精编地产企业现金流的国际比较.docx
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精编地产企业现金流的国际比较
（精编）地产企业现金流的国际比较
地产企业现金流的国际比较
——过冬前的“现金收割”
杜丽虹
（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）
前言：
国内地产行业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，但是对国际地产企业的比较研究显示，对于一个健康的企业来说，负现金流的状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。
香港地产商靠混业经营下的高利润率和稳定租金收益维持着长期中的现金平衡，日本地产商在低谷中靠高周转延续着资金链；而美国地产企业，在长期繁荣中忘记了曾经的伤痛，忘记了地产行业无论在任何国家、任何时代都是一个周期性的产业，结果，持续的现金投入吹大了地产泡沫，过快的增长使企业周转速度越来越慢，最终导致了低谷中紧绷的资金链。
反观中国地产企业，我们一直在乐观的囤地扩张，似乎每家企业如果不为未来四五年每年50%以上的扩张速度储备足够的土地就是消极增长了，在过去几年中，整个地产行业在不断吞噬金融体系的资金。
与美国地产企业相比，我们的营运资金周转天数更长（平均达到400多天，是美国地产龙头企业的两倍），资产周转速度更慢（平均仅为0.3倍，是美国地产企业的三分之一），虽然利润率略高，但成长速度却更快（平均达到27%，大型企业甚至达到50%以上），结果，企业的持续负现金流问题更加严重。
这种负现金流的状态已经持续了10年，而且在最近5年显著加剧——美国地产企业在10年的高投入后泡沫破灭了，中国的地产企业这种持续负现金流的状态还能持续多久？
如果今天国内房屋销售量的萎缩预示着寒冬的来临，那么，对于很多地产企业来说，再做什么可能都已经太晚了；如果这只是个暖冬，那么地产商们还来得及收缩战线、“收割现金”——根据本文的测算，要抗击短期的冲击，保利需要减少15%的存货、金融街需要减少14%的存货、北辰需要减少18%的存货、招商需要减少26%的存货……但如果要抗击长期的冲击，万科需要释放价值186亿的存货、保利需要释放160亿、招商需要释放100亿、金地需要释放90亿、北辰80亿、金融街25亿……
总之，地产企业要想实现安全的扩张，必须保障长期“融资前现金流”的平衡，这种平衡在长期可能来自于一个能够产生丰厚现金流的资产组合——如新鸿基，也可能来自于收放之间严格的现金自律——如LENNAR，又或者是象KBH那样靠先知先觉的宏观判断；但在短期，它只可能来自于紧急的“现金收割”。
无论如何，为“冬天”储备足够的金融资源是唯一的真理。
最后，我们希望今天的中国正经历的只是一次地产行业的“暖冬”，那样的话本文所说的内容就还有意义。
一、国内地产行业：
持续的负现金流投入
1．1负现金流常态
随着中国地产行业的市场化进程，地产行业整体正陷入持续的现金投入状态，即使是万科，过去5年年均的融资前现金缺口（净经营活动现金流入+净投资活动现金流入）仍达到40亿元，其他大型地产公司更是陷入了持续负现金流的陷阱。
保利地产过去5年每年的净经营现金都是负的，年均融资前现金缺口33亿；招商地产，过去5年的净经营现金也是持续为负，年均融资前现金缺口20亿；金地，过去5年有4年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口20亿；金融街，过去10年有8年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口5亿；其他一些中型的地产公司也都呈现现金流正少负多的状态；一些从出租物业向住宅开发转型的地产公司，如中粮、中航地产，在转型后也出现了持续的负现金流。
