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怎样去香港创立私募基金
怎样去香港创立私募基金
作者：
罗山山
来源：
《新财富》2019年第7期
资产的国际化配置是一个大趋势。
去香港设立资产管理公司,发起离岸的私募基金,是其中重要的一种方式。
本文详细介绍相关的主要步骤和要素,
如团队的搭建、香港9号牌机构的设立、离岸基金的整体架构,
管理资产规模的盈亏平衡点、私募资金的发起和设立过程、相关主要服务商等。
尤其适合有意去香港设立资产管理公司、发起私募基金的基金经理。
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罗山山/文
做得不错的基金经理,在职业生涯的某个阶段,常因为职业发展空间、自主度、激励机制等原因,会考虑自己创业。
结合国内投资者国际化资产配置的大趋势,去邻近内地、同在大湾区的香港设立一个资产管理公司,设立和发起私募基金,直接投资港股、美股、美元债等,是一个很好的选择。
从香港证监会2018年7月公布的报告《2017年资产及财富管理活动调查》来看,2017年底持有香港资产管理服务牌照的机构达到1477家,较上一年底增长14%。
其中,内地相关集团在香港成立的持牌法团和注册机构（含银行和保险公司等）达到334家,较上一年底增长12%。
从数量上看,内地背景的资产管理公司已经占到香港资产管理持牌机构的两成以上,是行业的重要参与者。
如果计算内地成长背景但已经取得香港身份的基金经理,相信比例会更高。
设立门槛:
两位持有9号牌的负责人,12万港元流动资金
在香港设立一个资产管理公司,通常需要香港证监会的资产管理服务牌照（第9号受规管活动,简称9号牌）,可以接受投资者的全权委托,管理相关资产。
从人员和资金门槛来看,申请和运营的要求不算高。
需要两位有从业经验的负责人（ResponsibleOfficer,简称RO）,其中一位RO的牌照需要没有限制条件。
如果不持有客户资产（客户资产放在托管机构,例如券商或者银行等）,对持牌机构的流动资金要求只有12万港元。
所以,在香港成立一家资产管理公司,是很轻资产的模式。
两位志同道合的朋友,只要有相关的负责人牌照,就可以把资产管理牌照申请下来,成立起资产管理公司。
接下来的困难,一方面是要能够得到投资者的信任,愿意把境外的资金交给全权管理;另一方面,则是跨越基金设立和运营上的诸多具体障碍。
根据香港著名独立股评人士DavidWeb于1998年创办的Webb-site的相关数据统计,截至2019年3月底,有9号牌的机构接近1680家,有负责人接近4350名,其中拥有两名及以上负责人的活跃机构约有1630家。
另有9号牌的持牌代表接近7550名。
就申请9号牌照的具体程序来说,需要和香港证监会打交道,提交好些文件,来回沟通,时间上大概需要半年。
也有一些专业机构提供协助办理服务（例如香港本地的律师行Deacons,合规机构CompliancePlus等）,有一些机构还提供招聘负责人的服务。
实际工作中,会见到很多9号牌机构同时也持有4号牌（就证券提供意见）。
在目前通行的基金架构下,香港9号牌公司是按照投资顾问协议,接受离岸基金投资经理的全权委托,管理基金。
如果只是做基金管理,9号牌应该是足够了。
核心团队的四部分:
基金经理,研究员,融资合伙人,中后台主管
在一个大平台上工作的基金经理,通常熟悉投资和研究,也可能有熟悉的客户,但对基金设立和发起,合规与运营及行政等中后台的事情可能很不熟悉。
创业的第一年甚至更长的时间中,大部分的精力可能就会消耗在牌照申请、与投资人沟通、基金的设立和发起、了解和选择相关的多个服务供应商、甚至办公室装修方面,难以有时间静下心去思考投资。
从一个基金管理的团队构成来说,最核心的是四部分人员:
熟悉投资的基金经理;有丰富经验的研究员;有良好客户基础的融资合伙人;熟悉运营合规行政的中后台主管。
基金的核心团队与激励机制建设,就要从这里入手。
