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新股抑价的行为金融解释的研究
南京理工大学经济管理学院
科研训练
课程名称：
科研训练
论文题目：
新股抑价的行为金融解释的研究
——风险投资对于中小企业IPO抑价的影响研究
主持人：
吴越
项目成员：
瞿武仟、胡晶晶
成绩：
任课教师评语：
签名：
年月日
新股抑价的行为金融解释的研究
—风险投资对于中小企业IPO抑价的影响研究
摘要
我国的中小企业是高科技转化为生产力的主要载体，但有限的内外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。
另一方面，我国存在着庞大的民间资本市场，成为资本市场体系中的不稳定因素。
风险投资则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。
基于首次公开发行（IPO）与风险投资的特殊关系，使得风险投资在企业上市（IPO）过程中的特殊身份（充当发行方，承销商以及投资者的多重角色）吸引了学术界的广泛关注。
国际学术界对有关风险投资在企业上市（IPO）过程中作用的研究，主要有两种理论，一种是“认证／监督”理论，认为风险投资可以认证公司具有潜力，控制公司IPO时的抑价现象，并监督公司的成长过程；另一种是“逆向选择”理论，认为选择风险投资的公司并不是最佳的公司，而新兴的风险投资机构会过早的促使公司IPO，错误传递公司声誉和绩效。
针对发达国家成熟的证券市场（如美国，欧洲等）的实证研究大部分支持“认证／监督”理论，即认为风险投资能够有效的降低企业上市（IPO）过程中的信息不对称现象。
然而，在亚洲，尤其是中国这样的新兴资本市场，两大理论模型都有可能成立。
本文以在2009年9月25日至2010年9月17日内分别在中小板和创业板上市的中小企业为研究对象，将其按有无风险投资背景分为两组，并采用描述性统计方法进行均值差异比较以及非参数Mann-whitneyTest，就两大样本公司IPO前后的经营业绩、IPO时的特征表现等各项相关指标进行均值差异比较，结果发现我国风险投资在企业上市（IPO）过程中的作用并不倾向于“认证/监督”或者“逆向选择”假说。
关键词：
风险投资风险企业创业板中小企业板IPO
1引言
1．1研究背景
近年来，风险投资在全球蓬勃发展。
风险资本可以通过多种方式[16]获得高额回报，其中通过IPO退出是一种优选的方式。
伴随着我国风险投资业的发展，特别是国内资本市场的完善，通过在国内外资本市场上实现上市退出的风险投资背景的企业也日益增多。
我国中小企业是高科技转化为生产力的主要载体,但有限的内外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。
风险投资则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。
随着风险投资行业相关税收优惠政策的出台，金融危机后中国经济率先企稳、IPO重启、创业板开闸等一系列积极信号的释放，使2009年中国VC/PE市场迎来了令人欣慰的复苏和发展。
募资、投资规模均逐步回升，从退出情况看，伴随创业板的推出再添退出渠道，风险投资通过IPO退出再次迎来高潮。
基于首次公开发行（IPO）与风险投资的特殊关系,使得风险投资在企业上市（IPO）过程中的特殊身份（充当发行方,承销商以及投资者的多重角色）吸引了学术界的广泛关注。
国际学术界对有关风险投资在企业上市（IPO）过程中作用的研究,主要有两种理论,一种是认证监督理论,认为风险投资可以认证公司具有潜力,控制公司IPO时的抑价现象,并监督公司的成长过程;另一种是逆向选择理论,认为选择风险投资的公司并不是最佳的公司,而新兴的风险投资机构会过早的促使公司IPO,错误传递公司声誉和绩效。
针对发达国家成熟的证券市场（如美国,欧洲等）的实证研究大部分背景认证功能理论,即认为风险投资能够有效的降低企业上市（IPO）过程中的信息不对称现象。
1．2主要概念介绍
（1）风险投资
风险投资作为集实业、金融、技术、智力于一体的综合性金融活动，满足了中小企业发展初期的资金需求，有力地弥补了传统资本市场的缺陷，促进了以高新技术为主要特征的知识经济的发展。
自从1946年美国第一家风险投资公司成立以来，风险投资己经在世界各国得到了广泛的发展和认同。
作为主要针对中小高科技企业的一种金融活动，风险投资有效地弥补了传统金融市场的不足，促进了各国中小企业的发展、促进了各国科技创新活动的发展。
经验证明风险投资有利于促进社会经济福利的增加、有利于增强科技创新能力和综合国力。
我国1984年底由国家科委所属的科学技术促进与发展研究中心提出了“成立创业投资公司展开可行性研究的建议”，这是我国首次提出风险投资概念。
