兽用生物制品行业分析报告.docx

兽用生物制品行业分析报告.docx

《兽用生物制品行业分析报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兽用生物制品行业分析报告.docx（11页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

兽用生物制品行业分析报告

兽用生物制品行业分析报告

2017年10月

1、传统周期行业中的高成长子板块

1.1、穿越周期，持续成长

2015年，我国兽用生物制品总体销售额为107.08亿元。

其中，猪用生物制品50.13亿元，占46.82%；禽用生物制品35.21亿元，占32.88%；牛羊用生物制品19.65亿元，占18.35%；其他生物制品2.09亿元，占1.95%。

尽管兽用生物制品行业也会受到下游养殖行业波动影响，但行业始终保持正增长，2008-2015年CAGR达到13.55%。

图1：

兽用生物制品2008-2015年CAGR达13.55%

图2：

生物制品市场以猪用和禽用为主

1.2、高壁垒、高利润、高估值的“三高”行业

从销售额上看，兽用生物制品无疑只是一个小行业，但行业内却云集了大批优质企业。

仅主板上市公司市值就超过600亿，全行业市值预计约1000亿。

百亿市场如何撑起千亿市值？

我们认为这主要是因为行业高壁垒、高利润和高估值的特性所致。

严格的准入门槛抬高行业进入壁垒。

由于兽用生物制品的毒株也是从病毒分离而来，其自身也具有一定毒力。

如果处理不当，甚至可能引发疫病爆发，危害国家防疫安全。

因此，政府对于新产品的研发审核格外谨慎，需要经过“实验室研究-临床试验申请-临床试验-规程申报-初审-规范性修改-质量标准确认-复核试验-核发新兽药证书”等多个环节。

