财务知识逐步完善增发融资方式的约束机制逐步完善增发融资方.docx

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（财务知识）逐步完善增发融资方式的约束机制逐步完善增发融资方

逐步完善增发融资方式的约束机制

近壹段时期以来，股市震荡运行，上市X公司“变脸"增多，募集资金变更投向时有出现，猴王、郑百文、银广夏等壹些重大案件逐渐曝光，由此引发市场人士及社会传媒对上市X公司融资行为的热烈讨论。

令人关注的是，公募增发这种国际通行的上市X公司融资方式受到了较多的批评。

市场批评主要集中于增发X公司质量较差、融资门槛过低和监管部门把关不严等三个方面。

某些人士甚至将指数涨跌和拟增发X公司数量多少联系于壹起，借此否定发行机制市场化的改革方向。

我们认为，市场对于上市X公司增发的融资方式，有壹些认识上的误区。

于目前经济转轨的特定社会环境下，上市X公司增发方式确实存于壹些问题，有些批评是符合实际的，有利于改进工作。

可是，不能对上市X公司增发方式给予根本的否定。

上市X公司增发符合发行机制市场化的改革方向，有利于我国证券市场步入良性发展轨道。

我们不能因为遇到暂时的困难，就退回到老路上去。

正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革，推动增发融资方式的发展，同时不断总结经验，克服增发政策实施过程中出现的各种问题。

本文试图就上述问题做些初步的探讨。

实施情况

目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发俩种，其中配股于1999年7月以前是主要方式。

为推进发行机制市场化的改革，从1999年下半年起，中国证监会开始进行上市X公司增发新股的试点，2000年以前，实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股（B股及H股）、社会公众股不足25％及重大资产重组等四种类型的上市X公司。

今年3月28日，中国证监会正式颁布了《上市X公司新股发行管理办法》及《关于做好上市X公司新股发行工作的通知》（以下简称“办法"）。

该办法取消了增发X公司范围的限制，且明确实行主承销商推荐制度，这样就加大了主承销商的责任，让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市X公司再次进入资本市场融资，将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。

《办法》实施以来，上市X公司融资行为得以进壹步规范。

截止今年10月底，共有49家上市X公司完成了增发工作，其中于2001年实施增发的有20家。

业绩情况

总的来说，我国上市X公司整体业绩是稳中有升。

上市X公司2000年的加权平均每股收益为0.203元，和1999年基本持平，近63％的X公司的净利润于2000年均有不同程度的增长。

其中，已实施增发的49家上市X公司加权平均每股收益为0.295元，是整个上市X公司加权平均每股收益的1.45倍。

从单个企业的平均盈利水平来见，2000年大中型工业企业为1454万元，国有控股大中型企业为1753万元；而1088家上市X公司平均盈利水平为9259万元，是大中型工业企业的6.4倍，国有控股大中型企业的5.3倍。

和此相比，已实施增发的49家上市X公司的平均盈利水平为16800万元，是大中型工业企业的11.55倍，是国有控股大中型企业的9.58倍,是全部上市X公司平均盈利水平的1.8倍。

从加权平均净资产收益率来见，2000年上市X公司加权平均净资产收益率为7.66％，已实施增发的49家上市X公司近三年平均净资产收益率为13.48％，是前者的1.76倍。

从2001年中期业绩“变脸"X公司的统计数据来见，自2000年1月1日至2001年8月31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸"的65家中，首发为21家，占同期发行家数的10.4％；配股为41家，占同期发行家数的16％；增发为3家，占同期发行家数的9％。

而且，3家增发后“变脸"的上市X公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是于其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌；风华高科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致。

由此可见，实行增发的上市X公司，是相对优秀的壹个群体，其运营业绩于上市X公司中处于中上游水平。

增发X公司的门槛问题

《办法》规定，上市X公司申请增发，其门槛数据线应当满足X公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％的要求。