我从前在联想工作过,联想有管理三要素“建班子、定战略、带队伍”。
第一点即是组建合适的团队。
技能、经验和性格互补,志同道合,并有良好的激励机制和公司文化去凝聚。
对于一家初创的资产管理公司或基金,有良好客户基础的融资合伙人的价值不言而喻。
有两三个核心的重要投资者,就可以保障基金在起步阶段的发展。
人到中年、有相当经验和客户基础的私人银行家,未来的职业转型也可以考虑合作创立一家私募基金,突破自己的职业和收益、自主空间的天花板。
对于有相当经验的研究员来说,也是类似。
再强调一遍一家资产管理公司的四部分核心人员要素:
基金经理和研究员;融资合伙人;中后台主管（图1）。
中后台管理容易被忽视:
事务繁杂,合规压力大,中兴通讯的教训
做得不错的基金经理,可能容易觉得基金赚钱,主要都是自己的本事。
实际上未必如此,二级市场的投资者,很多时候好像农民,是靠天吃饭。
这一年的宏观大环境,是决定投资表现的重要因素。
此外,类似一场足球比赛,要赢球,不能只是前锋和中场厉害,也要有不错的后卫和守门员,少失球。
基金经理在选股与择时方面的能力,的确是决定基金表现的重要因素。
我自己做过多年的股权投资研究和交易,又有机缘负责中小型基金的中后台。
有前中后台不同的工作经历和视角,让我分享一些自己的体会。
中后台的管理繁杂,包括运营、合规、风险控制、行政、财务、审计、IT等多方面事务。
以行政为例,又有基金行政与公司行政。
以合规来说,面临多方面多个司法管辖区的合规要求,其实是不容易的,如果是在开曼设立和在开曼金管局注册的基金,需要接受开曼金管局（CaymanIslandsMonetaryAuthority,简称CIMA）的监管。
在香港设立的持有9号牌的资产管理公司,需要接受香港证监会（SecuritiesandFuturesCommission,简称SFC）的监管。
最近几年来,全球政府间在税务透明度方面的监管与合作日益加强,还需要面对来自美国的FATCA与经济合作组织的CRS等合规,即使基金在开曼等海外免税天堂成立,也难以避免。
如果基金要投资美股的IPO,投资美国的金融衍生品、基金的主券商（PrimeBroker）在欧洲注册（如伦敦）,就还要面对来自美国和欧盟的合规要求（包括MiFiD等）。
作为一家初创的基金管理公司,通常中后台只有一两位同事（甚至只有一位）,要处理日常的营运、合规、风控、行政、协调IT等,事务相当繁杂。
在激励机制上如表现费的分享等方面,需要纳入核心团队考虑。
一个公司内是一个有机的整体,如果中后台人员稳定不下来,也一定会影响到前台的基金经理。
中后台既负责平台的日常维护,也类似过滤器,让基金经理等前台同事能够减少被繁杂的日常运营合规行政等事务打扰,专心思考投资。
从中兴通讯的教训来看,显然,阻碍它的最重要因素并非研发和营销等,松散的合规和风险管理是关键原因。
基金管理公司也是类似,近年来全球对于金融行业的监管日益加强,这方面的合规风险和合规压力不可低估,不必重蹈覆辙。
一个基金通常是由基金经理为核心发起设立。
受自己的经历限制,基金经理通常容易觉得基金成功主要是自己厉害,其实天时、人和等都是要素。
要建设一家可以持续成功的基金管理公司,需要一开始就建立好地基,如深入扎实的研究能力,有核心的投资者并有良好互动,核心团队的激励机制建设,良好的公司文化建设（包括共同认同的方向、氛围等）。
一个持续成功的基金管理公司,一定不会以赚钱为唯一的目标,需要有更高的追求去凝聚团队,一手软（使命和文化）,一手硬（激励机制,分享成功）。
我这里分享联想投资（目前的君联资本）在创立时,写在小黑板上的一段话,“志同道合的朋友,共创心仪的事业,并分享成功”。
在公司创立的早期阶段,探索中后台外包,也是可以考虑的。
这方面在香港也有一些类似基金孵化器或基金共同工作空间等,提供相关服务。
后面我们详细再谈。
小型初创基金中,往往是一人身兼多职。
在上面的团队搭建中,我没有提交易员等角色。
