中国国债市场现存问题及对策研究.docx
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中国国债市场现存问题及对策研究
中国国债市场现存问题及对策研究
提纲：
摘要
关键词
一、国债市场的含义
二、发展我国国债市场的作用
（一）国债市场是财政融资的主要场所
（二）国债市场是国家宏观调控的重要工具
（三）国债市场是推动我国经济与金融改革的重要平台
三、我国国债市场发展现状
四、目前我国国债市场存在的问题
（一）市场的法律基础和监管体系存在的问题
1、市场的法律基础薄弱
2、市场的监管体系有待完善
（二）一级市场存在的主要问题
1、发行规模偏大
2、发行频率较低
3、定价机制有待进一步完善
（三）二级市场存在的主要问题
1、市场流动性较差
2、市场缺乏风险规避工具
3、当前我国国债投资者类型较少，终端需求有待进一步挖掘
（四）财政政策与货币政策在国债市场上协调配合问题
1、记账式国债和储蓄国债的利率机制双轨运行
2、人民银行公开市场操作对国债的运用不足
五、我国国债市场发展的对策
（一）完善市场基础设施建设和监管体系的建议
1、加快相关法律法规的制定
2、加强国家主管部门的统一监管
（二）完善一级市场的建议
1、寻求国债的适度规模
2、提高国债发行频率
3、完善国债发行定价机制
（三）完善二级市场的建议
1、“打通”交易所市场和银行间市场，建立统一互联的国债市场体系
2、充分发挥做市商的作用，活跃国债二级市场交易
3、加强对投资者的教育培训和服务
4、积极研究推出国债利率期货、期权、等金融衍生产品，为市场投资者提供可以主动进行风险规避的手段和工具，促进国债市场健康、稳定发展
5、加快推动国债收益率曲线的构建
（四）加强财政政策和货币政策协调性的建议
1、改革国债利率双轨制，实现利率并轨运行
2、加强货币政策与财政政策在国债市场上的配合
六、总结
参考文献
致谢
中国国债市场现存问题及对策研究
摘要：
自1981我国年重新恢复发行国债至今，中国债市场已历经了30余年的发展历程。
目前，我国国债市场已初具规模，市场化程度不断提高，但与成熟市场国家相比还存在差距，在国债市场的法律基础和监管体系、一级市场、二级市场以及财政政策与货币政策在国债市场上的协调配合等方面都存在着亟待解决的问题。
对此，笔者提出了加快出台《国债法》，明确国债市场的主管部门；扩大国债发行规模，提高发行频率，完善定价机制；建立统一互联的国债市场体系，提高二级市场流动性，推出相关金融衍生产品，促进国债收益率曲线的构建和完善；推进储蓄国债的利率市场化，用国债取代央行票据作为中央银行公开市场操作的主要工具等政策建议。
关键词：
国债市场；一级市场；二级市场；财政政策；货币政策
一、国债市场的含义
国债市场是指以国债为交易对象而形成的供求关系的总和，是整个证券市场不可分割的组成部分。
它包括国债的发行市场与国债的交易市场。
为便于分析，本文所指的国债市场是国内国债市场即内债市场。
国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：
一是国债发行市场；二是国债流通市场。
国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。
一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。
国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。
一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。
它又分证券交易所交易和场外交易两类。
证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。
二、发展我国国债市场的作用
