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论我国房地产证券化发展及存在问题

摘要

由于美国次贷危机演变成为全球金融危机，这次危机的元凶——房地产证券化也进入人们视野。

本文首先从研究对象入手，介绍了房地产证券化兴起源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80、90年代在欧美市场、亚洲市场获得蓬勃发展，目前包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式，而风险分散理论、分工理论、不对称信息理论、交易成本理论、规模经济理论为房地产证券化提供了理论基础。

随后本文对国内外房地产证券化研究文献进行了梳理。

国内文献多立足于我国基本国情讨论房地产证券化的可行性以及实施时需要注意的问题，国外文献成果主要集中于资产证券化对于经济周期及房地产泡沫的影响。

接着本文回顾了我国房地产证券化发展历程：

2005年，中国建设银行首次以较为规范的方式发行以信贷资产为基础资产的房地产证券化产品，在此之后，中国建设银行在房地产资产证券化领域继续探索和深入实践。

但是，我国房地产证券化发展过程中仍存在配套设施的不完善、金融体系信用制度的不完善、房地产金融市场的一级市场交易不够活跃、证券市场发展不完善和相关法规的不健全等问题。

最后，本文通过对欧美房地产证券化实践经验的借鉴指出，我国应该建立房地产证券化体系,培育多元化的投资主体；建立健全个人信用制度严格监管；促进资产评估业和资信评级业的健康发展推荐、完善我国房地产证券化。

关键词房地产证券化住宅抵押贷款证券化资产证券化

一、房地产证券化基本概念

1.房地产证券化的背景

房地产证券化是房地产融资手段的创新，是随着全球房地产金融业的发展而衍生出来的。

资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。

90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。

资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。

2.房地产证券化的基本概念

所谓房地产证券化，就是将房地产投资直接转变成有价证券形式。

房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。

从理论上讲，房地产证券化是对传统房地产投资的变革。

它的实现与发展，是因为房地产和有价证券可以有机结合。

房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，是以房地产这种有形资产做担保，将房地产股本投资权益予以证券化。

其品种可以是股票、可转换债券、单位信托、受益凭证等等。

3.房地产证券化的分类

房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。

房地产投资权益的证券化，又称商业性房地产投资证券化，是指以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。

房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款；另一方面是从非金融机构出发，房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

4.房地产证券化与资产证券化的关系

图1资产证券化与房地产证券化

通过图1，我们可以看到，资产证券化分为房屋抵押贷款证券化（MBS）和资产担保证券化，其中房屋抵押贷款证券化（MBS）就是造成此次全球金融危机的金融工具，它的实质是房地产抵押贷款证券化，它和房地产融资证券化一同构成房地产证券化。

通过图1，我们可以看到资产证券化和房地产证券化不相同同时又具有相互交叉、重合的部分。

5.房地产证券化的理论基础

（一）风险分散理论

风险分散是金融活动创新的原动力。

最有代表性的风险分散理论是马科维茨的MM理论和威廉·夏普的CAPM理论,这种思想已经成为现代金融理论和实践发展的主要方法论之一。

风险分散理论是从研究风险资产的收益与风险的关系开始的。

房地产证券化作为一种金融创新,风险分散是其原动力。

无论是抵押债权证券化还是房地产投资信托基金,其成功运行都需要比较稳定的收益流基础。

投资权益性的房地产证券化也是一样,要形成一个稳定的收益流,风险分散是选择投资组合的一个基本目的。

所以说,房地产证券化作为一种金融创新而出现,是基于风险分散理论基础之上的。

（二）分工理论

经济学界对分工理论的研究源自于亚当·斯密,后来经过马歇尔、杨小凯的演进、生产率进步和分工演进有密切的关系,分工经济以专业化经济为基础,专业化的发展和交易效率的水平是社会发展中互相制约的两难约束。

斯密分工思想包含了一般意义上的经济发展机制,他认为社会分工演进是经济发展的一般机制,这一思想也同样适用于金融发展。

在金融发展的过程中,包括金融领域在内的各种市场和企业等经济组织形式得以产生和演进。

（三）不对称信息理论

信息不对称理论产生于20世纪70年代,以1970年阿克洛夫在《经济学季刊》上发表的逆向选择问题的开创性文章《“柠檬”市场:

质量、不确定性和市场机制》为标志。

阿克洛夫在旧车市场模型中对逆向选择问题进行了分析,开创了信息不对称理论的先河。

房地产证券化的出现,在一定程度上降低了这种由不对称信息带来的风险,也可以说房地产证券化是基于不对称信息而产生的。

在房地产证券化过程中,每一个交易步骤都是由专业的机构来完成,这些专业机构有着丰富的经验,其信息在很大程度上是透明的,投资者对投资对象的风险性质的信息有了更多的了解,在一定程度上避免了逆向选择。

