水泥行业分析报告.docx

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水泥行业分析报告

2019年水泥行业分析报告

2019年6月

一、全球概览：

新兴市场快速崛起，巨头并购加速布局全球

2012年全球水泥产量达到37亿吨，同比增长2.8%。

自1926年以来，全球水泥产量71次实现正增长，仅有14次增速为负且大都出现在资本主义经济危机时期，凸显水泥强周期性资本品之本质特征。

1948-2009年，全球水泥产量实现从1亿吨到30亿吨规模之跨越，年复合增速达到5.7%。

其中，1948-1968年行业年复合增速8.4%，保持较快速增长，随后增速有所放缓；进入21世纪，受益于中国等新兴经济体发力，2003-2009年行业复合增速回升至7.0%。

新兴经济体水泥占比快速提升，逐步主导全球水泥市场发展。

近年来新兴市场水泥产量快速增长，在全球市场中占比由1985年之58%逐步提升至2011年之87%。

分区域来看，2011年，亚洲（73%）、中东（5%）、非洲（5%）和拉美（4%）占比都超过北美（3%）；分国家来看，中国（58%）和印度（6%）占比遥遥领先其他国家。

全球水泥行业并购市场在海外水泥巨头主导下自1997年开始持续活跃，其中并购市场阶段性高点分别于2000年和2007年出现，并购次数分别达到88次和151次，并购金额分别达到约240亿美元和564亿美元。

借助并购，全球跨国水泥企业于2009年已经统治诸多区域市场，但在亚洲和中东市场之支配力仍稍逊。

近几年，海外巨头正在加速全球布局，预计未来在新兴市场占比将进一步提升。

跨国水泥龙头企业产能方面，拉法基和豪西蒙产能超过2亿吨，霸主地位牢固，海德堡产能超过1亿吨，西麦斯水泥（产能0.96亿吨）亦进入全球前十位。

2012年，上述四家海外水泥公司收入都超过百亿欧元，其中豪西蒙盈利能力最强，海德堡、拉法基次之，而西麦斯净利为负，跨国水泥企业之间存在差异化经营业绩表现。

二、海外巨头经营发展战略

“聚焦水泥主业+纵向整合+全球化扩张”是海外水泥巨头经营发展演绎之战略主线。

纵观四家海外水泥巨头拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯之百年发展历史，我们发现四家企业“后成长期”经营发展有共同之战略主线：

1）聚焦水泥主业，剥离非核心资产并横向整合水泥业务（提升规模和市场份额）；2）注重纵向整合，产业链延伸至骨料和混凝土业务；3）深化经营区域结构调整，全球化扩张同时不断提升新兴市场业务权重。

并购是推动上述三大战略之重要途径，并在四家巨头战略进程中贯穿始终。

成功之并购可以推动公司经营规模不断攀升之同时实现业务和区域结构之持续优化，横向并购可以提升区域市场占有率和价格支配力，纵向并购能够充分发挥产业链整合协同效应，最终实现盈利能力之提升。

1、聚焦水泥主业，并购推动业务规模和目标市场份额双重提升

剥离非核心业务，聚焦水泥主业。

1997年拉法基收购英国Redland获得后者的屋顶瓦片业务，1998年公司共有五大业务：

水泥、骨料和混凝土、石膏板、屋顶业务以及特种产品。

但随着公司战略重心不断向水泥产业链倾斜（水泥业务营业利润率最高）加之持续并购形成较大的资金压力，公司不断剥离非核心业务：

1998年出售Redland石头和骨料业务、生物技术业务以及北欧耐火砖业务；2000年剥离特种产品业务；2007年出售屋顶瓦片业务；2011年剥离石膏板业务。

2012年水泥业务占比提高至66%。

海德堡2007年为收购Hanson以21亿欧元出售旗下建筑材料集团maxit（主营预混产品和膨胀陶土产品），西麦斯也于1985年开始不断剥离非核心业务。

并购推动水泥主业产能和营收稳步增长。

产能方面，2008年收购标的Orascom为拉法基贡献3100万吨水泥产能，在建或拟建产能1500万吨，推动公司后续水泥产能稳步增长。

豪西蒙2006年并购印度Ambuja，当地水泥产能增至3820万吨。

西麦斯1992年收购西班牙两大水泥厂Valenciana和Sanson的68%的股权和94%的投票权，增加产能1200万吨，推动公司总产能从1985年的800万吨增长至1992年的3600万吨。