我国国债市场的发展从一开始就和我国的经济改革和发展紧密联系在一起国债市场的形成和发展作为经济改革和发展的重要一环，一方面是应改革开放的要求，并为经济发展作出了不可或缺的贡献；另一方面，经济的不断发展和改革的持续深入，又促进了国债市场的不断发展和完善。
（一）国债市场是财政融资的主要场所
1981年重启国债发行的重要意义在于对国家信用的重新确立和利用20世纪80年代初，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，属于赤字型国债。
从1987年开始，面对经济建设过程中发生的种种矛盾，政府在国债发行品种方面进行了多次尝试：
1987年和1988年发行国家重点建设债券，以缓解国家建设资金供求矛盾，保证国家重点建设项目的资金需要；1989年发行特种国债和保值公债。
如前所述，1994年的预算及银行协调制度改革，理顺了国债发行的机制，使得国债发行额迅速增大；1994-1998年财政部连续5年发行了特种定向债券，以筹集国家经济建设资金。
国债市场提供了国债发行、偿还和流通的场所，增加了国债对投资者的吸引力，提高了国债价值，降低了国家融资成本；国债市场也使得大规模经常性国债发行成为可能，赤字型国债和增支型国债交织在一起，增强了国家提供各种服务以及公共品的能力。
表1 2008－2012年国债发行规模一览表 单位：
亿元
年份
发行额
2008
8558.21
2009
16280.66
2010
17778.17
2011
15446.50
2012
14280.77
数据来源：
2008－2012年，在实行积极财政政策的五年中，我国发行了长期建设国债，集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护、科技发展以及技术改造升级。
大规模国债资金的投入，产生了巨大的经济效益和社会效益，使中国的宏观经济成功抵御了2008年金融危机对中国经济发展的冲击。
（二）国债市场是国家宏观调控的重要工具
国债市场是使用财政政策和货币政策对经济进行宏观调控的重要平台。
在财政政策方面，国债市场使得国家在经济下滑阶段可以有效地大规模地融资，实行扩张性的财政政策如我国在1998年为应对东南亚金融危机，保证8%的经济增长，果断通过国债市场增发了1000亿元的特种国债用于基础建设。
在实行积极财政政策的七年中，9100亿元长期建设国债资金集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护科技发展以及技术改造升级，每年直接拉动1.5-2.0个百分点的GDP，创造100万-200万个就业岗位，产生了巨大的经济效益和社会效益在货币政策方面，国债是中央银行公开市场操作的主要工具之一。
中央银行可以在国债市场买卖国债，影响社会资金成本，形成基准利率，从而间接调控社会生产和投资以实现国家调控目标。
1996年4月，中国人民银行首次向14家商业银行买入2.9亿元国债，标志着央行的公开市场业务正式启动，我国开始通过国债市场进行宏观调控。
然而，受限于我国国债规模和品种，国债还没有成为公开市场业务的主要媒介，中央银行用自主发行的央票在很大程度上替代了国债在公开市场业务上的功能。
2008－2012年，我国发行了大量国债，国债每年对GDP的直接拉动高达1.5—2个百分点，国债投资创造的就业岗位每年达100－200万个，以国债政策为重要组成部分的积极财政政策取得了显著的成效。
（三）国债市场是推动我国经济与金融改革的重要平台
首先，特种国债为我国经济与金融改革提供了所需资金，实现了国民经济债务大重组第一次国民经济债务大重组是在1998年，财政部发行了2700亿元的长期特别国债，并将所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行的资本金,有效化解了当时国有企业的困境和银行潜在的债务危机。