实际上，过去10年，地产上市公司整体呈现持续负现金流状态，融资前现金流只有2002年1年是正的，10年年均融资前现金缺口（行业平均）达到1.7亿，5年年均融资前现金缺口为2.2亿，即，平均看，每家地产上市公司每年要从银行或股票市场融资2亿来支持其扩张。
图
（1）万科过去十年的融资前现金流
图（）保利地产过去十年的融资前现金流
图（3）招商地产过去十年的融资前现金流
图（4）金地集团过去十年的融资前现金流
图（5）金融街过去十年的融资前现金流
图（6）泛海国际过去十年的融资前现金流
图（7）亿城股份过去十年的融资前现金流
图（8）天鸿宝业（首创置地）过去十年的融资前现金流
图（9）深南光（中航地产）过去十年的融资前现金流
图（10）中粮地产过去十年的融资前现金流
图（11）地产上市公司平均的过去十年的融资前现金流
1．2负现金流溯源：
高存货与低周转：
地产行业为什么会出现持续的负现金流状态？
答案就是土地储备下的高存货与低周转。
表
（1）是部分地产上市公司的资产周转情况（=365天/（营业收入/年末资产）），其中，万科过去5年平均每年的应收预付款占用52天资金，存货（土地+在建项目）占用578天资金，合计营运资产占用630天资金；而应付款提供了117天的营运资金，预收款提供了139天的营运资金，剩余375天需通过营运资金的追加来维持运转，超过了一年的销售收入总额，更显著超越了一年的净利润额。
实际上，万科已经是国内地产公司中周转较快的一家了，金融街过去5年平均的期末存货周转天数达到650天，营运资金周转天数565天，资产周转率0.32倍；金地的存货周转天数754天，营运资金周转天数567天，资产周转率0.37倍；招商地产的存货周转天数达到829天，营运资金周转天数657天，资产周转率0.38倍；保利地产的存货周转天数更是达到958天，营运资金周转795天，资产周转率0.29倍。
而行业平均的期末存货周转天数为620天，剔除80天的应付款融资和154天的预收款融资后，营运资金周转天数达到484天，总资产周转率0.32倍。
高存货与低周转导致企业在扩张过程中需要不断追加营运资金，虽然地产行业的利润率也很高，但是年均11%的净利润率仍不足以填补这个资金缺口，于是地产行业成为一个高度依赖外部融资来推动增长的行业。
对于地产企业持续的外部融资需求，多数投资人的回答是：
只要投资能够推动高增长，融资就是可接受的。
而过去几年，地产企业也确实以高增长回馈了市场：
万科在2003~2007年的年均收入增长达到54%，保利更是达到90%，行业上市公司平均达到27%。
但是高投资推动高增长的模式真的没有问题吗？
高增长背后持续的负现金流正常吗？
我们将从国际地产企业的历史对比中找寻答案。
表
（1）部分地产上市公司的期末资产周转率（5年平均）
五年平均
2003~2007年均
应收预付周转天数
存货周转天数
应付帐款周转天数
预收周转天数
营运资金周转天数
总资产周转率
净利润率
收入增长率
亿城
114
634
60
343
346
0.48
8%
39%
万科
52
578
117
139
375
0.46
13%
54%
北辰
24
611
68
175
393
0.30
10%
17%
中粮
44
457
56
30
415
0.16
40%
26%
中华
80
711
53
194
544
0.29
21%
6%
金融街
107
650
82
110
565
0.32
17%
31%
金地
32
754
83
136
567
0.37
14%
49%
万通
99
1488
168
810
609
0.36
9%
23%
招商
9
829
146
36
657
0.38
18%
-4%
首开
96
815
65
169
677
0.29
6%
107%
上实
48
738
38
60
689
0.28
20%
52%
保利
195
958
20
337
795
0.29