1985年成立了第一家风险投资公司—中国新技术创业投资公司（简称中创公司），但是由于主客观环境的制约，中创公司的运作并不成功，80年代后期我国风险投资的研究陷入低潮。
90年代以后，风险投资在我国开始发展，我国创业投资理论的研究又开始起步。
从中国新技术创业投资公司创立至今，风险投资业从无到有得到了很大的发展，目前国内已经成立了风险投资公司300多家。
风险投资首先是一种金融活动，但有不同于普通的金融活动，它的投资对象是那些处在初创阶段、发展早期的中小型高新技术企业。
风险投资在企业创立初期进行投入，直到企业发展成熟股票上市或者被别的大公司兼并收购实现资本增值后，风险投资才能够撤出，撤出的方式主要有：
股票公开上市、兼并或收购以及清算。
而风险资本投入和退出证券则是采用投入时直接购买被投资企业的股票，而退出时则采取出售升值股票的方法。
据欧美有关机构统计，目前，北美的风险投资约有80%采取证券化形式，欧洲为65%，亚太地区也达到40%左右。
（2）中小板和创业板
中小板就是相对于主板市场而言的，中国的主板市场包括深交所和上交所。
有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。
中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的。
2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。
中小板块是流通盘1亿以下的创业板块.中小企业板与主板的类比
中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措，也是创业板的前奏，虽然6月25日终于揭幕的中小企业板在现阶段并没有满足市场的若干预期，比如全流通等，而过高的新股定位更是在短时期内影响了指数的稳定，但中小企业板所肩负的历史使命必然使得这个板块在未来的制度创新中显示出越来越蓬勃的生命力。
创业板GEM（GrowthEnterprisesMarket）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。
在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。
其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。
中小企业板和创业板的主体资格和上市条件是有区别的。
中小板的上市条件是：
近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元。
创业板的上市条件是：
最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币一千万元；最近一期末净资产不少于人民币两千万元；发行后股本总额不少于人民币三千万元。
2风险投资对中小企业IPO作用的理论综述
我国的中小企业板是创业板市场的过渡形式。
它们的设立不仅为中小企业提供了直接融资的渠道，而且为风险投资提供了退出路径，由此进一步促进风险投资的发展，反过来又使更多的中小企业得到风险投资的支持。
从这一意义上讲，二板市场通过与风险投资的互动共同推动了中小企业的成长和创新，而随着中小企业的成长，又为二板市场提供源源不断的上市资源，最终形成证券市场可持续发展的机制。
（1）风险投资与中小企业是相互依存、互相促进的关系。
风险投资促进了中小企业的发展。
一是风险投资对创业企业独特的筛选机制和严密的判断标准为中小企业板市场提供了一种识别企业的机制。
二是风险投资为中小企业提供的诸如管理经验和人才培育机制等非金融增值服务为中小企业板和创业板市场的规范运作奠定了基础。
三是风险投资大多数投资于成长性较好的高科技中小企业，从而为中小企业板市场提供源源不断的优质上市资源。
另一方面，中小企业板独特的业绩评价机制和退出机制，使风险资本能够顺利实现资本的循环和增值。
中小企业板和创业板市场在风险投资发展中发挥着不可替代的作用。
一是促使风险资本建立企业筛选机制，并按上市标准为中小企业提供规范化服务；二是为风险资本提供增值和提升回报的收益实现机制，实行风险资本收益最大化；三是风险资本家和创业企业家提供了一种激励机制，风险资本借此完成退出，创业企业家借此收回企业的部分控制权。
（2）风险投资和二板市场作用于中小企业所处的阶段不同，二者之间具有基本的分工。
一般说来，风险投资主要是为处于种子、创业期的中小企业提供资金和制度规范，在一定程度上实现了资本和技术结合的第一步；中小企业板和创业板市场主要是为处于扩展和成熟期的中小企业提供资金和制度规范，借助价值发现、风险配置和收益实现等机制为中小企业的进一步成长和扩张提供了资本支持，从而实现资本和技术的第二步结合。
