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限制性股票激励计划的实施效果分析论文

题目：

限制性股票激励计划的实施效果分析

----以光明乳业为例

课程名称企业业绩评价与激励机制

研究生

研究生学号

研究生专业会计硕士

所在院系经管学院

类别:

A.博士B.硕士√C.进修生

日期:

2014年11月15日

摘要

限制性股票是现行股权激励的主要手段之一，其出现源自于协调公司治理的委托代理问题，其重要作用也体现于在经济低迷期能更好的保障激励对象的利益，减少企业在危机时刻核心员工的流失，从而实现企业的战略目标。

自2008年金融危机之后，许多公司对以股票期权为主流的长期激励模式提出质疑，此时，限制性股票受到越来越多公司的关注与青睐，许多公司开始探索如何有效实施该激励模式。

那么，限制性股票如何能起到应有的激励作用、相较于股票期权激励方案其优越性如何体现，以及其实施过程中可能存在的问题将是本文探讨的核心容。

本文以光明乳业发布实施的限制性股票激励方案为研究对象，通过对其两次股权激励方案的关键要素对比分析、股权激励模式选择的价值模拟以及对实施限制性股权激励过程中所存在问题进行分析探索，最后得出研究结论。

本文认为，限制性股票激励方案要素的设计应当符合特定公司现实的情况，限制性股票相较于股票期权具有更好的稳定性和务实性，应当构建多样化的指标评价体系来衡量激励效果。

关键词:

限制性股票股权激励公司业绩

ABSTRACT

Asanimportantincentivemechanism,restrictedstockisdesignedtocoordinatethecontradictionbetweencommissionedandagentforimprovingthelong-termeconomicbenefits.Withthewidelyapplicationinthemodernenterprise,theimportantroleofrestrictedstockisalsoreflectedinretainingkeyemployeesforlayingthefoundationforthestrategictargetatthetimeofeconomicdownturn.Manycompaniesquestionedaboutsomelong-termincentivemodelincludingstockoptionsundertheinfluenceof2008financialcrisis,Atthispoint,restrictedstockhasreceivedmoreandmoreattention,manycompaniesbegantoexploretheimplementationofthisincentivemode.Whethertherestrictedstockcanplayastimulatingrole?

HowtoshowitssuperioritycomparedwithStockoptionincentive?

Andwhatproblemwillcomeoutduringtheimplementationprocess?

Thosewerethecorecontentswhicharediscussedinthisthesis.

BasedontheincentivetheoryandrelatedtoBrightDiaryCompanyasbackground,weshouldmakeacomparisonbetweentworestrictedequityincentiveschemes'keyfactorsfirstly.Secondly,weshouldsimulatethechoiceofequityincentivemodebyvalueguidance,thenanalysethepossibleproblemsintheprocessofimplementationofrestrictiveequityincentiveanddrawaconclusionfinally.Thispaperarguesthatweshouldtakethespecificconditionsofrealityintoaccountwhenwedesignarestrictedstockincentivescheme,andthatrestrictedstockperformsmoresteadilyandpragmaticallythanstockoptions.Weshouldconstructadiversifiedindexevaluationsystemtomeasuretheincentiveeffect.

Keywords:

RestrictedStockEquityIncentiveEnterprisePerformance

第一章引言4

第二章文献综述5

（一）国外相关研究5

（二）国相关研究6

（三）文献评述6

第三章限制性股票激励的理论与概述7

（一）限制性股票激励的理论7

（二）限制性股票激励的相关概述8

第四章案例分析9

（一）光明乳业基本情况简介以及案例背景9

（二）光明乳业的股权激励计划容概述10

（三）光明乳业的限制性股票激励对象11

（四）光明乳业的限制性股票激励效果12

（五）股权激励方案与投资效率分析13

第五章结论与展望15

（一）股权激励方案的进步之处15

（二）股权激励方案存在的不足15

参考文献16

第1章引言

随着市场经济的发展，在现代公司制中人力资本发挥的作用日益凸显。

在市场信息不对称的条件下，采用什么样的激励方式来提高企业高级管理者的管理绩效是现今众多国外学者研究的重要课题。

在现代企业部治理中最显著的特征与最深刻的矛盾就是两权分离，所有权与经营权相分离，从而产生了“委托一代理”问题。

根据委托一代理理论，在企业的实际经营过程中，企业的所有权是掌握在股东的手中，而企业的经营权则掌握在以高级管理者为代表的代理人手中。

要解决代理人和股东间的利益矛盾，除了加强对代理人的监管外，还必须采取有效的激励方式提高代理人的管理积极性，尤其是要采用适当的薪酬激励的方式，将代理人的实际收益同企业的长期发展相挂钩。