（四）交易成本理论

新制度经济学将制度经济学和新古典经济学的理论方法有机地结合起来,与科斯教授创造性并典范性地运用交易成本概念是分不开的。

所谓交易成本,广义地说,是人与人打交道的成本,是相对于人与自然打交道的生产成本而言的,为了得到交易所提供的服务,人们需要投入各种稀缺的资源。

从国外房地产抵押债权证券化的现实来看,证券化的收益一般大于证券化的成本。

另外就房地产投资信托而言,由专门的基金公司来进行房地产投资可以节省交易成本,这也是现在房地产信托蓬勃发展的原因之一。

（五）规模经济理论

规模经济不仅是西方微观经济学中的一个基本概念,而且是产业组织理论研究的核心问题之一,房地产证券化,则就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程,它使得投资者与投资对象之间的关系,由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。

二、房地产证券化研究现状

1.国内研究现状

欧阳国欣，张立君（2000）以新制度经济学制度变迁理论为基础，构建一个分析住房抵押贷款证券化问题的理论框架。

通过分析，欧阳国欣，张立君（2000）认为我国现阶段难以也不适宜实现住房抵押贷款证券化制度创新，但从长远看，住房抵押贷款证券化的推行，只不过是迟早的事，因此我们必须做好准备。

王长江，侯杰，刘晓辉（2002）分析了我国房地产证券化的障碍分析，包括制度障碍、市场障碍和内在障碍。

曲卫东，陈爽（2005）通过对2005年第一期建行“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”发行的研究指出，由银行试行抵押贷款证券化是可行的。

而抵押贷款规模增长和一级市场逐渐成熟的过程中，以银行体系为运作主体，可以相应减少操作和交易成本，有利于试点工作的顺利进行。

抵押贷款证券化有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制，并增强了银行资金的安全性，从而会有利于房地产业贷款和住房抵押贷款门槛的降低，有利于金融业和房地产业的稳步、迅速发展。

张固，魏雪清，王霞（2007）分析了我国推行房地产证券化保障措施。

李强（2008）分析了房地产证券化产品的风险以及如何进行风险管理。

张传良（2008）分析实行房地产证券化,离不开完善相关的制度安排,要完善资产证券化的整体法律环境建设与相关规章制度。

余立（2008）指出房地产证券化使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。

而现行房地产证券化的运行模式及利益取向，又为房地产证券化的拓展提供了极大的发展空间，因此加速实施房地产证券化正当其时。

吴春山（2008）分析了我国房地产证券化的效应与模式选择。

金彤（2009）分析了中国房地产证券化的现实意义、障碍和发展策路。

2.国外研究现状

欧美经济学家研究的重点在于资产证券化对于经济周期及房地产泡沫的影响。

凯瑞（Carey,1990）建立了一个在信息不对称情况下的土地价格模型，分析了土地价格变化及投资者数量与银行贷款额之间的关系。

在这个模型中，土地价格是投资者和贷款额的函数，这个模型表明出价高于当期市场价格的投资者的不断进入将对土地价格产生重要影响。

通过对1986－1994年全球房地产市场周期进行研究，伯川德（Bertrand,1996）认为，在金融自由化和放松金融管制的情况下，新的信贷机构不断出现，形成了银行间相互竞争的态势。

过度竞争使金融机构低估了市场风险，过多的向房地产行业发放贷款，而此时房地产商也会发现他们能够很容易的以较低的成本获得贷款，于是出现了过度放贷现象。

因此，金融机构违规借贷以及金融风险的累加，加速了房地产周期波动和房地产泡沫的形成与加速破灭。

Mishkin（1997）等人提出，金融机构与借款人间的信息不对称将会导致金融资产泡沫，但并没有就泡沫的形成过程建立模型。

Allen（1998）等人从信息不对称出发，发展出了一个金融机构与实际部门互动的资产泡沫模型，从中得出金融机构的中介作用引致的代理问题最终导致了资产泡沫。

麦金农（Mckinnon）和Phill（1998）以及Krugman（1998）已经论证，政府外在或内在的担保，会导致风险分散行为或过高的资产价格，这种政策可能会加剧泡沫问题。

他们认为信用工具创新的多样性而导致的金融中介的代理问题，是资产泡沫得以形成的关键。

除了对资产证券化对于经济周期及房地产泡沫的影响之外其他方面的研究成果有：

BradfordCase，WilliamN.Goetzmann，K.GeertRouwenhorst（2000）通过对全球房地产证券化产品连续7年收益率的研究指出，各国GDP的改变导致了全球房地产证券化产品收益的急剧变动。

