股份非法回购之法律救济.docx
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股份非法回购之法律救济
股份非法回购之法律救济
钟明霞深圳大学法学院教授,蔡元庆深圳大学法学院教授
关键词:
股份回购/效力/取得财源/债权人
内容提要:
股份回购与股份扩张一样,都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战略。
在成熟的资本市场,股份回购已成为一项重要的金融活动。
当公司违反公司法对股份回购行为的限制,取得本公司股份时,明确采取必要的救济措施对确保公司、股东以及公司债权人的利益不受侵害、规范股份回购制度有着重要的现实意义。
股份回购是发达国家成熟资本市场常见的经济行为,在我国则是一项金融创新。
近几年的证券市场中,为了调整公司的股权结构,已陆续发生了云天化、申能股份、长春高新等上市公司采取股份回购的方式减少国有股、法人股比重的成功实例。
随着国有企业改革的进一步深化,在改善公司治理结构过程中,必然会有更多的企业将股份回购作为其改善股权结构的主要途径。
由于公司法对回购的限制较严,极易导致回购行为的非法化,不但在实质上限制了公司的经营权,也限制了证券市场资本的流通性。
目前国内法学界从放宽对股份回购限制的角度探讨完善股份回购制度的论著较为常见,但鲜有研究非法股份回购的效力及其法律救济,而这恰恰关系到公司、股东和债权人的切身利益及证券市场的交易安全和交易秩序。
本文在比较国外股份回购立法的基础上,探讨非法股份回购行为的法律效力及应采取的救济措施,以期尽快完善我国的相关立法。
一、股份回购的现实意义及其问题
股份回购（StockRepurchase）,又称为股份的赎回和重购（RedemptionandRepurchaseofShares）,是指公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股份的行为。
股份回购作为公司的一种经营战略,对于股份公司改善自身经营状况,稳定股票市场的发展都具有重要意义。
因此在成熟的资本市场中,股份回购已成为一项重要的金融活动。
从我国的现状来看,允许满足一定条件的公司回购自己的股份,不仅有利于国有股减持这一历史性任务的完成,而且对改善我国长期以来不规范的股权结构,解决国家股和法人股所存在的问题也有一定的积极作用。
股份回购制度的意义主要表现在:
（1）它是一种重要的减资手段。
股份回购与股份扩张一样,都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战略。
在公司经营方针和市场需求发生重大变化时,为了使经营规模与资本相称并减少分派股利的压力,公司可以购回发行或流通在外的股份并予以注销。
（2）为公司提供了一种非常有效的资本运营方式。
如果公司手中有多余的资金,而又没有良好的投资机会时,可以考虑用这部分多余资金买回本公司的股票作为库存股份,一方面可以减少股利的发放,另一方面还可以在公司的股价上涨、公司缺乏资金时抛出,从而达到有效融通资金、调度财务收支的目的。
（3）随着股票期权激励制度及管理层和员工持股计划的不断完善和发展,公司可以回购一部分股票作为奖励,以解决员工的激励问题。
（4）在敌意收购中,动用现金回购本公司发行在外的股份,是目标公司的经营者、管理者维护自己在公司中的地位的最有效的措施之一。
（5）公司在购回股份并加以注销后,在负债不变的前提下减少权益资本,很显然会提高公司的净资产收益率、资产负债率等财务指标,进而影响公司的股价,改变公司的形象。
在国际上,关于股份回购的立法主要存在两种模式,一种是以美国为代表的原则上允许,例外禁止（公司回购自己股份）的模式。
公司股份回购的现象在美国非常普遍。
现在,美国所有的州都允许满足一定条件和程序的公司回购本公司的股份,但对取得事由未设限定。