如果X公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6％，也能够实施增发，但该类企业须符合三项规定：

壹是X公司及主承销商应当充分说明X公司具有良好的运营能力和发展前景，新股发行时，主承销商应向投资者提供分析方案；二是X公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前壹年的水平，且应于招股文件中进行分析论证；三是X公司于招股文件中应当认真做好管理层关于X公司财务情况和运营成果的讨论和分析。

从直观上见，上市X公司增发的门槛数据线和配股是壹致的，但增发条件有适当的弹性，允许那些净资产收益率低于6％、有发展潜力的上市X公司融资。

理论上说，三年连续盈利的上市X公司均能够申请增发，增发的主体范围似乎扩大了。

但值得注意的是，自今年起证券发行采用了主承销商推荐制，发现、推荐上市X公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场。

过去，监管部门为了把好上市公司融资质量关，设置关联数据线，试图把那些业绩差、不符合融资条件的X公司拒之门外，结果，每条数据线附近均出现了利润调节等规避行为。

统计分析显示，于关联数据线附近，上市X公司存于财务资料显著失真现象。

同时，这些人为的数据线也把壹些真正有潜力、而没有达到数据线要求的X公司排除于融资的门槛之外。

当下监管部门对数据线作壹定程度的调整，给主承销商更多的挑选余地，当然也将相应的责任交给了主承销商和市场。

以主承销商为例，主承销商为了提高承销业务的经济效率，降低发行风险和执业风险，必然从众多的上市X公司中挑选出运营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市X公司，推荐其申请融资。

经过主承销商的筛选，申请增发的上市X公司，其运营业绩和发展前景均有壹定的保障。

这就意味着，对于增发融资，监管部门设定的有形门槛有所降低，上市X公司相对容易跨越，可是，上市X公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛。

从已实施增发的49家上市X公司来见，它们发行前的近三年平均净资产收益率为13.48％，只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家X公司发行前的平均净资产收益率于6％以下（即低于“配股线"），但这些X公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设。

其中，吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商，其股票于、香港、纽约三地上市，2000年初发行后被划归中石油集团，应集团要求报废亏损装置，加之原油价格上涨，导致当年亏损879万元；经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业，96年先后发行H股和A股且上市，2000年X公司增发后，当年实现净利润1.34亿元，比1999年增长50％；上菱电器是市主要产业控股X公司－电气集团的核心企业，也属于市政府重点支持的企业，1999年作为首家增发试点企业实施增发后，当年实现净利润2.40亿元，比1998年增长73倍；青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业，且是我国啤酒行业唯壹拥有国际性声誉的品牌，股票同时于香港和境内挂牌，其2001年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组，预计2001年将实现净利润17,051万元，较2000年增长79％。

从增发政策的实际执行情况见，壹方面，增发融资的门槛且不象部分人认为的那样低，市场设定的门槛于很大程度上代替了监管部门设定的门槛。

另壹方面，增发条件形式上比配股条件略为宽松，是为了减少发行审核的行政色彩，使政策更加灵活，更符合市场经济的运行规律。

行政审批往往和壹刀切的硬杠杠连于壹起，而市场约束则更多地需要监管部门“放权"，减少机械的硬杠杠，减少事前监管，增加事后的监督和处罚。

于市场化的发行机制下，对上市X公司融资的监督，更多地依赖于证券市场的内于约束。

这些约束来自于股东的“用脚投票"、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等。

因此，简单地下结论说增发门槛高或低，是不全面的。

监管部门的职责定位

随着审批制向核准制过渡，我国的发行制度发生了重大变化，具体表当下由原来的政府推荐企业转变为当下的由市场选择企业，由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为当下的由主承销商负责推荐，由原来的以行政手段确定发行价格转变为当下的由发行人和承销商根据市场情况决定发行价格。