薪酬激励是现代企业经营中的重要激励方式，主要包括基于当期绩效的激励和基于长期绩效的激励两种方式。

其中，限制性股票和股票期权是目前国外广泛运用的两种长期薪酬激励方式。

从美国实施长期激励方式的趋势来看，在1990年之前，企业主要实施期权计划，但期权计划占激励方式的比例呈下降趋势;截止2004年，限制性股票迎头而上，同期权计划所占比例大致相同。

同时，限制性股票计划也在一些国际知名企业中得到应用，比如美孚和微软分别于2002年，2003年停止期权计划的适用，转而投向限制性股票。

由此可见，长期激励机制的实施对于提高我国上市公司经营者绩效有着重要意义。

我国应借鉴国外先进经验，积极推进以股权激励为代表的长期激励机制在我国的应用。

但由于市场监管、资本市场规程度和公司治理模式等多方因素同西方发达国家存在差异，基于此，研究以限制性股票激励为代表的长期激励制度在我国上市公司中的应用有着重要的现实意义。

第二章文献综述

股票期权作为股权激励的主流模式在国外企业广泛应用，因此，国外的

己有的文献研究大多集中于股票期权，专门针对限制性股票的文献研究相对较

少。

但是，两者作为股权激励的方式，有许多共同之处。

（一）国外相关研究

JensenandMurphy（1990）以不同时间段企业市值最高的120家公司数据为样本，对经理人薪酬与企业经营业绩进行实证分析，发现企业经理人的持股额占企业市值随时间坐标呈下降趋势，1938年该比例高达0.3%，到1974年降至0.05%。

在美国，资本市场的有效程度高，企业业绩与股价呈正相关的关系，股票市场可以体现公司的业绩。

由于持股比例随时间的不断下降，推断20世纪3080年代期间，企业高管人员的股票激励作用是逐渐下降的。

McColmen和Servaes（1990）将股东分为持股的部人、分散的小股东、大股

东和机构投资者四类，分别在纽约证券交易所和美国证券交易所选取1173家样

本公司1976年和1093家样本公司1986年的数据。

实证结果为公司绩效与部

人持股之间呈曲线关系。

最初阶段公司业绩随着部人持股比例的增加而增加，达到一定程度后又会随持股比例的增加而下降。

（二）国相关研究

增泉（（2000）用1998年上市公司作为样本对象，采用分组检验来分析高管薪酬总额与企业业绩之间的关系，检验结果为两者并不相关。

刚（2000）用ROE,

并发现管理层报酬与地区差异，原因是高管持股总企业规模等因素密ROA衡量企业业绩，得出高管持股比例与企业业绩没有显著相关关系，且不存在区间效应;而管理层报酬受到行业环境的影响，与企业规模显著正相关，与其持股负相关。

黄小花，林初（（2004）的实证检验发现管理层持股与上市公司经营绩效存在区间效应，具体表现为:

持股比例在区间04.41%之间时与公司绩效正相关;在

区间4.4132.88%围两者的相关关系加强;然而当管理层持股在32.88%以上

时，与经营绩效呈现出负相关关系。

徐大伟（2005）也发现了管理层持股、公司绩

效两者存在临界值关系，当持股比例位于（C0,7.5%）时，与公司净资产收益率表现为正相关;而持股比例位于（7.5%,33.35%）区间时，与公司净资产收益率呈现负相关;而当管理层持股在33.35%以上时，与公司经营绩效又呈现出正相关关

系。

周欣、晓齐（2007）根据最大关联原则，借助模糊物元分析方法，通过设计

出股权激励效率评价模型来对股票期权激励效率进行了分析评价，其结论为激励

水平为中等。

王一平（（2010）以境上市公司截止到2007年的数据为样本，认为

股票期权激励效果显著，但公司性质的差异会对股票期权激励效果产生较大影

响。

王烨等（2012）从股权激励中股票定价的角度对2005年到2011年间发布或

实施股权激励的公司进行了实证分析，结果表明股票初始设定价格与管理层权利

有关。

并且国有控股公司偏向于设置更低的股票行权价格。

因此，要是股权激励在委托代理问题中发挥应有的协调作用，其初始设计的科学性至关重要。

（三）文献评述

从上述的综述可以得出，国外文献研究呈现以下特点：

（1）对于股权激励

与企业经营业绩之间的关系尚无明确的定论，现存文献主要包括股权激励相关论

与股权激励无关论，而相关论又包括正相关和负相关；

（2）在股权激励与企业经

营业绩之间关系的实证研究中，在衡量企业绩效的指标选取上，国外学者的处

理有所不同:

国学者倾向于ROA,ROE,EPS等值，而国外学者倾向于用市

场指标托宾Q来测量企业绩效；（3）大多文献选择实证方法对股权激励效应进

行总体的研究，而很少有针对具体某个契约的激励流程进行分析，而这可能是导

致对股权激励效应没有统一结论的因素之一；（4）针对不同激励模式的比较研究

相对较少，而很多比较的激励模式也不是在我国上市公司中普遍使用的；（5）鲜

有文献探讨股权激励中股票来源方式对方案实施以及激励效果的影响，而不同的

股票来源对上市公司的经营业绩影响是存在差异的。

第三章限制性股票激励的理论与概述

（一）限制性股票激励的理论

一、委托代理理论

委托代理理论的容有如下凡方面：

第一、要如何更有效地降低、减少企业发生的代理成本；第二、怎样设计出一个有效的契约来解决双方契约不完全的问题；第三、怎样让委托和代理双方通过签订有效的契约来规避道德风险和逆向选择。

国外学者詹森和梅克林曾经提出，委托方应当给代理方相应的激励来进一步缩小二者的利益差距，同时，还要支付相应的监控成本来有效规避代理人产生偏离预期的行为。

因而，实施限制性股票就应运而生，它可以有效的将企业股东的长远利益与个人利益紧紧地结合在一起，并且可以很好地激励代理方更关注公司的长远发展，而不是为了取得更好看的指标而做出有损公司利益的短期行为，从源头上缓和委托代理双方之间的一系列矛盾。

二、激励理论

主要有以下几种：

需求层次理论、期望理论和双因素理论。

上述三种激励理论对于本文讨论的主要容限制性股票方案的激励和实施毫无疑问都有重大的指导意义。

第一，限制性股票从金额上来说，是一种高金额的薪酬激励，而这种激励的实施又是在企业绩效严格的考核基础上达到的，这是符合双因素理论的要件的；第二，要使企业能够满足行使限制性股票权利的绩效条件，代理方即高级管理层不得不完成一系列富有挑战性的工作，这也体现了努力和绩效的关系，当然也符合期望理论；第三，对于激励对象（代理方）授予的限制性股票，也是对其高层次需要的一种满足，也是符合需求层次理论要件的。

三、利益相关者理论

该理论的观点是，不论规模大小的公司，它的发展路程是都是离不开各种群体的利益相关者的参与，而企业追求的不应当是某一个或者某一类利益群体的诉求。

众多的中外管理实践已经充分做出证明，企业的成功是离不开利益相关者的

贡献的，而利益相关者同样也需要企业满足他们的诉求。

利益相关者理论对于公

司治理结构产生重大影响，主要体现在三方面:

第一，不能再将利润最大化作为

企业唯一的目标，因为股东是利润的独享者，因此利润最大化原则并不能满足其

他利益相关者的利益诉求；第二，公司治理结构并非再是单纯的是股东和经理的

二元关系，而是全方位多层次的利益相关者关系；第三，一个相对有效的公司治

理结构应当向除了股东以外的利益相关者尽可能提供像所有者具备的权、责、利。

（二）限制性股票激励的相关概述

一、限制性股票激励的概念与原理

所谓限制性股票，是指由上市公司按相关法律法规和公司政策的要求，按照预设的授予条件给予激励对象一定数量的上市公司的股票。

而股票的限制性表现在两个方面：

一个是股票获得的限制性；另一个是股票出售的限制性。

也就是说，符合获取股票条件的激励对象取得一定数量的股票后，他并不能随意处置股票，而是需要达到一定的工作年限目标或者是一定的经营业绩目标，才可以出售所取得的限制性股票并从中获益。

