了转型的限制。

其中解决比较好的企业，保持了较快的增长，而解决不好的企业则出现了业绩下滑。

2008年业绩增长较快的企业基本上分为三类，一类是收益于产品价格上涨的企业，如新和成；第二类是小型企业，单产品高速增长，如双鹭药业；第三类就是转型较成功的中型企业，如恒瑞医药。

而在2009年，由于原料药价格回落的趋势较为明显，所以第一类公司很难继续有大幅的业绩上涨；第二类公司由于近2年很少有新的品种获批，所以出现爆炸式增长的可能性也在逐步变小；所以在2009年应该更加关注那些转型成功的企业，它们未来持续增长的动力更为充足。

但是我们也要清醒的看到，优质医药类上市公司由于被市场充分认识和追捧，目前也是估值较高的公司，即使未来业绩能保持较高的增长速度，但是股价上涨幅度并不一定能够超越行业整体的水平，只有那些有业绩高增长可能性，但是并没有被市场充分认识，或者心有疑虑的股票，可能是2009年更好的投资标的。

有机构覆盖和预测的医药类上市公司三季度平均每股收益达到0.41元，而每股预测的上市公司的每股收益仅为0.11元，按照医药行业强者恒强的原则，有机构预测的公司应该是我们重点研究的对象。

在这些上市公司中，2008年预测市盈率大部分在20-30之间，而这区间的公司在2009年获得超额收益的可能性更大。

所以按照以上的分析和我们对各家公司的具体研究，2009年我们推荐以下的上市公司，但是如果目前超过30倍的上市公司的股价能够下降到25倍以下，那么估值的风险也会得到极大的释放，投资者也可以积极的关注。

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