16%
90%
泛海
213
1157
147
12
1211
0.27
13%
64%
世贸
44
27340
104
834
26447
0.36
947%
358%
行业平均
98
620
80
154
484
0.32
11%
27%
二、地产企业现金流的国际比较
2．1香港：
靠出租物业与开发物业的资产组合实现长期现金流均衡
地产行业是香港的支柱产业，而香港的地产商在几十年的浮沉拼杀中更形成了自己独特的风险管理模式，这就是地产开发与地产投资（物业出租）混业经营的模式。
图（12）~（20）是香港地产企业的现金流和资产效率图，由图可见，由于对商业地产等出租型物业的投资，香港地产公司的资产周转速度比内地企业还慢，尤其是近两年随着香港地产从亚洲金融危机中复苏，地产商也开始新一轮囤地扩张。
以新鸿基为例，其期末存货周转天数已从金融危机中的300天左右上升到600天，营运资金周转天数也从200天左右上升到600天，总资产周转率仅为0.1倍，低于内地地产商平均0.3倍的资产周转速度。
不过由于出租物业的利润率很高，达到80%以上，使公司整体营业利润率保持在50%水平，近年来更是达到60~70%水平——商业地产的高利润率和稳定现金流抵消了低周转的资金压力。
由图（13）可见，在1984~2007的24年时间里，新鸿基一直保持着正的净经营现金流（其中相当一部分是出租物业的收益贡献），剔除投资支出后，24年中也仅有7年的融资前现金流为负，年均的融资前现金流为+33亿港元，而且，无论高峰低谷，新鸿基从未出现过连续三年以上融资前现金流为负的现象。
出租物业的高利润抵消了低周转，成为公司保持正现金流和轻财务压力的关键。
图（12）新鸿基的存货及营运资金周转天数（1997~2007）
图（13）新鸿基的历年融资前现金流（1984~2007）
图（14）新鸿基的资产周转率与营业利润率
新鸿基是以开发物业为主的香港地产商的代表，除了新鸿基外，其他几家大型开发商也都在小心维持着资金的平衡。
恒基兆业，作为新鸿基分化的产物，在经营战略上与新地有着很多相似之处。
实际上，尽管近年来恒基的营运资金周转天数在节节攀升——从亚洲金融危机之后最低的520天上升到1400多天，总资产周转率降至0.06倍，但公司的现金流状况却一直很好，在1995~2007的13年间，仅有3年融资前现金流为负，有1年为零，其余年份的融资前现金均为正，平均每年可产生21亿港元的经营现金加投资现金。
公司是如何实现现金流的平衡并降低对外部融资依赖的？
混业经营所贡献的高回报是公司维持现金平衡的重要源泉，实际上算上联营公司的出租收益和燃气管道业务的稳定收益贡献，公司近几年的净利润率都在100%以上，即使剔除投资性物业公允价值变动的影响，平均的净利润率一般在40%左右，2006和2007两年更达到90%以上——出租物业每年40亿的经营溢利贡献是公司维持现金周转的重要来源。
图（15）恒基兆业的存货及营运资金周转天数（1995~2007）
图（16）恒基兆业的历年融资前现金流（1995~2007）
至于长江实业，则更是靠资产组合的力量来对抗风险。
由于对基建项目的投资，长实的营运资金周转率更低，近几年周转天数已从最低时的250天上升到1700多天，资产周转率从0.14倍下降到0.04倍；不过，随着营业利润率和投资收益的高企，公司整体的融资前现金流仍维持着周期性的平衡——在1996~2007的12年间有6年融资前现金流为负，有6年融资前现金为正，年均融资前现金为1.3亿港元，且无连续三年出现负现金流的状况。
图（17）长江实业的存货及营运资金周转天数（1996~2007）
图（18）长江实业的历年融资前现金流（1996~2007）
实际上，即使是那些由于激进扩张在金融危机中遭遇较大冲击的香港地产企业，对外部融资的依赖度也低于内地企业。