这壹系列的转变带来了壹个突出问题，即如何正确见待监管部门于把好上市X公司融资“入门关"时所起的作用及其职责定位。

从境外成熟市场的监管经验来见，监管部门审核上市X公司新股发行申请文件强调的是信息披露，对上市X公司的商业行为和日常运营决策不作实质性判断，也不直接干预；对于上市X公司的违法违规行为，强调的是事后的处罚和查处，且辅以健全的法律和诉讼手段，使其违规成本较高。

因此，境外对增发X公司的审核相对宽松，具体体现为如下特点：

对信息披露要求严格，重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性，且于审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料；要求X公司的内部法律程序必须完整，股东大会、类别股东大会等通过本次发行的决议；若募集资金涉及收购母X公司资产的，仍要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等。

从今年3月起，新股发行核准制开始实施。

参照国际上的经验，根据我国《X公司法》和《证券法》等法律法规的要求，监管部门的主要职能转变为根据“三公"原则制定和完善市场运行的标准和规则，促进法规和政策体系的完善，监督这些标准和规则的实施，保障信息披露的充分、准确和完整，强化对上市X公司的法律约束机制，加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度，以维护市场的公平、透明、高效和有序。

具体而言，就是要求发行股票的X公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务，做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何和股票发行有关的重要信息，且负责地履行其承担的责任和兑现其承诺。

为发行股票服务的中介机构要承担推荐责任和专业责任，主承销商应勤勉尽职，履行专业核查、推荐发行人等相应的义务；律师、会计师等专业中介机构应独立、客观、公正地发表专业意见且承担相应的责任。

于此前提下，股票投资者承担“买者自负"的责任和风险。

为此，监管部门对上市X公司融资申请的审核也由实质性判断逐渐过渡到合规性审查，于合理质疑的前提下，通过强制性信息披露，使发行人和中介机构对需要披露的问题，做出真实、准确、完整的回答和专业判断。

今后，发行审核的重点应该转变到推?

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于此监管理念的指导下，监管部门于发行审核中的核心任务是通过提高强制信息披露的质量，来达到揭示风险的目的。

可是，信息披露质量的提高，且不必然带来上市X公司质量的提高。

如果说中国证券市场是壹个商店，那么上市X公司就是商店中陈列的种种商品。

不少人期望通过监管部门的把关，把我国的证券市场塑造成壹个“精品店"，其中的上市X公司个个均很优秀，这种期望于注重信息披露和市场化运作的今天，是不切实际的，也不符合境外成熟证券市场的经验。

于强制信息披露条件下，由所有上市X公司构成的中国证券市场，不可能是也不应该是“精品店"，而应该是种类繁多、品质各异的“百货商店"。

百货商店中的商品，虽然好坏不壹，但应该是“货真价实"，不能出现质次价高的情况，这正是监管部门的职责所于。

原因何于呢？

因为上市X公司的质量好坏和否，很难有统壹的评判标准。

不同的投资者，有不同的需求偏好，根据自己不同的知识和经验，对同壹X公司的同壹信息可能会做出完全不同的判断。

监管部门不能因为要塑造壹个精品汇集的证券市场，而代替市场对X公司的质量做出判断，武断地将壹些能够进入证券市场的X公司排除于市场之外。

另外，投资者且不关心某X公司是优是劣，因为好的上市X公司股票价格高，差的上市X公司股票价格低，他们关心的是该X公司是否有投资价值，股票价格是否反映的X公司的质量。

将证券市场塑造成壹个“精品店"且不能解决X公司的质量和其股票价格的背离问题。

举例来说，假设壹家上市X公司实际的每股收益是0.5元，可是对外作了虚假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。

尽管这家X公司运营业绩很好，但其股票价格可能因虚假的信息披露而被高估，投资者的利益仍是会受到损害。

因此，作为证券市场商品的上市X公司，也应该是多种多样，无论是绩优仍是绩差X公司，只要价格和其自身价值相当，市场总会有愿意投资的需求群体。

如果要求监管部门保证上市X公司是个个是精品，壹方面很难确立壹个统壹的标准，容易受到投资者的质疑；另壹方面，监管部门将不得不进行实质性审核，由此背离核准制的的基本原则。