对初创基金来说,如果交易不多,基金经理也可以自己下单。
研究员也可以是投资组合经理。
大公司出来的创业团队,需要经历一段时间去适应初创型公司的工作环境,找到自己的角色,学习新技能,承担新职责,并相互补位。
基金整体架构:
开曼基金/开曼投资经理;香港投资顾问
这里先介绍一个典型离岸对冲基金的整体架构。
投资人所认购的是基金的可参与可赎回股份（participatingredeemableshare）,这些基金大多数注册在中美洲的开曼群岛（CaymanIslands）,通常由同样在开曼群岛注册的投资经理（InvestmentManager）管理。
投资经理的实际控制人通常就是基金的核心管理团队。
下面文中的离岸基金,主要以开曼基金为例来介绍。
事实上开曼基金也是最普遍的离岸基金设立地之一。
开曼投资经理和开曼基金之间,通常签署的是投资管理协议（InvestmentManagementAgreement,简称IMA）。
开曼投资经理通过投资顾问协议（InvestmentAdvisoryAgreement,简称IAA）,由在香港设立的9号牌持牌机构作为投资顾问,向投资经理提供投资顾问服务。
通过这样的法律合约安排,开曼投资经理向开曼基金提供投资管理服务,开曼基金向开曼投资经理支付管理费和业绩费。
开曼投资经理再将其中部分费用,转付给香港设立的9号牌投资顾问。
开曼投资经理转付给香港投资顾问的费用,通常是以成本为基础支付。
但如果基金的重要运营都是在香港展开,就涉及转移支付的费用是否合理,这也是近年基金税务方面的一个重要话题（BaseErosionandProfitShifting,税基侵蚀和利润转移,简称BEPS）。
开曼群岛设立的基金通常都是免税,免除基金的所得税、资本利得税等（设立时会获发一张20年期的税务证书）。
香港设立的9号牌持牌机构在合约安排上,并没有与开曼基金建立直接联系。
如果满足基金的中央控制（CentralManagement）在香港以外的若干条件,例如基金的主要决策（如董事会会议）是在香港以外进行等,香港也可以免除基金的税负等。
从实际执行情况来看,香港政府近年每年都免除了离岸基金的所得税,也已经修订了有关税法,免除在香港以外设立的离岸基金和本港设立的在岸基金的税负,对冲基金和私募股权投资基金都可以受惠,并对投资香港本地公司的符合资格的交易也有税收优惠。
2019年2月已经完成立法,4月1日已经开始实施。
详见《2018年税务（豁免基金缴付利得税）修订（条例）》。
实际操作中,基金核心团队控制香港投资顾问公司和离岸投资经理。
香港投资顾问公司持有资产管理牌照,接受香港证监会监管,持有超过10%股权的股东就会被视为大股东（定义详见《证券与期货条例》附表1第1部第6点）,其变动需要上报香港证监会,所以股权架构宜简单稳定。
管理团队的激励机制（如基金表现费的分配）,更适合放在离岸投资经理层面。
离岸投资经理收取基金的管理费和表现费,股权架构的变动也相对灵活,容易适应管理团队的变动和扩充。
对于开曼基金来说,投资者所持有的是可参与可赎回股份（participatingredeemableshare）,这里的“参与”是指如基金清盘时可以参与基金在支付债务与股份面值后的剩余收益分配等经济权利,但并没有投票权。
开曼投资经理通过持有开曼基金的管理股份（managementshare）,拥有相关的投票权,实际控制开曼基金,但并无上面投资者股份的基金剩余收益分配权。
图2的基金架构是一个典型的简单架构,有的基金还会采用FeederFund与MasterFund的架构。
不同的投资者可以进入不同的FeederFund。
而不同的MasterFund又可以采用不同的投资策略。
这种架构就相对灵活,以适应不同地区投资者以及投资者对于投资策略与风险回报等的不同需求。
不过,这样的两层架构的运营维持费用会高一些（例如基金的开曼注册办公室费用、基金的行政管理费用、审计费用等）。
图2的基金架构是以对冲基金为例。