只要法律或章程无明文禁止,在不侵害公司债权人、不违反股东平等原则的情况下,公司为了维护现有的经营方针、维持本公司利益,均可以回购本公司的股份。
但为了防止股份回购行为本身所存在的种种弊端,各州公司法对股份回购行为通常采用取得财源限制方式加以规制。
如《示范事业公司法》规定,当违反取得财源限制实施违法分配时,投赞成票的董事应对超过可能分配额的部分承担连带赔偿责任;[1]另外,以加利福尼亚州为代表的大多数州也规定,持反对意见的公司债权人和优先股股东可以以公司的名义,对公司董事提起诉讼。
[2]
英国公司法明确规定了允许公司股份回购的几种情形:
（1）以公司章程认可股份回购行为为前提并得到股东会承认时;
（2）无偿取得时;（3）实施减资时;（4）依照法院的判决时;（5）因股东怠于缴纳股款而没收取得时。
同时,在股份回购的程序方面,英国公司法除规定股东会决议的程序外,还对公司取得财源方面作出了严格的限制。
当公司违反上述限制取得了本公司的股份时,不仅取得行为无效,公司及董事还要对上述行为承担相应的法律责任。
[3]
另一种是以德国、法国等欧洲国家为代表的原则上禁止,个别情况下允许股份回购的模式。
德国法律原则上禁止公司取得自己的股份,但根据该国《股份公司法》第71条规定,准许公司在特定情况下收购不超过基本资本10%的本公司股份。
这些特定情况包括:
（1）为避免重大或迫在眉睫的损失时;
（2）向公司职工或关联企业的职工提供时;（3）作为对股东的赔偿给付时;（4）无偿取得或信贷机构以购买股票来履行其代购委托任务时;（5）股票全部继受时;（6）基于减资决议注销股票时。
[4]但是,作为规制股份回购行为的措施,德国禁止公司将收购的股份作为库存股份留存于特定的帐户。
依照法国《商事公司法》的规定,在以下情况下,公司被允许回购本公司的股份:
（1）为将股份提供给公司职员时（第217-1条）;
（2）为调整股票市场,依照普通股东大会的决议,上市公司在交易所购买自己的股份时（第217-2条）;（3）概括继受及法院裁决时（第217-6条）;（4）公司减资时（第217条第2款）;（5）购买公司限制转让的股份时（第276条第2款）;（6）为阻止公司设立无效的诉讼而回购公司股份时（第365条第2款）。
[5]
同许多国家一样,日本商法长期以来也一直奉行禁止企业买卖公司股票的原则。
依照《日本商法典》第210条的规定,除以下几种情况,公司不得取得自己的股份或者作为质权标的接受超过公司已发行股份总数的1/20的自己股份:
（1）为注销股份时;
（2）企业合并或受让其他公司的全部营业时;（3）为达到实行公司权利的目的所必要时;（4）因股东行使股份收购请求权等情形时。
另外,1994年的商法修改法又进一步缓和了公司股份回购的条件,增加了以下的合法取得事由:
（1）在公司收购中,对于那些在公司章程中被规定为必须经董事会承认才能转让的股份,其持有人将公司作为转让相对人提出转让请求时（第204条之三之二）;
（2）为了向董事、使用人转让而取得自己的股份（第210条之二）;（3）从股东的继承人处收购自己股份时（第210条之三）;（4）根据公司章程或股东大会决议,作为股东应分盈余消除公司股份时的股份回购（第212条之二）。
我国《公司法》第149条规定:
“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。
公司依照前款规定收购本公司的股票后,必须在十日内注销该部分股份,依照法律、行政法规办理变更登记,并公告”。
[6]和国外相关法律相比,我国《公司法》虽然也允许股份有限公司进行股份回购,但是对股份回购的规定显然过于简单和死板。
因此,《公司法》应借鉴国外相关法律,增加公司股份回购的合法事由,允许公司在满足一定条件的前提下,合法取得并持有本公司的股份。
但是,任何一种制度均具有两面性,股份回购制度也不例外。
由于回购本公司股份不仅有悖于公司资本维持的原则,直接影响公司、股东及公司债权人的利益,还可能扰乱证券市场的正常秩序,因此传统的公司理论,无论是大陆法系还是英美法系均曾对股份回购进行过严格的限制。