DavidMichayluk,PatrickJ.WilsonandRalfZurbruegg（2007）通过对美国和英国房地产金融市场的研究指出了两国房地产金融市场的相互影响以及两国房地产金融市场面对利好消息或利空消息时反应不同。

WilliamN.Goetzmann，FrankNewman（2010）通过对1926-1935年期间商业房地产抵押贷款的研究指出，建设热潮导致了投资者对房地产证券化产品的强烈需求，而过度的投资又导致了重复建设。

同时，WilliamN.Goetzmann，FrankNewman还指出房地产证券化产品价值的崩溃早于1929年的大萧条，大萧条不是导致投资热潮破灭的元凶。

三、我国房地产证券化发展历程

1.市场体系发展历程

（一）1992年海南首推“地产投资券”，这是我国住房贷款证券化的首次尝试。

1992年初，海南经济特区率先推出了由开发商发行的房地产投资券.如海南开发建设总公司物业发展公司发行了2600多万元的“万国投资券”;台海地产有限公司发行了“伯乐投资券”:

另有一开发商发行了“富岛投资券。

三家共发行这种投资券1.5亿元人民币.1993年初，海南三亚市城市开发建设总公司委托海南国际信托投资公司推出了第一张地产券。

投资券与地产券的出现，为我国房地产融资证券化拉开了序幕。

（二）1998年，中国人民银行牵头组织“住宅抵押贷款证券化研究”，表明中央银行已开始关注这项业务。

（三）1999年初，由深圳平安保险公司倡导，深圳市住宅局、建行深圳分行、工行深圳分行和联合证券组成联合研究小组，研究住宅抵押贷款证券化，并提出住房贷款证券化试点方案。

（四）2000年，中国人民银行正式批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位。

这标志着资产证券化业务可以在我国的商业银行有条件地进行。

截至2002年12月份，两家银行已连续3次向中国人民银行及国务院上报住房贷款证券化试点方案。

（五）2002年，中国建设银行加快了住房贷款证券化业务的准备。

建设银行与德国施豪银行签署了合资合同等文件，筹建合资住房储蓄银行;与澳大利亚麦格理银行签订合作协议，准备合作引进住房抵押贷款引荐业务，并在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，开展以二手房市场为重点的住房抵押贷款引荐业务。

（六）2003年2月21日，中国人民银行发布《2002年中国货币政策执行报告》，首次在报告中提出“积极推进住房贷款证券化”。

（七）2005年，中国建设银行首次以较为规范的方式发行以信贷资产为基础资产的房地产证券化产品。

建设银行从上海市、江苏省和福建省三家一级分行中筛选出了一万五千余笔、金额总计约三十亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，委托中信信托投资有限责任公司发行二○○五年第一期“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”，这是国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品。

在建行公布的《发行说明书》中披露，该信托的第一次利息将在2006年1月26日予以支付。

此次证券发行是通过中信信托投资有限公司作为中介机构实施的，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。

建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。

在29.26亿元的优先级资产支持证券中，A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。

MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。

2007年中国建设银行发行的总额41.6亿元人民币的“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”以及2008年发行的总额27.65亿元的“建元2008-1”，成为我国银行业在房地产资产证券化领域的继续探索和深入实践。

2.相关配套法律

我国从2005年开始从法律层面上规范和推动房地产证券化业务，先后出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》和《资产支持证券信息披露规则》等法律法规，2008年又出台了《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，为房地产证券化提供了制度上的保障。

四、我国房地产证券化发展存在的问题

房地产证券化是一项复杂的系统工作，涉及面广，技术要求高。

发达的市场经济体制、完善的金融市场以及繁荣的房地产业等是房地产证券化的必要条件。

而我国目前正处于市场经济发展的初步阶段，金融市场正在逐步完善，房地产业刚刚起步，因此推行房地产证

券化，我们面对着许多障碍。

1.配套设施的不完善

房地产证券化需要配套完善的会计、审计和税收处理，可是我们当前阶段市场主体的水平还未达到如此阶段。

在会计、审计的角度，合理的房地产证券化会计制度和审计制度的设计将是一个缓慢的过程，因为不同的会计制度和审计制度会导致不同的证券化成本与收益，所以我们应该从长计议。

从税收的角度来讲，税收制度的设计既要保证效率减少征税的成本和实现无重复征税，还要兼顾公平，保证纵向平等和横向平等。

除此之外，相关专业人才的缺乏也是制约房地产证券化发展的重要因素之一。

2.金融体系信用制度的不完善

由于现阶段我国还没有建立起完善的覆盖全社会的个人信用制度，因此银行无法对借款人的信用等级做出正确的判断，从而也就无法准确的对贷款的风险做出评估。

由于金融市场信息不对称和道德风险，存在着市场失灵，所以银行为了减少信贷风险，更愿意把借款贷给信用比较好的个人，无形中限制了信贷市场的规模，而萎缩的信贷市场和房地产证券化的推行是道不同不相为谋的。