如果是有限合伙（LimitedPartnership,通常适用于私募股权投资基金）,也是类似的架构。
基金换成有限合伙,投资经理换成普通合伙人（GeneralPartner）。
资产管理规模的盈亏平衡点:
约3000万美元
对冲基金典型的收入模式是管理费加业绩提成费,也就是常说的2/20。
这里的2%是指按照所管理资产净值的2%提取管理费（managementfee）。
20%是指按照所管理资产增值收益的20%提取基金的表现费（performancefee）。
管理费通常是按月提取,表现费则是按照季度或半年提取。
从一家初创资产管理公司的费用结构来看,主要有几部分:
员工工资奖金;办公室租金;差旅应酬费用;业务资讯系统费用（如Bloomberg和投资组合管理系统PMS等）,年度审计费等。
注意基金相关的费用有两个层次,一层是香港9号牌投资顾问公司的费用;另一层是开曼基金的费用,如基金行政管理费用、基金开曼注册办公室费用、基金设立发起的律师费用、基金的年度审计费用、开曼金管局注册董事费用等。
基金投资顾问公司的费用由基金管理团队自行支付（开曼投资经理收到管理费和业绩费后,部分转付给香港投资顾问公司）,开曼基金的费用由基金自身承担,也就是由投资人整体分担。
从香港的情况来看,因为房租等昂贵,员工生活成本高,员工工资应该是最主要的成本。
一家初创公司最简单的架构可以只是四到五个人:
一位是基金经理,一位做研究;一位负责找钱,和投资人沟通;一个是中后台主管,负责运营、合规、风控等;一位是助理,负责行政会计等。
如果最开始投资人不多,基金经理甚至都可以兼顾研究和融资的事情。
所以,最简单的人员架构可以只有三位左右的同事。
收入方面,如果有表现费分享的激励,基本工资就可以低一些,例如五六万元左右就可以生活。
香港的员工其他开支相对简单,没有国内的五险一金。
有强制退休供款制度,每月雇主和员工各自供款最多1500港元。
公司并为员工购买劳工保险、医疗保险和人身意外保险。
房租方面,香港商业区的写字楼有甲级和乙级写字楼两类。
按照建筑面积计算的每平方米租金大概在500-1500港元的范围（办公楼的实用面积通常是建筑面积的约七成）。
一个中小型办公室的月租金加管理费大概是5万-10万港元。
港岛的金融区（中环、上环、金钟、湾仔）以及尖沙咀一带,都有很多选择。
共同工作空间的模式在香港也开始流行,也有多个可以选择的共同工作空间及商务中心（如WeWork、GarageSociety、Regus等）。
由于香港证监会对于文件和资料的存放地点有要求,初创的持牌资产管理公司可以考虑共同工作空间内的独立办公室,顺应相关合规要求,不失为初创阶段的选择之一。
业务资讯系统费用主要是指如Bloomberg与投资组合管理系统等的费用。
香港有完善的通讯网络,专线的宽带网络与长途电话费用在香港是相对很低,每月五六千港元足够了,香港电讯（PCCW）和香港宽频都可以提供不错的服务。
Bloomberg（彭博）每月的基本费用和数据费用接近3000美元。
有一部分投资管理公司会用投资组合管理系统（PMS）与下单管理系统（OMS）,这些系统每月又是几千美元左右。
初创的小型资产管理公司如果交易不多,可以考虑先不用PMS,下单则通过彭博（表1）。
一个小型资产管理公司,一年的最低预算约360万港元,如计入最低一个月的员工年终奖金,可大致按50万美元计算。
按照2%的管理费,盈亏平衡的资产管理规模大概是2500万美元。
如果再多一个人,按照上面的工资水平和收费水平,大概再加500万美元。
也就是初创的三四个人的小型资产管理公司,如果主要是通过业绩费来激励,租用小型写字楼房间,大概盈亏平衡的资产管理规模（AssetUnderManagement,简称AUM）为3000万美元左右。
受到竞争压力以及ETF等被动式低费率的指数基金等影响,行业中低于2%管理费的情况也是有的。
这种情况下需要达到盈亏平衡的AUM规模就会更大一些。
按照3000万美元的资产管理规模,表现费会是怎样的水平呢?