即使在股份回购制度相对得到缓和的现在,各国公司法也仍然在适用事由和程序等方面对公司股份回购行为保留了不同程度的限制。
究其原因主要是由于股份回购存在以下几个方面的问题:
（1）在西方公司理论中,公司资本一经注册成立即得以确认并表现为一定量的资产,公司资本的变动无论对股东或是债权人的利益均有重要的影响。
对股东而言,公司资本的降低即意味着降低了其持有股份的价值及股本回收的可能性;对债权人而言,公司资本是债权设置及债权得以履行的基础,公司资本的减少可能直接使之受损。
（2）公司使用自己的资本或法定公积金有偿取得自己的股份,其效果同违法的红利分配一样,将直接损害公司债权人的利益。
[7]（3）当希望收回投资的股东人数众多时,公司只是有选择地购回部分股东所持有的股份,违反股东平等的原则。
即使通过交易市场公开回购,也会因取得价格的高低而在股东间产生不平等的结果。
（4）通过回购本公司股份,可以增加控股股东在公司股份中所占的比重,利用这种手段维护支配权,违背了“股东平等原则”及“资本多数决原则”。
[8]（5）由于回购本公司的股份将直接引起市场行情的涨落,极易导致公司利用内幕进行操纵,加剧公司行为的非规范化,不但损害股东及一般投资者的利益,还会扰乱证券市场的正常秩序。
二、非法股份回购的类型
为了保护公司、股东及债权人的合法权益,防止内幕交易及操纵市场行为的发生,各国公司法均通过明确合法的取得理由及程序等方式,规范公司取得自己股份的行为。
但由于从公司特别是从控股股东及公司经营者自身的角度出发,在必要的时候回购本公司股份可以维护其在公司中的支配权,并可以从中获得巨大的利益,因此在这种情况下,公司经营者往往会采取各种手段以促成股份回购目标的实现,有时甚至不惜违反法律对股份回购行为的限制。
结合国内外法律对股份回购行为的规定,可将违法的股份回购行为的类型作如下划分:
第一,未经股东会决议或股东会决议有瑕疵时的股份回购行为。
依照《公司法》的规定,公司减资以及合并属于股东大会的特别决议事项。
因此,因减资及合并的事由回购本公司股份必须履行股东会特别决议这一法定程序。
当公司在实施股份回购行为之前没有得到股东会承认,或者股东大会决议有瑕疵时,该行为属于违法的股份回购行为。
此外,依照《日本商法典》的规定,基于向董事、使用人转让以及作为股东应分盈余而消除之目的回购本公司股份,如果没有履行必要的股东会决议程序,该行为违法。
第二,违反取得方式的股份回购行为。
《公司法》对公司取得自己股份的方式并没有具体规定,但根据证监会1997年颁布的《上市公司章程指引》第25条的规定,我国上市公司只能采取向全体股东按照相同比例发出回购要约、通过公开交易以及法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他方式实施股份回购。
另外,《到境外上市公司章程必备条款》中还规定了一种以股东大会承认为前提的协议收购方式。
而对于非上市公司来说,一般只能采取协议收购的方式。
但是无论哪一类公司,哪一种收购方式,都必须遵循股东平等的原则。
特别是协议收购,由于其本身透明度不够,很容易成为不法者利用的工具。
因此为确保股东的权益免受侵害,应严格履行股东大会决议的程序,并将回购条件公之于众。
在股份回购行为中,如果公司违反上述规定,所采用的方式如果违背了股东平等原则,应认定其为违法的回购行为。
第三,违反合法事由的股份回购行为。
如上所述,依照我国《公司法》的规定,公司只有在减资以及和持有本公司股份的公司合并时,才可以取得本公司的股份。
这就使得股份公司无法通过柔性的手段（除非按法定程序降低资本金）收缩公司的资本规模,导致目前国内许多上市公司在增资配股后由于原定投资项目发生变化,没有收缩的退路,而只有将囤积的资金转向高风险的项目。
并且《公司法》的这一限制,事实上也限制不了公司的证券投资行为。