营业收入方面，1989-1996年，拉法基营业收入年复合增速为2.16%，随着并购活动的持续活跃，尤其是成功收购Redland、BlueCircle以及Orascom，1997-2012年公司营业收入年复合增速提高至6.2%，收购亦推动豪西蒙、海德堡和西麦斯收入快速提升。

并购推动目标市场份额快速提升。

水泥行业特质（同质化、自重高和短库存）决定了集中度较高的市场中主导企业价格支配力通常较强，区域水泥价格往往较高。

拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯等海外水泥巨头主导的全球并购加速了主要市场集中度的提升，2011年除中美外，其他主要市场前三大企业份额占比都在50%以上，英国、墨西哥和法国超过80%（价格超过100美元/吨）。

1999年BlueCircle在英国和希腊水泥市场占有率分别达到46%和53%，2001年拉法基通过收购BlueCircle不仅成功进入英国和希腊水泥市场，而且直接成为当地市场领导者，市场份额快速提升。

借助并购2012年拉法基在其经营的多数区域市场份额都已超过30%。

2、纵向整合，并购助力产业链向骨料和预拌混凝土业务延伸

海外水泥巨头在横向扩张水泥业务到一定阶段之后，都开始将触角延伸至骨料和预拌混凝土业务进行纵向整合。

目前，海外前五大骨料和预拌混凝土企业中，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯皆有一席之地。

经营地域上，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯骨料和预拌混凝土业务主要集中在欧美成熟市场，主因是相对新兴市场而言，欧美成熟市场下游客户一般综合考虑区域地理位置产品质量、服务可靠性和价格等因素遴选供货商，市场竞争环境相对公平，业主也普遍遵守一致的管理和运营标准，行业运行相对稳定。

经营骨料和混凝土业务将为大型水泥企业带来以下优势：

1）经营预拌混凝土业务可以贴近终端客户，稳定水泥销量及价格，把握终端市场变化之规律；2）充分发挥水泥业务的规模优势，加强对预拌混凝土成本控制；3）骨料业务可与水泥业务共享人力、物流等资源，形成协同效应，“骨料+水泥+混凝土”可打造全产业链一体化优势。

1998年拉法基收购Redland标志海外水泥巨头通过并购加速纵向整合进程之开启，随后其他巨头陆续跟随，并购推动海外水泥巨头的骨料和预拌混凝土销量和收入占比快速提升。

2007年海德堡收购英国汉森一举成为全球骨料行业领导者，2006年汉森骨料销量达到2.43亿吨（海德堡的2.8倍），混凝土销量2000万立方米（海德堡的80%）。

海德堡收购汉森不仅带来自身业务规模的迅速提升，同时优化了业务结构，收购后海德堡水泥、骨料和混凝土以及建筑材料产品三大业务占比分别为45%、34%和21%。

在汉森的“主战场”美国和英国，海德堡的水泥厂与汉森的骨料厂的位置分布有利于两大业务产生可观的协同效应。

并购之后，海德堡的骨料业务的盈利能力在北美以及全球都处于领先地位，2009-2011年，公司EBITDA利润率都超过20%，竞争优势明显。

次贷危机后的2009-2012年期间，充分受益纵向并购整合的协同效应，海德堡水泥业务的营业利润率超过25%，同期拉法基在20%左右。

3、全球化扩张，借并购开启增长新空间

全球化扩张动因：

突破本土市场瓶颈，寻求持续成长空间。

受本土市场规模、管理层战略视野及特定事件等多种因素影响，四家海外水泥巨头拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯的“国际化”（全球化早期阶段）进程启动时间不尽相同。

