台湾及香港注册制实施对股市的影响分析.docx

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台湾及香港注册制实施对股市的影响分析台湾及香港注册制实施对股市的影响分析台湾及香港注册制实施对股市的影响分析【导言】何为注册制？

注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。

它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

其最重要的特征是：

在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

另外，注册制还主张事后控制。

第一部分第一部分台湾注册制实施对股市的影响分析台湾注册制实施对股市的影响分析一、台湾资本市场发展历程一、台湾资本市场发展历程-从核准制过渡到注册制从核准制过渡到注册制从1961年至今，台湾证券市场多次修改证券交易法，其发行制度经历了三次演变：

单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。

1、1960s-1980s:

台湾实施单一核准制台湾实施单一核准制1960年台湾成立了证券管理委员会，1961年出台了证券商管理办法，同年台湾证券交易所成立。

台湾证券交易所初期仅有16家上市公司，资本额仅55亿元，年成交值不足4.5亿元。

台湾证券交易所开业后的6年内，台湾股市完全被公司大股东及大投机炒家控制，经常人为制造暴涨暴跌。

19631968年，台湾政府为支持证券集中交易，实行“强制上市制度”，将当时在柜台交易的证券强制在交易所上市。

1968年台湾当局颁布了证券交易法，这是台湾证券业的基本大法，它囊括了证券法律的基本内容，在台湾证券法制建设史上具有划时代的意义，对台湾证券业的发展起到了重要的法律保障和法律支持作用。

证券交易法正式将原来的“强制上市制度”改为“自由上市制度”，即公开发行的股票可以仅在场外交易，而不在交易所上市；但由于发行审核仍采用核准制，限制了通过审核公司数量，因此场外交易并没有得到发展，交易所上市数量也没有明显增加。

这个阶段的台湾证券市场受制于市场初创、奉行单一核准制，市场发展缓慢。

2、1980s-2006年年:

核准制与注册制并行核准制与注册制并行进入80年代后，台湾证券市场较成立之初发生了显著变化，30多年的发展也暴露证券业和证券法制的诸多深层次问题。

与此同时，世界发达国家和地区的证券业、证券法制也有了新发展，这使得台湾的证券法制亟待革新完善。

1983年，台湾当局对证券交易法进行了重大修改。

其中最重要的改进之一就是引进了发行审核注册制，简化了有价证券募集与发行的审核程序。

经过1983年修订之后，台湾证券发行审核制由单一核准制变为了核准制与注册制并行。

台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。

台湾之所以同时并行核准制和注册制，在于台湾当局从简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资的角度推出注册制，同时也考虑到台湾的证券业、证券市场尚未十分成熟，仍需核准制来规范上市企业质量，于是同时执行两种制度，取二者之长，并逐步过渡到全面注册制。

3、2006年至今：

台湾实施单一注册制年至今：

台湾实施单一注册制2006年1月11日，台湾当局再次修订了证券交易法，其中有关股票发行审核的第22条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。

”这意味着台湾地区的股票发行审核制度已经由1983年以来的并行制度全面过渡到了注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。

台湾当局之所以将核准注册并行制度全面过渡到注册制，在于台湾证券市场的法律法规经过多次修订已经相当完善，证券发行方、发行中介机构、投资者以及监管机构也积累了充足的证券市场经验。

台湾证券市场从1960年成立至2006年走过了46年历程，在此期间建立了证券交易法及其系列法律法规，并经过了多次完善，核准和注册制并行历时23年，这些制度和经验的准备为全面过渡提供了坚实的基础。

台湾地区的证券化率从1983年的不到20%持续上升，至1989年大牛市时超过150%，即使在1990年股灾时也有60%；截至2006年，台湾证券市场上市公司数量增加至687家，上柜公司623家，市值达15.79万亿台币。

二、台湾实行注册制是一个逐渐市场化的过程二、台湾实行注册制是一个逐渐市场化的过程1、台湾新股、台湾新股发行需经过四轮审核发行需经过四轮审核台湾的新股发行要经过四轮审核且每一环节的审核主体都有权否决证券发行。

自公司向台湾证券交易所提出上市申请，其先后需要经过审核机构的承办人员、审议委员会、董事会及行政院下金融监督委员会的四轮审核。

其具体表现为，公司申请上市时应填具股票上市申请书，并备齐附件及所载明的必要文件，以供审核机构查阅。

经登记编号、分发经理部门分案承办审查。

经理部门于收文后，对于初次申请股票上市案，应就所辖人力整体调配，分为二人或二人以上之专案小组办理；对于已上市公司增资新股及公司债或其他有价证券上市案，应指派专人办理。