公司只要有多余的现金,即可通过二级市场购买证券作为短期投资。
从公司短期投资行为看,不能排除公司为使资本收益的最大化或取得红利而购买本公司的股票,这也是一个回购行为。
由此可见,在满足一定条件下取得并持有本公司的股份,以及为了对本公司经营管理人员、职工进行激励而实施的股份回购行为,虽然并不完全符合公司法的精神,也不宜严格地认定为非法的股份回购行为。
第四,违反取得财源限制的股份回购行为。
公司基于合法的取得事由回购本公司已发行的股份,往往需要大量的资金支持。
依照国外的通常做法,该项资金应来源于公司非保留的和无限制的资本盈余或营业盈余。
由于我国《公司法》只承认减资和合并两种情况下的股份回购,而在这两种情况下公司取得本公司股份的财源可以不受可分配盈余所限。
但是需要指出的是,由于现行公司法对股份回购的合法事由规定得过于严格,除减资和合并外增加股份回购的合法事由已成为大势所趋。
届时,违反财源限制的股份回购行为也必然成为非法股份回购中的一种主要类型。
第五,违反数量限制的股份回购行为。
在股份回购的合法事由仅限于减资和合并的前提下,《公司法》对于回购股份数量方面的限制是公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额（第186条第3款）。
但是为了维持公司资本,避免因过量回购本公司股份而扰乱证券市场的秩序,保护债权人的利益,德国、日本、法国等国均对自己股份的回购比例作出限制。
[9]这种限制应成为我国完善股份回购制度的重要内容之一。
第六,违反信息披露制度的股份回购行为。
市场经济条件下的证券市场要求信息充分透明且真实准确,公布及时,披露无误,每一个投资者都处于平等竞争的市场环境中。
只有市场信息公开且充分有效,市场机制与法律制度健全,证券市场才会建立理性有序的投资选择机制。
依照《公司法》第186条的规定,公司需要减少注册资本时,除了必须编制资产负债表及财产清单外,还必须履行必要的债权人保护措施,披露公司减少注册资本的决议。
由于公司最了解与本公司股份相关的信息,在正式披露股份回购的相关信息之前,公司及其他内部人可能利用其掌握的内部消息,通过买卖股份谋取非法利益。
这不仅会损害广大投资者及股东的合法权益,还将阻碍证券市场的健康发展。
因此,法律应严格禁止公司在将重要的事实披露前,实施股份回购行为。
三、对非法股份回购的法律救济
1、非法股份回购的效力
当公司在违反法律对股份回购的限制取得本公司的股份时,应如何认定该行为的法律效力?
对此,国内外的学术界存在着不同的观点:
（1）传统的公司法理论对公司股份回购行为采取禁止的态度,因此认为违法的股份回购行为当然无效。
[10]
（2）随着现代公司理论的进一步发展,从保护交易安全的立场出发,相对无效的理论逐渐成为主流。
依照这种理论,违法的股份回购行为原则上无效,在某些特殊情况下有效。
（3）对于违法的股份回购行为,国外还存在着取消可作为说等理论。
该说认为,在公司取得自己股份并不侵害他人权利之场合,应解释为有效;如违反了资本维持原则,导致公司的破产、支付不能,以侵害债权人和其他股东的权利甚或导致其损害为目的,则应承认权利被侵害者享有取消权。
[11]我国实践中的做法一般是不判定回购行为无效,而是采取罚没违法所得以及对相关责任人予以行政制裁的措施。
[12]
对于非法股份回购的处理,基于确保公司财产基础和维护股份交易安全的双重考虑,目前许多学者都主张采用相对无效说。
[13]对此,笔者也表示赞同。
但是,在哪些情况下才能认定非法股份回购行为有效,却是一个值得深思的问题。
依照一般的相对无效说的观点,在子公司取得母公司的股份以及公司以他人的名义为自己的利益取得本公司股份时,如果此时出卖人为善意,则该行为有效。
[14]另一种观点认为,不管公司取得自己股份的名义如何,只要出卖人在股份交易时不存在恶意,即应理解为有效。
[15]第三种观点是建立在第一种观点基础之上的,认为对于非法股份回购行为的效力认定,不宜采取划一的标准,而应根据不同的违法事实分别确定。