例如，拉法基借助向苏伊士运河项目提供水泥良机开始布局北非（法国殖民地）；豪西蒙所在瑞士市场水泥需求规模有限，管理层从公司成立之初就确立了全球化的发展战略；海德堡在20世纪70年代之前还一直深耕德国（市场需求欧洲领先）；西麦斯1980s成功整合墨西哥市场成为本土龙头，拉法基等竞争对手施压推动公司于1990s“走出”墨西哥。

虽然国际化战略启动时间不尽相同，但拉法基、豪西蒙和海德堡都于1980s加速全球化扩张战略，原因是1970s至1980s，包括法国和德国在内的部分发达国家水泥市场需求见顶从而进入“后成长期”，作为本土市场龙头企业，增长空间受限，为实现持续成长，势必要突破“本土市场”束缚，加速向海外市场扩张。

在墨西哥水泥市场需求快速增长背景下，西麦斯于2000年才开始加速全球化扩张。

本土市场虽步入“后成长期”，但对于集中度高和市场竞争结构相对稳定的市场，其盈利能力仍具备较强吸引力，巩固本土市场龙头地位是海外巨头全球化扩张之基础。

以法国市场为例，1962-1972年水泥产量增长近一倍，企业数量下降至18家，CR3达86%，Lafarge市场份额近40%，CimentsFrançais（32%）和Vicat（15%）次之，2011年上述三个“玩家”市场份额为83%，竞争结构相对稳定。

尽管1972年起法国水泥需求见顶回落，1994-2005年，业务集中在“后成长期”市场的Vicat营业利润率维持在15%-20%高位。

1990s美国水泥市场CR10逐步提升至65%左右，主要“玩家”之一的拉法基北美公司（拉法基参股子公司，06年控股）营业利润率快速提升，2000-2006年稳定在13%左右。

1980s开始，海外水泥巨头开始加速向新兴市场渗透扩张（非洲和中东、拉美和亚太地区盈利能力较高），主导战略为重点扩张新兴市场的水泥产能并且追求区域市场的控制权，具体策略使用“并购先行快速进入市场，新建+并购持续提高区域市场控制力”，拉法基、海德堡和西麦斯并购策略以直接控股为主，而豪西蒙并购策略相对谨慎，偏好先参股后控股。

20世纪末全球水泥行业并购开始活跃，拉法基收购Orascom是并购新兴市场水泥业务金额最大之项目，借助收购拉法基进入阿尔及利亚（控制产能860万吨，市场份额33%）、伊拉克（控制产能480万吨，市场份额20%）和阿联酋（控制产能300万吨，市场份额10%）市场，提高埃及市场控制力（产能从3.2万吨增至1000万吨，市场份额从8%增至20%），非洲和中东水泥产能占比由2002年之14%提高至2012年之26%，水泥产能的不断扩张推动拉法基新兴市场收入占比由1998年之21%提高至2012年之59%。

从海外水泥巨头新兴市场水泥产能分布来看，拉法基深耕亚洲、东欧、中东和非洲地区，拉美战线不断收缩；豪西蒙重点发展亚洲业务，其他地区产能占比皆有所下降；海德堡亚洲产能占比约30%，拉美并无涉足；美洲除美国和加拿大以外地区产能占西麦斯2012年总产能约50%，地中海和亚洲地区占比分别为13%和6%，近几年西麦斯与其他三大巨头经营业绩呈现分化走势一大原因就是其在快速成长的非洲、中东以及亚洲市场的业务规模和控制力都尚待提高。

4、海外巨头新兴市场经营策略案例：

提升印尼市占率，强化价格支配力

印尼水泥产量稳定增长，市场需求空间广阔。

受亚洲金融危机拖累，印尼水泥产量由1996年2465万吨下探至1998年的2235万吨。

此后，受益国内旺盛需求，1999年起产量迅速恢复并进入稳定增长之轨道，1999-2012年水泥产量年复合增速达7.4%，同期消费年复合增速7.9%，近两年实现两位数以上增长，市场有加速启动之迹象。