限制性股票激励是股权激励的重要组成部分。

无论从其获得的限制性条件来看，还是从其出售的限制性要求来看。

作为企业经营者的重要激励方式，其最终的目的还是实现经营者自身绩效与企业绩效的双重提高。

限制性股票激励的作用原理也十分明确。

从图2.1可以看出，整个作用机制中受到多方面因素的影响，包括公司的产权制度、组织结构，资本市场、产品市场和经理人市场的成熟度、法律法规以及社会认知和社会观念等。

经营者的行为、企业绩效、股票价格和经营者报酬间是一个相互联系的连续性作用过程。

如果整个市场机制运行有序，那么作用机制就能够顺利实现，否则，通过限制性股票激励的激励方式就会失效。

二、限制性股票的特点

限制性股票激励属于股权激励八种激励方式中的一种，在国外上市公司中

受到了广泛地运用，不同于期权激励，限制性股票激励正在逐渐被越来越多的公

司所接纳。

限制性股票激励的优势和特点主要体现在以下几个方面：

（1）严苛的条件限制。

顾名思义，条件限制。

既表现在股票的获取方面，限制性股票激励方式本身就具有严苛的表现在股票处理出售方面。

（2）收益风险小。

限制性股票的获得要求激励对象必须满足一定的条件。

或者是服务满一定的期限，或者是激励对象的工作取得一定绩效。

一旦满足限制

性股票的获得条件，激励对象就可以无偿或者以较低价格获取一定数量的限制性

股票。

（3）激励的持续性。

期权激励相对于限制性激励来讲，更依赖于股票价格的上涨；而限制性股票与股票价格间的联系属于间接联系。

如此一来，限制性股票更关注企业的长期经营绩效，分批解锁也促使企业经营者注重可持续发展能力，从而实现激励的持续性。

第4章案例分析

（一）光明乳业基本情况简介以及案例背景

光明乳业股份是由国资、外资、民营资本组成的产权多元化股份制上市公司，从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛饲养、培育，物流配送，营养保健食品开发、生产和销售。

作为国家级农业产业化重点龙头企业，在打造中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。

在第一次股权激励计划之前，乳品行业竞争激烈，且2002年前后负面新闻不绝于耳，政府相关部门关于也不断出台关于乳品的产业政策，整个行业处于调整期。

同时，光明乳业部的运营管理也面临诸多问题，面临发展缓慢，业绩甚至出现下滑趋势。

面对如此忧外患，光明乳业在2002年上市之后进行了大规模的并购活动，但是营业收入和利润不增反而减，其增速呈现出递减的趋势。

基于这样的背景，引入长期有效的激励机制势在必行。

2010年，公司进入新的发展阶段，对公司战略也进行了新的调整。

根据2010

年光明乳业年报，公司亦在提高产品贡献率;聚焦重点区域，扩大市场份额。

光

明乳业总裁郭本恒表示，为了实现新阶段的业绩目标，光明乳业将从2010年开

始实施战略转型，开辟“第二华东”战线，公司的战略路线调整为：

先，后

华东，再“第二华东”，然后才是全国“一片光明”。

2010年推出的限制性股票激励计划是适合企业当时的外部环境以及部发其在经营业绩、市场表现方面，发挥了重要的激励作用。

（二）光明乳业的股权激励计划容概述

纵观光明乳业股份的股权激励之路，自2002年上市以来对股权激

励的探索不断，总体来看先后分别于2004年和2010年公布了两次股权激励方案。

下文将分析同样是采用限制性A股激励的两次方案有哪些本质的区别，以及两

次方案发布后分别给企业带来了哪些影响或是业绩的改善。

根据2004年年度报

告以及2010年10月19日发布的限制性股权激励授予完成公告，在此将两次股

权激励容进行了对比罗列（表4.1）

（三）光明乳业的限制性股票激励对象

光明乳业2010年股权激励围包括公司高层、中层管理人员以及部分子公

司高管、经公司董事会认定对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心营销、

技术和管理骨干等共计94人，与2004年激励对象仅为4位公司高级管理人员相

比，2010年股权激励对象的围大幅度扩大。

理论上，当股权激励围过于狭

小时，会产生给未获得股权激励的员工带来的“负激励”效果的问题。

而股权激

励对象围在适当区间扩大有助于在提高更多公司员工的工作积极性，激发公

司高级管理人员和核心技术人员的工作主管能动性与创造性，因此能够发挥出更

好的激励效果。

对于子公司高管的授予有明确的授予条件。

用合并财务报表中的净利润减去合并前光明乳业的净利润，以此作为子公司对光明乳业的利润贡献总和。

子公司对母公司净利润贡献比率=合并报表净利润

合并前净利润

利用财务报表数据，得出2002-2012年子公司对母公司的利润贡献比率趋势图

如图4.1，该趋势与先后两次股权激励计划的激励对象不无联系。

由图4.1可以看出，2004-2009年子公司对净利润的贡献甚微，在08-09年甚至对净利润出现较大的负面影响，而2010年之后子公司对光明乳业利润影响总体为正，而这可能来自于股权激励计划实施的影响。