[16]笔者认为,在我国现行公司法的条件下,无论采取相对无效的第一种观点还是第二种观点,其结果并无区别。
原因是目前我国的公司法只承认减资和合并两种合法的股份回购事由,而这两种事由都必须通过股东大会特别决议承认。
股东通常都可以简单地了解到公司在回购本公司股份前是否履行了合法的程序。
而只有在公司以他人的名义为自己的利益取得股份时,股东才有可能是善意的。
反过来看,由于公司取得本公司股份的行为一般情况下是通过公开的证券交易市场完成的,只要出卖人出于善意,即不知道真正的交易相对人为公司时,该交易行为应被认定为有效。
相反,恶意的出卖人往往已经事先了解了非法股份回购的幕后真相,此时发生的交易行为应属于证券法中禁止的内幕交易,当然应认定为无效行为。
需要指出的是,在全球经济一体化的背景下,随着公司制度的进一步发展,尽快完善股份回购制度,特别是在公司法中增加股份回购的合法事由应成为一种必然的趋势。
[17]届时,随着取得财源及取得数量等限制性规定的增加,非法的股份回购事件的内容也会变得错综复杂。
在这种情况下,针对具体的违法事实,本着维护交易安全、保护公司债权人利益的原则,具体认定回购行为的效力或许是最理想的。
但是,这种做法的最大缺陷是由于标准不统一,缺乏可操作性,将会给司法机构带来不必要的负担。
因此,笔者认为还是应以第二种相对无效的观点为宜。
另外,值得注意的是,非法的股份回购行为无论最终结果是有效还是无效,终究属于非法行为,都不能免除公司因该不法行为而应对相关利害关系人承担的赔偿责任以及依法应受的行政处罚。
因为法律限制回购的目的并非主要针对单个企业的交易行为,而是针对它所带来的危害证券交易市场秩序的社会后果。
当然,在以出卖人是否存在恶意为标准确定非法股份回购行为效力的同时,更重要的是应采取什么样的措施对之加以妥善的事后救济。
2、对非法股份回购的法律救济
对于非法的股份回购行为,当被认定为有效的民事行为时,依照我国现行《公司法》的规定,应在取得之日起十日内予以注销,并办理有关的变更登记。
其他情况下,比如需要向经营管理者及职工转让的,公司应及时采取处理措施。
但对于除以上情况外,公司是否可以暂时持有上述股份,我国公司法并未作出规定。
日本的通说认为,经股东大会承认可以暂时持有,但为避免公司经营者滥用自己股份的表决权等权利,公司不得就自己股份享有表决权和其它共益权。
[18]笔者认为这种观点可以为我国所借鉴。
即公司法应允许公司在某些情况下,合法取得并持有本公司的股份,但此时应对该部分自己股份的表决权以及其他共益权给予必要的限制。
与结果被认定为有效的非法股份回购行为不同,对于无效的股份回购行为的处理相对比较复杂。
依照民法理论,无效的民事行为自始无效,对双方当事人均不发生任何法律效力。
在无效的股份回购中,要区分不同的情形采取不同的处理方式:
（1）如果回购行为尚未发生,则双方当事人不必再履行给付义务;
（2）对于已经发生的回购行为,由于属于无效民事行为,双方当事人应相互负有返还义务。
此时,公司对已经取得并持有的股份并不享有所有权,同时对股份的出让人享有不当得利返还请求权。
如果当事人双方相互履行了返还义务,则无论公司还是交易相对人通常均不会遭受实际损失;（3）在一些股东人数较多,股份较为分散的公司,即使公司主张股份回购行为无效,也可能会因出让人下落不明等原因而发生返还不能的结果。
此时,公司虽然仍享有请求出卖人返还不当得利的权利,但由于公司并不享有取得股份的所有权,公司可以以实际回购股份所支付的价款为标的,请求董事承担损害赔偿责任;（4）如果公司已将所取得的自己股份转让与善意的第三人,可以参照民法善意取得制度,认定该第三人取得行为有效。
但如果出让价格明显低于回购价格,则公司董事应对公司因此而产生的损失承担赔偿责任;（5）当出现返还不能的情形时,虽然我国公司法不允许公司持有本公司的股份,但在此情形下,也只能按允许公司合法持有的股份来对待、规制。