第二次国民经济债务大重组是在2003年，政府成立了汇金公司，以推动国有商业银行上市为核心进行金融改革；2007年财政部又发行了15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元的外汇，作为刚成立的中投公司的资本金。
此外，5000亿元的铁路债券，虽然以铁道部为发行和偿还主体，但是作为政府支持的债券，其发行流动和偿还依赖于国债市场与其类似的其他国有部门改革和发展所发行的债券（如金融债券等），同样也直接或间接依赖国债市场。
其次，国债市场特别是银行间国债市场，是我国推行利率市场化的重要场所利率市场化是指资金的价格，即利率的水平传导结构和管理由市场供求来决定国债作为具有最高信誉度的债务，其利率可以作为其他金融产品利率定价的基础，而这也便于中央银行通过公开市场业务在国债市场上调控国债利率，影响社会资金成本，从而对宏观经济活动进行间接调控我国国债利率市场化的开端，是1991年国债发行的市场化尝试；2008－2012年，我国发行了大量国债，为金融机构产品定价提供了重要的参照标准，是长期利率和市场收益率曲线逐步形成的良好开端，也为货币政策间接调控体系建设奠定了市场基础。
三、我国国债市场发展现状
我国的国家债券由财政部代表中央政府发行，由国家信用担保我国在20世纪50年代为了筹集战后重建和恢复经济发展所需资金，曾经发行过约38.5亿元的人民胜利折实公债和国家经济建设公债以后在相当长的时期内，由于我国实行量入为出的保守财政政策，没有发行国债，也没有政府债务1981年，我国在停发国家债券20年后开始恢复发行，当年国债发行额为46.65亿元，占GDP比重为0.95%；到2011年，当年国债发行额为15446.5亿元，占GDP比重为3.37，国债发行规模呈现出不断上升趋势1981-2011年期间，累计发债14.5万亿元。
随着我国市场经济的发展，财政和金融在国民经济中的位置越发重要，它们相互之间的联系也更为紧密，促成了作为国债发行流通和国债交易市场的形成和不断完善，并走向市场化，如图1所示。
国债一级市场，又称国债发行市场，是财政部将新发国债卖给国债承销机构（主要由银行其他金融机构和证券经纪人构成）的场所。
国债二级市场，又称国债流通市场，是国债承销机构或国债持有者与认购者之间交易已发行的国债的场所。
国债都是有财政部统一发行的，但是有多种类型，主要包括记账式国债、跨市场记账式国债、凭证式国债以及储蓄国债等，由证券公司或者各家商业银行来代销。
个人出于投资需要可以购买国债，专门的机构投资者也可以购买。
图1我国国债市场发展概况
在我国经济发展势头良好的现阶段，我国国债市场发展正处在黄金时期，我国的国债由中央财政发行，国债收入归中央财政控制使用。
从世界各国管理国债规模的实践来看，一般都采用国债依存度、国债偿债率和国债负担率来判断一国的国债规模是否合理。
从我国的国债依存度、国债偿债率和国债负担率数据来看，我国的国债市场并没有表面上那样的繁荣，事实上我国国债市场发展也存在着一些问题。
从应债能力指标看，我国的国债规模并不太高，仍有进一步增发的空间，而从偿债能力指标看来，我国的国债规模已经过高，必须及时压缩，以防范财政风险。
我国国债市场发展前景仍然广阔，一是国债的发行潜力仍然很大，随着经济的发展，这几年的国债规模也越来越大，国债发行额占其比例也是越来越高，这给以后年度国债市场的扩展奠定了基础。
二是适度增加国债发行规模符合当前宏观经济调控和金融改革的客观要求。
三是国债市场正在向着规范、有序的方向发展。
国债市场上这些有关各个环节的良性发展，使国债市场的运作日益有序、规范。
四、目前我国国债市场存在的问题
尽管我国的国债市场已初具规模，市场化程度也不断提高，但与成熟市场国家相比还存在不小差距，很多问题尚待解决。
（一）市场的法律基础和监管体系存在的问题
1、市场的法律基础薄弱
成熟市场国家的国债市场法律基础通常比较健全，有专门一部或多部法律对市场行为进行规范。
在我国，与股票市场相比，国债市场缺乏一部像《证券法》这样能系统地规范市场行为的基本大法，目前沿用的仍是1992年颁布的《国库券条例》，然而该条例早已不适应市场发展的需要。