这个过程耗时漫长，短则5年、长则7-8年。

并且，兽用生物制品的生产线还需通过兽药GMP认证，方能用于商业化销售。

图3：

兽用生物制品研发流程

研发主导，利润可观。

类似于制药、软件开发等研发类行业，兽用生物制品行业前期研发投入较高，而获得新兽药证书后将拥有知识产权保护期，可以开展排他性销售。

因此，行业利润水平较高，行业内上市公司平均毛利率接近50%。

考虑到部分公司拥有饲料、化药等低毛利率业务，实际毛利水平更高。

一般而言，禽用疫苗的毛利率在50%-60%之间，而猪用疫苗更是高达80%左右。

图4：

兽用疫苗行业公司毛利率颇高

市场认同度高，高估值由来已久。

鉴于行业的进入门槛较高，并且需要长期的技术积累才能取得成果，兽用生物制品行业的优质上市公司十分稀缺。

而颇高的毛利率使得行业内公司利润弹性较大，一旦有大品种开始放量，公司业绩就会出现爆发式增长（类似于此前生物股份口蹄疫苗）。

同时，行业目前尚处于发展期，未来成长空间巨大。

诸多因素令二级市场对于行业的认可程度颇高，行业平均PE估值始终处于40倍上下。

我们认为动物保健行业一直以来的高估值并非预期过高，而是得益于行业优质企业的稀缺性，因此行业估值水平不会出现大幅下降。

图5：

兽用生物制品行业PE估值历来较高

2、下游养殖存栏回升，结构性变化利好动保

猪用疫苗在兽用疫苗中销售比重最高，且猪用疫苗毛利率明显高于禽用疫苗，因此猪用疫苗对于整个动物保健行业起到了决定性作用。

以下我们就着重分析猪用疫苗的市场环境变化趋势。

2.1、养猪进入下半场，积极布局后周期

出栏增加，猪价回落。

在经历了长达三年的持续去产能后，生猪供给逐渐恢复。

2017年上半年，生猪出栏量达到3.21亿头，同比增长0.7%；同时，生猪价格也较去年同期明显回落，进一步印证了生猪供给的增加。

我们认为生猪供给拐点已过，未来生猪出栏量还将持续增加。

图6：

生猪出栏量回升

图7：

生猪价格较去年明显回落

养猪利润尚可，存栏增长趋势不改。

尽管生猪价格明显回落，但由于饲料成本也大幅下降，目前生猪养殖利润仍较为可观。

虽然短期受到环保去产能影响，生猪存栏出现一定波动，但我们认为长期存栏增加的趋势不会改变。

图8：

猪粮比价仍处于较高位置

图9：

生猪养殖仍有不错利润空间

投资时钟进入后周期，优先配置动物疫苗。

生猪养殖行业存在鲜明的投资周期，当猪肉价格回落、存栏继续增加时，最为适宜配置饲料、疫苗等后周期板块。

而本轮后周期中，我们更为看好疫苗的成长。

图10：

养殖产业链投资时钟

2.2、规模场大幅补栏，驱动动保行业扩容

动保行业呈现“二八现象”。

由于疫病普遍具有较强传染性，而且一旦爆发疫病，养殖场饲养畜禽将被全部扑杀。

因此，规模养殖场的疫病风险明显高于散户，其对防疫的重视程度也远高于散户。

以生猪养殖行业标杆性企业温氏、牧原为例，温氏在每头生猪上花费的兽药和疫苗成本为70元，牧原更是高达106元，而散户一般不超过10元。

这也使得动物保健行业呈现明显的“二八现象”，占比20%

的大型养殖场可以贡献约80%的收入和利润。

图11：

大型养殖场防疫费用远高于散户

规模场出栏量猛增，动保行业顺势起航。

去年以来环保压力不断加大，散户加速退出市场，而大型养殖场凭借丰厚的利润大量补栏，导致本轮生猪存栏回升周期呈现明显的规模场补栏特征。

不仅温氏、牧原等大型养殖场未来几年的出栏计划都非常激进，而且海大、新希望等传统大型饲料企业也加速向下游延伸，未来几年的出栏量也将呈现爆发式增长。

我们预计到2020年，生猪养殖行业集中度C10将由目前5%的水平上升至10%。

核心客户群的出栏量大幅增长无疑将带动动物保健行业整体规模快速扩容。

图12：

大型养殖场出栏量快速增长

3、全面升级基因工程，进口替代大幕拉开

3.1、基因工程是疫苗未来发展方向

基因工程疫苗可有效解决传统疫苗存在的问题。

传统疫苗根据抗原活性分为弱毒疫苗和灭活疫苗。

弱毒疫苗的免疫效果好，但由于毒株活性并未完全丧失，存在毒力返祖返强反的风险；灭活疫苗虽然毒株完全失活，不会引起畜禽感染，但免疫效果不佳，需要大剂量且多次接种，免疫成本较高。