而在这两步结合中，风险投资通过对中小企业提供非金融服务实现企业行为的规范化，从而提供了规范的优质的上市资源。
在风险投资、二板市场与中小企业成长的互动关系中，只有中小企业的成长创造实质的价值和社会财富。
风险投资和二板市场作为资本市场的两部分，只是参与了中小企业成长的不同阶段的生产和分配而已。
因此，只有众多中小企业的成长和壮大才是风险投资可持续发展和中小企业板和创业板市场走向繁荣的根本动力。
风险投资和中小企业板市场自身的合理的制度安排是实现风险投资、二板市场和中小企业成长的良性互动的保障机制。
（3）风险投资对中小企业IPO作用的理论模型
国际学术界关于风险投资在首次公开发行上市（IPO）中的作用有多种解释，归纳起来主要有两种理论，一种是认证／监督理论模型。
该模型认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资持股将作为发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。
此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运行，为其提供增值服务。
另一种是逆向选择理论模型，认为选择风险投资的公司并不是质量最佳的公司，而新兴的投资机构会过早的促使公司IPO，错误传递公司声誉和绩效。
2．1“认证/监督”假设
ChristopherB.Barry（1990）[1]基于1978年至1987年的数据第一次详细实证调查了风险投资在上市公司首次公开发行中的作用。
他认为风险投资在IPO中起着认证或监督的作用。
风险投资积极参与并监督其所投资公司的上市进程，采取集中股权的立场并担任公司的董事。
在股票首次发行期间及之后的一年内，风险投资家会继续持有其大部分股权，并且在首次公开发行后继续担任董事职位一年以上。
实证研究表明：
风险投资背景的企业IPO率较低，且在同样有风险投资背景的企业中，具有较高质量风险资本的新股抑价程度更低，即发挥了认证角色。
他们还发现，风险投资背景企业与非风险投资背景企业相比发行费用更低，且在风险投资加入企业管理后，风险投资的监督作用使得企业的质量得以提升。
Mikekelson,William，Kathleen（1991）[2]的研究表明，风险投资参与的企业比没有风险投资参与的企业，证券承销价格相对较高，因为风险投资的存在消除了上市公司和投资人之间信息不对称的现象。
一方面，由于风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，被投资者认为是“内部人”。
当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资机构持股将被作为发行企业的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。
另一方面，就扮演积极战略投资者角色的风险投资而言，由于承载资本回收和资本增值的压力要求，必然会积极参与被投资企业的管理，包括在企业IPO过程中的承销商选择、承销时机和承销方式选择等的决策，并产生实质性的影响。
Megginson和Weiss（1991）等[3]基于美国市场的数据证实了风险投资的参与可以节约企业上市成本、缩短上市时间等。
他们的研究结果表明：
相对于非风险投资背景的IPO,风险投资背景的IPO有较低的初始回报，总溢价和发行费用，即风险投资具有认证功能。
并且由认证假说可以得到的两个可检验结论是：
一是风险投资者的卷入减少了公开发行的成本，最大化了IPO的收益；二是作为可信认证的一种捆绑机制，股票发行后风险投资家应继续保留其持有的股份，风险投资者不利用IPO作为其实现回报的机会，将显著的减少低价发行和承销报酬。
另外，风险投资在IPO中认证作用的可信度可以通过投资与声誉资本来体现，也可以通过其持有股权的地位变化来衡量。
除此之外，风险投资背景的企业可以吸引高质量的发行参与者，包括承销商和审计人员等中介机构，减少了IPO各个主体之间的信息不对称，从而减少了发行成本。
以上结论也获得了ChahineSalim、FilatotchevIgor和WrightMike（2007）[12]对英法市场数据研究结果的背景。
Jain和Kini（1995）[4]、Morsfield和Tan（2003）[8]、Tykvova和Mannheim（2005）[11]等则研究了风险投资对企业上市之后经营业绩的影响。
他们的研究结果表明：
上市特征方面，在销售收入和资产总额没有显著性区别的情况下，有风险投资背景的公司有更高的发行额和发行价和资本性支出，更低的资产盈余率和现金流量，这表明风险投资能帮助企业在生命周期的更早期上市；企业经营业绩方面，研究发现IPO之后无论是否有风险投资背景，企业的经营业绩均有显著下降，但有风险投资背景的企业经营业绩要优于无风险投资企业；最后，风险投资的监管质量（通过企业风险投资的数量来衡量）也会影响到企业的经营业绩。