这是因为，实物国债已停止发行，目前发行的国债品种主要为记账式国债和储蓄国债，超出了该条例的调整范围。
财政部对《国债条例》的修订工作自2002年启动，但由于种种原因，至今尚未能出台。
2、市场的监管体系有待完善
成熟市场国家往往指定财政部或中央银行，或是成立专门的债务管理部门作为国债市场的主管机构，对市场发展负全责。
而目前，我国国债市场处于多头管理的格局。
财政部、人民银行、证监会以及发改委、银监会、保监会等部门均参与国债市场的管理。
多头管理的弊端在于：
各部门的职责不甚明确，监管过程中容易出现重复和空白的区域，一旦出现问题又往往难以协调。
（二）一级市场存在的主要问题
1、发行规模偏大
衡量一国的国债规模是否合理,国际上常用的指标有四个:
即国债负担率、国债依存度、国债偿债率和居民应债力。
国债负担率是指一定时期国债积累额占同期国民生产总值的比例,反映政府债务存量的总规模,是衡量国债风险积累情况的基本指标。
用公式表述为:
国债负担率=（当年国债余额/当年GDP）×100%。
各国债务规模的警戒线是60%,我国的国债负担率在6%左右的水平。
这就说明我国的国债规模还有很大的拓展余地。
国债依存度是指财政支出依靠债务收入来安排的程度,用公式表示为国债依存度=国债年度发行额/财政支出。
国债依存度从流量上反映了财政支出在多大程度上依赖于债务收入。
政府举债过多,债务依存度高,表明财政债务负担重。
国际上公认的控制线是15%-20%,中央财政的债务依存度是25%-30%左右。
国债偿债率是衡量政府偿债能力的指标,可用公式表述为:
国债偿债率=（当年还本付息支出额/当年财政收入总额）×100%。
国际上公认的安全线是8-10%。
我国国债偿债率从1994年的9.6%迅速攀升到2012年的22.4%,大大超过了国际公认的安全线。
有关资料显示,2008年至2012年我国国债偿债率继续上升,主要原因是在于我国的中央财政收入占GDP的比例很低,未能有效地收缩财政支出的范围。
综合以上三点，目前我国国债发行规模较大，应当加以控制。
2、发行频率较低
目前，我国定期、滚动发行1、3、7、10年期的关键期限国债和3个月、6个月的短期国债。
但是，上述各期限品种国债的发行频率均较低，平均每年仅3次左右。
至于20、30年期的长期品种则往往每年仅发行一次。
2011年我国记账式国债的发行总次数为29次，而美国高达220次，且美国国债市场上的关键期限品种至少每月发行一次，可见我国与成熟市场国家仍有较大的差距。
国债的发行频率低，不利于国债收益率曲线的构建。
3、定价机制有待进一步完善
从2000年起，财政部一直坚持采用招标方式发行国债，综合运用过荷兰式、美国式和混合式等多种方式。
目前，以混合式价格招标方式为主。
该方式在一定程度上兼顾了荷兰式和美国式的优点，但仍难以避免“承销团成员为满足承销义务而导致非理性投标”，以及“承销团成员联合垄断发行市场、操纵中标结果”等不良情况的发生，致使一级市场定价失真。
所谓混合式招标，就是标的为价格时，以各标位中标数量为权重计算全场加权平均中标价格，投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位，按全场加权平均中标价格购买当期国债；投标机构中标价格低于全场加权平均中标价格一定价位以内的标位，按各中标价格购买当期国债；低于全场加权平均中标价格一定价位以下的则全部落标。
（三）二级市场存在的主要问题
1、市场流动性较差
我国国债二级市场流动性较差，造成交易价格不够真实。
2011年我国国债现货的平均换手率仅为0.5倍，一般成熟市场国家都在5-10倍之间，美国2006年已达到33倍，可见我国与成熟市场国家的差距巨大。
市场流动性差往往导致现货交易中出现异常价格。
从我国银行间市场的双边报价数据来看，国债的买卖点差通常都在10个基点以上，有的甚至达到40个基点。