如果按照20%左右的基金年度净值增长（扣除基金相关费用后,未扣除表现费）,基金净值增加6百万美元。
按照20%的业绩分成,基金管理团队可以分成120万美元!
20%的年度净值增长,当然并不容易,但这并不是特别好的年度。
2017年恒生指数的回报也高达38%。
作为三四个人的团队,有120万美元的表现费,可以说是很不错了。
核心管理团队人均基本工资约每年10万美元,业绩费20万-60万美元,这样的收入应该是相当不错了。
当然,既然股票投资类似靠天吃饭,有大年,也就会有小年。
遇到2018年这样的小年,恒生指数下跌约两成。
这种年份,基本就是靠管理费吃饭（实际操作中又未必完全如此,因为业绩费的提取通常是按照季度或半年提取一次,2018年上半年的市场表现还是不错,6月开始才明显受到贸易战拖累,所以,基金上半年通常还是有表现费的）。
私募基金的具体设立和发起过程
境外私募基金的设立,程序上有几步。
第一步是设立有关的离岸实体,如注册成立开曼基金和开曼群岛投资经理。
第二步是请律师行开始撰写面向专业投资者的私募基金招股书（PrivatePlacementMemorandum,简称PPM）。
时间上来说,可以与香港9号牌机构申请成立、与潜在投资者沟通等同时进行。
开曼群岛基金是作为豁免有限责任公司形式成立（ExemptedLimitedCompany）。
豁免的原因是因为基金的运营主要不在开曼群岛,而且面向的投资者最低投资额是10万开曼元以上（大概折合10多万美元）,需要接受开曼共同基金法律监管（MutualFundLaw,简称MFL）。
如果超过15位投资人,则需要向开曼金融管理局注册（CaymanIslandsMonetaryAuthority,简称CIMA）。
设立开曼基金的股本大概需要5万美元。
具体的基本分配是这样的:
投资者可以认购的股份约为49900美元,管理股份100股,每股1美元。
投资者可以认购的可参与可赎回股份,按照股份面值0.001美元,可以拆分成4990万股。
按照每股向投资者发行价100美元计算,可以最多募集接近50亿美元（如果基金此后升值,发行价更高,可以募集的资金会更多）。
显然,这样预留的基金规模对于绝大多数基金已经足够。
开曼群岛投资经理是作为免除人（ExcludedPerson）注册成立,接受开曼群岛证券投资法的监管（SecuritiesInvestmentBusinessLaw,简称SIBL）。
开曼群岛投资经理和基金都需要在开曼有注册办公室。
有多家海外律师行都提供注册办公服务,也提供注册开曼实体等服务。
知名的海外律师行包括Campbells、Harneys、Ogier、金杜等。
设立开曼实体的直接费用约在3000美元以内。
维护开曼实体的直接费用不算高,计入牌照费,开曼基金和开曼投资经理每年分别1万美元左右。
其他费用包括基金董事费用（未必需要独立董事）、基金年度审计费用、基金行政管理费用,以及2018年以来按照开曼反洗钱新规所需要委任的相关职员的费用等（合规负责人和洗钱汇报主任与副主任）。
如果是不向开曼金管局注册的基金（投资人在15位以内,过半数的投资人则可以任免基金董事）,则不一定需要有开曼注册的审计师和基金行政管理人。
相关的费用还可以进一步降低（表2）。
私募基金招股书（PPM）是私募基金最重要的法律文件之一。
投资者也是依据这份文件来做出投资决策。
这份文件上会列出基金的投资策略、投资限制、主要管理团队与基金董事介绍、基金的收费水平、基金的相关服务方（如审计师、基金行政管理人、基金托管机构等）、基金的最低认购额与认购及赎回费用、认购与赎回的具体规定、以及相关的监管法律如税务等。
香港本地的律师行在撰写基金PPM中扮演重要角色。
基金管理团队也需要有同事参与协调,联系相关的服务商如主券商、基金行政管理人、基金审计师等。