经理部门除将申请文件及附件妥善保管外，对于初次申请股票上市案应检查公开说明书及承销商评估报告初稿并公开陈列。

经理部门应对申请书件、公开说明书、承销商评估报告、内部控制制度、财务资料、会计师财务报告、股权分散及保管承诺等进行审查。

经理部门有权决议不同意上市，再经本公司副总经理召集相关人员重新审议并于必要时要求申请公司及证券承销商说明后，决议不同意上市者，向总经理申请后可予以退件。

经理人员应于收件后六周内交由审议委员会审核。

审议审议通过后，提交董事会；经决议需要补充有关资料后提报董事会者，应函请申请公司限期补齐有关资料后，提交董事会；决议不同意上市者，向总经理申请后予以退件。

审议委员会做出同意上市决议后，经提报董事会认为有不同意见者，应由审议委员会重新审议；审议后审议委员会仍做出同意上市的决议，再提报董事会核议，若做成不同意上市之决议者，应向总经理申请后予以退件。

初次申请股票上市，经董事会决议同意上市者，承办人员应先通知申请公司补正相关事项，应切实检查与有价证券上市审议委员会答询内容的合理性，再洽请主办证券承销商补充评估或注册会计师出示意见后，与其签订有价证券上市契约，并将上市契约连同审查报告报请主管机构备查。

上市契约生效后，承办人员应函知申请公司依照规定完成股票公开销售，办妥股票集中保管，并向证券交易所洽定挂牌日后方可上市买卖。

2、台湾定价方式以累积投标询价为主、台湾定价方式以累积投标询价为主台湾新股定价方式经历了市场化的改革路程。

1995年之前台湾实行固定价格公开申购，此后证券市场发展较为迅猛，投资者开始逐渐成熟，原有的固定价格公开发售新股方式开始面临各方面的压力。

1995年台湾证监会考虑到台湾证券市场上散户投资者的比重一直比较高，又增加了竞价发行方式，同时对于上市公司增发新股可以采用累计投标方式。

从此台湾证券市场上形成主要有固定价格公开申购、竞价及累计投标询价并行的新股发行方式。

到2005年台湾市场开始普遍使用的累计投标方式。

在定价方面由发行人和主承销商根据初步与机构投资者的沟通确定定价区间。

投资者最终获配价格为投标价格。

3、台湾逐步实现自主配售、台湾逐步实现自主配售1995年台湾改革证券承销制度，将公开申购制度转变为公开申购与竞价拍卖相结合的并行制度。

发行公司可以在两种新股配售方式中选择适合公司特质、发行市场状况的承销方式。

在公开申购过程中，发行企业与承销商确定固定承销价格，未申购部分由承销商自行认购或洽谈投资人认购。

在竞价拍卖中，只有50%的发行量用于竞价拍卖，仍有50%公开申购，主承销商与发行人议定最低承销价格，未申购部分以底价作为公开申购的认购价格继续配售，或者由承销商自行认购。

累计投标询价制实施后，主承销商开始享有自主配售权，可以弹性调整机构和散户公开申购的配售比例，根据不同的申购倍数，可最多分配30%给公开申购散户投资者。

经历三轮改革后，目前台湾实行的是券商自主配售为主的申购方式。

在过渡制度的安排下，台湾机构投资者逐渐成长起来，证券公司的自主配售能力也逐渐增强，自主配售带来的发行价格稳定作用也日渐显著。

总而言之，台湾顺利的实现了从核准制到注册制的过渡。

三、台湾注册制实行对股市的影响三、台湾注册制实行对股市的影响参考中国台湾模式，首次在两种制度（核准制与注册制）并行的情况下，在制度推行前三个月市场有一定程度的负面反应，但通过3、4个月的消化，推行之后三个月就迎来了一波非常大的行情。

之后再次改为单一注册制时，市场对新制度已基本不存在负面反应。

中国台湾股市注册制前后涨跌幅项目推行前三个月涨跌幅推行后首月涨跌幅推行后三个月涨跌幅核准制与注册制并行期（1983-2006年）-4.12%-0.12%40.35%单一注册制（2006年-至今）5.52%2.05%0.29%资料来源：

Wind从长期来看，可以很清晰的看到注册制改革前后，行业整体的PE下降，从最高时的70倍下降到了20倍以下后逐步趋于稳定，回归价值区间。

台湾注册制改革之前，上市公司在市值上偏重于塑料、钢铁化工水泥等传统行业。

注册制改革后，我国台湾市场电子、计算机通信等新兴产业的中小企业上市更加便利，市值占比迅速提升，尤其是半导体类行业在2007年后就一直处于行业市值占比首位。

注册制是造成这种产业结构变化特征的重要原因。

新兴产业企业代表着未来发展方向，有着广阔的发展前景，但是往往出去扩张期的投入巨大，利润指标难以达到上市标准。

实行注册制以后，新经济类公司成为了新上市公司的主力。

第二部分第二部分香港股票发行上市制度研究及对大陆的借鉴意义香港股票发行上市制度研究及对大陆的借鉴意义一、香港证券发行审核制度的概况一、香港证券发行审核制度的概况在香港，证券发行人申请发行股票需经过两个主体的审核，即香港证监会和香港联交所。