如前所述，2010年第二次股权激励对象围的扩大，包括了部分子公司高管，假定激励效果为正，那么激励围恰当扩大到部分子公司高管恰好与子公司对母公司净利润贡献大小正相关。

（四）光明乳业的限制性股票激励效果

由表4.2可见，光明乳业的营业收入自2004年起并没有持续稳定的显著提高，而净利润则从2004年起连续4年逐年下降，之后再也没有达到2004年的水平，而乳品行业平均净利润自2004年起，除2005年和2008年由于宏观经济影响有短暂的下降，其他年份均出现上升趋势。

2004年仅针对四位高管人员的股权激励计划并没有起到应有的激励作用。

因此，2010年实施的限制性股票激励计划设置的解锁条件对于光明乳业的管理层来说还是具有一定挑战性的。

比照解锁的业绩条件，光明乳业2006年一2009年的平均营业收入仅为76.80亿元，这意味着在未来4年，光明乳业的营业收入至少要增长1.06倍，净利润则至少要增长3.46倍;2010年，光明乳业的各项业绩指标均出现了明显的转好势头，远远高于行业增长比例，2011,2012年的业绩均达到了第一、第二个解锁期的解

锁条件。

可见，限制性股票激励计划对光明乳业的业绩提高起到了很好的促进作

用。

（五）股权激励方案与投资效率分析

股权激励将管理者与企业长远利益有效地结合起来，因此，若经理层通过投

资决策为企业取得收益，也会增加经理层自身的收益。

在其他条件不变时，随着

管理层持股比例上市，其更有扩大投资的行为倾向。

而光明乳业此次的业绩设置

对管理层颇具挑战，因此很可能管理层会通过扩大投资来实现营业收入、净利润

等业绩指标的大幅增长。

在此选用长期资产增长率来衡量企业投资规模的变化。

其中，实物资产投资包括固定资产净值、在建工程（含工程物资）和生产性生

物资产，得出结果见表如下：

长期资产投资增长率=实物资产投资增长率+长期股权投资增长率

=本期投资增加额

上期投资额

由此可见，2008年以来，光明乳业的投资增长率为负，表示投资规模为负

增长，即长期资产总额从规模上在小幅度缩减。

而2010-2012年，不仅实现长期

资产投资增长率的转负为正，2010年长期资产投资增长率还达到40%多，2011

年与2012年的增幅高于20%，说明无论是投资总规模还是相对水平都超过

限制性股票激励计划实行之前。

但是，投资规模的扩是否对企业来说是有效率的?

这里选用经济增加

值EVA来衡量企业的经济价值。

EVA=NP一Equity*CE

其中，NP表示净利润，因计算需要调整项目较多，本文用扣除非经常性损

益后的净利润替代；Equity表示所有者权益;CE表示股权资本成本。

由于上证

指数波动较大，采用CAPM模型计算得出的数据不大合理以及股权资本成本是

一项机会成本等原因，在此采用公司上一年度扣除非经常性损益的权益报酬率

（ROE）作为CE的计算依据。

此基础上，借鉴再勇等（2007）的研究，本文用EVA

回报率（EVAs）衡量投资效率。

EVAs=（当期EVA/期初总资产的账面价值）*100%

将光明乳业2009-2012年的投资规模与投资效率进行对比，得到结果如下表所示：

可以看出，投资效率指标EVAs在2009-2011年与投资规模呈现出相反的趋

势，说明此时间段公司以较快的速度扩大投资规模的同时，投资效率却在一定程

度上出现下降，并没有达到增加企业价值的目标。

第五章结论与展望

（一）股权激励方案的进步之处

首先，相较于第一次股权激励，光明乳业2010年的股权激励方案从各要素

设计、激励方式的选择以及实施出的业绩效果上来看，均更为切合企业经营战略

需要，总体更为成熟与合理。

具体表现在：

方案背景更符合企业经营需要以及发

展战略；授予人数更广泛、人员类别更为丰富从而避免“负激励”；拥有更为具

体的财务业绩评价指标使得被激励者目标明晰；选