以信和为例，由于亚洲金融危机中遭遇了较严峻的冲击，营运资金周转天数一度达到1600天，后降至800天，2005年以后随着香港地产业的复苏，信和也逐步增加了土地储备，使总营运资金周转天数升至1000天左右，总资产周转率达到0.1倍。
在经历了由波峰到波谷再到复苏的11年间（1997~2007年），公司约有一半的时间融资前现金是正的，年均融资前现金流为-8.3亿港元。
图（19）信和置地的存货及营运资金周转天数（1997~2007）
图（20）信和置地的历年融资前现金流（1997~2007）
总之，出租物业和其他投资性物业所提供的高利润率和稳定的经营现金成为香港地产商对抗营运资金压力的主要手段。
而多年的周期波动使香港的地产商们总小心维持着资金的平衡，无论是行业的高峰期还是低谷期，地产商都决不让自己过度依赖外部融资——今天，几家地产大佬的净负债资本比都在30%以下，有些甚至低至10%以下。
表
（2）香港主要地产商的业务结构和净负债资本比
股票代码
净债项资本比
销售溢利占比
出租溢利占比
酒店溢利站比
新鸿基地产
0016.hk
14.0%
50%
38%
2%
长江实业
0001.hk
17.9%
68%
24%
8%
新世界发展
0017.hk
30.7%
13%
32%
26%
恒基兆业
0012.hk
9.5%
44%
45%
1%
信和置业
0083.hk
25.4%
58%
31%
3%
恒隆集团
0010.hk
6.0%
8%
67%
0%
淘大置业
（恒隆地产）
0101.hk
0.0%
11%
86%
0%
太古（A）
0019.hk
14.0%
38%
0%
会德丰
0020.hk
21.0%
18%
52%
0%
九龙仓
0004.hk
26.4%
21%
51%
0%
希慎兴业
0014.hk
6.90%
100%
0%
鹰君
0041.hk
24.0%
34%
39%
2．2日本：
靠周转延续低谷期的资金链
与香港地产商的高利润率不同，日本地产商自地产泡沫破灭后就一直惨淡经营，营业利润率一般不到10%，而净利润率更是低至2~3%，有些年份甚至出现亏损，低利润率下，地产商为了维持自身的资金周转，只有保持较低的存货储备。
如图（21）所示，目前日本市值最大的地产开发商大和（DAIWA）的存货周转天数一般仅为80~100天，营运资金周转天数更是维持在60天左右，总资产周转率在1倍左右——靠着高周转，公司在2005年以前一直保持着相对稳定的正现金流，不过随着2005年日本商业地产市场的繁荣，公司的投资支出开始上升，使融资前现金开始出现持续负值。
而日本第二大地产商积水（Sekisui）的存货周转天数一般也控制在80~160天之间，营运资金周转天数在60~150天之间，总资产周转率在1.2倍左右，除2008财年外，其他各年的融资前现金均为正，2000~2008年年均产生现金160亿日圆。
与DAIWA和Sekisui在近两年的乐观投资相比，更多日本地产商还是保持着谨慎的现金支出，图（26）、（27）是日本另一家大型地产开发商长谷工（HASEKO）的资产周转与现金流状况，由图可见，90年代以来公司的存货周转率快速下降至100天以下，目前HASEKO的营运资金周转天数仅为20多天，资产周转率达到1.5倍，高周转使地产商在日本严峻的行业环境下维持了正的融资前现金流，HASEKO在2000~2008财年年均可产生380亿日圆的现金。
低利润下的高周转是日本地产商在行业低谷中生存的唯一出路。
图（21）DAIWA的存货和营运资金周转天数（1994~2008财年）
图（22）DAIWA的历年融资前现金流（2000~2008财年）
图（23）DAIWA的资产周转率与净利润率（1994~2008财年）
图（24）Sekisui的存货和营运资金周转天数（1997~2008财年）
图（25）Sekisui的历年融资前现金流（2001~2008财年）
图（26）Haseko的存货及营运资金周转天数（1997~2008财年）
图（27）Haseko的历年融资前现金流（2000~2008财年）