他们的研究得出的结论是风险投资对公司经营管理起着积极作用，风险投资参与持股可以改善公司经营业绩。
张弘，王红兵（2004）[18]也指出，企业的经营业绩在IPO之前大幅增长，在IPO后明显下降，前后呈现倒“V”型走势。
2．2“逆向选择”假设
Compers（1996）[5]以美国1978至1987年间433个有风险投资背景企业的IPO为研究对象,以生命期来衡量投资公司的经验和能力,并作为其声誉的代表,将样本分为有经验风险投资背景的企业和无经验风险投资背景的企业两组来考察风险投资在IPO中的作用。
研究结果表明,风险投资的生命期越长,企业抑价发行的程度越低;IPO时机越早,新股抑价程度越高。
而新兴的投资机构往往为了追名逐利提前带领企业上市,导致企业IPO抑价现象严重,也就是说声誉较差的风险投资背景的企业抑价程度更高.另外,Compers和Lerner（1998）[6]质疑了风险投资的认证功能假设,他们认为风险投资背景的IPO和非风险投资背景的IPO的抑价差异受时间区间和研究方法的影响,使得OLS回归分析存在选择误差,可能会使结果相反。
对于这一理论，Chevelier和Ellison[9]之前也有过结论，即在基金募集后九个月内，如果风险管理团队的表现低于市场平均水平，他们将倾向于增加投资组合的风险水平。
因此成熟的风险投资运营团队由于长期的积累，增加或减少一个IPO对他们并无太大影响，而年轻的风险投资团队则急于证明自己的价值，往往为了实现项目的IPO承担一定的成本，如更大程度的抑价发行等。
同时，Diamond[10]早就证实，相似的模式也存在于债务市场。
PeggyM.Lee与SunilWahal[13],Sahlman,William[14]也发现，与非风险投资背景公司比，风险投资公司一般将规模更小、更年轻的公司推上市。
2．3其他假设
ThomasJ.ChemmanurandElenaLoutskina[7]（2006）以丰富的实证数据和严谨的分析方法探讨了风险投资对企业IPO的影响。
除了传统意义上认为的认证功能和监督功能外，他们还提出了第三种假设：
市场力量假设。
这种假设认为风险投资家尤其是高质量的风险投资家会吸引其他高质量的市场参与者，如承销商，审计师机构投资者等加入IPO，使企业的IPO具有更高的价值。
其次,作者认为IPO抑价不是衡量风险资本在IPO中作用的最合适的方法。
因为通用的抑价算法是拿IPO发行价和上市第一天的收盘价进行比较,这样就假定了收盘价和是否风险投资背景没有关系,是企业内在价值的体现。
而在之前的研究中,首日收盘价反映了持乐观态度的投资者的估值,而不是所有投资者的平均估值,那么首日收盘价应远高于企业内在价值,由此可推出风险投资背景的企业的抑价率高于非风险投资背景企业,这与“认假设说”的结论相反.因此,作者认为用抑价率来衡量风险投资对企业IPO的作用是不合理的,也不一定能得出结论.通过实证检验,作者否认了风险投资的认证功能,大力支持了市场力量假设,并在一定程度上支持了风险投资的监督功能。
唐云舒和谈毅（2008）[15]以香港创业板市场为研究对象，经过实证分析发现，风险投资显著的影响持股公司IPO时机的选择和IPO后的经营业绩。
控制了盈余管理等因素之后的风险投资对IPO后的经营业绩有着正的积极影响。
研究还发现承销商，审计人员的声誉雨风险投资对企业IPO后的业绩有联合效果。
张虚怀（2009）[17]利用中国A股市场数据，通过一般回归模型，固定效用模型及倾向性评分匹配模型验证了“逆向选择”假设在中国资本市场的作用，但并不否认“认证”假设在中国市场的存在。
以上的理论综述大部分是国外学者基于20世纪80~90年代发达国家证券市场的数据研究得出的，且这些研究的重点主要集中在有无风险投资背景情况下企业在IPO过程中的特征差异以及IPO前后的经营绩效差异，主要可概括为以下两点：
一是对企业在IPO过程中的特征差异比较主要是在发行价格，发行成本，募集资金金额，抑价率等方面做比较。
“认证/监督”假设认为风险投资背景的企业具有较高的发行价，较低的抑价率和发行成本，所募集资金比非风险投资企业要少。
二是在对企业IPO前后经营业绩的比较方面，“认证/监督”假设认为企业的经营业绩在IPO之前大幅增长，在IPO后明显下降，前后呈现倒“V”型走势。
风险投资背景的企业比非风险投资背景的企业绩效好，但是差异会随着公司的成长和风险投资的撤资逐渐减少。
而“逆向选择”假设认为风险投资背景的企业比非风险投资背景的企业绩效差，且差异会随着企业成长越来越大。
我国的风险投资产业起步较晚，属于新兴行业。
我国研究风险投资和企业IPO的相关文献虽然不少，但有关风险投资对IPO过程中的作用的研究很少，可借鉴的研究成果较少。