2000年，香港证监会与联交所签署备忘录，规定了香港证监会对联交所规定的上市程序进行监督。

此外，证券及期货条例又规定香港证监会有权对证券上市申请进行审核。

在此规定下，香港证监会通过签署文件，将上市审核权授予联交所，但证监会仍保留对证券上市申请的否决权。

香港证监会依据证券及期货条例以及相关附属法例，对证券发行人进行监管。

而联交所则依据其制定的上市规则以及公司条例，对证券发行进行监管。

由此可见，香港的监管制度具有“两重性”，又被称为“双重存档制度”。

虽然，联交所与证监会均需对上市发行材料进行审查，但二者审查的侧重点却是不同。

联交所审查的重点在依据上市规则和公司条例中关于招股书的规定，其中包括对于上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等许多具体的规定，从而对上市材料作形式审查；然而，证监会审查的重点则在于上市申请材料是否符合证券及期货条例及相关附属条例的规定，即证监会着重审查招股书的整体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益，其审查更为偏向于实质审查。

二、香港证券发行审核制度的特点二、香港证券发行审核制度的特点与美国相似的是，香港的证券发行审核制度也存在着注册制与核准制并行的现象。

但是值得注意的是，香港在结合注册制与核准制时并不与美国完全相同，其主要特点如下：

（一）两大监管制度并行不同于美国的监管协调制度，核准制与注册制在审核香港发行的证券时，是完全并行且重复的。

在香港证券发行审核制度下，证监会的实质审查将对联交所的形式审查起到最后安全阀的作用。

如果联交所认为企业无法达到实质审核的要求，那么企业将无法在香港发行证券。

但是，即使公司通过了联交所的审核，其最终能否上市仍需要证监会的批准。

而证监会批准与否的衡量标准则在于“信息披露原则”，其着重审核发行人是否披露了所有投资者可能关注的信息，即与投资者切身利益相关的信息。

如若证监会对呈报的材料无异议，则出具无异议函（NoCommentLetter）。

若证监会不同意，则有权行使否决权，从而拒绝证券发行人的首发上市申请。

（二）两大监管制度关注点不同在美国，区分核准制和注册制监管的是监管机构的价值判断，而在香港也是如此。

注重形式审查的香港联交所在审查拟上市公司时，不单单只考虑发行人的资质问题，其同时还兼顾考虑投资人对于该公司业务的兴趣程度等问题。

而这与美国联邦立法的价值判断不谋而合，旨在稳固香港作为亚洲金融中心的地位。

与此同时，香港证监会则通过实质审查的权力来保护香港投资者的利益，其运用自由裁量权将“劣质”企业排除在外，或通过“附条件”上市的要求来约束上市公司。

由此可见，在香港，两种制度的不同价值判断并非相辅相成，而是相互妥协，从而形成一种妥善的安排。

综上所述，香港的证券发行审核制度具有自身极为鲜明的特点，其具有强烈的核准制的色彩。

因此，不同于美国，香港在取舍核准制与注册制时更为倾向核准制，其制度设计是以注册制做先行审查，并以核准制做把关审查。

三、双重存档制生效实施后，三、双重存档制生效实施后，H股的估值变化走势股的估值变化走势2003年4月1日证券及期货（在证券市场上市）规则正式生效后恒生指数的走势情况（2003-3-25-2004-3-25）自2003年4月1日证券及期货条例（双重存档制度）正式生效后，恒生指数呈现连续加速上涨的趋势，同时港股主板和创业板的平均市盈率均呈现上涨趋势。

可见，香港资本市场对双重存档制的认可和投资者对香港股市的信心很强，股民热情高涨。

第三部分第三部分证券发行注册制于中国之可行性证券发行注册制于中国之可行性一、注册制不等于排除实质审查一、注册制不等于排除实质审查分析美国证券发行审核制度的内涵可知，注册制并非国人眼中简单的形式审查。