2．3美国：
长期繁荣下的投资失控
最后再来看看美国的地产商。
如果说香港的地产商是靠着开发物业与出租物业的混业经营来维持长期中的正现金流状态，而日本的地产商则在90年代以来的低谷中靠低存货、高周转来减轻资金压力，那么，与他们相比，美国地产开发企业则面临着与中国企业更相似的经营环境：
过去十年的高增长和以开发为主的经营模式。
那么，美国的地产商是否也陷入了持续的负现金流状态呢？
图（28）是帕尔迪（PHM）的资产效率，由图可见，在经历了上世纪90年代初的重组后，帕尔迪的存货周转天数和运营天数就一直在上升，从最低时的70天上升到260天，结果，在1997~2006的十年间现金流就一直是正少负多，年均融资前现金为-1.87亿美元。
实际上，尽管帕尔迪的存货和资金周转天数都比国内企业短（帕尔迪的期末营运资金周转天数为200多天，而国内地产上市公司平均的周转天数达到400多天），资产周转率也高达1倍，是国内地产公司平均值的3倍，但是在10%的营业利润率下，过去10年（1996~2006年）年均20%的收入增长速度仍然太快了，并最终导致了2007年次贷冲击下的亏损打击。
2007年公司集中处置土地存货，使净经营现金升至12亿，融资前现金达到10亿，不过面对2008年销量进一步萎缩的威胁，公司仍需要更多的现金储备。
图（30）是美国另一家地产巨头霍顿（DHI）的资产效率图，除2006、2007两年外，公司的营运资金周转天数一直维持在200天左右，资产周转率在1倍左右，营业利润率在10~15%之间。
客观的说，这样的经营数据对于国内地产企业来说已经是非常好的了，但是它仍不足以支撑1996~2006年间公司年均29%的收入增长和年均43%的资产增长，结果是1997年以来的持续负现金流和年均融资前现金支出3.2亿美元，并在2007年的危机中出现了亏损。
2007年，尽管公司集中出售了大量存货，回笼了13.5亿的经营现金，但年末公司手持现金仍仅相当于总资产的2.3%，后续资金压力较大。
还有Centex（CTX），这家因过度多元化被帕尔迪从地产冠军宝座上拉下来的企业，自2000年进入次贷业务后，营运资金的周转天数就持续上升，最高时达到500天，在2006财年末，Centex手中的现金仅相当于总资产的0.2%；不过幸运的是，公司在地产危机爆发前及时剥离了次贷等其他资产，现金流由负转正，并使营运资金周转天数降至300天，从而避免了灭顶之灾。
但是，300天的资金周转天数仍然高于其他几家地产巨头，庞大的存货使公司在未来的行业低谷中将面临更大的资金压力。
总之，多数美国地产公司和中国的地产企业一样，在长期繁荣中忘记了曾经的伤痛，忘记了地产行业无论在任何国家、任何时代都是一个周期性的产业，结果，持续的现金投入吹大了地产泡沫，过快的增长使企业周转速度越来越慢，最终，当泡沫破灭时不仅要计提高额的存货跌价损失，还面临外部融资通道不畅、内部资金压力巨大的威胁。
图（28）帕尔迪的存货和营运资金周转天数（1983~2007）
图（29）帕尔迪的历年融资前现金流（1983~2007）
图（30）霍顿的存货与营运资金周转天数（1990~2007）
图（31）霍顿的历年融资前现金流（1989~2007）
图（32）霍顿的资产周转率与利润率（1990~2007）
图（33）Centex的存货与营运资金周转天数（1983~2008财年）
图（34）Centex的历年融资前现金流（1986~2008财年）
2．4对中国地产企业的启示：
负现金流不可持续
香港地产商靠混业经营下的高利润率和稳定的租金收益来维持长期中现金的平衡，日本地产商在低谷中靠高周转延续着资金链；美国地产企业在长期繁荣中，除少数企业仍小心维持着资金的平衡外，多数企业出现了投资的失控，结果是低谷中紧绷的资金链；反观中国地产企业，与美国地产企业相比，我们的营运资金周转天数更长（平均达到400多天，是美国地产龙头企业的两倍），资产周转速度更慢（平均仅为0.3倍，是美国地产企业的三分之一），虽然利润率略高，但成长速度却更快（平均达到27%，大型企业甚至达到50%以上），结果，企业的持续负现金流问题更加严重。