在如此宽的范围内，即使是中间价也可能与市场真实利率水平有较大偏差。
笔者认为，造成二级市场流动性差的最主要原因在于做市商的作用未能得到有效发挥。
目前，我国银行间债券市场的做市商除了拥有市场声誉外，并没有太多的实质性利益，相反还承担了更大的市场风险。
这种风险与收益不对等的现状使得做市商对做市业务并不积极，具体表现为：
买卖价差大、做市品种不全、长期国债的双边报价严重缺失等等。
此外，目前尚未建立国债一级市场承销商与二级市场做市商的联动机制。
国债承销商绝大部分不是从做市商中选出的，而财政部对国债承销商也没有做市要求。
2、市场缺乏风险规避工具
利率风险是国债市场上最主要的风险之一。
成熟市场国家中，投资者对利率风险的管理主要是通过运用利率期货、期权等金融衍生产品实现风险的转移和分散。
衍生工具的存在也使市场自动产生一种多空制衡机制，避免市场行情的大起大落。
当前，我国国债市场的交易方式以现券和质押式回购为主，相关衍生金融产品匮乏。
在“做多才能盈利”的单边市况下，市场参与者的投资行为趋同，一旦发生人民银行大幅降息等情况时，市场会出现单边大幅下跌的走势。
由于基本没有风险规避工具可供选择，所以投资者不是斩仓亏损就是被套。
如2003-2004年间，我国国债二级市场出现单边大幅下跌行情，令大多数投资者损失惨重，信心丧失，甚至影响到国债一级市场的正常发行。
3、当前我国国债投资者类型较少，终端需求有待进一步挖掘
首先是市场对债券类资产的投资理财需求仍然不足。
例如，根据Wind资讯数据，截至2012年末，债券型开放基金平均规模较小，最大规模的为33.87亿元，最小的不足1000万，这与股票型开放基金和ETF基金的规模无法相比。
终端市场对于运用债券，特别是通过投资国债市场，实现管理个人财富的认识不够，并造成终端需求不足。
其次，根据柜台记账式国债业务发展的实践，成熟具有一定债券投资规模的投资者较少，客户的类型也不够丰富一方面，目前柜台记账式国债单笔交易量相对较小，反映出参与者的参与意愿或投资能力不足。
2012年工商银行柜台记账式国债年度累计交易量市场占比超过50%，但整体交易量较小，相比活跃的银行间市场差距明显；另一方面，除了个别客户有相对频繁的交易，多数属于买入并持有到期的投资型客户，客户类型的单一也使得市场活跃度不足。
（四）财政政策与货币政策在国债市场上的协调配合问题
1、记账式国债和储蓄国债的利率机制双轨运行
利率市场化是成熟市场国家的通行做法，也是我国金融改革的重点之一。
成熟市场国家中记账式国债的利率通常是通过市场化的招标方式确定的，储蓄国债的利率也是参照实际的市场利率水平确定的。
如美国最主要的储蓄国债品种——EE型债券的利率就是根据美国国债二级市场过去六个月内的平均收益率水平确定的。
我国的现状是记账式国债和储蓄国债的利率机制双轨运行，记账式国债的利率已采取了市场化的招标方式确定，储蓄国债的利率则是参照同期限银行储蓄存款利率制定。
但我国的存贷款利率尚未完全放开，所以两种国债的收益率不相符的情况时有发生，而且差距往往相当明显。
如2008年4月发行的三年期记账式国债的利率为3.56％，而同时发行的三年期凭证式国债的利率为5.74％，两者竟相差了218个基点。
这种过大的差距如果经常出现必然会损害投资者的利益，对市场的稳定性造成冲击。
2、人民银行公开市场操作对国债的运用不足
在成熟市场国家中，中央银行作为债券市场的重要参与者，其公开市场操作所使用的主要工具就是国债。
中央银行通过在二级市场上频繁、大额地吞吐国债，实现其公开市场操作的目标。
而我国的现状是，人民银行为了对冲外汇占款所带来的流动性压力，发行了大量的央行票据，对于国债的操作却很少进行。
截至2011年末，央行票据余额已达36587亿元，而人民银行持有的国债余额仅为2842亿元（不含2011年“定向”发行的13500亿元特别国债）。
随着中央银行货币政策调控手段市场化的发展，拥有证券资产规模也逐渐扩大，截至2012年12月，中央银行对中央政府的债权为15661.97亿元人民币。