3.房地产金融市场的一级市场交易不够活跃

长期以来我国实行福利分房制度，金融市场又有国有四大商业银行垄断，因此，我国房地产金融市场形成了以非专业房地产金融机构的商业银行为主体的市场体系，房地产金融市场没有获得真正发展，一级市场交易不够活跃。

4.证券市场发展不完善

房地产证券化品种很多，一旦推出其产品必将对证券市场产生巨大的压力，尤其是当证券市场饱和的时候，它将对证券市场的发展产生不利的影响。

当我们注意到房地产证券的流通要承受证券市场和房地产市场的双重风险时，这将使房地产证券化得推行更加困难。

5.相关法规的不健全

房地产证券化涉及众多的市场主体，包括原始债权人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务和证券投资者，房地产证券化的过程就是调和他们利益的过程。

然而，在我国现行的证券法相关条款并没有规定资产证券化在房地产融资业务中的应用。

同时，破产法和信托法都是涉及风险隔离机制的建立等问题，但是这两部法律推出时间都不长，因此在实施过程中难免遇到各种困难。

五、欧美房地产证券化的经验借鉴

其一，建立房地产证券化体系,培育多元化的投资主体。

①加决商业银行转制步伐。

商业银行通过参与房地产信货业务,在推动住房商品化和社会化方面取得了一定的成效,应及时总结经验,积极培育住房消费市场。

②组建全国性的住房银行。

住房银行在吸收住房资金积极从事房地产的开发、支持住房消费方面可以发挥积极的作用。

③建立专门的政府抵压贷款担保机构。

该机构可专门为住房抵压货款提供担保,也可开展抵压货款业务。

但其主要职能是在抵押一级市场提供担保或保险,以保障第一货款人的利益并稳定抵押货款规模。

④筹建房地产投资信托银行或投资信托公司。

积极开展各种信托业务,通过发行收益凭证,广泛筹集资金,进行房地产证券投资或购进房地产等活动,活跃房地产市场,但必须加强管理和监督,禁止投机炒作、扰乱市场秩序的行为。

⑤建立二级抵压货款市场,不仅能为商业银行的住房金融业务融入更多的资金,确保安全、可靠、流动性强的运作环境,而且为长期化资金的保值提供可靠的投资环境。

其二，建立健全个人信用制度。

银行发放个人住房消费货款,除了审查借款人所购房屋的市场价格,还要审查借款人的资信状况,以确保借款人具备良好的信用和较强的还本付息能力,从而为抵押货款证券化莫定基拙。

由于现阶段我国尚无完整意义上的个人信用制度,银行很难对借款人的资信状况做出准确判断,对个人信货业务货款风险的评价显得困难重重。

同时,由于个人流动性大,财务收支状况难以确定,借款人有无负债和不良信用记录也无从得知。

银行为了减少信货风险,只好在货款方式上严格控制。

这样一来,无形中制约了个人信货业务规模的扩展,而规模过小的初级市场对证券化的推行是没有实际意义的。

为此,应尽快建立包括个人信用登记、评估、风险预报在内的一系列个人信用制度,对借款人就业和收入变动状况以及资产增减情况实行动态监控和跟踪调查,以利于银行扩大个人住房消费货款规模,推动城镇居民购房需求。

其三，严格监管,促进资产评估业和资信评级业的健康发展。

一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构,其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构则是几乎所有资产证券化交易都必须涉及到的,也是最重要的中介机构。

相对而言,目前投资银行业行为较规范,基本能满足资产证券化的要求,而资产评估业和资信评级业则差距较大。

资产评估业的主要问题是资产评估管理尺度不一,资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竟争加剧评估业务重复收费,加大了企业正常经营成本等。

如果对资产评估业不加以规范,那么资产证券化在中国将会举步维艰。

资信评级在我国还属于新兴行业,存在的主要问题是资信评级机构信誉及其独立性差、投资者对资信评级机构认识不足。

这些问题导致现有的评级机构做出的评级结果在投资者心目中没有影响力,资信评级无法发挥其应有的作用,使得资产证券化的魅力大为减弱。

因此,应规范发展我国的资产评估业和资信评级业。

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10.吴春山，我国房地产证券化的效应分析与模式选择，中国房地产金融

11.王战宇，我国实施房地产证券化可行性及制约因素分析，经济研究

12.张固，魏雪清，王霞，我国推行房地产证券化保障措施，合作经济与科技

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