这种负现金流的状态已经持续了10年，而且在最近5年显著加剧——美国地产企业在10年的高投入后泡沫破灭了，中国的地产企业这种持续负现金流的状态还能持续多久？
三、国内地产行业的现金流诊断：
到了该“收割现金”的时候了
3．1持续的外部融资：
当危机真的到来时，一切都已晚了
地产企业资产效率和现金流数据的国际比较显示，对于一个健康的企业来说，负现金流的状态是不可持续的，无论是在风浪中几经考验的香港地产商，还是在低谷中挣扎生存的日本地产商，以及美国此次次贷危机的教训，都提示我们长期中均衡的现金流状态对地产企业来说是多么重要。
尤其是在价格上升过程中，更需要谨慎控制存货量，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。
对顺驰之败的研究，让我们得到一个企业增长的极限速度，即，使企业能够在当前资本结构下稳定增长的速度：
以2007年底，A股地产上市公司平均0.45倍的存量资产周转率（销售收入/年初总资产）和0.32倍期末资产周转率（销售收入/年末总资产）以及21%的营业利润率计算，要维持当前的资本结构（17.6%的短期银行贷款、23.4%的长期借款、24.6%的应付预收款和65%的总负债率），地产上市公司平均的收入增速不能超过15%，资产增速不能超过11%。
但今天这个速度可能还是太快了，因为上述极限发展速度是假设行业处于平稳增长状态、企业总可以保持当前融资结构和运营效率时的极限速度，即，企业总可以按照一定的比例来续借贷款、占用应付、预收款时的极限增速；但现实情况是，当行业低谷突然来袭时，不仅销售回款会大幅减少，而且外部融资额还会呈现负增长——不仅新增贷款和股权融资将面临严重瓶颈，而且原来的短期借款、应付款等还可能被要求提前偿还或无法续借，结果对外部融资的高度依赖将导致企业的资金链断裂。
以美国此次次贷危机为例，到2007年12月，新房的月销售量同比下降40%，而截止2008年4月，过去12个的累积销售量同比下降30%，平均的新房销售周期则从2006年的6.4个月上升到2007年的8.5个月，在2007年11月到2008年1月间更是上升到11个月，同期房屋销售均价下降15%左右——以此计算，即使全力销售，回款额也将减少近50%。
与此同时我们看到帕尔迪的融资活动现金流出5亿、LENNAR的融资活动现金流出7.3亿、CTX融资活动现金流出18亿、Horton融资活动现金流出16.3亿、KBH融资活动现金流出11.4亿，这些钱主要用于应付银行和其他投资人提出的偿还短期借款或其他有条件长期借款的要求，结果，尽管各家地产公司都暂停了新项目开发，并开始转让土地，但资金压力仍然很大，如果未来美国地产销售继续低迷，将会有大批地产开发商面临倒闭威胁。
图（35）美国的月新屋销售量（千套）
图（36）美国的新屋平均销售周期（个月）
图（37）美国的新房销售中间价
与美国相比，亚洲新兴市场上的地产危机更加猛烈，在上世纪80年代末、90年代初的日本地产泡沫破灭过程中，房屋销售量骤降50%，且在低位持续了3年时间，而房屋销售价格则持续回落，从1990年9月到2005年，六大城市的平均房价下降了75%，住宅价格下降了三分之二，全国平均房价下降了近六成，住宅下降了四成多。
香港房价也在金融危机中下降了六成多，而且直到2005年才开始复苏。
可见，在地产这样一个高波动的行业里，我们不仅要考虑日常的金融资源支持，更需要考虑危机前的金融资源储备，对于那些在高峰期持续乐观的企业，当危机真的来临时，一切可能都已太晚了。
如果说极限发展速度给出了每个地产企业在平稳经营下的最快增长速度，那么一个更安全的极限发展速度
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