随着深圳中小企业板和创业板的相继推出，风险投资在中小企业IPO中的作用日益引起学者的关注。
因此本文试图以深圳中小企业板和创业板的上市企业为研究对象，通过实证分析检验风险投资在我国中小企业IPO过程中的作用，并在此基础上比较深圳中小板和创业板的区别。
3风险投资在中小企业IPO过程中的作用研究
3．1样本选择和数据来源
本文的研究对象为在2009年9月25日至2010年9月17日内分别在中小板和创业板上市的中小企业，总计302家，其中中小板上市企业182家，创业板上市企业120家。
本文采集的初始数据包括企业IPO特征指标，行业分布情况，是否有风险投资背景以及风险资本的特征指标。
初始数据分别来自长城证券烽火版、中财网股票频道、深圳交易所公开数据库。
本文按是否有风险投资背景分别将中小企业板和创业板的上市企业分为两组，即有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业。
对于企业是否有风险投资背景的判断依据是观察其上市前十大股东中是否有创业投资机构，如果上市前企业主要股东名称里含有“创业投资”“科技投资”“创新投资”“高新投资”等字样，或者股东名单中有境外投资者，可初步确定该企业是创业投资背景的公司，在此基础上比照《2009中国风险投资年鉴》，并结合投资公司对自己的定位，确定了有风险投资背景的企业名单。
3．2描述性统计分析
（1）按风险投资背景分类的企业数量
如表1所示，2009年9月25日~2010年9月17日分别在深圳中小板和创业板上市的中小企业数量分别为182家及120家，在中小企业板中风险投资背景企业占总数的29.12%，在创业板中风险投资背景企业占总数的44.17%,相比之下创业板中小企业获得更多风险资本的背景。
表1按风险投资背景分类的中小企业IPO数量
分类
中小板
创业板
有风险投资背景
53
53
无风险投资背景
129
67
IPO企业数量
182
120
有风险投资背景企业比重
29.12%
44.17%
无风险投资背景企业比重
70.88%
55.83%
合计
100%
100%
（2）行业分布情况
如表2所示，中小企业板和创业板的上市企业主要集中在制造业，其次为电子信息业，与国外相比这些板块的科技含量明显偏低。
两个板块中风险投资背景的企业均集中于制造业，这主要是因为在我国投资于高科技热门产业的大部分是境外风险投资机构，他们与海外资本市场有着紧密联系。
由于我国的中小板有着相对较高的准入门槛（近3个会计年度净利润均为正数），导致了大部分高科技企业选择去海外上市，留下的都是本土风险投资机构。
在创业板中投资于电子信息技术业的企业数量比重高于中小企业板，这是由于创业板放低了准入门槛（最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币一千万元）。
表2上市中小企业行业分布情况
中小板
创业板
行业种类
有风险投资
无风险投资
有风险投资
无风险投资
电子信息技术业
7
6
8
10
农林渔牧业
1
5
2
2
制造业
32
77
31
39
其他行业
13
41
12
16
合计
53
129
53
67
（3）企业上市特征值描述性统计
分别对中小企业板和创业板的两大总体在企业IPO时的发行价格、发行规模、发行市盈率、发行费用、募集资金金额、初始回报率等方面做描述性统计。
为了度量两大总体差异性的显著水平，对均值采用了非参数Mann-WhitneyTest检验。
表3中小板企业上市特征值描述性统计
特征指标
样本类型
平均值
中间值
最小值
最大值
Std.Dev
Sig.（2-tailed）
发行价格
有风险投资
29.07
26.00
148.00
9.5
17.22486
0.33
无风险投资
26.69
24.00
5.80
83.36
16.30542
发行规模
有风险投资
95401.7811
71610
26600
593480
71709.22
0.27
无风险投资
93851.53
73000
31080
300096
69507.83
发行市盈率
有风险投资
54.88
54.77
34.89
80.49
14.90738
0.41
无风险投资
51.17
50.00
29.40
90.36
16.18471
发行费用
有风险投资
5226.90
4479.42
2371.38
21799.58
2664.012
0.97
无风险投资
5062.62
4419.50
1746.41
22960.28
2567.832
募集资金金额
有风险投资
89181.27
66022.47
5074.38
571680.42
69712.07739
0.73
无风险投资
89896.68
69220.00
28661.80
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