而随着生物技术进步，一些新型疫苗开始出现，其中以基因工程疫苗发展前景最为看好。

基因工程疫苗性质稳定、安全性高，不仅可以产生体液免疫应答，而且可以导致细胞毒性T淋巴细胞激活而诱导细胞免疫。

而传统疫苗只有弱毒疫苗可诱导细胞免疫，但弱毒疫苗却存在毒力回升的风险。

图13：

疫苗分类

3.2、进口疫苗50亿市场，替代空间巨大

进口疫苗增速快，市场容量超50亿元。

此前，国产疫苗基本以弱毒疫苗和灭活疫苗为主，而进口疫苗则几乎都是基因工程疫苗。

国产和进口的质量存在较大差距，高端市场几乎被进口厂商垄断。

伴随我国养殖业规模化程度不断提升，对于高端疫苗的需求明显增长。

过去几年，兽用疫苗进口额持续高速增长，增速明显高于国产疫苗。

2016年，我国进口兽用疫苗已达2.72亿美元（对应销售额约51亿元），相当于国产疫苗市场规模的1/2。

图14：

兽用疫苗进口增速明显高于国产

国产基因工程苗上市，进口替代大幕拉开。

不过，近年来我国兽用生物制品行业也取得了长足进步，技术水平得到明显提升。

圆环、禽流感、伪狂犬等基因工程疫苗已陆续上市，口蹄疫、猪瘟等品种也即将面世。

国产疫苗升级基因工程后，其与进口疫苗的质量差距明显缩小。

目前生物股份的圆环基因工程疫苗已成功替代勃林格进入牧原股份的采购序列中，这标志着国产疫苗进口替代的大幕正式拉开。

图15：

国产基因工程疫苗上市时间表

3.3、技术升级驱动量价齐升

养殖更为看重疫苗质量，而非价格。

防疫成本在养殖成本中占比很低，但对养殖效益起到了关键作用，因此养殖户普遍对于疫苗价格不敏感，更看重疫苗本身的质量。

以圆环疫苗为例，2010年勃林格首次进入中国，定价高达28.9元/头份，而当时国产圆环疫苗的价格一般在8元/头份上下。

但勃林格的圆环疫苗依然凭借过硬的防疫效果，迅速抢占了市场份额，市占率一度超过六成。

优质疫苗可以培育市场，有助渗透率提升。

优质疫苗对于养殖效益的提升会刺激养殖户的防疫积极性，从而带动相关疫苗渗透率提升。

圆环疫苗市场在进口产品培育下快速扩容，国内生产企业也受益匪浅。

据《兽药产业发展报告》显示，国产圆环疫苗销售额从2012年的2.71亿元猛增至2015年的6.75亿元，CAGR高达35%，远远高于其他疫苗品种。

图16：

圆环疫苗市场规模增速较快

技术升级驱动下，国产疫苗价格不降反升。

尽管随着圆环市场扩容，越来越多生产企业进入该领域，但国产疫苗价格并未因市场竞争加剧而出现下跌。

反而各家生产企业通过加大研发力度，疫苗的抗原含量、纯度和广谱性都得到显著提升。

在疫苗质量提升带动下，国产疫苗价格不降反升，2016年上市的生物股份基因工程疫苗（杆状病毒载体）和金河佑本全病毒灭活疫苗定价分别达到18元/头份和16.8元/头份，显著高于早前上市的国产疫苗。

图17：

主要圆环疫苗定价分布

4、行业未来空间

尽管短期环保督查会清退部分养殖产能，但生猪出栏回升趋势不会改变，从而带动疫苗整体需求增长。

相比于生猪整体存栏，规模场存栏情况对于行业更为重要。

散户加速退出、规模场大幅扩栏，未来出栏结构的变化令动保行业颇为受益。

国产疫苗开始全面升级基因工程，未来有望抢占50亿进口疫苗市场份额。

同时，技术升级使得疫苗质量进一步提高，这又会驱动疫苗渗透率和价格的同步提升。

我们认为在规模场补栏和升级基因工程双轮驱动下，动物保健行业将进入新一轮的爆发期，维持行业推荐评级。

5、行业优势企业

普莱柯：

公司研发实力突出，储备品种丰富，尤其在亚单位病毒颗粒样构造环节处于行业领先水平。

布局诊断和佐剂市场，有效实现产业协同。

随着重磅新品种疫苗陆续上市，公司将进入高速成长期。

生物股份：

公司是国内口蹄疫苗行业的领导企业，市场苗份额接近六成。

作为国内最先实现抗原悬浮培养的兽用生物制品企业，工艺优势突出。

公司客户以大型养殖场为主，规模化补栏驱动下公司最为受益。

中牧股份：

公司是兽用生物制品行业业中唯一一家央企，国企改革预期强烈。

旗下产品线丰富，口蹄疫升级悬浮培养后市场化销售增长迅速，蓝耳-猪瘟二联疫苗市场前景广阔。

天康生物：

公司地处新疆，具有明显的区位优势。

公司也是8家具有口蹄疫生产资质的疫苗企业之一，新品种猪瘟E2亚单位疫苗预计将于年内上市，从而进一步提升公司产品竞争力。

海利生物：

依托于强大的技术支持团队，公司市场苗销售实力较强，顺应行业市场化发展趋势。

公司与阿根廷BB公司合建的杨凌金海口蹄疫疫苗已于近期上市，有望成为公司新的重要增长点。

瑞普生物：

公司是国内禽用疫苗领军企业，收购华南生物后，在水禽疫苗领域优势尤为明显。

同时，公司通过旗下瑞派宠物医院，积极布局宠物保健市场。

金河生物：

公司主营饲料添加剂，通过收购子公司杭州佑本进入动物疫苗行业。

引入新的管理团队后，圆环等新品种已陆续上市，市场反馈良好。

公司去年又收购了美国普泰克，开始布局高端蓝耳疫苗领域。