可是，证券市场的上市X公司就像百货商店的商品壹样，应按照国家法定的制造标准（能够高过这个标准，但不能低于这个标准）生产出来，不能有假冒伪劣，产品于生产过程中要有全面的质量控制（中介机构的工作），于上柜台销售时要经过国家质检部门的检查（发行审核），而且商品说明书要详细地说明生产工艺、选用原料、使用方法、注意事项、售后服务等，特殊商品如烟、药品仍要进行风险提示（招股说明书），这些工作主要是保证“货真"。

同样地，百货店的商品销售定价是随行就市，由市场供需定价，上市X公司的定价也应是市场定价，而不是由监管部门定价，这就是所谓的“价实"。

比较而言，监管部门通过强制要求上市X公司提供充分、准确、及时的信息披露，且建立有效的事后问责机制，使投资者面对的是壹个上市X公司的“百货商店"，投资者完全能够“萝卜青菜，各有所爱"，于选择投资对象时风险自负。

壹旦投资者发现自己因为虚假信息披露而于选择投资对象时被误导，遭致损失，就完全能够根据有效的事后问责机制要求虚假披披露人提供赔偿。

同时，监管部门也能够追究虚假披露人的责任。

因此，依据“百货商店"的理念，证券市场融资机制能够进入壹个良性循环，壹方面投资者于获得充分、准确、及时的信息后，有助于其树立明确的投资意识和风险意识，从而独立判断上市X公司的质量和价格是否配比，进而做出投资决策；另壹方面，上市X公司和中介机构于融资竞争和事后问责机制的压力下，将不得不提供充分、准确、及时的信息，且努力提高企业质量，以吸引投资者的关注，保证自己融资行为的成功。

出现问题的原因

增发新股是境外成熟证券市场上通行的融资方式，于1999年引入我国证券市场后，对支持高科技企业发展、夯实上市X公司重组基础产生了良好效果。

目前证券市场上增发的“变味"，究其原因：

壹是由于上市X公司法人治理结构不完善所形成的盲目投资扩张冲动。

我国的上市X公司大部分是由国有企业改制而来，由于改制的不彻底，于法人治理结构方面仍存于着许多问题，如国有产权的虚置、出资人不到位、内部人控制下的壹股独大等民营控股的上市X公司有些是由家族X公司转变而来，也存于着法人治理结构方面的问题。

加上控股股东的法人股仍不能流通，X公司控制权市场难以形成，增发新股后的股价摊薄效应对控股股东利益影响较小。

这些因素导致壹些上市X公司重筹资轻使用；募集资金贪多求大，超出自身运用大额资金的能力；没有充分考虑募集资金和X公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系。

二是中介机构素质整体上跟不上市场的发展步伐，主承销商未真正承担起挑选、推荐发行人的责任，未充分考虑因上市公司质量而带来的承销风险，律师、会计师等专业中介机构仍没有形成行业内规范的执业标准和准则，缺乏专业判断，容易屈从于上市X公司的压力，其根源是中介机构敬业精神、专业精神不强，缺乏风险意识和责任意识。

三是中国证券市场发展时间不长、发育仍不成熟。

于原有审批制下，监管部门为了保证上市X公司的质量，设定了较高的融资条件，限制了上市融资企业的数量。

同时，国内资本市场投资机会较少，存于壹定程度的“投资饥渴症"。

由此导致中国证券发行市场长期处于供求关系不均衡的状态，形成了壹、二级市场的价差，进而使壹级市场的发行风险被掩盖。

而且，审批制下所设定的融资条件，也使投资者习惯性地认为能够公开发行上市和融资的X公司必然是质地较好的X公司，未能建立足够的风险意识。

而新的融资条件改革定位于核准制，其基本任务是揭示风险。

因此，于新的融资办法实施后，发行市场的实际供给和预期供给均大幅增加，上市X公司的风险因素得以于发行市场揭示且释放。

和此同时，投资者的思维习惯尚未转变过来，尚不能通过阅读上市X公司披露的信息做出独立的投资决策，其专业知识和风险防范意识等“质"的增长跟不上证券融资市场“量"的增长，对市场的改革和新推出的政策、措施缺乏心理准备。