另据测算，2012年，23家商业银行发行次级债总计2669亿元，发行量为上年的3.7倍，这也可以作为央行公开市场操作的工具。
再加上近几年来央行票据的大量发行，为央行公开市场操作规模的扩大提供了条件。
我国公开市场业务一级交易商也在不断增加，目前已增加到50家，今后会有更多的金融机构加入到一级交易商行列。
因此，央行通过公开市场操作来实现货币政策目标和满足金融机构体系流动性管理的需要，已成为未来发展趋势，其交易规模会进一步扩大。
五、我国国债市场发展的对策
（一）完善市场基础设施建设和监管体系的建议
1、加快相关法律法规的制定
加快对国债市场相关法律法规的制定和修订工作，并尽早出台国债管理的基本大法——《国债法》，使国债发行、兑付、交易、托管、结算、监管等各个环节均实现有法可依。
2、加强国家主管部门的统一监管
国家在有关法律中明确国债市场的主管部门，对市场进行统一管理。
同时，明确行业协会的法律地位，形成政府部门的行政监管和行业内部的自律监管并存的多层次监管体系，以提高监管效率。
（二）完善一级市场的建议
1、寻求国债的适度规模
国债在经济运行过程中，既具有正效应，也具有负效应，正负效应抵消的结果使得在某一个特定时期的特定条件下，存在着某种适度的债务数量关系，在该规模下，国债功能可以得到最充分的发挥，对整个经济生活的正面影响作用最大。
一个国家的国债规模到底能够达到多大取决于宏观经济形势、金融市场和国债市场的深度和广度、人们对政府的信心、国债本身的经济效益等多种因素，而这些因素又是不断发展变化的。
因此，出于宏观经济健康稳定发展的考虑，对国债规模施以一定的约束性指导是十分必要的。
从我国政府掌握的国债余额的规模看，2012年末我国的国债余额为6.75万亿元，占当年39.8万亿规模GDP的16.33%，以欧美、日本作为参照，这是一个比较低的水平，意味着中国政府还有相当大的发债潜力，但从我国国债余额的增长速度看，近几年平均达到了30%左右，远远超过了经济的增长幅度，再考虑到政府的各种隐性负债，政府的偿债风险不断加大。
因此，应当考虑制定一个中长期国债政策，使财政赤字保持在一个合适的水平上，有效掌握发债数额，以规避债务风险。
2、提高国债发行频率
建议关键期限品种和短期品种至少每月发行一次；超长期品种至少每季度发行一次。
一个可供考虑的选择是将每期国债数量相对较大的发行规模进行拆分，再分为多次发行，持续向市场提供各期限品种的定价信息，促进国债收益率曲线的形成。
3、完善国债发行定价机制
建议尽早推出国债预发行，促进国债发行的合理定价和一、二级市场的更好衔接。
国债预发行是指在国债已被授权核准发行但尚未正式发行的情况下，市场就对该期国债先行报价买卖的行为，其实质是对即将发行的国债进行的一种远期交易。
目前，美国、日本等成熟市场国家均建立了国债预发行制度。
国际经验表明，预发行市场的效率很高。
2012年，美国2、5、10年期国债的中标利率与同时点的预发行收益率的利差均值仅在0.5个基点的范围内，可见，预发行确实扮演了价格发现的角色。
通过预发行，国债承销团成员可以以招标前连续的价格信息揭示为参考，更加合理地进行投标，极大地提高国债发行定价的准确性。
（三）完善二级市场的建议
1、“打通”交易所市场和银行间市场，建立统一互联的国债市场体系
“市场统一问题”有两个关键点：
一是积极推动商业银行重回交易所市场，使两个市场的投资者结构基本实现一致；二是进一步提高转托管效率，使跨市场套利真正成为可能，通过套利机制的发挥避免“两个市场、两种价格”情况的产生。
在此基础上，逐步向最终统一托管的方向努力。
2、充分发挥做市商的作用，活跃国债二级市场交易
为此需要对做市商制度进行改进：
一是建立国债一级市场承销商与二级市场做市商的联动机制，将机构在二级市场的做市业绩作为入选国债承销团的一个必要条件
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