相反，美国的注册制内涵丰富，并且其在与核准制的实质审查配合时，两者也并非互相排斥和矛盾。

由此可见，注册制不等于排除实质审查，而其主要表现于以下两个方面。

1、注册制本身包含实质审查美国联邦证券监管机构在审查拟发行公司时，会成立一个审核小组。

该小组由各类专业人士组成，其中包括律师、会计师、分析师、以及行业专家等。

由于专业人士的汇集，审核小组对于拟发行公司的方方面面都将进行审核并提出问题，因此小组成员常常运用实质审查的方法来确定披露公司的哪些信息。

在实践中，美国审核小组给予发行人的意见信往往包含近百个问题，而这远远大于我国证监会反馈函中所包含的问题。

另外，在问题侧重方面，由于美国审核小组更倾向于公司的财务状况的审查，而我国则倾向于合法合规的核查，因此美国实际上在审查时比我国更贴近实质审查。

2、注册制的适用不排除核准制无论是美国的还是香港的证券发行审核制度，两者均非采用单一的注册制或是核准制，而是结合了两大制度，并从自身的情况出发，进行合理的适用以及安排。

因此，在探讨我国是否应适用证券发行审核注册制时，更值得探讨的是如何适用证券发行审核注册制。

由此可见，简单的以“二分法”来取舍核准制与注册制显然并非明智之举，适当安排注册制的引入并协调核准制的相应监管才是可取之策。

二、我国注册制模式构建二、我国注册制模式构建就现实而言，中国想要一步跨至美国式的模式显然有些心急，因为在所有配套制度都未完善之前，我国很难从核准制一步改道注册制。

因此，我国现阶段可行的制度模式构建仍应是以核准制为主，然后逐渐过渡至注册制。

在考虑核准制向注册制过渡这一问题时，建议可以学习台湾证券市场的两步走战略，先由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，再由并存制度向单一注册制过渡。

在第一步战略中，监管机构可以在继续运行核准制的基础上，引入注册制，让监管体系、中介机构、发行者、投资者等各方有较长时间的熟悉过程，完善注册制有关法律体系，探索注册制在中国的最佳运行方式；在第二步战略中，在长期双轨运行核准制和注册制的情况下，逐渐扩大注册制的适用范围，并最终完全过渡到市场化的注册制。

中国可能不会走那么长时间，但是肯定是从新三板、中小板这些比较基础的、影响力也比较小的市场里开始，最后才是主板的注册制，是一步一步来的，绝对不是休克式的。

三、注册制实行对资本市场的影响三、注册制实行对资本市场的影响新股发行注册制，会为资本市场带来哪些影响？

1、证券市场结构发生根本性变化，新三板、创业板的迅速扩张这个影响现在已经看出来了，现在新三板企业的数量有4,000家了，我觉得2015年还会翻倍的增加。

美国的OTC市场有18000家公司，主板才2,000多家，中国是反过来，主板市场最大，新三板不死不活，但是，转板机制将提高新三板和创业板的吸引力，证券市场最终将逐渐变为主板、三板、OTC的正金字塔结构。

三年之内，中国的新三板规模可能将超过2万亿；数量上来看，今年到年底新三板上市企业可能达到8,00010,000家，明年数量达到18,00020,000家也有可能。

在这种情况下，投资者只有买对了才能赚钱。

2、私募市场将对创业和创新的促进作用增强市场结构发生根本性的改变以后，私募市场会发生很大的变化。

现在私募投资都等着企业上市，一旦上市，投资就退出，投机性很强，而对扶持新的技术、扶持创业者的兴趣很淡。

注册制以后，股权投资基金对实体项目的介入时点前移，风险投资的专业性提高，投机性下降，整个私募市场的收益率会更加市场化，而对创业和创新的促进作用会加强。

3、中国资本市场的竞争力和吸引力提高很多在国内上不了市的公司，选择到海外去上市，某种意义上，这是中国目前的制度缺陷造成的，注册制以后会有相应的制度竞争力改善。

4、注册制对资本市场的其他影响中国资本市场现在很多的弊端都跟现在的发行制度有关，如果发行制度改掉了，首先会减少壳资源炒作现象，宽进严管使得借壳上市成为过去时；第二，投行的通道竞争将变成专业能力的竞争。

承难销易时代结束，市场定价和自主配售考验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力；第三，注册制弱化上市公司圈钱动力。

发行门槛降低，发行效率提高，在信息披露监管趋严和退市制度完善的情况下，超额募资带来的风险增加。

【参考】1、申万研究：

日本&台湾：

注册制的效仿者和追随者新股发行体制改革系列报告之六2014年11月17日2、光大证券：

浅析注册制及其影响2015年11月2日3、顾连书：

境外股票发行制度变迁条件及启示以台湾证券市场为例财政研究2012年第3期4、朱箐：

探究证券发行注册制于中国之可行性比较国内外的证券发行制度2014年4月14日