2012年印尼人均水泥消费仅225千克/吨，远低于周边马来西亚（750千克/吨）、越南（680千克/吨）和泰国（485千克/吨），显示市场仍有广阔成长空间。

海外巨头通过并购相继进入市场，目前行业CR3达到88%。

拉法基1994年率先收购SemenAndalas公司72%股权进入印尼市场。

1996年起，本土企业SemenGresik收购SemenPadang和SemenTonasa之后逐步成长为印尼市场霸主，2012年其市场份额达到44%。

亚洲金融危机后其他海外水泥巨头陆续跟进，西麦斯于1998年认购SemenGresik14%股份，1999年增持至25%，但2006年因与大股东存争议无法控股而全部沽售。

海德堡于2001年直接收购Indocement公司62%股权（目前持股51%）；2001年豪西蒙亦把握住SemenCibinong重组债务时机，增持后者股权至74.5%左右（原持股12.5%），随后改名为HolcimIndonesia（目前持股81%）。

2012年Indocement和HolcimIndonesia市场份额分别为30%和15%。

发挥率提升推动产能自2008年以来快速释放。

2007年之前，印尼水泥行业尚处于产能过剩的局面，产能稳定于4400-4700万吨，发挥率低于80%。

随着需求持续增长，产能发挥率亦逐步提升至2008年87%的高位，推动新增产能近年来快速释放，2012年市场总产能达6100万吨，预计2017年将增至1.08亿吨。

从区域结构来看，2012年爪哇岛地区产量占比56%，排名第一，是行业龙头企业SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia之“主战场”，苏门答腊省（22%）、加里曼丹省（7%）等地区亦是重要区域市场。

豪西蒙和海德堡战略明确，“并购+新建”维持提高“主战场”区域控制力。

以豪西蒙为例，2008年HolcimIndonesia出资1941万美元收购PTBintangPolindoPerkasa（粉磨站，60万吨水泥产能），2009年5000万美元将马来西亚子公司Holcim（Malaysia）SdnBhd纳入麾下（加强区域协同，根据供需调配出口），2011年收购爪哇岛356公顷石灰石采矿特许权（确保上游资源控制力，提高生产持续性）进一步延续区域内强劲竞争力。

市场主要“玩家”SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia的并购推动行业CR3提高至88%，主导企业的价格支配力相应增强，市场销售均价持续上涨加之近年来销量快速提升，主导企业盈利能力持续增长。

但市场（龙头企业）盈利能力的提升吸引越南MerahPutih、泰国SiamCement、中国海螺水泥、中国建材和杭州水泥等新“玩家”的陆续加入，本土龙头企业也将面临一定的竞争压力。

为了维持并提高区域控制力，Indocement和HolcimIndonesia分别规划于2017年前向爪哇岛投放940万吨和380万吨产能，其中Indocement新增产能全部来自于新建，而HolcimIndonesia新增产能50%来自于收购，借助产能持续扩张，Indocement和HolcimIndonesia收入有望继续保持快速增长趋势，但盈利能力表现还要看区域内价格走势的变化。

三、海外巨头经营发展对国内龙头企业启示

1、国内并购市场持续活跃，行业整合尚待深化

在中国建材、海螺水泥、中材集团、冀东水泥和华润水泥等龙头企业推动下，近年来，国内水泥市场并购活动持续活跃，自2001年以来，完成并购400多项，涉及金额约130亿元，以中小规模并购为主，龙头企业之间并未发生并购，未来随着行业整合进入“深水区”，大宗并购或将出现。

从区域产量增速看，近年来华东和华北地区增速有所放缓，低于西北、西南和中南地区，其中西南地区成为国内龙头企业跨区域扩张之主要目标市场之一，除了四川省外（受益西南水泥整合，CR3达56%），重庆、贵州和云南地区市场集中度相对华东地区仍偏低（新增产能较多，“玩家”较多），2010-2012年价格显著低于华东地区（受益区域集中度高及协同机制完善），地区整合尚待深化。