只要对这部分股份“监护”好,避免被某些人不法利用,造成不公平、不合理,即应允许公司继续持有该部分股份。
此外,令公司依法注销该部分股份亦无不妥。
当发生非法股份回购行为时,公司的董事应对公司承担连带赔偿责任。
由于依照一般的公司法理论,董事对公司经理及其他业务人员负有监视、监督义务,因此,无论董事是否亲自实施了非法的股份回购行为,均应对公司承担责任。
首先,对于事后被认定为有效的回购行为,因董事的行为终究为违法行为,当该行为给公司带来损失时,应对公司的全部损失承担连带损害赔偿责任。
此时,公司损失额的计算方式如下:
公司的损失额=非法回购的股份数×回购价格-（已转让的股份数×转让价格+库存股份数×市场价格）。
其次,对于无效的股份回购行为,公司及出卖人双方都负有返还义务,但无论双方当事人最终是否履行了上述返还义务,当股份回购行为被认定为无效行为时,公司可直接以实际财产流失额（回购的股份数×回购价格）为标的,请求董事对此承担赔偿责任。
如出卖人事后履行了返还义务,则可以以返还的价金抵销董事的上述债务。
但由于公司对已占有的股份不享有所有权,因此,在此种情况下,公司的实际损失额=实际财产流失额—已返还价款。
另外,当董事的行为违反了股东平等原则,给股东造成了损失,股东可以采用直接诉讼的方式,追究董事的赔偿责任。
如果在非法股份回购中,董事存有恶意或重大过失时,还应对公司债权人负赔偿责任。
公司因非法股份回购行为而受到行政处罚时,公司还可以要求相关的责任人对此予以补偿。
四、结语
股份回购如同一把双刃剑,一方面我们应充分肯定它的现实意义,另一方面,在通过立法放宽股份回购限制的同时,也不能忽略其自身存在的各种问题。
因此,从保护交易安全,维护公司、股东及公司债权人合法权益的角度出发,有必要明确非法的股份回购行为的法律效力,同时采取必要的救济措施。
在通过行政手段对违法者进行制裁的同时,还应该充分认识到民事救济的重要性。
由于现行公司法对公司董事、经理等的民事责任的追究还缺乏有效的手段,因此笔者认为,我国在完善股份回购制度的同时,还应该尽快建立股东代表诉讼制度、董事对第三人的损害赔偿责任制度以及完善董事及相关责任人的责任追究机制,以确保股份回购制度的良好运作。
注释:
[1]ModelBusinessCorporationAct§8.33.
[2]Cal.Corp.Code,§316（c）,506（b）.另外,有权对公司董事提起诉讼的股东或债权人,还可以对恶意的分配受领者行使返还请求权。
赔偿公司损失的董事也可以向恶意的受领人行使偿还请求权（Cal.Corp.Code,§316（f）,506（a）（b））。
[3]参见卞耀武编:
《当代外国公司法》,法律出版社1995年版。
[4]同注（3）引书。
[5]同注（3）引书。
[6]1997年证监会颁布的《上市公司章程指引》第24条也作出了与《公司法》第149条几乎完全相同的规定。
[7]参见（日）龙田节:
《公司法》（第5版）,有斐阁1995年版,第227页。
[8]同注（7）引书。
[9]《德国股份公司法》第71条第2款规定,公司购进股票的总面值与公司已购进,并且现在仍然占有的其他股票金额之和不得超过基本资金的10%;《日本商法典》规定购回股份不得超过发行股份总数的1/20;《法国商事公司法》规定的比例是10%。
[10]参见（日）河本一郎:
《现代公司法》（新订第6版）,商事法务研究会1994年版,第162页。
[11]参见刘俊海:
《股份有限公司股东权的保护》,法律出版社1997年版,第328页。
[12]参见马俊驹、林晓镍:
《我国股份回购的现实意义与立法完善》,载《法学》2000年第11期。
[13]同注（12）引书。
[14]参见（日）大隅健一郎、今井宏:
《公司法论》（上）,有斐阁1991年版,第442页。
[15]参见刘俊海:
《股东权法律保
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