于融资硬性指标降低的情况下，投资者突然发现自己将必须独立面对发行市场的风险且做出判断，由此带来的不稳定感导致了市场的过激反映。

同时，增发融资方式的试点时间不长，关联的规则不够完善，不能完全适应我国复杂多变、市场参和各方均欠成熟的市场，于实际执行过程中，证券市场各个参和者尚不能切实履行自己的职责，市场约束机制尚未建立，实现完全的市场化运作条件仍不具备，因此，有待进壹步总结经验、逐步完善。

完善约束机制的对策

于我国证券市场朝着市场化、规范化和国际化方向发展的大背景下，发行机制的市场化改革方向是完全正确的，增发的融资方式应该坚持下去。

同时，鉴于我国的市场环境欠成熟，于上市X公司融资行为实行市场化运行机制的过程中，不能实行完全的市场化，仍有必要作壹定程度的约束，建议从以下几个方面完善上市X公司市场化融资方式的约束机制：

（壹）于上市X公司中建立募集资金专户存储制度

上市X公司对募集资金应进行专户存储，存储银行建议由发行人董事会自行选择。

承接专户存储业务的商业银行总行能够制定专户存储管理制度，上市X公司应和专户银行签订协议；上市X公司所于地的证监会派出机构能够配合季报披露制度加强对上市X公司募集资金使用的监管。

这样，通过银行的专户存储监管、发行人的及时信息披露、证券监管部门的检查等方式，依靠社会监督和必要的行政监管，促进发行人对募集资金的规范运用。

（二）对募集资金的规模及其使用实行必要的约束

由于X公司募集资金的使用效果要于壹段时间后才能显现，为遏制X公司筹资时不考虑自身运用资金能力的现象，能够临时性地对资金投入期限、净资产、发行前后净资产收益率的变化等指标设置原则性的限制，以防止X公司盲目地大规模融资。

今后，随着我国证券市场的不断完善，待时机成熟时，再取消这些限制措施。

此外，仍能够规定发行人不得将募集资金用于委托理财、质押或抵押贷款、委托贷款等变相改变募集资金用途的投资，对关联方占用募集资金的情况也应禁止。

（三）对使用募集资金收购关联方资产或股权作进壹步规定

上市X公司使用募集资金收购关联方资产或股权的，应遵循能够有效避免同业竞争和减少关联交易的基本原则。

监管部门能够于程序、信息披露及中介机构的核查责任等方面作出明确规定。

（四）进壹步加大信息披露力度

鉴于项目可行性研究方案的形成过程、主要结论以及X公司的主要决策过程于现行的招股文件中没有要求详细披露，为使投资者充分了解发行人募集资金的目的，形成有利的市场监督环境，能够规定载有可行性研究方案等内容的文件于证监会指定报刊和网站披露。

同时，仍能够要求上市X公司于季报中详细披露募集资金的使用、批准、项目实施进度等内容。

结语

综上所述，增发政策正逐渐实现其政策制定初衷，即根据融资方式市场化的时代要求，推动以配股方式为主的融资格局过渡到以增发方式为主的融资体系。

面对当前的证券市场环境，于推动市场化的增发融资方式的同时，应适度加强对上市X公司融资行为的约束，增强对融资的后续监管，而不是轻率地否定增发的市场化取向。

我们相信，随着我国证券市场体系建设的进壹步完善，增发这种被境外成熟市场普遍采用的融资方式的效果和作用将会逐渐显现出来。