从中长期跨区域扩张视角，我们认为海外巨头“后成长期”经营发展演绎对国内龙头企业（包括全国及地区龙头企业）主要有以下五点启示：

一：

跨区域并购是大势所趋，企业不进则退。

从政策环境看，“38号文”、“准入条件”和“892号文”等政策着力限制国内水泥新增供给，落后产能淘汰亦持续推进中。

水泥“十二五”规划中提出2015年国内CR10要提高至35%。

从行业本身发展趋势看，行业整体逐步进入“后成长期”，但国内不同区域景气度和竞争结构等因素差异将会导致企业之间业绩分化加剧，跨区域（跨省市或跨国）经营之龙头企业能够像海外巨头一样通过并购加速调整经营策略从而提升盈利能力，而坚持固守本土区域企业或将逐渐沉沦。

例如1961-1971年占据法国市场份额10%以上的PolietetChausson由于并购扩张策略消极，最终于1971年被Cimentfrancais收购。

海外主要市场多数区域龙头亦逐步进行跨区域扩张，例如法国区域龙头企业之一Vicat于2006年开始向新兴市场扩张。

企业不进则退。

从龙头公司战略层面看，中国建材和海螺水泥分别规划“十二五”末水泥产能达到5亿吨和3亿吨，2012年底两家公司水泥产能分别为4亿吨和2亿吨左右，未来新增产能将主要依靠并购获取，其他龙头企业如华新水泥、冀东水泥和中材集团等亦有明确产能扩张规划。

综合来看，跨区域并购是大势所趋。

由于目前水泥业务盈利水平高于骨料及混凝土业务，在水泥需求增速较高之区域国内龙头企业应优先选择横向并购快速进入市场，扩张产能规模并提升市场占有率。

在相对成熟区域，龙头企业可选择进行纵向整合，优先选择竞争秩序相对规范及水泥业务已规模化之目标市场，只有良好的竞争环境及显著的协同效应才有助于提升企业盈利能力。

三：

跨区域并购亦可选择参股经营策略并逐步掌握控制权。

豪西蒙跨区域扩张偏好先参股后控股，华新水泥即为典型案例。

在后文之印尼案例中，西麦斯无法控股印尼企业SemenGresik从而选择直接退出，可见控股权对水泥企业经营战略顺利贯彻十分重要。

国内龙头企业应该根据目标市场及标的具体情况，灵活调整并购策略。

四：

跨区域并购风险与机遇并存，杠杆比率最好保持在一定合理水平。

海外巨头并购后都会经历去杠杆化过程，经济周期低谷时去杠杆化将十分痛苦（西麦斯案例），所以龙头企业最好根据自身情况将杠杆比率保持在一定合理水平。

五：

“后成长期”市场盈利能力可维持较高水平。

从法国市场案例可以看出，当集中度较高以及竞争结构相对稳定时，“后成长期”市场龙头企业盈利能力仍可保持较高水平，国内龙头企业在跨区域扩张同时应尽可能提升目标市场集中度和稳定竞争结构，并巩固本土市场优势地位。

综合分析，我们看好进入“后成长期”后海螺水泥的跨区域扩张表现，主要基于以下理由：

一、目前公司传统优势区域为集中度较高和竞争结构相对稳定的华东和华南市场，并不断巩固其区域龙头地位，为跨区域扩张提供坚实基础，华东及华南市场未来有望维持高盈利水平。

二、公司跨区域扩张目标市场在需求增速较高之西南和西北市场，战略明确，主推扩张水泥产能规模及市场占有率；公司并未急于进行纵向整合，一方面部分区域骨料及混凝土市场秩序有待改善，另一方面水泥业务扩张整合远未结束，我们认同公司目前专心经营水泥业务之战略。

三、公司财务稳健，自2008年以来杠杆比率降至2x以下，远低于国内其他龙头企业。

四、主要风险

固定资产投资增速回落；

落后产能淘汰进度低于预期；

政府资金不足以及地产调控力度增强等。