如果相关的9号牌持牌机构已经成立好,一旦基金的招股协议PPM确定下来,就可以签署相关的投资管理协议（IMA）、投资顾问协议（IAA）,请律师撰写有关的发起备忘录（LaunchMinutes）,开始向投资者正式募集资金,收取有关的认购表等。
如果是面向个人投资者,资金募集的过程就相对简单。
如果是面向机构投资者,就有机会接受潜在投资者对基金和管理团队做详细的尽职调查（duediligence）。
机构投资者对于基金公司的运营和合规架构等通常有更高的要求,投资后也会更主动地跟进了解。
基金设立过程中有一系列的开户工作,包括基金的银行开户、主券商和券商的开户、基金行政管理人的开户。
开户所需要文件繁多,也需要对于合规和公司秘书事务有具体和全面的了解。
投资者的资金汇入基金开户银行后,经过基金行政管理人的反洗钱（AntiMoneyLaundering,简称AML）和初步身份背景调查后（KnowYourClient,简称KYC）,就可以转到基金的投资账户（例如设置在主券商的银行账户）,正式开始投资了。
从组建团队,设立基金管理公司,申请香港9号牌,设立开曼实体,撰写私募基金招股书,推出基金,完成资金募集,基金行政管理公司完成投资人和资金审查,转账到券商投资组合账户,这一过程是半年到一年时间的长跑。
跑到这里,可以正式开始投资了,恭喜基金团队。
新的起步又开始了。
表3简要介绍从团队组建到申请香港证监会资产管理牌照、发起私募基金的过程与关键事项,大体分为三步,其中的一些环节可以并行,例如在申请香港证监会资产管理牌照的半年时间里,可以同时进行离岸基金的设立、基金服务商的选择与开户、潜在投资者沟通等。
就基金的设立费用来说,撰写基金PPM的律师费是其中最主要的部分,大致的费用估算,可以按香港本地律师约20万-30万港元,开曼律师约1万美元。
律师在提供服务前,通常会先报价。
基金的相关主要服务商:
银行,基金行政管理人,主券商,审计师,律师,秘书公司开曼基金有多个服务提供商,主要的包括银行、基金行政管理人（FundAdministrator,简称FA）,主券商（PrimeBroker,简称PB）,审计师（Auditor）,律师（本地与开曼律师）,秘书公司（CompanySecretary）等,它们之间的关系可以见图3。
从运营的角度,这里列出一个离岸基金的主要相关架构。
开曼基金的五个主要相关方,服务合约都是和开曼基金直接签署。
不过,开曼基金主要是一个法律实体,而非运营实体。
通常是作为投资顾问的香港9号牌公司去和这些相关方（主要是其授权代表）打交道。
相关的五个服务供应商都是需要在基金的私募招股书（PPM）上提及的,如果是开曼金管局注册基金,相关的主要服务供应商变更,都需要修改PPM,并及时向开曼金管局备案（变更之日起21天）,并向投资者发出通告（investornotice）。
投资者在接到通告后,可以了解详情,并有权选择赎回。
近年来由于税务等合规压力,愿意向开曼群岛注册基金提供开户服务的银行在减少。
如汇丰银行等也在收缩有关的基金管理服务。
通常愿意向开曼注册基金提供服务的银行,包括星展银行（原名新加坡发展银行,简称DBS）、渣打银行（StandardCharterBank）等。
前者是亚洲领先的银行,可以接受基金只在银行开立账户;后者是全球性的银行,通常不接受基金只在银行开立账户,需要基金同时使用银行的其他服务如托管（Custody）与基金行政管理等。
离岸基金有一个重要的角色是基金行政管理人（FundAdministrator,简称FA）。
它是中立于投资人和基金经理的独立角色,提供基金的定期净值报告,计算管理费和表现费;处理投资人的认购和赎回相关申请表格,对投资人的资金来源和身份进行核查等;并安排支付基金的相关费用。
基金行政管理人有一部分是从属于银行的,如汇丰、渣打、星展银行的模式。
这种模式对于基金经理来说较为方便,整合接口方。
独立基金行政管理人规模通常较大,服务
升级会员 